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一、中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)概況

中國(guó)金融資產(chǎn)主要分為：流通中現(xiàn)金、金融機(jī)構(gòu)存款、金融機(jī)構(gòu)貸款、有價(jià)證券（債券、股票等）。表1列出了1978、1986、1991、1995年中國(guó)主要金融資產(chǎn)分布情況（見(jiàn)表1）。

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)金融資產(chǎn)由單一的銀行資產(chǎn)向市場(chǎng)化、多元化方向發(fā)展。1981-1995年累計(jì)發(fā)行國(guó)債4794.39億元，國(guó)家投資債和投資公司債共313.98億元，金融機(jī)構(gòu)債1182.97億元，企業(yè)債1738.3億元，股票（A股面值）119.56億元，大額存單1796.28億元（中國(guó)證監(jiān)會(huì)，1995）。這些金融工具的出現(xiàn)為中國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。但是，中國(guó)金融資產(chǎn)的大部分仍是銀行和金融機(jī)構(gòu)的存貸款。銀行和金融機(jī)構(gòu)的存貸款占金融資產(chǎn)總量的比例1978年為93％，1986年為87％，1991年為84％，1995年為83％。這一比例改革開(kāi)放以來(lái)雖呈下降趨勢(shì)，但90年代以來(lái)下降緩慢，說(shuō)明中國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展不盡人意。中國(guó)金融資產(chǎn)總額占國(guó)民生產(chǎn)總值的比重從1978年的94％上升到1995年的221％，反映了經(jīng)濟(jì)體制改革中金融深化（貨幣化）的過(guò)程。80年代這一比重上升較快，進(jìn)入90年代上升速度慢了下來(lái)。

中國(guó)的儲(chǔ)蓄主體在改革中也發(fā)生了變化，由以前的政府和國(guó)營(yíng)企業(yè)變?yōu)楝F(xiàn)在的老百姓。據(jù)世界銀行專(zhuān)家估計(jì)，中國(guó)改革前政府積累占總積累的比重一直在70％以上。1978年國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄占國(guó)民生產(chǎn)總值的35.5％，其中居民儲(chǔ)蓄占1.2％，政府儲(chǔ)蓄占15.4％，企業(yè)儲(chǔ)蓄占18.9％。也就是說(shuō)，1978年社會(huì)總儲(chǔ)蓄的96.7％來(lái)自政府和國(guó)營(yíng)企業(yè)。1978年末，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄余額只有210.6億元，占當(dāng)年國(guó)民生產(chǎn)總值的5.9％，占當(dāng)年社會(huì)存款總額的16.2％。

改革前，國(guó)家是儲(chǔ)蓄主體，也是投資主體，因而不需要金融中介。國(guó)有固定資產(chǎn)投資主要來(lái)自財(cái)政撥款，銀行貸款主要作為流動(dòng)資金。銀行的貸款也主要來(lái)自政府和國(guó)有企事業(yè)的存款。1978年，企事業(yè)存款和財(cái)政存款之和為1089.9億元，占銀行存款總額的83.8％。

1995年底中國(guó)金融機(jī)構(gòu)存款余額為5.4萬(wàn)億，其中近3萬(wàn)億是居民儲(chǔ)蓄。儲(chǔ)蓄者和投資者分離了，最大的儲(chǔ)蓄者是老百姓，最大的投資者是國(guó)家。銀行和金融機(jī)構(gòu)的中介作用變得非常重要了。國(guó)家通過(guò)對(duì)銀行和金融機(jī)構(gòu)的控制，用老百姓的錢(qián)投資建設(shè)國(guó)有企業(yè)。因此，國(guó)營(yíng)企業(yè)的真正所有者，可以說(shuō)是在國(guó)家銀行里存款的老百姓。

宏觀的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)必然反映到企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)上來(lái)。銀行和金融機(jī)構(gòu)貸款是中國(guó)企業(yè)資金來(lái)源的主渠道。企業(yè)很難通過(guò)發(fā)行債券、股票等直接融資方式來(lái)獲得資金。從1986年開(kāi)始發(fā)行企業(yè)債，到1995年，共發(fā)行企業(yè)債1738.3億元。1995年末，股票市值（A股）約4500億，其中只有1/3上市流通的個(gè)人股。國(guó)家股大多是靠過(guò)去已有的投入和土地價(jià)值折算的，實(shí)際現(xiàn)金投入不多。法人股和個(gè)人股的發(fā)行可以使企業(yè)籌到現(xiàn)金，但能夠被批準(zhǔn)發(fā)行股票的企業(yè)實(shí)在是太少了。這樣企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票所能籌到的資金十分有限，大多數(shù)企業(yè)只能靠銀行貸款。

在主要金融資產(chǎn)之外，還有其他金融資產(chǎn)，比如民間借貸、民間集資和股份合作制中的股份等。這些金融資產(chǎn)，都有一定意義上的所有權(quán)、參與權(quán)和處理權(quán)，并以此獲得收益。但目前民間借貸、民間集資還有待進(jìn)一步規(guī)范化。

中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以概括為：儲(chǔ)蓄主體在改革開(kāi)放中由政府變?yōu)槔习傩眨粐?guó)家政府收入在國(guó)民生產(chǎn)總值中所占比例逐年下降，由1978年的31％下降到1995年的10.8％；1985年起，國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)的投資由撥款改為貸款，直接融資的資本市場(chǎng)渠道狹窄；其他不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)剛剛起步。這就使老百姓把絕大部分積蓄存在銀行里，銀行把大部分資金貸給國(guó)有企業(yè)，成為國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資（固定資本）和流動(dòng)資金的主要來(lái)源，造成國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率不斷升高。

二、中國(guó)的廣義貨幣與國(guó)民生產(chǎn)總值之比為什么迅速增長(zhǎng)？

中國(guó)金融資產(chǎn)的變化過(guò)程主要有兩條主線(xiàn)，一條是貨幣化過(guò)程，另一條是貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展。這里我們主要分析貨幣化過(guò)程。貨幣化有兩種含義：一是財(cái)政赤字的貨幣化，即國(guó)家用印鈔票的方法來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字。二是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的貨幣化，即在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，特別是改革轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，產(chǎn)生超常貨幣需求，從而使貨幣流通速度減慢。本文的貨幣化是指后一種意義上的。

1978到1995年，中國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值平均每年增長(zhǎng)9.7％，通貨膨脹率平均為7.5％，廣義貨幣（M2）平均每年遞增25％。廣義貨幣增長(zhǎng)率在這樣長(zhǎng)時(shí)期里遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率與通貨膨脹率之和，在各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展史中是少見(jiàn)的。據(jù)筆者保守估計(jì)，從1978到1992年，中央政府每年的鑄幣收入平均占國(guó)民生產(chǎn)總值的3％左右。謝平（1994）估計(jì)，1986－1993年，中央政府每年得到的貨幣發(fā)行收入平均為國(guó)民生產(chǎn)總值的5.4％。海外經(jīng)濟(jì)學(xué)家常常不理解為什么中國(guó)政府的實(shí)際綜合赤字那么高（約占GNP的8－9％），通貨膨脹率卻不很高。其中一個(gè)重要原因就是貨幣化帶來(lái)的鑄幣收入。

