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風險投資基金作為以承擔高風險為代價來獲取高額收益，并專門投資于高新技術領域的一種獨特的資本運作方式，在我國還有許多問題有待于研究和探討；特別是在風險投資基金形成機制、退出機制以及創立我國的二板市場等方面，更需要深入研究，以便進一步明確我國風險投資事業的發展思路和發展戰略。

一、風險投資基金的本質屬性

風險投資基金作為投資基金的范疇，具有投資基金的基本屬性，但作為特殊的投資基金來講，其突出的特征是投資運作的高風險性和高收益性。因為風險投資基金運作的具體形式是進行風險投資，而風險投資運行的期限長，它所投資的領域是處于創業時期的高科技企業即所謂的“風險企業”。這類企業是以創新技術為基礎、產品處于研究或試銷等前期市場開發階段、尚未成熟定型的企業，其風險性在于：一方面在企業無任何存量資產做保證的情況下，因創新技術的開發失敗便可能使前期投資血本無歸而承擔巨大的技術風險；另一方面創新產品能否有效占領市場、產品投放時機等因素又潛伏著投資的市場風險。風險投資所面臨的技術性和市場性的雙重風險，決定了風險投資企業成功率不會很高，因而風險頗大。因此，需要一種資金籌集機制，不僅能使企業所需資金得到滿足，而且還能夠使投資風險達到最大范圍的分散，這就需要借助投資基金的運作機制，通過建立風險投資基金，即可實現資金來源的分散化，又可以進行分散投資，以抵消單項投資承擔的高風險，從而獲得相應的投資收益。

二、風險投資基金的形成模式

在不同國家，風險投資基金的來源有很大區別。雖然都來自于政府部門、商業性金融機構、大公司企業、民間私人資本等，有的國家以政府及各種自助方式的資金為主，有的以商業性金融貸款或投資為主，還有的以民間私人資本為主。如美國風險投資基金占比例最大的是養老基金，其次是捐贈資金，而日本則是銀行資金構成風險投資基金主要部分，其次是證券公司的資金。

對于可能來自不同領域的風險資本來說，在發展風險投資時就必須根據本國企業發展模式和資本市場的狀況，對風險資本形成的模式進行可行性的研究和探討。從理論上來說，我國的政府投資、銀行貸款、大公司投資以及各類投資基金都是風險投資基金的來源渠道，但從實踐上來看，我國應選擇以公司企業投資、各類基金和民間資本為主體，以政府資金、金融機構資金為補充的風險投資基金形成模式。

（一）大企業風險投資

我國目前有許多企業集團，特別是有發展前途、又具有資金實力的上市公司，從證券市場上募集了大量的資金，并通過設立從事風險投資的子公司或聯合設立風險投資公司，形成了針對風險投資的風險投資基金，為集團公司或為本公司孵化新技術和新產品，發展高新技術創造了條件。如上海“第一百貨”與清華大學創建的“視美樂科技發展有限公司”，“中青旅”參股設立的“北京科技風險投資股份有限公司”、“深圳機場”等公司聯合設立的“深圳創新科技投資有限公司”等風險投資公司的建立，必將形成非常可觀的風險資本，使之成為我國風險投資資金的又一主要來源渠道。風險投資公司投資于風險企業，不僅為風險投資的發展開創了新的資金來源渠道，也必將使公司以風險投資方式尋找企業資本轉化為創業資產的途徑，而且會使一些中小型的高科技企業得到充分的資金來源。

