前言：本站為你精心整理了證券立法范文，希望能為你的創作提供參考價值，我們的客服老師可以幫助你提供個性化的參考范文，歡迎咨詢。

一、國家股、法人股和定向募集公司的規范問題

依《中華人民共和國公司法》的規定，公司可以劃分為兩大類：有限責任公司和股份有限公司，而股份有限公司又可分為發起設立（即指由發起人認購公司應發行的全部股份而設立的公司）和募集設立（即指由發起人認購公司應發行股份的一部分，其余部分向社會公開募集而設立的公司）〔1〕。按照公司法關于上市公司的有關規定，只有已向社會公開發行股票，而且向社會公開發行的股份達到公司股份總數的百分之二十五以上（公司股本總額超過人民幣四億元的，其向社會公開發行股份的比例為百分之十五以上）的公司方可上市交易〔2〕。由此可見，只有募集設立，而且向社會公開募集的股份達到一定比例以上的股份有限公司方可在證券交易所上市交易。但是，上市公司可以上市交易的股票，僅僅是社會公開募集的，還是也包括發起人認購的，在公司法中沒有做出明確的規定。

由于我國股份公司的試點是在公司法頒布實施以前進行的，當時股份有限公司主要是依據《股份有限公司規范意見》設立。根據它的規定，公司的股份按投資主體可分為國家股、法人股、個人股和外資股〔3〕。目前上市流通的只有個人股中的社會公開募集部分，而個人股中的內部職工股達到一定期限以后也可上市流通；而國家股和法人股不能流通。據統計，截止1996年9月30日，在上海證交所上市交易的261家上市公司中，有257家上市公司擁有國家股和法人股，占全部上市公司的985％，國家股和法人股的股本金額將近450億元，約占三分之二，國家股和法人股市價總額約3，600多億元。而且由于大量新股上市，上市公司中不能上市流通的國家股和法人股部分還在以極快的速度增加。此外，在上市公司每年配售新股過程中，由于國家股和法人股的股東往往拿不出資金認購配股，而以一定價格向社會公眾股股東轉讓配股權，于是又出現了國家股和法人股的轉配股，這種轉配股雖然也是由社會公眾股股東購買的，但是由于是國家股和法人股派生的，不能上市流通。連續幾年轉配的結果，不能上市流通的包袱越來越重，越來越難以解決。此外，在可以上市的股份有限公司以外，我國還有6000家左右的定向募集的股份有限公司無法上市流通。上述不能流通的股份，分別由不同的部門規章進行管理，如國家體改委和國有資產管理局聯合了《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》，對國有股進行規范；外資股主要受《中外合資經營企業法》及《中華人民共和國外資企業法》的管制；法人股及其轉配股的流通受中國證監會的監管；內部職工股受到國家體改委《股份有限公司規范意見》的管制。因此，對國家股、法人股的發行、交易、流通、轉讓如何加以規范，就成為證券立法一個核心焦點問題。

首先，將股份劃分為國家股、法人股、個人股和外資股這種方法本身是難言科學的。根據股份的基本性質，主要可分為普通股與優先股兩大類，而以上四類股東從法律上講，同為普通股的股東，不論投資主體為何方，其享受的權利和承擔的義務都應是相同的。而且這種按投資主體劃分的分類也是含混不清的，因為誰代表國家就是不清楚的，比如有的企業在國家股后面寫上“××總公司”，其實總公司持股應該算作法人股而不是國家股。而法人股中既有國有企業法人，也有非國有企業法人，在屬于個人股中的社會公眾股里同樣又有為法人所持有的。顯然，這種劃分方法只是特殊時代的產物，在法律上是無法成立的，在公司法中也已放棄了這種分類。

其次，允許國家股、法人股流通，是否會影響國家的控股地位？在市場經濟高度發達時期，國家在法律上占有資產并不重要，最重要的是在經濟活動中支配和運用資產的人是否有能力實現資源和資金的優化組合，促進社會財富的高速增長；與此同時，還取決于社會對支配和運用資產的人能否進行有效的監督。一個企業的籌資能力，一方面取決于法律、政策和經濟環境等外部因素，另一方面也取決于企業本身必須是高速成長、有高回報率和較強的自我約束機制的現代化企業，這樣才能讓投資者放心，企業才有資金良性循環的可能。國際上許多跨國公司發展壯大、經久不衰的事實就是例證。對政府而言，并不一定以占有企業財產的多少來決定對企業的控制權，而應充分運用法律、稅收和行政等手段，規范企業的行為。在市場經濟條件下，大量的微觀經濟行為是不同的財產所有者之間的民事行為，政府如果過分強調其財產所有者的身分，勢必會增加陷入民事糾紛的可能，一方面增加了經濟上的無限責任，另一方面則會削弱其調控宏觀經濟的主要職能。實際上，國有資產的保值增值，也只有在流通中才能實現。