表2給出了中國(guó)貨幣化過(guò)程的主要指標(biāo)。中國(guó)的廣義貨幣（M2）占國(guó)民生產(chǎn)總值的比重（M2／GNP）在改革期間呈快速上升趨勢(shì)。從1978年的32％上升到1995年的105％，上升速度如此之快在發(fā)展中國(guó)家金融深化的案例中實(shí)屬罕見(jiàn)。在1994－1995年間，廣義貨幣與國(guó)民生產(chǎn)總值之比美國(guó)為59％，英國(guó)為104％，日本為114％，德國(guó)為70％，印度尼西亞為46％，韓國(guó)為44％，馬來(lái)西亞為89％，菲律賓為50％，新加坡為89％，泰國(guó)為79％（國(guó)際貨幣基金1996年報(bào)）。中國(guó)的這一比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)周邊發(fā)展中國(guó)家，就是和英、美、日、德這些發(fā)達(dá)國(guó)家相比也是相當(dāng)高的，僅次于日本。

中國(guó)廣義貨幣與國(guó)民生產(chǎn)總值之比迅速提高，一方面是改革中金融深化的必然，另一方面也反映了中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。在改革開(kāi)放中，中國(guó)的儲(chǔ)蓄主體由國(guó)家變?yōu)槔习傩眨杖敕峙湎蚓用駜A斜。但是，老百姓金融資產(chǎn)投資的選擇不多，銀行儲(chǔ)蓄一直是主渠道。這主要是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展滯后造成的。中國(guó)廣義貨幣與國(guó)民生產(chǎn)總值之比這樣高不是經(jīng)濟(jì)主體的自然選擇，而是在現(xiàn)有體制和政策的制約下不得已形成的。表2中貨幣與廣義貨幣之比（M1/M2）從另一個(gè)側(cè)面印證了這一點(diǎn)。貨幣占廣義貨幣的比重從1978年的82％下降到1995年的39％。也就是說(shuō)，不僅廣義貨幣增長(zhǎng)快，而且結(jié)構(gòu)也發(fā)生了很大變化。廣義貨幣中居民儲(chǔ)蓄的比重不斷升高，反映了居民所持金融資產(chǎn)大都?jí)旱姐y行存款上了。1995年現(xiàn)金凈投放600億，全社會(huì)流通現(xiàn)金量只比上年增長(zhǎng)8.3％；M1增長(zhǎng)16.8％；M2增長(zhǎng)高達(dá)29.5％，比25％的控制目標(biāo)高出4.5個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展滯后，還可從各國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較中看出。表3給出中國(guó)與周邊國(guó)家和一些發(fā)達(dá)國(guó)家金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的比較。1993年中國(guó)股票市值占GDP的9％，債券市值占GDP的11％。而周邊國(guó)家股票市值平均占GDP的148％，債券市值平均占GDP的30％。英、美、德、日四個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市值平均占GDP的75％，債券市值占GDP的74％。中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展不僅落后于發(fā)達(dá)國(guó)家，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于周邊發(fā)展中國(guó)家。

三、中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)畸形的后果

1．企業(yè)負(fù)債率高。據(jù)國(guó)有資產(chǎn)管理局的數(shù)字，1980年國(guó)有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率僅為18.7％。1990到1993年分別為58.4％、60.5％、61.5％、71.7％。1994年對(duì)12.4萬(wàn)戶(hù)國(guó)有企業(yè)清產(chǎn)核資時(shí)，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已上升為75.1％，若扣除實(shí)際的掛帳損失，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)83.3％（吳曉靈，1995）。

2．金融運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)高。首先，銀行信貸資金周轉(zhuǎn)速度減慢，國(guó)家銀行貸款年周轉(zhuǎn)速度由1993年的1.32次降到1995年的1.15次，即313天才周轉(zhuǎn)一次。第二，國(guó)有企業(yè)相互拖欠嚴(yán)重，國(guó)家銀行應(yīng)收未收利息1995年高達(dá)2200多億元，比上年增加近1000億元。第三，國(guó)有銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量逐步下降，1995年末，不良貸款占全部貸款的22.3％，如果按國(guó)家銀行1995年底貸款余額為4萬(wàn)億元算，大約有9000億元的不良貸款。第四，國(guó)有銀行經(jīng)營(yíng)困難。中、農(nóng)、工、建四大行1992年上交利潤(rùn)343億元，1994年降為166億元，1995年上半年竟出現(xiàn)除中國(guó)銀行外的全行業(yè)性虧損。

3．國(guó)有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)重。1996年第一季度，全國(guó)國(guó)有工業(yè)企業(yè)在總體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的同時(shí)，出現(xiàn)了凈虧損，虧損總額達(dá)34.1億元。虧損企業(yè)比重從1995年同期的40.8％，上升到44.9％，在國(guó)有大中型企業(yè)中，這個(gè)比例由1995年的45.1％，上升到51.4％（石剛，1996）。1996年的第二、三季度情況略有好轉(zhuǎn)，但總體經(jīng)濟(jì)效益仍不容樂(lè)觀。國(guó)營(yíng)企業(yè)虧損的重要原因之一是債務(wù)負(fù)擔(dān)重，許多國(guó)營(yíng)企業(yè)資本金不足，特別是1985年實(shí)行撥改貸以后，有些國(guó)營(yíng)企業(yè)從固定資產(chǎn)投資到流動(dòng)資金全靠銀行貸款。國(guó)營(yíng)企業(yè)辛辛苦苦掙到的錢(qián)全都給銀行還本付息了。

4．影響國(guó)家財(cái)政收入。企業(yè)先向銀行還本付息，剩下的才是利潤(rùn)。當(dāng)企業(yè)連銀行利息都付不出時(shí)，根本無(wú)法向國(guó)家上繳利潤(rùn)了。國(guó)家作為所有者從國(guó)有企業(yè)獲得的凈收入占中央財(cái)政收入的比重逐年下降，從1978年的51％，下降為1990年的6.34％，1993年則為-138.4億元，1994年為-254.2億元（吳曉靈，1995）。國(guó)有企業(yè)上繳稅收占同期稅收的比重也呈下降趨勢(shì)。1978年，國(guó)有獨(dú)立核算工業(yè)企業(yè)上繳的稅金，占當(dāng)年各項(xiàng)稅收的54％；1991年下降為42.1％，1992年為42.7％，1993年為38.5％，1994年為39.9％。

5．國(guó)有企業(yè)行為扭曲。目前，國(guó)家銀行約有70％的貸款是以較優(yōu)惠的利率貸給國(guó)有企業(yè)的。國(guó)有企業(yè)獲利的捷徑就是要貸款。國(guó)家銀行1995年底的貸款余額近4萬(wàn)億，其中70％貸給國(guó)營(yíng)企業(yè)，即28000億。假定貸給國(guó)營(yíng)企業(yè)的平均利息比市場(chǎng)利率低8個(gè)百分點(diǎn)，那么每年國(guó)家銀行通過(guò)優(yōu)惠貸款給國(guó)營(yíng)企業(yè)的利息補(bǔ)貼就是2240億元。所以國(guó)有企業(yè)的注意力主要不是放在改善經(jīng)營(yíng)提高效率上，而是放在爭(zhēng)取貸款上。

6．非國(guó)營(yíng)企業(yè)行為不規(guī)范。非國(guó)營(yíng)企業(yè)中三資企業(yè)的資金來(lái)源狀況較好，除三資企業(yè)以外的非國(guó)營(yíng)企業(yè)的資金問(wèn)題一直沒(méi)有規(guī)范化。首先是資本市場(chǎng)對(duì)他們不開(kāi)放，靠發(fā)行股票或債券直接獲得資金的可能較小。這些企業(yè)要發(fā)展（而且往往他們有較好的項(xiàng)目），需要資金，就打得銀行的主意。他們不得不使用各種辦法來(lái)爭(zhēng)取銀行貸款，經(jīng)常跨越合法線(xiàn)，破壞了金融秩序。

