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一、國際金融創新的簡要回顧

國際金融創新主要是指金融工具的創新，可被分為三類，即債權工具的創新、股權工具的創新和金融衍生工具的創新，在本文中沒有將它們詳細地區分。

傳統的金融工具一般是指第二次世界大戰以前就已經存在的金融工具。這些金融工具包括股票，債券、可轉換債券、優先股、商業票據、認股權證、銀行存款和承兌，交易所的商品期貨、政府部門的長期債券、中期債券和短期債券。以上為在二戰以前機構所使用的有代表性的金融工具及其特征，這些金融工具已經為大家所熟知。二戰以后，各國經濟迅速地復蘇并飛速地發展，金融創新也隨著經濟的發展而活躍起來。在這一時期，不僅金融創新工具的數量快速地增長，其交易量也迅速上升。這些金融工具主要包括：企業的浮動利率債券、浮動利率優先股、零息券、合成證券和毒丸證券；銀行的互換（貨幣互換和利率互換）；交易所的金融期貨、期權；政府的證券化貸款、指數化證券。

與傳統金融工具相比較，金融創新的發展趨勢是轉移與分散資產的金融風險和提高資產的流動性，主要包括這樣幾種創新：1.轉移價格風險的創新。隨著匯率和利率的波動，資產的價格也會隨之發生變動，因此資產的價格變動是資產擁有者所面臨的重大問題。大部分金融創新也是針對資產價格的變動而設計的，旨在保證資產的保值與增值。期權、金融期貨、互換等金融創新工具都是屬于轉移價格風險的創新。2.轉移信用風險的創新。轉移信用風險的最顯著的例子是利率互換。利率互換是基于不同信用等級的籌款者在固定利率市場上的利差要大于浮動利率市場上的利差這一市場特征而設計，通過信用風險的轉移，使互換雙方的籌款成本降低。3.增強流動性的創新。資產的流動性是受投資者歡迎的特征之一，因此，增強了資產的流動性，它就會吸引更多的投資者。利率浮動優先股就是屬于流動性增強的創新之一。4.信用提高的創新。當一項創新能使總的信貸需求或某一項信貸需求增長，我們可稱之為信用提高。證券化貸款便具有信用提高的特征。證券化貨款調動了不活躍的資產來支持新的借款，增加了信用量。

二、國際金融創新的風險分析

（一）、國際金融創新的系統性風險

從總的方面來說國際金融創新的風險和其它金融風險一樣，可分為兩大類，一類是系統性風險，另一類是非系統性風險。系統性風險是指由于政治、經濟及社會環境等因素變動而影響金融創新工具交易并進而影響整個金融市場的風險。它的特點是系統地作用于整個市場而不是某種金融工具或某個金融機構。它的存在是客觀的，無法通過投資多元化的方法來分散和消除。近年來，這種金融風險已經幾次累積并且爆發，對全球金融體系不斷提出挑戰。非系統風險是指由于某些具體因素（如某種商品現貨價格的變動、某種利率的變化等）而影響個別金融機構或金融產品而產生的風險。一般來說，非系統性風險是針對個別金融機構和金融工具，沒有涉及到整個金融市場。非系統性風險可以通過投資多元化等措施來分散和消除。系統性風險是指影響整個市場體系的風險，因此系統性風險爆發的后果非常嚴重，通常會引起整個市場的動蕩，使原來有序的經濟變得雜亂無章，整個社會的資本和財富的積累被迫中斷。由國際金融創新所引起的系統性風險的例子是1987年的股市崩潰和1992年的歐洲貨幣危機。1994的墨西哥金融危機和以后的東南亞金融危機、俄羅斯金融危機、巴西金融危機雖然也受到國際金融創新的影響，但國際金融創新并不是它們的主要原因。隨著高杠桿的國際金融創新產品的交易的發展，系統性風險爆發的可能性將會增大。

