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摘要通過分析日本房地產泡沫的金融政策因素及日本政府運用金融政策調節房地產市場的經驗和教訓，反映金融政策對房地產業的具體影響，并以此得出中國政府對房地產業進行調控的一些啟示。

關鍵詞房地產貼現率信貸總量信貸結構權益融資

房地產業的資金大部分來自于各種金融機構，金融政策的調整對房地產業有著巨大的影響力，這種影響力可以從兩個方面來看：一是面向全社會金融政策對房地產業的影響；二是社會為了達到一定的目的而通過金融政策對房地產業進行引導，以利于房地產業及整個社會經濟的健康發展。后者在國內常常稱之為房地產業宏觀調控，在所有房地產業調控的方法中，金融政策是較容易以低成本的方式執行，并且調控迅速，效果較好的措施。日本在這方面就有成功的經驗和失敗的教訓，很值得我們借鑒。

1日本催生房地產泡沫的三大金融因素

1.1貼現率與利率調整導致的貨幣供應量擴大為房地產泡沫提供資金源頭

在金融市場上，中央銀行貼現率是市場利率的核心，后者一般追隨前者變動，進而影響銀行貸款規模及廣義貨幣供應量（M2+CD）的變化。在日本房地產泡沫形成的過程中，貼現率的調整有著重大的作用。日本1985年9月之后的貨幣供應量呈不斷擴張的趨勢，1987年2月日本銀行下調貼現率后，貨幣供應增長量超過10%，特別是1987年1月達到12.4%，創下了高增長率的紀錄。在貨幣供應量大大增加的同時日本的貨幣流通速度卻很低。1987年的貨幣流通速度是1.059，1988年是1.043，1989年是1.034<……

1990年是1.01。流通速度變化慢說明了貨幣供應量相對增加。沒有轉向流量的過剩流動性自然就會被用來購買存量，具體地說就是進行土地投機。

1.2信貸總量膨脹為房地產投機資金大開方便之門

1984年末，日本全國銀行業對不動產的貸款余額為16.7萬億日元，1989年末上升到超過40萬億日元，1991年年底時，借款余額上升至45.5萬億日元（含通過非銀行金融機構貸款部分），其中的一半為城市銀行貸款。除了銀行界加大對不動產的融資以外，以長期投資著稱的壽險公司對土地和建筑物的投資也有明顯增加。壽險業1988年度對土地和建筑物投資總額達到5.5萬億日元，1989年進一步擴大至6.5萬億日元。壽險公司歷來將其收入的一半以上用于對企業的融資，泡沫經濟期間企業融資需求大量減少后，壽險業對不動產貸款激增。據統計，1989年9月，日本生命、住友生命和第一生命三家壽險公司分別居日本擁有出租樓宇面積排名之第2、第3和第5名。

1．3信貸結構失衡進一步加劇房地產業投機

1984年末，日本全國銀行業對不動產的貸款只及制造業貸款的27%，而1989年則上升到約相當于制造業貸款的74%，房地產業信貸迅猛增加，整體信貸結構失衡。表1列出了銀行業向房地產業貸款的情況。

從表1可以看出銀行對房地產的貸款在泡沫時期以年增2位數的速度增加，而對制造業的貸款1984年以來增勢趨緩，1987～1989年3年間，竟出現了負增長。

2日本政府針對房地產過熱采取的不動產融資的總量控制措施

1986～1990年間，針對與土地有關的融資上升過程過猛的現象，日本大藏省曾采取了行政上的干預措施。

1986年7月和1987年4月、12月，大藏省曾先后三次要求各家金融機構自行控制不動產融資，以免誘發投機性土地交易。大藏省要求銀行界的行業團體———全國銀行協會的成員對投機性土地交易采取慎重的態度，同時還加強了與土地有關的交易的專項報告制度。

對不動產融資產生直接影響的，是大藏省自1990年4月1日所采取的不動產融資的總量控制措施。所謂總量控制措施，就是對不動產融資增長速度的一種直接管制，以此達到將不動產融資余額控制在一定水平以下的目標，該直接管制措施曾在1973年付諸實施過。此次實施，前后時間將近兩年，實施對象除銀行外，還包括信用金庫、壽險公司和外資金融機構在內，它具體要求有關的金融機構將每季度不動產融資余額，控制在總貸款余額的增長率以下。日本銀行利用窗口指導，積極配合大藏省的行動。1989年7～9月后，連續四個季度要求金融機構減少對不動產投資的增加額。1990年9月開始，要求城市銀行第四季度的新增融資額較上年同期減少30％。

大藏省和日本銀行的干預很快奏效，1990年第二季度城市銀行貸款額減少了16.7％，這是10年以來的首次減少。

由于針對泡沫經濟的上述政策干預性極強，因此其執行期間都不是很長，隨著資產價格下跌以及實體經濟方面的向下調整，金融政策從1991年7月開始轉為緩和，當年連續三次對官方貼現利率作出向下調整，同年底還取消了對不動產融資的總量控制。