7．銀行行為不規(guī)范。我國(guó)目前利率是由中央銀行決定的。老百姓儲(chǔ)蓄多少，銀行系統(tǒng)必須收多少。同時(shí)銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高，國(guó)家規(guī)定的貸款利率太低，商業(yè)銀行不愿意放貸。由于國(guó)家牌價(jià)貸款利率低于市場(chǎng)利率，于是出現(xiàn)了尋租等不規(guī)范行為。

四、改革的突破口在金融，金融怎樣改？

中國(guó)的改革在尋找新的突破口。筆者認(rèn)為突破口在金融改革，因?yàn)槟壳拔覈?guó)經(jīng)濟(jì)矛盾的交點(diǎn)在金融上。國(guó)有企業(yè)的主要問(wèn)題是負(fù)債率高，資金緊，矛頭指向銀行。企業(yè)相互拖欠嚴(yán)重，信用瓦解，經(jīng)濟(jì)秩序混亂，誰(shuí)來(lái)負(fù)責(zé)？銀行系統(tǒng)。進(jìn)一步完善稅收制度和社會(huì)保險(xiǎn)體系，需要對(duì)企業(yè)和個(gè)人收入和經(jīng)濟(jì)往來(lái)進(jìn)行記錄、監(jiān)控的信用統(tǒng)計(jì)，又是非銀行系統(tǒng)不可。改變企業(yè)高負(fù)債的狀況需要建立資本市場(chǎng)，還是金融問(wèn)題。可以說(shuō)，新的金融體制的建立是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，沒(méi)有它，其它現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)杠桿都不能有效地發(fā)揮作用。而中國(guó)的金融體制和服務(wù)滯后，是制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。

金融改革是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，金融改革應(yīng)看清一步走一步。首先，積極開(kāi)展金融服務(wù)，提高服務(wù)質(zhì)量，這是新金融體制的基礎(chǔ)。第二，要盡快實(shí)行“銀行商業(yè)化，利率市場(chǎng)化”，充分發(fā)揮市場(chǎng)利率配置資源的杠桿作用，逐步縮小直至消滅尋租的根源――牌價(jià)利率和市場(chǎng)利率之差。第三，積極發(fā)展住房抵押貸款業(yè)務(wù)，提高銀行資產(chǎn)質(zhì)量。最后，也是最重要的，是積極穩(wěn)妥發(fā)展中國(guó)直接融資的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，但不能馬上大規(guī)模放開(kāi)。

金融改革應(yīng)從金融服務(wù)做起。中國(guó)現(xiàn)行服務(wù)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求相距甚遠(yuǎn)。在個(gè)人服務(wù)方面，中國(guó)居民工資的銀行直存率，個(gè)人支票持有率等金融服務(wù)指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于與我們收入相同的發(fā)展中國(guó)家。在企業(yè)服務(wù)方面，中國(guó)的銀行劃帳轉(zhuǎn)帳、票據(jù)貼現(xiàn)、支票清算周期等項(xiàng)基本服務(wù)都不盡人意。外匯業(yè)務(wù)也是如此。要盡快增加城市工資直存比例，發(fā)展個(gè)人支票服務(wù)。個(gè)人支票可首先用于象房租、水電、電話(huà)費(fèi)和子女學(xué)費(fèi)等安全業(yè)務(wù)上。工資直存、支票和信用卡業(yè)務(wù)都有利于對(duì)企業(yè)和個(gè)人的收支進(jìn)行記錄和監(jiān)督，為最終建立完善的信用制度和稅收體系打下基礎(chǔ)。改善服務(wù)質(zhì)量的最有效方式是引入競(jìng)爭(zhēng)。中國(guó)各商業(yè)銀行間的競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)，并適當(dāng)加快引入外資銀行。逐步實(shí)行“銀行商業(yè)化，利率市場(chǎng)化”。麥金農(nóng)和肖（1973）證明了在利率被壓低的經(jīng)濟(jì)里，資本得不到應(yīng)有的回報(bào)，儲(chǔ)蓄會(huì)減少。在資本利用方面，由于利率低，許多項(xiàng)目都爭(zhēng)著要貸款。

銀行很難區(qū)分哪些項(xiàng)目是最好的，增加了銀行選擇貸款對(duì)象的成本。因此利率被壓低會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)。而在高利率下，可能產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。逆向選擇在貸款決定做出之前發(fā)生。利率高，有些企業(yè)（特別是軟預(yù)算約束的企業(yè)）會(huì)毛遂自薦。這些企業(yè)根本就不打算還錢(qián)，所以利率高篩選不掉他們。道德風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)獲得貸款以后可能發(fā)生。中國(guó)的企業(yè)是負(fù)盈不負(fù)虧的。有些企業(yè)在拿到貸款后不按預(yù)定方案投資，而是把資金投入高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目上。如果項(xiàng)目投資成功，企業(yè)獲高利潤(rùn)；如果項(xiàng)目失敗，反正是虧銀行的錢(qián)。在利率高時(shí)，企業(yè)這種逆向選擇和敗德行為的可能性會(huì)增加。

大力發(fā)展抵押貸款和以抵押貸款為基礎(chǔ)的債券市場(chǎng)。到1995年底，中國(guó)城市有5000萬(wàn)平方米商品房待售（金融時(shí)報(bào)，1996．6．24）。我國(guó)城市目前滯銷(xiāo)房多的原因是多方面的，這里只談抵押貸款問(wèn)題。抵押貸款市場(chǎng)分這樣幾個(gè)層次，第一，由銀行向購(gòu)買(mǎi)者提供抵押貸款。第二，由銀行將各種抵押貸款合同分組，加以標(biāo)準(zhǔn)化，然后以這些抵押合同為擔(dān)保發(fā)行債券。第三，由中央政府出面制定抵押貸款管理辦法，設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款合同，建立抵押貸款保險(xiǎn)公司，然后對(duì)劃定范圍內(nèi)的抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)合同進(jìn)行保險(xiǎn)。國(guó)家的保險(xiǎn)可以大大降低信息成本，減少交易費(fèi)用，使以抵押貸款為基礎(chǔ)的債券的二級(jí)市場(chǎng)健康發(fā)展，大大提高抵押貸款資產(chǎn)的流動(dòng)性和安全性。美國(guó)政府大規(guī)模介入抵押貸款市場(chǎng)是30年代大危機(jī)時(shí)開(kāi)始的。那時(shí)美國(guó)有數(shù)以千計(jì)的金融機(jī)構(gòu)有抵押貸款業(yè)務(wù)，合同不一，規(guī)模不同，可謂五花八門(mén)。中國(guó)現(xiàn)在的以國(guó)有銀行為主導(dǎo)的金融市場(chǎng)格局比美國(guó)當(dāng)年好得多。美國(guó)80年生的儲(chǔ)貸銀行危機(jī)，日本90年生的住宅金融危機(jī)都不足以論證中國(guó)目前不應(yīng)發(fā)展抵押貸款。只要管理得好，開(kāi)展規(guī)范的商品房抵押貸款業(yè)務(wù)很可能提高我國(guó)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。