根據上述分析，筆者認為，在證券立法中對國家股和法人股的規范，應分為四個部分進行：第一，按照公司法的規定，把現有的股份有限公司按設立方式規范為發起設立的股份有限公司和募集設立的股份有限公司。對于大批的定向募集公司如果沒有按照有關規定向社會公開發行募集股份，應屬于發起設立的股份有限公司范圍。

第二，應建立證券交易所市場和場外交易市場相結合的市場格局。對于發起設立的股份有限公司因為沒有向社會公開發行股份，也不能在證券交易所上市交易，但可以在場外交易市場交易。只有募集設立而且向社會公開發行的股份達到公司法所規定的比例的股份有限公司才可以在證券交易所流通上市。這里必須明確兩點：一是場外交易市場的性質。場外交易市場是分散的、區域性的市場而不是統一、集中的全國性交易市場；參加場外交易市場的以證券自營商、投資銀行和一些法人機構為主，而不具備高度的公開性、公眾性和流通性；場外交易市場的交易方式也不是競價拍賣的方式而是協議轉讓的方式。二是凡是被批準在證券交易所上市交易的股份公司，其股票就只能在證券交易所交易，而不能一部分在證券交易所交易，另一部分則在場外交易市場交易。因為這樣做等于將股份公司同等的普通股劃分為不同的種類，形成不同的價格，破壞了證券市場的完整性和統一性，容易形成混亂。

第三，對募集設立的股份有限公司，又可根據股份的認購來源，分為發起人認購的股份和社會公開募集的股份。對于這兩部分股份，只要股份有限公司符合上市條件，原則上都可以上市流通交易。但是由于發起人對股份有限公司的設立負有重大責任，如果發起人的股份在公司設立和上市交易不久以后就可以轉讓和流通，對股份有限公司的穩定和長遠發展將是不利的。因此，對發起人認購的股份上市交易應該有期限和比例上的限制，即達到一定期限以后，可以轉讓一定比例的股份，直至最終可以全部流通。而對向社會公開募集的股份則在一經批準上市后即可全部流通。由于我國的股份有限公司基本上都是國有企業改制而來的，所謂國家股和法人股實際上都可以歸到發起人認購的股份范圍之內。

第四，對上市公司未流通的國家股、法人股部分，如何解決？筆者認為，首先應該解決國內存在的發起人認購的股份和社會公眾認購的股份同股不同價的問題。按公司法的規定，同次發行的股票，每股的發行條件和價格應當相同，任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同的價額〔4〕。而現在在國有企業改制的過程中，往往是先對國有資產進行評估，按凈資產折合成股份，而對社會公眾發行的新股，則往往是在此基礎上按1825倍市盈率溢價發行。這樣，社會公眾認購股份所支付的價額往往數倍于發起人認購股份支付的價額。有鑒于此，對上市公司未流通的國家股、法人股部分，如果放開上市流通，顯然是有失公正的，也容易對二級市場形成較大的壓力。解決這一問題，首先對轉配股應放開流通，因為這一部分本身就是社會公眾股股東認購的，其次，對國家股、法人股上市價格應參照高于凈資產值，但遠遠低于市價的價格先行定價轉讓，可由社會公眾股股東按比例購買，用這種辦法解決認購股份時同股不同價的問題。最后，為了避免對二級市場形成過大的壓力，應采取分期分批上市的辦法。

總之，國家股和法人股的地位和流通問題是近幾年來困惑中國證券市場的頭等重大問題，這一問題不解決就始終是懸掛在證券二級市場廣大中小投資者頭上的達摩斯利劍，同時也是起草證券法過程中的頭號難點問題。實際上這一問題在證券法中是無法回避的，立法者必須正視這一問題，而對這一問題的解決，關鍵是要克服舊的傳統計劃經濟的觀點，真正樹立保護社會公眾投資者的利益的觀念。實際上只有公眾投資者的利益得到保護，國家的利益才能最終得到保障。

