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引言

我國證券市場成立迄今已有十多年的發展歷史，股票市場的大規模發展為上市公司進行外源股權融資創造了極其重要的場所。

在成熟市場上，企業融資存在“啄食次序”（pecking-order），即相對于外源融資，企業更偏向于內源融資，相對于股票的權益融資，企業會更偏向于債權融資。而在我國，上市公司的融資順序依次為：內源融資，股權融資，債權融資[1]。對照西方融資順序理論，內外源融資偏好是一致的，在股權和債權的融資順序上并不適用。針對我國融資市場出現的股權融資偏好，本文將對融資成本進行計算分析，試圖說明融資存在的問題，并提出相應對策。

一．我國上市公司股權融資偏好現狀

上市公司股權融資是建立在股票公開發行和交易基礎上的。從廣義上來講，它包括股票融資和直接接受投資的融資；從狹義而言，就是股票融資。本文使用的是狹義上的概念，即指上市公司為融通資金而進行股票發行和交易的行為，具體包括初始股權融資（首次公開發行）和后續股權融資（配股和增發）。

中國企業上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市；上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發熱”；大多數上市公司一方面保持很低的資產負債率，而另一方面目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發行股票融資的機會。我們將上市公司融資行為的上述特征稱為股權融資偏好。

這是與國外成熟融資市場的“啄食次序”所不同的，我國企業在外源融資時，表現出強烈的股權融資欲望和行動。自1990年股市成立，市場規模不斷擴大。1990年，我國上市公司只有10家，到2004年已達1377家；1991年，我國股票籌資額只有5億元，2004年達到1510.94億元，企業對公開發行股票的愿望仍然十分強烈，對上市資格和上市后股權融資資格的爭奪一直沒有停止過。從1991年－2004年我國企業債券與股票融資額（見表1）的比較中可以看到，股權融資的金額遠遠高于債資。

表11996—2004年我國企業債權與股權融資額的比較（億元）

年份199619971998199920002001200220032004

債權融資268.92255.23147.89158.283147325358327

股權融資425.081293.82447.04556.261389.09604.50698.95988.161510.94

數據來源：《中華人民共和國年鑒2005年》整理計算

二．股權融資成本構成

股權融資的成本包括兩大類：顯性成本和隱性成本。顯性成本是指在融資初期確定或預計要支付以貨幣度量的費用；隱性成本是指非貨幣度量費用或由于各種不確定性的存在可能發生的費用。

㈠顯性成本

上市公司股權融資成本的顯性部分是股權融資的資本成本，包括籌資費用和資金占用費用。資本成本的計算公式可表示為：

KS=t*D/P(1-F0)+G

(其中，KS股權融資資本成本；t平均股利支付率；D公司盈利水平；P股票發行價格；F0融資費用率；G股利增長率)

⒈股利報酬率t*D/P

股利報酬率＝每股股利/每股市價

＝（每股收益/每股市價）*(每股股利/每股收益)

＝（1/市盈率）*（每股股利/每股收益）

我國公司法規定，上市公司分配當年稅后利潤時，應當提取利潤的10％列入公司法定公積金，并提取利潤的5－10％列入公司法定公益金，之后，經股東會議，可以提取任意公積金。因此，普通股每股可分配股利最多為每股收益的85%。根據近幾年的平均市盈率可計算得股利報酬率最大值的變動情況（深市數據）（見表2）。

表21996—2004年股利報酬率最大值變動情況（深市數據）

年度199619971998199920002001200220032004

平均市盈率（倍）35.4239.8630.5936.3056.0439.7936.9736.1924.63

股利報酬率最大值（％）2.402.132.782.341.522.142.302.353.45

數據來源：《深圳證券交易所市場統計年鑒（2004年）》

從表2中可以看出，由于證監會對現金分紅做了有關規定（《上市公司新股發行管理辦法》，證監會，2001年3月28日），從2001年起，股利報酬率呈上漲趨勢，2004年的股利報酬率最高為3.45％。

⒉股利融資交易費用F0

從申請上市到公開發行股票的過程中有許多工作，如策劃、改制、評估、審計、公證、準備上市文件和股票承銷等都是交由中介機構的。中國證監會規定的發行費用在1.5－3％之間。從目前上市公司招股說明書披露情況看，上市公司的股權融資發行交易費用大約在4％左右。