逐步開(kāi)放資本市場(chǎng)，增加直接融資的比例是走向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必由之路。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到這個(gè)階段，有要求資本市場(chǎng)的內(nèi)在動(dòng)力。開(kāi)放資本市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，但不開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)更大。不開(kāi)放資本市場(chǎng)，中央把得很死，造成的結(jié)果是地方政府和企業(yè)聯(lián)合起來(lái)對(duì)付中央。中央開(kāi)放一塊，地方政府和企業(yè)就把它搞亂。象國(guó)債回購(gòu)本來(lái)屬于貨幣市場(chǎng)的業(yè)務(wù)，企業(yè)卻用來(lái)作為長(zhǎng)期融資手段，用于長(zhǎng)期的投資項(xiàng)目。地方政府和企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的要求如同洪水，僅靠堵是不行的，疏導(dǎo)、規(guī)范這種需求才是長(zhǎng)久之計(jì)。要積極發(fā)展中國(guó)急需的用來(lái)直接融資的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，但不能操之過(guò)急。

中國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)?nèi)绾危抗煞葜聘脑焓遣皇侵袊?guó)國(guó)有企業(yè)改革的主要道路？中國(guó)綜合開(kāi)發(fā)研究院（深圳）曾經(jīng)對(duì)1995年我國(guó)上市公司情況做過(guò)一次調(diào)查分析，1995年上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大滑坡，利潤(rùn)大幅度下降。1995年在深滬兩大交易中心掛牌的300家上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率為5.74％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期我國(guó)銀行存款利率。其他指標(biāo)，如稅后利潤(rùn)，每股稅后利潤(rùn)等均不如人意。一向經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好，素質(zhì)高，經(jīng)過(guò)精挑細(xì)選的上市公司是股份公司的榜樣。這一報(bào)告至少提醒我們，認(rèn)為經(jīng)過(guò)嚴(yán)格篩選上市的公司的經(jīng)營(yíng)機(jī)制已經(jīng)得到轉(zhuǎn)變的想法是不切實(shí)際的。

國(guó)家體改委生產(chǎn)司司長(zhǎng)吳天林1996年9月在北京召開(kāi)的中日金融證券研討會(huì)上介紹了中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改革的情況。中國(guó)共有股份制試點(diǎn)企業(yè)3.6萬(wàn)多家，其中股份有限公司9000多家，從業(yè)人員716萬(wàn)，股本總額5970億元，其中國(guó)家股占43％，法人股占25.10％。吳天林報(bào)告有以下幾個(gè)要點(diǎn)：第一，國(guó)有資產(chǎn)保值增值能力通過(guò)股份化改造顯著增強(qiáng)，1994年9000多家股份公司的凈資產(chǎn)平均增長(zhǎng)率為42.4％，1995年可統(tǒng)計(jì)的1600多家的凈資產(chǎn)平均增長(zhǎng)率為12.5％。第二，公司規(guī)模迅速擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)效益明顯提高。1994年股份公司中有107家進(jìn)入全國(guó)500家最大的工業(yè)企業(yè)，有62家進(jìn)入全國(guó)500家最大服務(wù)企業(yè)。1995年以來(lái)，深滬上市的323家公司的平均凈資產(chǎn)總額5.76億元／戶(hù)，而國(guó)有大中型企業(yè)的固定資產(chǎn)凈值平均為9294萬(wàn)元／戶(hù)。1995年在深滬上市的股份公司平均稅后利潤(rùn)為6338萬(wàn)元／戶(hù)。第三，開(kāi)辟了國(guó)有企業(yè)直接融資的渠道，降低了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。據(jù)對(duì)全國(guó)9000多家股份公司統(tǒng)計(jì)（包括境外上市和發(fā)行B股企業(yè)），共向社會(huì)籌資約1500億元，向內(nèi)部職工籌資約350億元，籌集外資約600億元。直接融資降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。首批境外上市的九家企業(yè)，改制前資產(chǎn)負(fù)債率平均為50.9％，1995年改制后為36.7％。對(duì)全國(guó)1600多家股份公司初步統(tǒng)計(jì)，1995年資產(chǎn)負(fù)債率平均為57.8％，比同期全國(guó)國(guó)有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率低10個(gè)百分點(diǎn)。

許小年（1996）分析了深滬兩市300多家上市公司的業(yè)績(jī)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)與國(guó)有股比例成反比，與法人股比例成正比，與個(gè)人股比例沒(méi)有顯著的統(tǒng)計(jì)關(guān)系。他認(rèn)為國(guó)家股形成不了對(duì)企業(yè)的有效監(jiān)督與制約，國(guó)家股所有者從一定意義上說(shuō)缺位。法人為了自身的利益有積極性也有能力去收集信息，監(jiān)督企業(yè)，因此法人股比例高的上市公司的業(yè)績(jī)好。但個(gè)人股與企業(yè)業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)則比較難解釋。

我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)也存在許多問(wèn)題，最大的問(wèn)題是很多企業(yè)不能按時(shí)還本付息。據(jù)估計(jì)，目前約有60％的企業(yè)債券還本付息困難。發(fā)行企業(yè)債券時(shí)是由銀行擔(dān)保的，所以國(guó)家銀行不得不替企業(yè)先墊付還債資金。這些問(wèn)題使得企業(yè)債券的進(jìn)一步發(fā)展、二級(jí)市場(chǎng)的建立時(shí)間表向后推遲。

中國(guó)未來(lái)幾年進(jìn)一步發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)的潛力很大。中國(guó)目前國(guó)債余額不足GDP的10％，與發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相差甚遠(yuǎn)。如果說(shuō)改革的前十幾年中央政府從貨幣化拿到了一大塊資源，從90年代開(kāi)始到本世紀(jì)末，中央政府將從發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)上拿（借）到一大塊資源。發(fā)展國(guó)債，使得國(guó)債余額占GDP的比例進(jìn)一步提高，是優(yōu)化中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步發(fā)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的需要。與此同時(shí)，也要大力發(fā)展國(guó)債基金，以解決買(mǎi)賣(mài)國(guó)債難，用不同債種分散風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。

雖然起步不久，中國(guó)的資本市場(chǎng)已在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中起到重要作用。盡管股票債券與中國(guó)金融資產(chǎn)總量相比還是很小的百分比，但中國(guó)資本市場(chǎng)的雛形已具，筆者期待著十年后再來(lái)分析中國(guó)的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

4．影響國(guó)家財(cái)政收入。企業(yè)先向銀行還本付息，剩下的才是利潤(rùn)。當(dāng)企業(yè)連銀行利息都付不出時(shí)，根本無(wú)法向國(guó)家上繳利潤(rùn)了。國(guó)家作為所有者從國(guó)有企業(yè)獲得的凈收入占中央財(cái)政收入的比重逐年下降，從1978年的51％，下降為1990年的6.34％，1993年則為-138.4億元，1994年為-254.2億元（吳曉靈，1995）。國(guó)有企業(yè)上繳稅收占同期稅收的比重也呈下降趨勢(shì)。1978年，國(guó)有獨(dú)立核算工業(yè)企業(yè)上繳的稅金，占當(dāng)年各項(xiàng)稅收的54％；1991年下降為42.1％，1992年為42.7％，1993年為38.5％，1994年為39.9％。

5．國(guó)有企業(yè)行為扭曲。目前，國(guó)家銀行約有70％的貸款是以較優(yōu)惠的利率貸給國(guó)有企業(yè)的。國(guó)有企業(yè)獲利的捷徑就是要貸款。國(guó)家銀行1995年底的貸款余額近4萬(wàn)億，其中70％貸給國(guó)營(yíng)企業(yè)，即28000億。假定貸給國(guó)營(yíng)企業(yè)的平均利息比市場(chǎng)利率低8個(gè)百分點(diǎn)，那么每年國(guó)家銀行通過(guò)優(yōu)惠貸款給國(guó)營(yíng)企業(yè)的利息補(bǔ)貼就是2240億元。所以國(guó)有企業(yè)的注意力主要不是放在改善經(jīng)營(yíng)提高效率上，而是放在爭(zhēng)取貸款上。