二、關于國際資本進入中國證券市場的法律問題

-兼論A、B股的統一規范問題

中國證券市場的國際化有四個方面的內容：一是外國資金進入我國證券市場投資；二是外國證券在我國證券市場發行和交易；三是中國的投資者進入國際證券市場投資；四是我國證券在外國證券市場發行和交易。實際上這后兩個內容由于主要是在國外的證券市場運作，需遵守國外的有關證券法規，中國政府對中國投資者在資本轉移、外匯管制、外債規模等方面的限制，從大的方面看，不應屬于國內證券立法的范疇。國內證券立法所規范的主要是國內的證券市場。鑒于中國目前的資本市場和證券市場的現狀，外國證券在中國證券市場發行，恐怕為時尚早。當前證券立法中涉及證券市場對外開放的焦點問題就是如何既積極引進外資，加速我國證券市場對外開放的步伐，又限制和避免由于外資進入引起我國證券市場乃至金融市場的震蕩，導致無法預料的損失，甚至發生墨西哥股災那樣的情況。

1995年12月25日國務院了《關于股份有限公司境內上市外資股的規定》，這是目前國內對外國資金在我國證券市場投資的一個規范性文件。按現在國內法規的規定，國內上市的股票分為A股和B股，A股是國內投資者投資買賣的，B股為境外投資者投資的。按照境內上市外資股的規定，B股的法律地位是：（1）B股也是普通股的一種，B股股東和A股股東享有同等權利和履行同等義務；（2）B股采取記名股票形式，以人民幣標明面值，以外幣認購、買賣，在境內證券交易所上市交易；（3）境內上市外資股投資人限于：外國的自然人、法人和其他組織，中國香港、澳門、臺灣地區的自然人、法人和其他組織，定居在國外的中國公民，國務院證券委員會規定的境內上市外資股其他投資人。

從B股的法律地位，我們可以看到A股和B股的幾大區別：

首先，B股是以人民幣標明股票面值，但必須以外匯買賣的股票。之所以以人民幣標明面值，這不僅是為了有利于股票的發行和流通，而且有利于與人民幣普通股票（A股）保持同股同息，因為B股如以外幣計值向境外發行，當人民幣外匯匯率發生變化時，原先等值的每股人民幣普通股票（A股）與境內上市外資股（B股）會在面額上不相等，從而違背股份公司每股資產額相等的要求，必然導致“同股不同息”現象，違背股票發行的基本原則。而以外匯認購的股票，用外匯來買賣，同時，所收取的股利及其他款項也以外幣支付，這樣，就在人民幣普通股票（A股）以外有了一個相對獨立的境內上市外資股（B股）的體系，而這和目前我國人民幣不能自由兌換的外匯體制是相對應的。可以說，只要人民幣不能自由兌換，A、B股并行的體制就必須存在下去。

其次，B股是專供境外投資者買賣的股票。按國務院的規定，境內上市外資股投資人認購、買賣境內上市外資股，應當提供證明其投資人身分和資格的有效文件。這樣，就形成了B股在境內上市，但境內投資人不得買賣。而由于國外對公募發行的要求比較嚴格，發行費用也很高，國內的企業往往采用私募的方式在海外募集股份，結果雖然降低了費用，但海外投資者數量極大地降低，影響了B股市場的流通性。此外，外國證券經營機構在我國的地位還沒有完全確立。雖然上海、深圳兩大交易所已為海外的證券經營機構設立了席位，但其地位仍未確定，它們還無法享有與國內的證券經營機構相同的權利，海外的投資者在進行離岸操作的時侯，往往感到很大的不便，信息的獲取也不及時；在交易上，境外委托者只能通過異地電傳委托下單在境內證券交易所進行交易，速度很慢，極為不便。而對投資人的身份限制實際上也是難以執行的。現在國內企業和個人參與B股交易已經是心照不宣的事實。比如1996年深圳B股股價大幅上揚，其原因是深圳的企業和自然人擁有大量港幣外匯，他們通過委托外資企業或利用外資企業名義，或與香港親友合作，以親友名義在香港登記一家公司等種種方式參與B股市場。實際上國內B股市場完全不可能是一個純粹境外投資者的市場。

第三，B股是記名式股票，即票面上記載有股東的姓名，表明股東的姓名、地址已登記于公司的股東名冊中。B股轉讓，必須辦理過戶手續，并在股票券面與公司股東名冊上更改股東的姓名以表明股權的轉移。采取記名股票形式比較容易管理，能夠有效地防止B種股票隨意轉變為人民幣普通股票，保證發行公司B種股票的比例保持一定數額，有效利用外資。境外投資者只能使用外匯買賣B股，成為B股與A股相區別的主要特點，形成B股特殊的法律地位，只有境外投資者使用外匯買賣B股才得以獲得中國法律的保護。港臺地區法學界認為，B股的特殊法律地位是明確的，但采取記名式股票，以及深、滬兩交易所相當復雜的買賣程序和手續，固然可以保障境外投資者買賣B股的合法權益，防止B股發行和交易出現偏差和混亂，但商事的原則，要求簡便、敏捷、安全、快速，繁瑣不便的買賣手續，對于吸引境外投資者，可能受到諸多限制。