（二）民間資本

我國自改革開放以來，在國民收入分配上更多地向居民個人傾斜，突出表現在：一是國民總儲蓄中居民儲蓄的份額持續上升。從1996年到1998年，金融機構的各項存款中，城鄉居民儲蓄存款占總存款的比例均超過56%.二是在儲蓄存款利率持續下調的情況下居民儲蓄存款持續上升。銀行儲蓄利率下調以來，已8次降息，截止目前（2002年3月）年息已降至1.98%，并且從1999年1月開始對利息征收20%的所得稅。無論是利率下降幅度之大，還是持續時間之長，在世界上都不多見。但儲蓄存款不但不降，反而繼續增長，目前儲蓄存款總額已超過7萬億元。這雖然與社會保障制度不完善，居民支出預期增加等因素不無直接關系，但也說明中國的金融體系還不能提供足夠的投資工具供居民選擇。隨著居民個人資產的增加和投資意識的增強，居民的投資需求會越來越大，他們將成為風險投資基金的最大的潛在資金供給者，特別是高收入階層或中產階層將是主要的資金供給者。

（三）保險基金和社會保障基金

從美國，德國風險投資基金構成上來看，養老基金和保險基金占很大的比例，與這些基金管理人基金運用資金密切相關。隨著我國保險市場的發展，社會資金會急劇向保險業集中，目前每年增加的報費收入都在100億元以上。雖然目前規定保險基金只能用于銀行存款和購買國債，金融債券，但在加入WTO外資保險公司進入后，保險基金將開辟新的投資渠道，不僅可以進入證券市場，產業投資基金也是一個重要投資領域。另外，隨著社會保障制度改革，保障基金將會逐步完善和發展，其結余的數額將越來越大。這部分基金增值保值的本質屬性要求其在運行中尋求多元化投資，風險投資基金較長的投資期限、較高的投資收益對發展社會保障基金特別是養老保險基金最為合適。總之，保險基金和保障基金的投資范圍目前還受到一定的限制，但從未來的發展趨勢來看，兩基金必將成為風險投資基金的一個重要來源渠道。

（四）政府投資

我國目前政府投資的重點和財政收入狀況使政府機構不具備大規模投資的實力。同時前幾年地方政府和政府科技部門出資，或具有政府機構色彩的國有企業出資形成的風險投資資金，因受國有企業管理體制和運行機制的制約，其實踐結果并沒有為我國發展風險投資積累更多更好的實踐經驗，由此決定了我國政府以及政府機構不可能成為風險投資資金的主要來源渠道。但政府投資具有鼓勵和倡導風險投資的作用，國家財政部門和地方政府應按財政收入的一定比例進行風險投資，作為風險投資基金的補充，投向一般風險投資不愿意涉足的風險更大的投資領域，以帶動社會公眾的投資。

（五）金融機構的政策性貸款

我國金融業所實行的是銀行、證券、保險、信托分業經營，而風險投資業務主要是證券業和信托業的業務領域。這種狀況和現行法律不利于商業銀行對風險投資業務的發展；即使銀行可以發放風險投資貸款也要受到各種限制。因此，商業銀行貸款也不能成為風險投資基金的來源渠道。我們可以借鑒美國的“小企業投資公司”、“企業發展公司”和日本等國家的“中小企業信貸銀行”的做法，建立專門為中小型高科技企業建立長期風險投資貸款的政策性銀行，以作為我國政府投資于風險投資領域的又一個資金來源渠道。

（六）證券公司的風險投資

我國證券公司雖然僅有十幾年的發展歷程，但目前已成為我國資本市場的中堅力量和直接融資的橋梁，同時還將成為風險投資的先行者。證券公司在承擔中小型高科技企業的現代企業制度建立、改造，輔導，保薦企業上市工作的同時，通過以發起人的身份設立公司、直接融通資金、直接購買證券、承銷證券等方式投資于中小型企業，可以成為風險資本的一個重要來源。

三、我國風險投資基金的退出模式

由于風險投資基金的屬性是以承擔當前巨大風險代價獲取未來高額收益，而不是為長期控制企業為最終目標，故企業成熟階段的穩定營業利潤收益對其不具有誘惑力，風險企業一旦進入成熟期就會尋求退出途徑。因此，發展風險投資基金的國家都有了適合本國資本市場的風險資本退出模式。從國際情況看，目前成功的風險投資基金退出模式主要有上市交易、柜臺轉讓、股份贖回、破產清算四種模式。