6．非國(guó)營(yíng)企業(yè)行為不規(guī)范。非國(guó)營(yíng)企業(yè)中三資企業(yè)的資金來(lái)源狀況較好，除三資企業(yè)以外的非國(guó)營(yíng)企業(yè)的資金問(wèn)題一直沒(méi)有規(guī)范化。首先是資本市場(chǎng)對(duì)他們不開(kāi)放，靠發(fā)行股票或債券直接獲得資金的可能較小。這些企業(yè)要發(fā)展（而且往往他們有較好的項(xiàng)目），需要資金，就打得銀行的主意。他們不得不使用各種辦法來(lái)爭(zhēng)取銀行貸款，經(jīng)常跨越合法線(xiàn)，破壞了金融秩序。

7．銀行行為不規(guī)范。我國(guó)目前利率是由中央銀行決定的。老百姓儲(chǔ)蓄多少，銀行系統(tǒng)必須收多少。同時(shí)銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高，國(guó)家規(guī)定的貸款利率太低，商業(yè)銀行不愿意放貸。由于國(guó)家牌價(jià)貸款利率低于市場(chǎng)利率，于是出現(xiàn)了尋租等不規(guī)范行為。

四、改革的突破口在金融，金融怎樣改？

中國(guó)的改革在尋找新的突破口。筆者認(rèn)為突破口在金融改革，因?yàn)槟壳拔覈?guó)經(jīng)濟(jì)矛盾的交點(diǎn)在金融上。國(guó)有企業(yè)的主要問(wèn)題是負(fù)債率高，資金緊，矛頭指向銀行。企業(yè)相互拖欠嚴(yán)重，信用瓦解，經(jīng)濟(jì)秩序混亂，誰(shuí)來(lái)負(fù)責(zé)？銀行系統(tǒng)。進(jìn)一步完善稅收制度和社會(huì)保險(xiǎn)體系，需要對(duì)企業(yè)和個(gè)人收入和經(jīng)濟(jì)往來(lái)進(jìn)行記錄、監(jiān)控的信用統(tǒng)計(jì)，又是非銀行系統(tǒng)不可。改變企業(yè)高負(fù)債的狀況需要建立資本市場(chǎng)，還是金融問(wèn)題。可以說(shuō)，新的金融體制的建立是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，沒(méi)有它，其它現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)杠桿都不能有效地發(fā)揮作用。而中國(guó)的金融體制和服務(wù)滯后，是制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。

金融改革是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，金融改革應(yīng)看清一步走一步。首先，積極開(kāi)展金融服務(wù)，提高服務(wù)質(zhì)量，這是新金融體制的基礎(chǔ)。第二，要盡快實(shí)行“銀行商業(yè)化，利率市場(chǎng)化”，充分發(fā)揮市場(chǎng)利率配置資源的杠桿作用，逐步縮小直至消滅尋租的根源――牌價(jià)利率和市場(chǎng)利率之差。第三，積極發(fā)展住房抵押貸款業(yè)務(wù)，提高銀行資產(chǎn)質(zhì)量。最后，也是最重要的，是積極穩(wěn)妥發(fā)展中國(guó)直接融資的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，但不能馬上大規(guī)模放開(kāi)。

金融改革應(yīng)從金融服務(wù)做起。中國(guó)現(xiàn)行服務(wù)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求相距甚遠(yuǎn)。在個(gè)人服務(wù)方面，中國(guó)居民工資的銀行直存率，個(gè)人支票持有率等金融服務(wù)指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于與我們收入相同的發(fā)展中國(guó)家。在企業(yè)服務(wù)方面，中國(guó)的銀行劃帳轉(zhuǎn)帳、票據(jù)貼現(xiàn)、支票清算周期等項(xiàng)基本服務(wù)都不盡人意。外匯業(yè)務(wù)也是如此。要盡快增加城市工資直存比例，發(fā)展個(gè)人支票服務(wù)。個(gè)人支票可首先用于象房租、水電、電話(huà)費(fèi)和子女學(xué)費(fèi)等安全業(yè)務(wù)上。工資直存、支票和信用卡業(yè)務(wù)都有利于對(duì)企業(yè)和個(gè)人的收支進(jìn)行記錄和監(jiān)督，為最終建立完善的信用制度和稅收體系打下基礎(chǔ)。改善服務(wù)質(zhì)量的最有效方式是引入競(jìng)爭(zhēng)。中國(guó)各商業(yè)銀行間的競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)，并適當(dāng)加快引入外資銀行。逐步實(shí)行“銀行商業(yè)化，利率市場(chǎng)化”。麥金農(nóng)和肖（1973）證明了在利率被壓低的經(jīng)濟(jì)里，資本得不到應(yīng)有的回報(bào)，儲(chǔ)蓄會(huì)減少。在資本利用方面，由于利率低，許多項(xiàng)目都爭(zhēng)著要貸款。

銀行很難區(qū)分哪些項(xiàng)目是最好的，增加了銀行選擇貸款對(duì)象的成本。因此利率被壓低會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)。而在高利率下，可能產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。逆向選擇在貸款決定做出之前發(fā)生。利率高，有些企業(yè)（特別是軟預(yù)算約束的企業(yè)）會(huì)毛遂自薦。這些企業(yè)根本就不打算還錢(qián)，所以利率高篩選不掉他

們。道德風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)獲得貸款以后可能發(fā)生。中國(guó)的企業(yè)是負(fù)盈不負(fù)虧的。有些企業(yè)在拿到貸款后不按預(yù)定方案投資，而是把資金投入高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目上。如果項(xiàng)目投資成功，企業(yè)獲高利潤(rùn)；如果項(xiàng)目失敗，反正是虧銀行的錢(qián)。在利率高時(shí)，企業(yè)這種逆向選擇和敗德行為的可能性會(huì)增加。

大力發(fā)展抵押貸款和以抵押貸款為基礎(chǔ)的債券市場(chǎng)。到1995年底，中國(guó)城市有5000萬(wàn)平方米商品房待售（金融時(shí)報(bào)，1996．6．24）。我國(guó)城市目前滯銷(xiāo)房多的原因是多方面的，這里只談抵押貸款問(wèn)題。抵押貸款市場(chǎng)分這樣幾個(gè)層次，第一，由銀行向購(gòu)買(mǎi)者提供抵押貸款。第二，由銀行將各種抵押貸款合同分組，加以標(biāo)準(zhǔn)化，然后以這些抵押合同為擔(dān)保發(fā)行債券。第三，由中央政府出面制定抵押貸款管理辦法，設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款合同，建立抵押貸款保險(xiǎn)公司，然后對(duì)劃定范圍內(nèi)的抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)合同進(jìn)行保險(xiǎn)。國(guó)家的保險(xiǎn)可以大大降低信息成本，減少交易費(fèi)用，使以抵押貸款為基礎(chǔ)的債券的二級(jí)市場(chǎng)健康發(fā)展，大大提高抵押貸款資產(chǎn)的流動(dòng)性和安全性。美國(guó)政府大規(guī)模介入抵押貸款市場(chǎng)是30年代大危機(jī)時(shí)開(kāi)始的。那時(shí)美國(guó)有數(shù)以千計(jì)的金融機(jī)構(gòu)有抵押貸款業(yè)務(wù)，合同不一，規(guī)模不同，可謂五花八門(mén)。中國(guó)現(xiàn)在的以國(guó)有銀行為主導(dǎo)的金融市場(chǎng)格局比美國(guó)當(dāng)年好得多。美國(guó)80年生的儲(chǔ)貸銀行危機(jī)，日本90年生的住宅金融危機(jī)都不足以論證中國(guó)目前不應(yīng)發(fā)展抵押貸款。只要管理得好，開(kāi)展規(guī)范的商品房抵押貸款業(yè)務(wù)很可能提高我國(guó)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。