根據以上分析，我們可以看到，國際資本進入中國證券市場的頭一個法律問題就是對A、B股投資者的法律限制問題。在人民幣不能自由兌換的情況下，將國內流通的普通股分為A、B股，分別規定用人民幣買賣和外匯買賣，這是可行的，也是必需的。但是對境外投資者不能投資A股和境內投資者不能投資B股的限制，則是應該盡快取消的。從立法者的意圖看，對境內投資者不能投資B股的限制，主要是擔心外匯流失，對境外投資者不能投資A股的限制，主要是擔心外匯匯價的波動和股價的震蕩。但是中國人民幣自由兌換是一定要實現的，在這之前取消對投資者身分的限制，本身就是一次實驗，一次對中國資本市場、金融市場和外匯市場的考驗。至于對匯價、股價和外資收購、兼并等事項的擔心，完全可以通過一些臨時性的單項法規作出一些限制來解決。

國際資本進入中國證券市場的第二大法律問題，就是外國的證券經營機構在中國的法律地位問題，以及中國證券交易制度是否符合國際慣例。需要盡快制訂頒布外國證券經營機構和中外合資證券經營機構在中國開展業務經營活動的法規，對中國境內證券交易所的交易規則、清算程序、信息制度等，也要按國際慣例加以規范。

國際資本進入中國證券市場的第三大法律問題，就是要明確國外的投資基金在中國的法律地位，所享受的權利和應承擔的義務。從國際資本市場情況看，基金是最主要的投資人。中國需要盡快制訂頒布外國基金管理辦法和中外合作基金管理辦法，為國外基金進入中國市場提供法律保護和限制。

此外，還應指出的是，國務院新的境內上市外資股的規定，允許在經國務院證券委員會批準之下，境內上市外資股或者其派生形式（如認股權證和境外存股憑證）可以在境外流通轉讓。應該說，這一規定是有積極意義的。如果B股又在其他海外市場流通，或以一定派生形式在海外市場流通轉讓，將會大大擴大B股市場的容納量，促進B股市場和國際證券市場的進一步銜接。

三、證券市場上企業購并的法律規則

100多年前，在美國的摩根（即后來的摩根集團創始人）幫助下，卡耐基成功地兼并了其他一些鋼鐵企業，成立了美國鋼鐵公司。這是世界證券史上第一個大規模兼并案，也宣告了美國經濟史上第一個企業托拉斯的誕生。美國人用這樣一句話評價它的意義：“上帝創造了世界，而摩根則重新組織了世界。”因為這一案例成為以后一系列兼并浪潮的開始，并由此而誕生了一系列經濟巨人。正是這些巨人，成為美國經濟的強大支柱，使美國成了世界上最強大的國家之一。20多年前，在香港股市也發生過一起購并案例-置地集團收購牛奶公司。這一案例成為以后一系列大資本擁入港股的開始。香港恒生指數受此推動，從600多點一路攀升至1770點，成為港股歷史上第一個輝煌的高峰。在中國股票市場上，從1993年9月的中國寶安集團收購上海延中股份公司的案例起，企業收購及大宗股權交換也此起彼伏，令人目不暇接。大致可分為以下幾種類型：

△個人股→法人股（收購），就是機構法人通過收購某個公司的可流通股票，以成為這個公司的大股東并控股。1996年在上海證券市場影響很大的廣州三新公司和君安投資公司收購上海申華實業股份公司的事件，就屬于這一類。

△法人股→法人股（轉讓）。如1994年4月數家紹興百大的法人股股東將其持有的股份一次性地轉讓給上海中橋公司。

△國家股→法人股（轉讓）。如1994年4月上海棱光部分國家股轉讓給珠海恒通置業，1994年5月浙江鳳凰化工的部分國家股轉讓給浙江康恩貝，1995年2月一汽集團從沈陽有關部門收購金杯汽車的股份等等。

△國家股→法人股（換股）。如1993年底深圳市投資管理公司將其持有的深圳物業發展、深圳石油化工和深寶實業的部分股份轉讓給中國平安保險公司，同時代表深圳市政府認購同等金額的中國平安保險公司的股份。