（一）上市交易

上市交易將是我國風險資本退出的主導模式。上市交易是以公開競價的方式形成轉讓價格，可以使投資價值通過市場完全由供求關系來決定，使之達到最合理狀態，這是世界各國普遍采用并深受歡迎的資本退出模式。為此，各發展風險投資的國家都在主板市場的基礎上開辟了二板市場，讓那些資本規模、經濟實力、盈利能力、經營期限等達不到主板市場上市標準的風險企業在二板市場上市交易，從而實現通過上市交易的方式達到資本退出的目的。從我國目前狀況來看，通過上市交易退出風險資本主要有兩大途徑：一是建立中國的二板市場，二是在海外二板市場上市。國際上成功的二板市場特別是香港創業板市場運行以來，所取得的成功已成為內地二板市場設立的動力，特別是設立于1999年底的香港創業板市場已成為內地有潛質的高科技企業上市的重要場所。目前已有“青島環宇”和“復旦微電子”等高科技企業在該市場成功上市，這樣，香港創業板市場將成為內地風險資本退出的重要渠道。同時，內地企業也可以到美國NASDAQ、新加坡市場等上市交易，并已有“新浪”、“搜狐”、“網易”等網絡公司在NASDAQ上市，為我國風險企業海外二板市場上市開創了先河。可以預料，隨著時間的推移，會有更多的高科技風險企業到海外市場上市。盡管上市交易可使投資收益最大化，但上市費用和交易成本以及嚴格的信息披露制度等，也會為采取該種方式造成障礙，因此要運用上市交易必須使風險投資家與風險企業家取得共識。

（二）柜臺轉讓

柜臺轉讓也將是我國風險資本退出的主要模式。我國主板市場中非上市交易的國有股、法人股等均采取柜臺轉讓的方式進行轉讓，風險投資基金退出可以借鑒這一方式。沒有達到二板市場上市標準的風險企業，或雖符合上市條件但為繼續掌握風險企業控制權、避免股權分散等原因不能或不愿意上市交易的風險企業，風險投資家可以在場外市場尋找買主，并以協商定價的方式轉讓股份，退出投資。盡管柜臺協議轉讓的價格因通過議價方式形成，收益率要遠遠低于上市交易的收益率，但對風險投資家來說可以在風險資本運行的任何一個階段，將自己擁有的某一項目的股份隨時變現，調整投資組合和修正投資策略，而且可以在短期內一次性收回全部投資。正因為這種模式可給風險投資家以最大的靈活性來撤出投資，所以為保證資金盈利與資本循環，在我國二板市場未正式開放之前，乃至二板市場開業后都應作為風險投資基金退出的重要途徑。

（三）股份贖回

如果風險企業家為保證完全擁有企業控制權而保持企業的獨立性，那么在擁有或可籌集大量資金的情況下，風險企業家可以通過贖回風險投資家的股份來達到目的，這時風險資本的退出只能被動采取股份贖回的方式。對風險投資家來說，股份贖回只是一種備用的退出方式，因為股份是否能贖回不取決于風險投資家而主要取決于風險企業家。股份贖回可以由企業創辦者購回，也可以由企業員工持股基金會買斷股權。對高風險的企業來說，采取股份贖回給企業員工更具有現實意義，與企業實行的員工持股或股票期權制不謀而合，既可以給風險企業管理者和員工控制自己公司的機會，又可以充分調動管理者和員工的積極性，激發他們的責任心和進取心。因此，股份贖回不失為我國中小型高新技術企業風險投資的退出方式。

（四）破產和解散

風險資本的高風險性決定了風險企業破產的可能性，從事風險投資的結果，總會有一批風險企業以破產或解散而告終。如果風險企業經營不成功，投資家確認企業已失去了發展的可能或成長緩慢，不能給予預期的高回報，就不應再進行追加投資，而應宣布企業破產或解散，對企業資產進行清理并將收回的資金投資于其他項目。因此，風險資本退出模式中也就必然包括破產和清算這種誰都不愿意接受的方式，它是投資失敗后資本退出的必經之路。

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