（二）、國際金融創新的非系統性風險

非系統性風險的影響比系統性風險的影響要小得多，但發生的頻率卻較多，因此，對非系統性風險的研究比對系統性風險的研究要深。根據金融創新的風險來源，可將非系統性金融風險分為市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險和法律風險。

1、市場風險

市場風險，又稱價格風險，是指由于金融產品價格隨利率或匯率市場因素變化而變動所引起的風險。金融創新中所面臨的金融風險比普通金融產品的風險要復雜。金融創新中所面臨的金融風險除了標的資產的市場風險以外，還要注意標的資產所面臨的市場風險是否還會和其它因素相作用，從而產生新的市場風險。金融創新所面臨的市場風險的主要影響因素：（1）經濟因素。經濟因素是導致金融資產價格變動的最主要原因。經濟因素主要包括相關金融資產價格（包括匯率、利率）等的變動，社會經濟周期，國家的經濟制度變革情況等許多方面；（2）政治因素。政治因素主要指金融機構在進行金融活動時，由于東道國、母國或國際政治事件的影響而造成損失的可能。引起政治風險的主要因素有：國家政治體制的變革、政權的變遷、民族情緒的抵觸、政變及武裝沖突等；（3）其他因素。其他因素包括社會因素、自然因素等。如巴林銀行的倒閉事件中日本阪神大地震就是直接原因之一。

2、信用風險

信用風險又稱對手風險，是指由于交易對手不能履行責任而造成的風險。金融創新產品根據結算方式可分為交易所交易產品和場外交易產品。期貨期權等金融產品都是在交易所內以標準化合約的形式進行交易，并且存在著一套標準化的結算體系，由結算公司負責最后的結算業務，確保合約如期交割或在未到期以前平倉。這樣，各金融機構所面臨的信用風險就轉嫁給結算公司。結算中心為了降低風險，會通過一系列的制度如保證金制度、最低資本金要求、盯市等措施來降低信用風險。但是，如果結算中心出了問題，就會危及整個休系。互換等金融產品實行場外交易，交易者所面臨的信用風險要嚴重得多。因此，在場外交易中，交易各方的信用狀況很重要，只有當對手符合所需要的信用等級時，才能參加交易。近年來，以銀行等大信用機構充當中介的場外交易中，信用風險有向金融中介轉移的趨向。

3、流動性風險

流動性風險是指金融創新產品的使用者因為這種產品無法在市場上找到交易對手出貨或及時平倉而導致的風險。金融創新產品的流動性和流通量有關，當一種金融產品的流動性風險較大，往往會影響到這種金融產品的發行和流通。上市金融產品的流通量可以用兩種方法來進行計算，一種方法是以每日的成交量來進行計量，例如互換，當市場上每日的成交量比較大時，這種金融工具的流通量也比較大，相應地它的流動性也比較好；另一種方法是以未平倉的合約數來衡量的，例如期貨，當市場上某種工具的未平倉合約數比較多時，這種金融工具的流通量也就較大，相應地流動性風險也較少。一般來說，場內交易的金融產品的流動性風險較少，而場外交易的金融產品的流動性風險較大。為了增加市場上的流通量，通常可用“造市”的方式來人為地增加流通量，特別是當市場極不活躍時，“造市”顯得尤為重要，因為它可使大部分投資者相信市場上的流動性風險還是較低的。

4、操作風險

操作風險是指由于人為的錯誤或電腦系統和內部控制系統的不完善而導致的風險。金融創新是一項艱巨而復雜的工程，創新出來的金融工具的支付和價值計算都非常復雜，因此，一個很小的操作錯誤都會導致巨額損失。在最近十幾年里，由于操作風險而導致巨額損失的例子很多，最為人所共知的就是巴林銀行由于其新加坡分支機構的一個交易員的錯誤而導致這家歷史悠久的銀行被迫關閉。

5、法律風險

法律風險是指由于合約在法律范圍內無效，合約內容不合法律規范，或者由于稅制、破產制度等法律方面的原因而造成的風險。一般來說，在交易所內交易的產品所面臨的法律風險主要是法律變動或調整所致，不會出現其它方面的法律風險問題。而場外交易的金融創新工具通常會面臨較多的法律風險。