⒊股利增長率G

我國上市公司大多是由原國有企業改造上市的，但公司上市之后沒有轉換經營機制，造成上市公司經營業績大多不理想，普遍存在“一年優，二年平，三年虧”的現象，上市公司成長性差，因此股利支付增長率不高[2]。據統計，上市公司的經營業績往往隨著上市時間的推移而逐步惡化,1997－2001年深滬兩市A股股利平均增長率是-1.45%和-13.26%，可以看出整體股利出現負增長。證監會對股利發放的要求出臺后，發放的公司家數有所增長，但數量沒有改觀，基本保持不變。

將當前值帶入KS=t*D/P(1-F0)+G

則股權融資顯性成本KS＝3.45%/(1-4%)+0%=3.59%

㈡隱性成本

在我國，由于市場經濟體制的漸進性和計劃經濟體制的穩固性相互交融，使上市公司股權融資存在相當高的隱性成本,隱性成本掩蓋了上市公司進行股權融資所付出的真實代價。

⒈制度性尋租成本

由于政府主導型外在制度安排與市場發展內生規律之間較大的矛盾與摩擦，形成了相對較高的制度性尋租成本，損耗了股權融資的效率。據有關業內人士估計，每個企業發行的公關費用大約在50－300萬之間，按此標準估算，每發行100元股票，大約花去公關費用約0.34-0.98元，占0.34%-0.98%[3],近幾年一直保持在這個水平,本文取中間數0.66％。

⒉成本

一方面，所有者與經營者之間是一種委托關系，雙方作為理性的經濟人具有不同的效用目標，經營者自身效用的最大化凌駕于股東財富最大化之上，損害了股東的利益；另一方面，我國上市公司特殊的成本——公有股（國有股、法人股）處于控股地位，但不公開流通，使公司治理結構表現出行政強控制和產權弱控制特點，并導致事實上的內部人控制，對管理者的激勵約束機制難以奏效，增加了融資成本。

⒊非有效市場下信息不對稱成本

我國上市公司的信息披露不規范，同時，投資公眾缺乏正確的投資理念，投機性強，迎合了上市公司股權融資偏好，這樣股權融資在我國不僅不是壞消息，反而成為炒作的機會。此時，上市公司將信息不對稱成本轉嫁給了投資者。

⒋機會成本

上市公司由于采取股權融資而放棄其他融資方式籌集資金所帶來的好處，即為股權融資的機會成本。如近幾年來我國銀行利率連續七次下調，而且人民銀行為刺激經濟增長放寬了許多貸款條件，存貸款利率大幅度降低。由于債權融資具有稅盾作用，采取股權融資就喪失了這種稅盾帶來的好處，并且債權融資的財務杠桿效應會對經理人員產生破產壓力，促使成本降低，這些都是上市公司股權融資的機會成本。

三．我國上市公司股權融資成本分析

我國上市公司外源融資之所以出現股權融資熱，很大程度上就是因為其成本低。在2000年前后，我國上市公司新股發行的市盈率一般在30－50倍之間，最高的達到80多倍，而以二級市場價格為準計算的市盈率則更高。以當時證券市場的平均市盈率56.04倍計算（見表2），股利報酬率最大值為1.52％，發行費用率按3.2％計算，資本成本為1.57％，加上制度性尋租成本0.66％，可量化的融資成本不過2.23％（其它幾種隱性成本不易量化，而且當時尚未表現出消極影響，故沒有計算在內），而當時的貸款利息率是5.94－6.21％，股權融資成本遠遠低于債權融資成本。

但是，通過計算增長率可以看出，2004年的可量化融資成本最大值是4.25%，比2000年增長了90.58％；2004年的銀行貸款融資成本是5.76－6.12％，負增長了1.45－3.03％，股權融資成本的增長速度遠遠高于債權融資成本。我國股票市場2005年的市盈率已經降到了20倍，而且由于融資市場的完善，融資的申請及交易過程中控制力度加大，交易費用率有上升的趨勢，近期，中山大學達安基因股份的首發發行費用率竟然高達8％，股權融資成本有很大的上升空間。同時，國家不斷調低貸款利率（2004年利率略有上升）（見表3），降低了債權融資成本，股權融資成本有達到并超過債權融資水平的趨勢。