逐步開(kāi)放資本市場(chǎng)，增加直接融資的比例是走向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必由之路。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到這個(gè)階段，有要求資本市場(chǎng)的內(nèi)在動(dòng)力。開(kāi)放資本市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，但不開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)更大。不開(kāi)放資本市場(chǎng)，中央把得很死，造成的結(jié)果是地方政府和企業(yè)聯(lián)合起來(lái)對(duì)付中央。中央開(kāi)放一塊，地方政府和企業(yè)就把它搞亂。象國(guó)債回購(gòu)本來(lái)屬于貨幣市場(chǎng)的業(yè)務(wù)，企業(yè)卻用來(lái)作為長(zhǎng)期融資手段，用于長(zhǎng)期的投資項(xiàng)目。地方政府和企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的要求如同洪水，僅靠堵是不行的，疏導(dǎo)、規(guī)范這種需求才是長(zhǎng)久之計(jì)。要積極發(fā)展中國(guó)急需的用來(lái)直接融資的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，但不能操之過(guò)急。

中國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)?nèi)绾危抗煞葜聘脑焓遣皇侵袊?guó)國(guó)有企業(yè)改革的主要道路？中國(guó)綜合開(kāi)發(fā)研究院（深圳）曾經(jīng)對(duì)1995年我國(guó)上市公司情況做過(guò)一次調(diào)查分析，1995年上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大滑坡，利潤(rùn)大幅度下降。1995年在深滬兩大交易中心掛牌的300家上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率為5.74％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期我國(guó)銀行存款利率。其他指標(biāo)，如稅后利潤(rùn)，每股稅后利潤(rùn)等均不如人意。一向經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好，素質(zhì)高，經(jīng)過(guò)精挑細(xì)選的上市公司是股份公司的榜樣。這一報(bào)告至少提醒我們，認(rèn)為經(jīng)過(guò)嚴(yán)格篩選上市的公司的經(jīng)營(yíng)機(jī)制已經(jīng)得到轉(zhuǎn)變的想法是不切實(shí)際的。

國(guó)家體改委生產(chǎn)司司長(zhǎng)吳天林1996年9月在北京召開(kāi)的中日金融證券研討會(huì)上介紹了中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改革的情況。中國(guó)共有股份制試點(diǎn)企業(yè)3.6萬(wàn)多家，其中股份有限公司9000多家，從業(yè)人員716萬(wàn)，股本總額5970億元，其中國(guó)家股占43％，法人股占25.10％。吳天林報(bào)告有以下幾個(gè)要點(diǎn)：第一，國(guó)有資產(chǎn)保值增值能力通過(guò)股份化改造顯著增強(qiáng)，1994年9000多家股份公司的凈資產(chǎn)平均增長(zhǎng)率為42.4％，1995年可統(tǒng)計(jì)的1600多家的凈資產(chǎn)平均增長(zhǎng)率為12.5％。第二，公司規(guī)模迅速擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)效益明顯提高。1994年股份公司中有107家進(jìn)入全國(guó)500家最大的工業(yè)企業(yè)，有62家進(jìn)入全國(guó)500家最大服務(wù)企業(yè)。1995年以來(lái)，深滬上市的323家公司的平均凈資產(chǎn)總額5.76億元／戶(hù)，而國(guó)有大中型企業(yè)的固定資產(chǎn)凈值平均為9294萬(wàn)元／戶(hù)。1995年在深滬上市的股份公司平均稅后利潤(rùn)為6338萬(wàn)元／戶(hù)。第三，開(kāi)辟了國(guó)有企業(yè)直接融資的渠道，降低了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。據(jù)對(duì)全國(guó)9000多家股份公司統(tǒng)計(jì)（包括境外上市和發(fā)行B股企業(yè)），共向社會(huì)籌資約1500億元，向內(nèi)部職工籌資約350億元，籌集外資約600億元。直接融資降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。首批境外上市的九家企業(yè)，改制前資產(chǎn)負(fù)債率平均為50.9％，1995年改制后為36.7％。對(duì)全國(guó)1600多家股份公司初步統(tǒng)計(jì)，1995年資產(chǎn)負(fù)債率平均為57.8％，比同期全國(guó)國(guó)有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率低10個(gè)百分點(diǎn)。

許小年（1996）分析了深滬兩市300多家上市公司的業(yè)績(jī)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)與國(guó)有股比例成反比，與法人股比例成正比，與個(gè)人股比例沒(méi)有顯著的統(tǒng)計(jì)關(guān)系。他認(rèn)為國(guó)家股形成不了對(duì)企業(yè)的有效監(jiān)督與制約，國(guó)家股所有者從一定意義上說(shuō)缺位。法人為了自身的利益有積極性也有能力去收集信息，監(jiān)督企業(yè)，因此法人股比例高的上市公司的業(yè)績(jī)好。但個(gè)人股與企業(yè)業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)則比較難解釋。

我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)也存在許多問(wèn)題，最大的問(wèn)題是很多企業(yè)不能按時(shí)還本付息。據(jù)估計(jì)，目前約有60％的企業(yè)債券還本付息困難。發(fā)行企業(yè)債券時(shí)是由銀行擔(dān)保的，所以國(guó)家銀行不得不替企業(yè)先墊付還債資金。這些問(wèn)題使得企業(yè)債券的進(jìn)一步發(fā)展、二級(jí)市場(chǎng)的建立時(shí)間表向后推遲。

中國(guó)未來(lái)幾年進(jìn)一步發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)的潛力很大。中國(guó)目前國(guó)債余額不足GDP的10％，與發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相差甚遠(yuǎn)。如果說(shuō)改革的前十幾年中央政府從貨幣化拿到了一大塊資源，從90年代開(kāi)始到本世紀(jì)末，中央政府將從發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)上拿（借）到一大塊資源。發(fā)展國(guó)債，使得國(guó)債余額占GDP的比例進(jìn)一步提高，是優(yōu)化中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步發(fā)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的需要。與此同時(shí)，也要大力發(fā)展國(guó)債基金，以解決買(mǎi)賣(mài)國(guó)債難，用不同債種分散風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。

雖然起步不久，中國(guó)的資本市場(chǎng)已在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中起到重要作用。盡管股票債券與中國(guó)金融資產(chǎn)總量相比還是很小的百分比，但中國(guó)資本市場(chǎng)的雛形已具，筆者期待著十年后再來(lái)分析中國(guó)的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

4．影響國(guó)家財(cái)政收入。企業(yè)先向銀行還本付息，剩下的才是利潤(rùn)。當(dāng)企業(yè)連銀行利息都付不出時(shí)，根本無(wú)法向國(guó)家上繳利潤(rùn)了。國(guó)家作為所有者從國(guó)有企業(yè)獲得的凈收入占中央財(cái)政收入的比重逐年下降，從1978年的51％，下降為1990年的6.34％，1993年則為-138.4億元，1994年為-254.2億元（吳曉靈，1995）。國(guó)有企業(yè)上繳稅收占同期稅收的比重也呈下降趨勢(shì)。1978年，國(guó)有獨(dú)立核算工業(yè)企業(yè)上繳的稅金，占當(dāng)年各項(xiàng)稅收的54％；1991年下降為42.1％，1992年為42.7％，1993年為38.5％，1994年為39.9％。