△法人股→B股。如1994年6月上海大眾出租的1000萬法人股轉為1000萬股B股，使法人股比重降為零而B股則升到4762％。

△法人股→外資股。如1995年8月日本五十鈴與伊藤忠商事聯合購買北京北旅4002萬股法人股，成為該公司的第一大股東。

△B股→外資股。如1995年8月美國福特認購贛江鈴將發行B股的80％，以持有江鈴股份的20％而成為其第二大股東。

由上述案例可以看出，由于中國證券市場的特殊性，在中國證券市場上的企業購并同時涉及到前面所論述到的國家股、法人股問題和外資進入中國證券市場的問題，使得在中國證券市場進行企業購并的法律規則比較復雜，并由此成為我國證券立法的又一重大難點。首先，國外上市公司的股份均為流通股，全部可以上市流通，基本不存在股份場外協議轉讓。而國內國家股和法人股轉讓所帶來的問題是由于這種轉讓多數是在場外私下協議進行的，對公眾投資人的保護是不充分的，交易雙方不必遵循象一般的上市公司收購那樣嚴格的信息披露制度，公眾難以及時了解有關收購的信息，因而也無法及時作出投資判斷。這種轉讓沒有置于證券市場的集合競價中，公眾被排除在交易之外，無法參與股份轉移的競價。

其次，由于外資不能進入A股市場，現在對外資購買國家股、法人股，國家又作出了限制，實際上堵住了外資并購我國上市公司的渠道。

再次，根據《股票發行與交易管理暫行條例》第四章的規定，任何個人不得持有一個上市公司千分之五以上的發行在外的普通股（但對外國和港、澳、臺地區的個人持有B股和在境外發行的股票，不受千分之五的限制），法人持有上市公司發行在外的普通股達到百分之五時，必須在三日內作出書面報告并公告，之后其增減變化達到百分之二時，都必須作出報告并公告。當發起人以外的任何法人直接或間接持有上市公司發行在外的普通股達到百分之三十時，應當在45日內，發出收購要約〔5〕。按條例這樣的規定，由于需要報告和公告的持股比例較低，如果要在流通市場實行購并，勢必因股價高漲，成本抬高，而使得購并變得格外困難。

鑒于國內企業購并的現實情況，在證券立法中有必要建立一套新的市場規則，比如國外的T.O.B.制度。所謂T.O.B.制度（TakeOverBid）的程序與特點是：第一，當某個大出資者甲想要收買企業乙的支配權時，應在規定的報紙上登出收買公告；第二，在公告中說明收購期限（比如說一個月內）；第三，在公告中說明收買價格（一般比目前市場價格要高）；

第四，在公告中說明購買的目標比例（例如15％以上）等等；第五，在這期間想出手的股民進行登記；第六，在收購期間價格不得降低而只可以提高，且在提高前認購了的也要以提高后的價格成交；第七，截止時間一到，就看一下總的登記數，如果達到預定目標，就宣布收購成功，辦理有關手續，如果沒有達到預定比例，則宣布收購失利，不進行實際的交割。顯然采取這種制度，是比較公平和合理的，它較好地解決了目前流通股和非流通股之間存在的差異，使得股權轉讓大大地提高了透明度和公正性。

有關企業購并的又一重大問題，就是關聯交易的問題。所謂關聯交易就是指：當進行資產交易的雙方公司中，有一方持有另一方的股權或雙方擁有同一個股東時，則這兩個公司間的資產交易可界定為關聯交易。通常關聯交易是和企業購并，特別是買殼上市密切相關的。一般地講，買殼上市的目的，是為了進行關聯交易，以使非上市資產能夠上市，從而進行資本市場上的股權融資及提高資產流動性。因此，大規模的企業購并活動以后必然是大規模的資產重組和關聯交易。1995年最后一周，上海股市接連爆出三起關聯交易新聞，先是上海棱光出資16億，收購其最大股東珠海恒通屬下一全資子公司；繼而浙江鳳凰董事會稱，出資5，400萬元，收購最大股東康恩貝集團屬下公司95％的產權；兩天后，飛樂股份又公告，稱將以4，400萬元價格，收購其最大股東儀電控股公司屬下4家企業。其中珠海恒通和康恩貝集團先通過購并活動，成為棱光和鳳凰的最大股東，然后由這兩個公司用配股募集的資金又買下了兩家最大股東的下屬企業。上述交易形成了母公司控股子公司，子公司又反過來控股母公司屬下另一子公司的連環控股行為，是典型的關聯交易。對于關聯交易，由于當事人，特別是大股東，可以利用其控股地位作出有利自己的決定，因此，國際上制定了一系列旨在保護中小股東、限制大股東的法律法規。但在我國，有關關聯交易的法規卻基本上還是空白。規范關聯交易，應著重從以下方面入手：