這一方面說明我國融資市場正在逐步步入正規化管理，是由于股票市場的完善與高效所產生的結果，另一方面這也是由于隱性成本堆積到一定程度，在對股權融資造成負面效應的結果。股權融資成本已經不是想象中的那么低了，公司仍盲目的熱衷股權融資是不理智的，上市公司應該結合自身和環境情況，實行多重有效的融資方案。

表3債券融資成本與股權融資成本最大值（可量化部分）（％）歷年比較

時間1996－05－011996－08－231997－10－231998－03－251998－07－011998－12－071999－06－102002－02－212004－10－

29

債權融資成本下限13.1410.989.369.007.116.665.945.495.76

債權融資成本上限15.1212.4210.5310.358.017.566.215.766.12

股權融資成本最大值（可量化部分）3.143.142.863.533.533.533.083.044.25

四．我國上市公司融資對策

⒈提高企業的自我積累能力

我國上市企業的內源融資比例不高并不是因為本身沒有這個偏好，而是心有余而力不足，企業自身積累不夠。應允許有條件的企業逐步提高固定資產折舊的提取比例，明確折舊基金的使用范圍和用途；鼓勵企業加大提取盈余公積金的比例。從融資主體角度來說，上市公司應明確，企業要謀得長期生存與發展，應該要“造血”而不是“輸血”，內源融資是企業發展與壯大的最基本的保證。

⒉開拓和發展公司債券市場

上市公司重股權融資、輕債權融資造成公司負債率偏低（到目前為止，公布的年報顯示資產負債率低于40％的公司占已公布年報公司的五成以上，50％－70％之間的占四成多，而70％以上的公司寥寥，顯然上市公司資產負債率普遍偏低），不能充分發揮公司的財務杠桿作用，并弱化了對管理者的激勵。鑒于以上原因，應該通過擴大企業債券的發行規模，減少對企業債券市場運行的不必要的行政干預以及完善法規體系等多個方面來促進企業債券市場的發展和完善，以此推動資本市場的均衡發展，優化上市公司融資結構，在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，發債融資將迫使企業增加經營壓力，增強資金成本意識，建立有效的自我約束機制。

⒊深入發展股票市場，規范上市公司的融資行為

采取各種措施加強股票市場的流動性，改變國有股“一股獨大”的現象，上市公司在融資時要更多考慮中小股東的利益。同時，加強投資者的投資理念教育，發展壯大機構投資者，使融資資金的使用情況及分紅的多少成為衡量上市公司投資價值的重要指標，從而強化上市公司在選擇融資方式時的融資成本和融資風險意識。

⒋逐步培育和完善可轉換債券市場。

可轉換債券形式上是一種可以轉換為發行公司股票的特殊債券，但實質上就是一份普通債券和一份可以購買普通股的看漲期權的混合體。我國的可轉換債券發行才剛剛起步，可轉換債券的市場規模也相當小。從目前看，我國的可轉換債券發行方式中絕大部分條款已與國際慣例接軌，但在發行期限，發行對象及轉股價格方面仍有待規范和完善。隨著我國可轉換債券規模的擴大，迫切需要加大轉債品種的創新。為了滿足當前國內公司轉債需求，可適當擴大境外發行可轉債的嘗試。

五．結論

本文通過計算比較得出股權融資成本的增長率遠遠高于債權融資成本,根據掌握的數據，股權融資的顯性成本仍有很大的上升空間。與此同時，隨著國家股改的正式實施，一些之前未表現出來的隱性成本的負面效應開始發揮作用，影響了股權融資效率。在對我國上市公司股權融資成本分析基礎上，提出了上市公司的融資對策。

嚴格地說，計算融資成本的同時要考慮稅收因素，但因為債權融資的“稅盾”作用所證實的結果和本文觀點是一致的，限于篇幅，本文在計算過程中做了簡化，沒有考慮稅收影響。