以上各種金融風險并不是孤立的，而是相互聯系、相互作用的。市場風險和信用風險聯系緊密。市場風險較大，因價格波動而使交易者無法履約的可能性就增大，從而加大了信用風險。同樣，當整個市場的信用風險增加，會導致交易者違約的可能性增大，引起市場恐慌，價格劇烈波動，市場風險增加，當市場風險增加時，投資者會撤出市場，使市場交易不活躍，流通量減少，流動性風險增加。當一家有影響力的金融機構因運作風險而遭遇到重大損失時，又反過來會引起信用風險和市場風險，也牽涉到流動性風險。法律風險也會對價格、信用等起作用，從而影響其它風險。各種金融風險間相互聯系，這就要求機構在進行金融創新或使用創新的金融工具時，全面考慮這些金融風險，不僅要考慮各種金融風險本身的影響程度，而且要考慮到各種金融風險之間的相互作用所產生的共同影響，這樣才會使金融創新真正達到規避風險的效果。

三、建立有效的金融監管

傳統的管制措施強調的是金融的平穩與絕對安全，多采用直接控制為主的監管手段。它雖然保證了金融機構的平穩與安全，但同時也妨礙了金融業的競爭與效率。在放寬了以直接控制為主的監管手段以后，各國又建立起了以充足資本為基礎的監管制度。隨著1988年《巴塞爾協議》的提出，各國紛紛制定了以最低資本充足率為標準的金融監管制度。這一監管制度雖然在一定程度上考慮到了風險，但是所考慮的風險主要是信用風險。隨著金融創新的發展，許多金融機構的業務已經不僅僅局限于存貸業務和傳統金融工具的交易，而是擴展到紛繁復雜的金融創新業務上。大部分金融創新業務不在資產負債表上顯示，這又使以資本充足率為標準的金融監管制度難以適應金融創新業務的要求。資本充足率為基礎的金融監管是為了讓金融機構在發生虧損以后仍能繼續經營。而國際金融創新產品交易中所蘊藏的風險巨大，就是資本充足的金融機構也難以承受由此而帶來的風險。因此，對國際金融創新的風險的監管不但要堅持資本充足率這一基本標準，而且要重視對金融風險的識別與控制，以達到不發生或少發生損失的狀態。面對日益增加的國際金融創新風險，就如美聯儲主席格林斯潘（Greenspan）所說的那樣，需要建立起有效的金融監管，即以資本充足率標準為基礎，風險控制為內容的金融監管。有效的金融監管的首要問題是建立一個多層次的監管體系，其次是采用有效的金融監管機制，再次還需考慮到監管中的成本問題。

（一）、多層次的金融監管體系

多層次的金融監管體系應該包括國際間的合作監管，各國中央監管當局的監管，交易所的監管及金融機構自己的內部控制。

1、金融監管的國際間合作。由于金融創新的發展，全球金融一體化的步伐加快，這使得金融監管的國際合作顯得尤為重要。由于不同的歷史、人文背景和不同的經濟、金融發展水平和結構以及不同的發展戰略和監管取向，使各國形成了不同的監管體制。在這些不同監管體制的合作中，下列問題顯得很重要：各國之間的信息的交換與溝通；金融機構的母國應擔負重大責任，這樣才能保證風險的及時識別；訂立國際協議，并且國際協議應該能夠覆蓋所有的在國際金融市場上積極開拓并參與金融創新業務的金融機構的東道國和母國；訂立參與金融創新工具交易的金融機構的最低標準、風險頭寸的限制等共同原則；督促金融監管比較寬松的國家加強監管；母國和東道國之間的職責劃分應該清晰。最近，各國間答應進行信息交流的單邊協議已經簽訂了許多，但是一個完整的多邊協議仍然沒有出臺，因此，金融監管的國際合作只是有了一個開端，而真正實行還需要努力。1994年7月27日的巴塞爾銀行監管委員會和國際證券業協會聯合頒布了《對金融衍生工具風險監管的規定》和1995年5月由負責世界主要期貨與期權市場監管的16個國家的監管機構的代表鑒署的《溫德索宣言》中，都提出了關于對金融創新工具進行國際合作監管的原則。近年來不斷出現的機構倒閉事件所引起人們對金融風險的警覺，也促使各國為金融監管的國際合作而努力。