5．國(guó)有企業(yè)行為扭曲。目前，國(guó)家銀行約有70％的貸款是以較優(yōu)惠的利率貸給國(guó)有企業(yè)的。國(guó)有企業(yè)獲利的捷徑就是要貸款。國(guó)家銀行1995年底的貸款余額近4萬(wàn)億，其中70％貸給國(guó)營(yíng)企業(yè)，即28000億。假定貸給國(guó)營(yíng)企業(yè)的平均利息比市場(chǎng)利率低8個(gè)百分點(diǎn)，那么每年國(guó)家銀行通過(guò)優(yōu)惠貸款給國(guó)營(yíng)企業(yè)的利息補(bǔ)貼就是2240億元。所以國(guó)有企業(yè)的注意力主要不是放在改善經(jīng)營(yíng)提高效率上，而是放在爭(zhēng)取貸款上。

6．非國(guó)營(yíng)企業(yè)行為不規(guī)范。非國(guó)營(yíng)企業(yè)中三資企業(yè)的資金來(lái)源狀況較好，除三資企業(yè)以外的非國(guó)營(yíng)企業(yè)的資金問(wèn)題一直沒(méi)有規(guī)范化。首先是資本市場(chǎng)對(duì)他們不開(kāi)放，靠發(fā)行股票或債券直接獲得資金的可能較小。這些企業(yè)要發(fā)展（而且往往他們有較好的項(xiàng)目），需要資金，就打得銀行的主意。他們不得不使用各種辦法來(lái)爭(zhēng)取銀行貸款，經(jīng)常跨越合法線(xiàn)，破壞了金融秩序。

7．銀行行為不規(guī)范。我國(guó)目前利率是由中央銀行決定的。老百姓儲(chǔ)蓄多少，銀行系統(tǒng)必須收多少。同時(shí)銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高，國(guó)家規(guī)定的貸款利率太低，商業(yè)銀行不愿意放貸。由于國(guó)家牌價(jià)貸款利率低于市場(chǎng)利率，于是出現(xiàn)了尋租等不規(guī)范行為。

四、改革的突破口在金融，金融怎樣改？

中國(guó)的改革在尋找新的突破口。筆者認(rèn)為突破口在金融改革，因?yàn)槟壳拔覈?guó)經(jīng)濟(jì)矛盾的交點(diǎn)在金融上。國(guó)有企業(yè)的主要問(wèn)題是負(fù)債率高，資金緊，矛頭指向銀行。企業(yè)相互拖欠嚴(yán)重，信用瓦解，經(jīng)濟(jì)秩序混亂，誰(shuí)來(lái)負(fù)責(zé)？銀行系統(tǒng)。進(jìn)一步完善稅收制度和社會(huì)保險(xiǎn)體系，需要對(duì)企業(yè)和個(gè)人收入和經(jīng)濟(jì)往來(lái)進(jìn)行記錄、監(jiān)控的信用統(tǒng)計(jì)，又是非銀行系統(tǒng)不可。改變企業(yè)高負(fù)債的狀況需要建立資本市場(chǎng)，還是金融問(wèn)題。可以說(shuō)，新的金融體制的建立是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，沒(méi)有它，其它現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)杠桿都不能有效地發(fā)揮作用。而中國(guó)的金融體制和服務(wù)滯后，是制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。

金融改革是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，金融改革應(yīng)看清一步走一步。首先，積極開(kāi)展金融服務(wù)，提高服務(wù)質(zhì)量，這是新金融體制的基礎(chǔ)。第二，要盡快實(shí)行“銀行商業(yè)化，利率市場(chǎng)化”，充分發(fā)揮市場(chǎng)利率配置資源的杠桿作用，逐步縮小直至消滅尋租的根源――牌價(jià)利率和市場(chǎng)利率之差。第三，積極發(fā)展住房抵押貸款業(yè)務(wù)，提高銀行資產(chǎn)質(zhì)量。最后，也是最重要的，是積極穩(wěn)妥發(fā)展中國(guó)直接融資的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，但不能馬上大規(guī)模放開(kāi)。

金融改革應(yīng)從金融服務(wù)做起。中國(guó)現(xiàn)行服務(wù)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求相距甚遠(yuǎn)。在個(gè)人服務(wù)方面，中國(guó)居民工資的銀行直存率，個(gè)人支票持有率等金融服務(wù)指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于與我們收入相同的發(fā)展中國(guó)家。在企業(yè)服務(wù)方面，中國(guó)的銀行劃帳轉(zhuǎn)帳、票據(jù)貼現(xiàn)、支票清算周期等項(xiàng)基本服務(wù)都不盡人意。外匯業(yè)務(wù)也是如此。要盡快增加城市工資直存比例，發(fā)展個(gè)人支票服務(wù)。個(gè)人支票可首先用于象房租、水電、電話(huà)費(fèi)和子女學(xué)費(fèi)等安全業(yè)務(wù)上。工資直存、支票和信用卡業(yè)務(wù)都有利于對(duì)企業(yè)和個(gè)人的收支進(jìn)行記錄和監(jiān)督，為最終建立完善的信用制度和稅收體系打下基礎(chǔ)。改善服務(wù)質(zhì)量的最有效方式是引入競(jìng)爭(zhēng)。中國(guó)各商業(yè)銀行間的競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)，并適當(dāng)加快引入外資銀行。逐步實(shí)行“銀行商業(yè)化，利率市場(chǎng)化”。麥金農(nóng)和肖（1973）證明了在利率被壓低的經(jīng)濟(jì)里，資本得不到應(yīng)有的回報(bào)，儲(chǔ)蓄會(huì)減少。在資本利用方面，由于利率低，許多項(xiàng)目都爭(zhēng)著要貸款。

銀行很難區(qū)分哪些項(xiàng)目是最好的，增加了銀行選擇貸款對(duì)象的成本。因此利率被壓低會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)。而在高利率下，可能產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。逆向選擇在貸款決定做出之前發(fā)生。利率高，有些企業(yè)（特別是軟預(yù)算約束的企業(yè)）會(huì)毛遂自薦。這些企業(yè)根本就不打算還錢(qián)，所以利率高篩選不掉他們。道德風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)獲得貸款以后可能發(fā)生。中國(guó)的企業(yè)是負(fù)盈不負(fù)虧的。有些企業(yè)在拿到貸款后不按預(yù)定方案投資，而是把資金投入高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目上。如果項(xiàng)目投資成功，企業(yè)獲高利潤(rùn)；如果項(xiàng)目失敗，反正是虧銀行的錢(qián)。在利率高時(shí)，企業(yè)這種逆向選擇和敗德行為的可能性會(huì)增加。