第一，以法規的形式明確關聯交易概念的內涵和外延。首先是明確持股比例，即一方持有另一方的股權達到何種程度或共同的股東在雙方公司所占的股權達到何種程度才可稱為關聯交易。明確這一規則十分重要，如果確定比例過高，則一些對股東及公司影響很大的交易將逃避監管；如果比例過低，則又不利于上市公司自身的資產經營。另外，對構成關聯交易的要件也應當做出明確的規定。

第二，建立嚴密的監督及審核體系。交易所及證券監管機構，應當制定一套可行的辦法，擔當起監督關聯交易的責任。一是運用經濟辦法來監督交易價格的制定是否合理；二是對交易進行可行性分析，也可要求交易公司提供全套的交易資料，以審查其合理性；三是建立關聯交易的審批標準制度，將最后決定權放在市場管理部門而不是企業或企業的上級主管部門，這樣才能保證交易的市場公平性。

第三，建立完整的公告制度，以使中小股東明了交易的一切有關信息，以便能作出完整的決策，從而保護自身利益不致受到損害。

第四，交易公司建立并完善自我約束機制，將促使整個公司的資產價值提高作為關聯交易的目的，時刻維護全體股東的利益。

應該指出的是，由于一般的關聯交易，通常涉及到上市企業及它的關聯企業的買賣，而關聯企業對上市公司和它的董事會有一定的控股權和影響力，為了保護中小股東的利益，國外的法規通常規定，召開股東大會時，任何與該項交易有利益的關聯人士，必須放棄在該股東大會上投票，并且致股東的有關通告文件須載有一項聲明，指出該關聯人士將不會投票。在上海的三起關聯交易中，控股5101％的浙江鳳凰大股東康恩貝集團，在股東會上采取先讓中小股東表決，如同意，再由全體股東表決的辦法，從程序上防止了大股東一錘定音。控股355％的棱光大股東恒通本來在股東大會表決時也準備回避，可臨到開會擔心有變，終于還是“赤膊上陣”了。而大飛樂的股東國家股做得最不規范，參加股東大會的股東所持股份占總股份的37％，其中國家股占2595％，而且股東大會表決時未確定收購價格，整個表決過程中作為賣方的國家股股東根本沒有考慮回避，實際上整個收購行為自始至終都是大股東同公司董事會之間反復協商決定的，中小股東基本沒有參與。顯然這種無視中小股東權益的做法在今后的證券立法中是必須堅決予以制止的。總之，隨著企業購并的高潮和證券市場的發展，迫切需要對關聯交易從立法與司法、理論與實踐上作出規范。

四、投資基金的法律規則

中國證券市場以低流通性和高投機性著稱。這在很大程度上是因為這個市場以散戶為主，同其他新興市場經濟國家和地區相比，中國證券市場缺乏機構投資者的問題十分突出。海外成熟的證券市場上，投資主體是機構投資者，因而過度投機的市場行為較少，市場比較平穩。而我國證券市場上投資者多是中小散戶，追漲殺跌，使股市極不穩定。另外，我國機構投資者投入的資金有相當多數量是短期資金，這也迫使較多的機構投資者表現出較強的短期行為，無法起到穩定股市的作用。我國證券市場的發展極需要理智的機構投資人。為穩步健康地發展我國證券市場，盡快發展證券投資基金，培育機構投資者勢在必行。國務院證券委第六次會議提出盡快出臺《證券投資基金管理辦法》，在1996年全國證券、期貨監管工作會議上，證監會主席周道炯再次指出，將盡快出臺這個管理辦法，積極培育和發展機構投資者。在我國大力發展投資基金業，已成為我國證券市場發展的當務之急，而建立和完善基金管理法規，也成為證券立法的又一重大問題。

八十年代以來，西方國家的基金管理獲得了迅猛的發展，已成為與銀行業、保險業并列的全球第三大金融產業。從1980-1993年的十三年間，西方五個主要工業化國家基金管理的資金總額由不足3萬億美元猛增到近13萬億美元，擴大了3倍多。而在1993年，全球股市的總市值僅為141萬億美元，西方七國國債的發行余額僅為9萬億美元。美國基金業管理的資金總額為8萬億美元，其300家最大基金管理機構管理的資金額占GNP的比例已達到64％（約4萬億美元）。值得一提的是美國共同基金近幾年的發展，目前美國有4，500多個共同基金，總資產額逾2萬億美元，這一數字約為美國銀行存款總額的85％，美國共同基金已成為美國資本市場最重要的籌資來源。