2、各國中央監管當局的監管。中央監管當局對于金融創新產品的交易的監管是客觀的、全局的和基礎性的。如前所述，各國由于各方面情況的不同，在監管上不可能找到相同一致的模式。但是各國的中央監管當局的監管仍然存在著一些共性：協助立法機構建立對金融創新產品進行監管的法律構架，使監管行為有法可依；通過頒布一些準法律性的條例與規定，確定參加交易各方的權利和義務，使交易各方有規可循；審批交易所的設立，確定交易所的數量和地區分布，并對交易所交易品種進行審批；建立金融產品交易中的結算交割系統；建立適合本國情況的會計準則，并注意積極采用已有的統一的國際會計準則；仲裁重大的交易糾紛；對金融創新產品進行研究，并及時將研究成果向社會公開；對交易所和交易商進行金融稽核，同時積極研究和改進稽核方法和體系；參與監管的國際合作，推進對金融創新產品監管的國際協調。

3、交易所的監管。交易所是場內交易的金融創新工具的交易場所，交易所不但是金融工具的創新機構，而且擔負著對金融創新工具交易的監管工作。交易所在金融監管體系中的作用主要表現在三個方面：即財務安全；信息批露；操作安全。

4、金融機構的內部控制。機構的內部控制不善是近年許多機構發生巨大損失的主要原因，關于機構的健全的風險管理體系，巴塞爾銀行監管委員會在《衍生業務風險管理指導》中指出主要應該包括三項基本內容：即董事會和高級管理層的適當監管；將謹慎的風險限額、健全的風險計量方法和信息系統、持續不斷的風險監督和頻繁的管理報告有機結合在一起的適當的風險管理過程；全面的內部控制和稽核程序。按照這三項基本內容，金融機構建立一個由各管理層及各部門相結合的風險管理系統。但系統的建立并不代表能夠很好的運行，因此，提高金融機構內部系統的運行效果，提高運行效率，及時發現問題，也應是當前機構進行內部風險控制的主要目標。

多層次的金融監管體系是由一系列的法律、規章、制度的訂立來確定的，當這個金融監管體系確定以后，還必須有一個有效的金融監管機制來保證各項法律、規章、制度等規定的實施，使這個監管體系變成一個真正的、有效的監管體系。

（二）、有效的金融監管機制

金融監管機制和金融監管體系的不同在于金融監管體系是從外部來進行監管的，而金融監管機制則是通過激勵、批評、處罰等措施，使金融機構或金融從業人員自覺地遵守和接受已經制定的法令、規章、制度和行業的慣例及傳統。近些年的一些金融風險事件說明，金融風險的防范不僅依靠完善的監管體系的建立，而且還要采用有效的金融監管機制。

1、報酬機制。在金融監管機制中，報酬機制的影響很大，不合理的報酬機制會使人們為追求高收益而去承擔高風險。在報酬機制中，要考慮三個因素，即業績、報酬、責任。在通常情況下，人們一般只考慮業績與報酬兩個因素，而責任常常被忽略。直到損失已經發生時，才考慮到責任這一因素，但這時卻是為時已晚。因此，在這里不僅要考察人所共知的損失與責任的問題，而且要考慮在損失沒有發生的時候，責任及報酬的關系。在實際中，為交易者設置報酬上限和責任上限是很有必要的，因為風險的承擔能力總是有限的。

2、監管人的激勵機制和約束機制。國內有的學者在假設監管人是經濟人的條件下，認為監管人的工作努力程度是努力監管的期望收益和不努力監管的期望收益的比較所決定。但是，現實情況下，要使努力監管的期望收益大于不努力監管的期望收益仍有些困難，因為努力監管和不努力監管之間的界限難以確定，并且努力監管的收益是確定的，而不努力監管中的不確定因素較多。