大力發(fā)展抵押貸款和以抵押貸款為基礎(chǔ)的債券市場(chǎng)。到1995年底，中國(guó)城市有5000萬(wàn)平方米商品房待售（金融時(shí)報(bào)，1996．6．24）。我國(guó)城市目前滯銷(xiāo)房多的原因是多方面的，這里只談抵押貸款問(wèn)題。抵押貸款市場(chǎng)分這樣幾個(gè)層次，第一，由銀行向購(gòu)買(mǎi)者提供抵押貸款。第二，由銀行將各種抵押貸款合同分組，加以標(biāo)準(zhǔn)化，然后以這些抵押合同為擔(dān)保發(fā)行債券。第三，由中央政府出面制定抵押貸款管理辦法，設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款合同，建立抵押貸款保險(xiǎn)公司，然后對(duì)劃定范圍內(nèi)的抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)合同進(jìn)行保險(xiǎn)。國(guó)家的保險(xiǎn)可以大大降低信息成本，減少交易費(fèi)用，使以抵押貸款為基礎(chǔ)的債券的二級(jí)市場(chǎng)健康發(fā)展，大大提高抵押貸款資產(chǎn)的流動(dòng)性和安全性。美國(guó)政府大規(guī)模介入抵押貸款市場(chǎng)是30年代大危機(jī)時(shí)開(kāi)始的。那時(shí)美國(guó)有數(shù)以千計(jì)的金融機(jī)構(gòu)有抵押貸款業(yè)務(wù)，合同不一，規(guī)模不同，可謂五花八門(mén)。中國(guó)現(xiàn)在的以國(guó)有銀行為主導(dǎo)的金融市場(chǎng)格局比美國(guó)當(dāng)年好得多。美國(guó)80年生的儲(chǔ)貸銀行危機(jī)，日本90年生的住宅金融危機(jī)都不足以論證中國(guó)目前不應(yīng)發(fā)展抵押貸款。只要管理得好，開(kāi)展規(guī)范的商品房抵押貸款業(yè)務(wù)很可能提高我國(guó)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。

逐步開(kāi)放資本市場(chǎng)，增加直接融資的比例是走向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必由之路。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到這個(gè)階段，有要求資本市場(chǎng)的內(nèi)在動(dòng)力。開(kāi)放資本市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，但不開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)更大。不開(kāi)放資本市場(chǎng)，中央把得很死，造成的結(jié)果是地方政府和企業(yè)聯(lián)合起來(lái)對(duì)付中央。中央開(kāi)放一塊，地方政府和企業(yè)就把它搞亂。象國(guó)債回購(gòu)本來(lái)屬于貨幣市場(chǎng)的業(yè)務(wù)，企業(yè)卻用來(lái)作為長(zhǎng)期融資手段，用于長(zhǎng)期的投資項(xiàng)目。地方政府和企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的要求如同洪水，僅靠堵是不行的，疏導(dǎo)、規(guī)范這種需求才是長(zhǎng)久之計(jì)。要積極發(fā)展中國(guó)急需的用來(lái)直接融資的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，但不能操之過(guò)急。

中國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)?nèi)绾危抗煞葜聘脑焓遣皇侵袊?guó)國(guó)有企業(yè)改革的主要道路？中國(guó)綜合開(kāi)發(fā)研究院（深圳）曾經(jīng)對(duì)1995年我國(guó)上市公司情況做過(guò)一次調(diào)查分析，1995年上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大滑坡，利潤(rùn)大幅度下降。1995年在深滬兩大交易中心掛牌的300家上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率為5.74％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期我國(guó)銀行存款利率。其他指標(biāo)，如稅后利潤(rùn)，每股稅后利潤(rùn)等均不如人意。一向經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好，素質(zhì)高，經(jīng)過(guò)精挑細(xì)選的上市公司是股份公司的榜樣。這一報(bào)告至少提醒我們，認(rèn)為經(jīng)過(guò)嚴(yán)格篩選上市的公司的經(jīng)營(yíng)機(jī)制已經(jīng)得到轉(zhuǎn)變的想法是不切實(shí)際的。

國(guó)家體改委生產(chǎn)司司長(zhǎng)吳天林1996年9月在北京召開(kāi)的中日金融證券研討會(huì)上介紹了中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改革的情況。中國(guó)共有股份制試點(diǎn)企業(yè)3.6萬(wàn)多家，其中股份有限公司9000多家，從業(yè)人員716萬(wàn)，股本總額5970億元，其中國(guó)家股占43％，法人股占25.10％。吳天林報(bào)告有以下幾個(gè)要點(diǎn)：第一，國(guó)有資產(chǎn)保值增值能力通過(guò)股份化改造顯著增強(qiáng)，1994年9000多家股份公司的凈資產(chǎn)平均增長(zhǎng)率為42.4％，1995年可統(tǒng)計(jì)的1600多家的凈資產(chǎn)平均增長(zhǎng)率為12.5％。第二，公司規(guī)模迅速擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)效益明顯提高。1994年股份公司中有107家進(jìn)入全國(guó)500家最大的工業(yè)企業(yè)，有62家進(jìn)入全國(guó)500家最大服務(wù)企業(yè)。1995年以來(lái)，深滬上市的323家公司的平均凈資產(chǎn)總額5.76億元／戶(hù)，而國(guó)有大中型企業(yè)的固定資產(chǎn)凈值平均為9294萬(wàn)元／戶(hù)。1995年在深滬上市的股份公司平均稅后利潤(rùn)為6338萬(wàn)元／戶(hù)。第三，開(kāi)辟了國(guó)有企業(yè)直接融資的渠道，降低了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。據(jù)對(duì)全國(guó)9000多家股份公司統(tǒng)計(jì)（包括境外上市和發(fā)行B股企業(yè)），共向社會(huì)籌資約1500億元，向內(nèi)部職工籌資約350億元，籌集外資約600億元。直接融資降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。首批境外上市的九家企業(yè)，改制前資產(chǎn)負(fù)債率平均為50.9％，1995年改制后為36.7％。對(duì)全國(guó)1600多家股份公司初步統(tǒng)計(jì)，1995年資產(chǎn)負(fù)債率平均為57.8％，比同期全國(guó)國(guó)有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率低10個(gè)百分點(diǎn)。

許小年（1996）分析了深滬兩市300多家上市公司的業(yè)績(jī)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)與國(guó)有股比例成反比，與法人股比例成正比，與個(gè)人股比例沒(méi)有顯著的統(tǒng)計(jì)關(guān)系。他認(rèn)為國(guó)家股形成不了對(duì)企業(yè)的有效監(jiān)督與制約，國(guó)家股所有者從一定意義上說(shuō)缺位。法人為了自身的利益有積極性也有能力去收集信息，監(jiān)督企業(yè)，因此法人股比例高的上市公司的業(yè)績(jī)好。但個(gè)人股與企業(yè)業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)則比較難解釋。

我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)也存在許多問(wèn)題，最大的問(wèn)題是很多企業(yè)不能按時(shí)還本付息。據(jù)估計(jì)，目前約有60％的企業(yè)債券還本付息困難。發(fā)行企業(yè)債券時(shí)是由銀行擔(dān)保的，所以國(guó)家銀行不得不替企業(yè)先墊付還債資金。這些問(wèn)題使得企業(yè)債券的進(jìn)一步發(fā)展、二級(jí)市場(chǎng)的建立時(shí)間表向后推遲。

中國(guó)未來(lái)幾年進(jìn)一步發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)的潛力很大。中國(guó)目前國(guó)債余額不足GDP的10％，與發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相差甚遠(yuǎn)。如果說(shuō)改革的前十幾年中央政府從貨幣化拿到了一大塊資源，從90年代開(kāi)始到本世紀(jì)末，中央政府將從發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)上拿（借）到一大塊資源。發(fā)展國(guó)債，使得國(guó)債余額占GDP的比例進(jìn)一步提高，是優(yōu)化中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步發(fā)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的需要。與此同時(shí)，也要大力發(fā)展國(guó)債基金，以解決買(mǎi)賣(mài)國(guó)債難，用不同債種分散風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。

雖然起步不久，中國(guó)的資本市場(chǎng)已在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中起到重要作用。盡管股票債券與中國(guó)金融資產(chǎn)總量相比還是很小的百分比，但中國(guó)資本市場(chǎng)的雛形已具，筆者期待著十年后再來(lái)分析中國(guó)的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)