由于世界經濟發展的不均衡和各國收益的低相關性，為了獲取較高收益和降低投資風險，西方國家各類基金對海外投資的興趣與日俱增。為適應投資全球化的發展趨勢，西方發達國家近年來紛紛放寬了對各類基金的海外投資限制，從而有力地推動了國際證券投資活動的發展。1987年全球養老基金資產構成中，海外證券資產占5％左右，到1993年，這一比例增加到了9％，這意味著在絕對額上，全球養老基金海外證券投資額增加了3，100億美元。

我國基金業的發展是從在國外金融市場上推出國家基金開始起步的，標志是1987年中國銀行和中國國際信托投資公司在海外組建“中國投資基金”。隨著九十年代初，滬、深兩地證券交易所的設立，我國的證券市場得以長足發展，投資基金也紛紛出現，1992-1993年更成為我國境內基金組建的高峰時期。現在我國投資基金共有73家，規模近百億，分布于全國21個省市，其中有54個基金在滬、深證交所和一些區域性的證券交易中心掛牌上市（在滬、深證交所上市的有25個），初步形成了全國性的基金交易市場。

我國投資基金的規模相對偏小，最大的深圳天驥基金規模為58億元，小的如浙江溫信基金，僅為1000萬元，其他的多數在4000萬元左右。如此小的規模，使其在實際操作中難以做到合理的投資組合，從而很難達到多元化投資、分散風險的目的。此外，在提供專業化的投資服務方面，過小的基金規模也難以發揮規模優勢，增加了運營管理費用和投資成本。

從我國現有的投資基金基本形式看，大體可分為三種：一種是以受益債券改造過來的“受益基金”，如武漢三峽基金、沈陽農信基金等。它主要由某一單位或項目發行，并用于某一項目上，是該項目資金來源的構成部分之一，因而收益主要取決于該項目本身的效益情況。這種基金的功能在一定程度上與銀行信貸業務有相同之處，兩者之間容易產生一定的競爭。

第二種是由某些信托公司或證券公司發行的、類似信托存款的“信托型基金”，沈陽富民、公眾、萬利等基金就是屬于這種類型。第三種是比較接近國際規范的“共同投資型基金”。這種基金一般有明確的投資方向與合理的投資結構，有專門的經理人與托管人，因而規范化程度較高，如山東淄博基金等。

在我國目前金融市場規模狹窄和投資工具不完備的情況下，特別是前兩年股市低迷，使得國內投資基金投資方向較為分散。目前國內基金用于證券投資的比例為35％左右，而投資于地產和其他實業的資金比例超過了50％。從表面上看來，國內基金寬泛的資產組合現狀符合現資理論，可回避相當一部分非系統風險，但實際上由于規模小，投資范圍廣，因而管理的隨意性很大。

國內經主管機關批準的、與基金同步發展的專業基金管理公司已有6家，其余的基金管理機構則包括了商業銀行、證券公司及信托投資公司下屬的基金部。從行業內部結構來看，由于缺乏系統化與科學化的訓練，大部分管理機構的人員素質與構成并不理想，而另一方面，目前國內的每個管理機構都只管理著一家基金，這使得大量基金由缺乏經驗的人管理，從而難以發揮規模優勢，影響到整個基金業的運營業績與投資效率。此外，除了幾家專業基金管理公司外，其余的管理機構均不具備獨立的法人資格，且大部分與充當托管人的信托機構存在著行政隸屬關系，削弱了投資基金的分權制衡力量。

投資基金的法律規則應是證券立法的一個重要部分：

首先，證券立法要明確投資基金的定義和概念。投資基金券和股票、債券一樣，都屬于證券范疇，但三者反映的關系是不一樣的。從法律定義上看，債券反映的是債權債務關系，股票反映的是產權關系，基金券反映的則是信托關系。基金有以下幾個特征：（1）是將不特定的多數投資人的資金，匯集成一基金；（2）其對證券的投資是以獲取資本利得（capitalgain）或股利收入為目的，而非以取得公司經營權為目的；（3）是由有專門知識及經驗的人管理經營，并將投資收益分配給基金券持有人。概括地說，投資基金就是多數不特定投資者的資金組合以后，委托有專門知識、經驗的人經營管理，運用到以證券投資為主的投資組合中，以獲取資本利得或股利收入。投資基金券就是這種信托受益憑證。