對于監管質量的評估，英國經濟學家查理。古德哈特（CharlesGoodhart）教授認為可以借鑒大學里讓學生對老師的水平作出匿名評估的作法，由獨立的機構組織金融機構對監管者進行定期調查，然后作出評估的辦法進行，這是可行的方法。

總之，對于監管人的激勵和約束應包括以下原則：

（1）在監管人的選拔方面，應該嚴格資格標準。

（2）不斷地對監管人的監管質量進行評估，并對外公布，撤換不適合的監管人。

（3）監管人的收益可參照香港、新加坡的公務員制，實行“高薪養廉”。

根據以上原則，對于監管人的激勵機制主要是使其努力工作所能得到的確定的收益較高，而不至于為不確定因素較多的收益而不認真工作。對于監管人的約束機制主要來源于嚴格的選撥和不斷的評估。而激勵和約束的均衡來自于高薪和嚴要求的組合。當監管機構中每個監管人都努力工作時，整個機構的監管工作就會更有效。

3、金融監管中技術的運用。采用有效的金融監管機制，技術的應用非常重要。新的技術包括電子技術、數理統計技術等新技術。在對金融創新的風險進行監管的過程中，新的技術在以下四個方面得到充分的運用。

（1）保證原始數據的真實性。通過監管部分和業務部門聯網的計算機系統，使原始數據一旦形成便難以更改。

（2）實現監管部門的適時的過程監測。監管部門可在自己的權限范圍內，隨時調閱有關業務過程，從而使風險得到及時控制。

（3）將業務制度裝入操作系統中，加大違規操作的難度。

（4）自動的預警功能。現代的電子技術及各種統計技術的運用，使得交易監控系統除了能夠立即生成有關指標以外，還能在指標超出安全范圍以后自動提醒監管人員或操作人員，使他們對風險問題予以足夠的重視。

（三）、金融監管中的成本問題

在對金融創新所產生的風險進行有效監管時，監管成本問題也應該考慮。監管成本一般指兩個方面的成本，一方面是各金融機構正常經營時的監管成本；另一方面是發生金融風險的時候，進行救助的花費和任其發展對金融體系沖擊而造成的損失成本。

1、金融機構正常經營時的監管成本。監管成本可按機構來劃分，一般可分為金融機構內部的監管成本、中央監管機構的監管成本、中介機構（包括資信評級機構、會計師事務所等）的監管成本以及社會公眾的監督成本，這些成本合總起來便是社會總的監督成本。要實現社會總的監督成本最小，就是使其中每一項的監督成本都能最小化。當前，正在降低的監督成本主要是金融機構內部的監管成本和中央監管機構的監管成本。金融機構內部的監管成本的降低主要來自于各機構的風險管理技術的不斷進步。

中央監管機構的監管成本的降低主要得益于各國風險預警系統的建立。金融預警系統的建立，正如臺灣金融局的報告中所指出的那樣，風險預警系統“使監理人員能在最短時間內以一個方便又快速的計算分析方法找出可能發生經營困難的問題的金融機構，避免浪費太多的人力在無重大問題的金融機構上”

2、金融機構遇到問題時的監管成本。當監管機構發現金融機構已經集聚了一定的金融風險有可能發生更大損失時，就會面臨成本的考慮問題。這時監管機構面臨的選擇有兩種，一種是組織力量進行拯救行動，一種是聽任其自生自滅。前一種情況下，如美聯儲組織力量在長期資本管理公司發生巨大損失遇到困難時，組織了15家大銀行及大證券對其進行救援活動，從而避免了其失敗而對金融市場造成沖擊的風險，就是考慮如果機構倒閉對金融市場的沖擊所帶來的損失要大于對其進行拯救時的成本；如果沖擊的損失很小時，則通常會采取聽任其倒閉的措施