3總量控制失效的原因分析

3.1政策漏洞，資金仍通過間接融資方式流入房地產業

日本大藏省1990年4月1日所采取的不動產融資總量的控制措施不包括農林系列金融機構和非銀行金融機構在內。因此，在泡沫期間，有大量的資金通過住宅金融公司等非銀行金融機構以“迂回融資”方式貸出，以此回避大藏省要求減少與不動產相關的融資的措施。這些非銀行金融機構在當時并沒有獨立的資金來源，主要依靠銀行貸款生存。1984年末，全國銀行業對非銀行金融機構貸款余額為15.1萬億日元，1985～1991年間，累計增加了25萬億日元，長期信用銀行和信托銀行占了總增加額的六成。據大藏省對占非銀行金融機構貸款總額70%的前200位公司的調查，1989年3月～1990年3月的1年間，這些非銀行金融機構的融資額增加了47%，而同時銀行貸款只增加12%。大藏省推算非銀行金融機構通過各種渠道將融資的60%投入了不動產。通過非銀行金融機構進行的迂回融資，成為土地價格在股價崩潰后得以繼續維持的重要原因。

3.2企業融資方式變化是總量控制措施失效的又一原因

在企業自有資金比率提高的同時，日本銀行多次降低貼現率，致使有價證券的價格上升，股票、債券的籌資成本低于銀行貸款，促使企業積極尋求低成本的籌資渠道來籌集資金。1986年以后，企業改變了以往向銀行借款的方式，轉而利用權益融資。所謂權益融資就是伴隨可調換公司債券、附認股權證公司債券的發行來發行新股票從而籌措資金的方法。然而通過權益融資形式以極低的利率籌集到的巨額資金并沒有完全用于企業的設備投資上。從1986~1987年間，企業設備總投資額在5兆日元水平上，而且由于此時日本的經濟增長速度不夠，實業投資利潤不大，而房地產市場趨升。因此，通過權益融資而籌集到的大量資金投向了房地產市場，以期獲得投機利潤。

4對中國的啟示

4.1制定金融政策時，要結合實際情況全盤考慮貨幣供應對不同行業的影響

尤其是在整個社會利潤率低下，新的高利潤行業有待開發，社會游資增加的情況下，更應該考慮金融政策對資產價格的影響。房地產行業與其他行業有著密切的聯系，并且是投機資金較好的選擇，很容易因為投機資金的作用而畸形發展。一個明顯的循環如下：社會中其他行業利潤率低———長期投資減少，游資增加———因為房地產具備資產特性，理論上可以在任何價格達到市場出清，游資進入房地產———房地產價格上升，房地產投資利潤上升———更多游資進入房地產———房地產價格進一步上升———……進入惡性循環。日本進入20世紀70~80年代后，社會發展已經進入相當平穩的時期，再加上日本政治文化體制總的來說依然缺乏創新活力，社會各行業利潤率逐漸下降。而此時政府已采取了金融緩和措施，調低了銀行利率，替房地產投機資金來源拓寬了渠道。

4.2控制金融系統對房地產業貸款的過快增長，密切關注信貸結構狀況，采取措施避免信貸結構畸形全科論文中心t房地產業的發展離不開金融系統的支持，但金融資金大量流入房地產業不僅不利于房地產業的健康發展，而且往往對整體經濟產生巨大的危害。盡管日本政府在1985年、1986年房地產業增長率達到22.1%和31.6%時成功地意識到信貸結構的畸形，房地產業應該加以干預，并且采取了窗口指導的措施，但仍未有效制止大量資金涌入房地產。如果日本政府更早采取有效的手段，日本經濟所受危害將大大減輕。

4.3制定金融政策時，要有清晰的政策目標，防止出現政策漏洞，在實際執行過程中根據反饋信息不斷修正

日本在執行總量控制措施時，本來的目標是控制金融系統風險和房地產價格的過快上升，但在執行過程中又怕打擊房地產業，整個過程中搖擺不定，政策執行者決心不堅定，目標不明確，導致政策效果不明顯、出現系統漏洞，并且沒有及時彌補，造成了更大的損失。目前我國政府面臨與日本當時相似的處境，在其他可以進入發展的行業已經成熟，社會利潤率降低，國內社會經濟相對而言缺乏創新，新的高利潤行業極少出現的情況下，大量游資正進入房地產業，試圖利用其資產特性獲得投機利潤。

4.4金融政策的制定應該是一個動態的過程

對于不斷出現的新的變化，應該采取有效的措施保證目標得以實現。日本政府在面對企業融資方式改變，權益融資及自有資金比率提高的情況下并未采取任何措施，使得整個金融體系風險依然進一步擴大，為經濟崩潰的后果又加上重重的一筆。結合中國目前現狀，自從央行121文件頒布實施后，房地產資金來源明顯緊張；但與此同時，也催生出不少新的融資方式，特別是最近以房地產信托為代表的融資方式迅猛發展。對于這一新生事物，我們既不能簡單的加以抹殺，也不能放任其自由發展，最終造成整個金融系統的風險增加；而應該對其進行具體的分析，按照降低金融系統風險和減少房地產投機的目標對其進行規范、指導。

參考文獻

1羅清．日本金融的繁榮．危機與變革［M］．北京：中國金融出版社，2000

2謝經榮等．房地產泡沫與金融危機［M］．北京：經濟管理出版社，2002