第二，證券立法要規范投資基金的類型。主要要劃分兩種不同類型：（1）契約型和公司型。契約型基金（contractualtype，indirecttype）是以信托契約的形態集合投資人的資金成立的，規范當事人的法律關系的是信托契約。而公司型基金（statutorytype，directtype）是以公司的形態集合投資人的資金成立的，規范當事人法律關系的是基金公司章程。（2）開放型和封閉型。所謂開放型（openendtype）是投資基金的發行總額可以變動，隨時發行新的投資受益憑證并對投資者開放，任由購買。而投資者亦可隨時將所持有的受益憑證賣回給投資信托機構。而封閉型（closeendtype）的投資基金發行總額是固定的，發行期滿后即封閉起來，總持份額不再增減，并可在交易所上市，由市場供求決定其價格。基金券持有人可以在市場上賣出，但不得要求投資信托機構贖回。

第三，證券立法要明確基金投資人、基金信托人和基金經理人三者之間的權利義務關系。投資基金的法律關系的本質內涵是投資人與信托人之間形成信托法律關系，使信托人成為基金資產的名義所有人，并作為投資人的總代表對信托資產進行保管和控制。同時，信托人再委托經理人對基金資產進行投資管理，取得收益后分配給受益人。這種法律關系主要表現在投資人、信托人、經理人的權利義務關系上。投資人作為基金資產的提供者，對資產享有實際所有權、受益權及其它權益，包括參加受益人大會并參加表決。同時，投資人不能對資產享有任何特別權利，并應嚴格遵守受益人大會通過的任何決議。信托人受投資人的委托成為基金資產的名義持有人，代表投資人審核投資計劃，保證經理人投資活動的合法性，并依法取得信托年費。當然，信托人也應承擔法定的義務，諸如妥善保管資產，獨立核算，負責證券交割、清算，保守商業秘密等。經信托人授權，經理人可在授權范圍內對外簽訂合同，負責具體的投資活動，并依法取得經理年費。通過上述三者各自權利義務的行使，使整個法律關系得以正常運行。在這三者中，由于經理人實質上掌握信托基金管理權，信托人只是保管信托基金，因此，經理人對投資受益人所承擔的責任和義務遠遠大于信托人。從國外信托投資基金立法情況看，都明確規定了經理人即基金管理公司的注意義務和忠實義務，所謂注意義務是指經理人在履行自己的義務時應當表現出必要的謹慎，體現在立法上就是明確經理人運用投資基金進行投資的范圍，以保證分散投資，降低投資風險。所謂忠實義務，是指經理人在處理信托投資基金業務時，必須以受益人的利益為唯一目的，不得謀取私利。而投資受益人享有的權利則包括：（1）受益憑證買回請求權。受益人在獲得受益憑證后的一定時期內，有權申請經理人將受益憑證按申請下一營業日基金凈資產價值的價格買回。（2）對經理人的監督權。投資受益人有權對公布的投資基金財務和經營報告進行質詢。（3）紅利和基金剩余資產分配請求權。為了確保投資者的利益，在我國證券立法中最重要的是要對信托投資基金的經理人即管理機構加強監管，比如認定基金管理公司的資格，劃定信托投資基金的投資范圍；還應對投資作種種限制，如不得進行貸款或提供擔保，不得從事證券信用交易，不得投資于與基金管理人自身有利害關系的公司所發行的證券，不得在自己所經營的各種信托基金之間進行自我交易，不得以其自有基金與信托基金之間作股票交易，不得持有任何一家公司10％以上的股權等等。

第四，要制定中外合作基金、國外投資基金，包括中外合資基金管理公司的管理辦法。通過向境外投資者發行投資基金受益憑證，可以使國外中小投資者得以間接進入我國證券市場投資，而避免外國投資者控制本國企業股權，另一方面也加快我國證券市場國際化步伐的進程。這里面還涉及到外資投資結匯辦法、合資金融機構的管理法規，必須采取法律先行的辦法，尤其是對基金管理公司的組成條件、外資比例、投資對策與比例限制、稅收豁免、定期報告公布要求等作出明確而又嚴格的限制。

在中國證券立法中還有不少重大問題，如管理和監督體制問題、信用交易問題、上市發行額度的控制問題、證券商管理體制問題等等。但筆者認為，以上四個問題分別涉及到股權和所有制關系問題、證券市場國際化問題、企業資產重組收購問題和證券市場投資主體問題，和新舊體制的轉變有密切關系，分別是當前證券立法中爭論的焦點，也是目前已頒布的證券法規中的空白點，應該著重加以研究和探討。