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摘要：本文抓住創(chuàng)業(yè)板公司治理中的會(huì)計(jì)信息披露問(wèn)題，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部治理機(jī)制和外部監(jiān)管中存在的信息披露機(jī)制。以現(xiàn)代公司治理理論為基石，結(jié)合國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展，分析創(chuàng)業(yè)板公司治理效率與信息披露質(zhì)量的關(guān)系。立足以會(huì)計(jì)信息披露為基礎(chǔ)解決創(chuàng)業(yè)板上市公司股東與管理層之間的委托問(wèn)題、大小股東之間利益沖突和問(wèn)題，解決公司外部治理機(jī)制中加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)制建設(shè)、提高監(jiān)管效能。

關(guān)鍵詞：公司治理；信息披露；博弈；委托；盈余管理

一、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公司治理概況

創(chuàng)業(yè)板是指有別于主板市場(chǎng)，為不滿足主板上市條件的創(chuàng)業(yè)型公司提供上市機(jī)會(huì)融資的市場(chǎng)。從各國(guó)發(fā)展創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板為大批高成長(zhǎng)創(chuàng)新型中小企業(yè)提供了上市融資平臺(tái)，在一定程度上解決了中小企業(yè)融資難問(wèn)題。有助于推進(jìn)中小企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，規(guī)范經(jīng)營(yíng)管理。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也為風(fēng)險(xiǎn)投資等私募股權(quán)資本提供了退出渠道，活躍了資本市場(chǎng)。但是，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板推出后，“三高”（高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募率）現(xiàn)象一直存在，上市估值過(guò)高，上市后業(yè)績(jī)變臉，高成長(zhǎng)性受質(zhì)疑；上市募集資金被挪用，公司治理的家族色彩濃厚，“三會(huì)”（股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)）作用機(jī)制發(fā)揮有限（甚至形同虛設(shè)）；高管套現(xiàn)、辭職頻繁，中小投資者利益受損等現(xiàn)象反應(yīng)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公司治理欠完善的問(wèn)題。公司治理，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)管理中的利益制度安排。從公司內(nèi)部管理而言，公司治理是公司所有權(quán)人針對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的激勵(lì)與約束機(jī)制，以保證股東利益最大化。“三會(huì)”和管理層構(gòu)成公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。擴(kuò)展到公司外部，公司治理是指通過(guò)一系列制度安排來(lái)協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)方之間(包括股東、債權(quán)人、管理層、雇員、供應(yīng)商、顧客、社區(qū)、政府、環(huán)境等)的利益關(guān)系，平衡各方面的利益。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性和低門(mén)檻為特征，面向具有成長(zhǎng)性的中小企業(yè)、高新企業(yè)，為其提供公開(kāi)發(fā)行融資的平臺(tái)和機(jī)會(huì)。但創(chuàng)業(yè)板上市公司治理存在以下缺陷：首先，信息披露不充分，有效性大打折扣；其次，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，內(nèi)部制約功能差；第三，組織結(jié)構(gòu)流于形式，公司治理機(jī)構(gòu)沒(méi)能發(fā)揮相應(yīng)作用；第四，創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)始人是大股東也是實(shí)際管理層，很少交由職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)管理。

二、會(huì)計(jì)信息披露

（一）會(huì)計(jì)信息披露信息決定各方?jīng)Q策，信息披露構(gòu)成公司治理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在權(quán)、責(zé)、利的制度安排中，公司內(nèi)部和外部的治理結(jié)構(gòu)都要解決信息問(wèn)題。公司治理研究源自解決信息不對(duì)稱(chēng)引起的委托問(wèn)題的需要。在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，信息披露是解決委托雙方信息不對(duì)稱(chēng)的主要手段，與法律、法規(guī)、規(guī)章一并構(gòu)成資本市場(chǎng)四大監(jiān)管支柱。為了降低成本，股東要求管理層披露公司信息，最常見(jiàn)的形式就是年度財(cái)務(wù)報(bào)告（羅煒、朱春艷，2010）。會(huì)計(jì)信息披露的主要決定權(quán)在于外部會(huì)計(jì)師的專(zhuān)業(yè)判斷。從法律和理論上，會(huì)計(jì)師是受股東委托對(duì)公司進(jìn)行審計(jì)和核查。實(shí)際中，聘用會(huì)計(jì)師、與會(huì)計(jì)師談判和交涉的對(duì)象是公司管理層。因此，最關(guān)鍵的會(huì)計(jì)信息披露還是要體現(xiàn)為管理層的意志。當(dāng)股東對(duì)會(huì)計(jì)師的委托權(quán)扭曲成為管理層對(duì)會(huì)計(jì)師的聘任權(quán)時(shí)（樊行建，2005），管理層的目標(biāo)決定了會(huì)計(jì)信息披露是否充分、公允，以及充分和公允的程度。由此可見(jiàn)，公司治理模式和完善程度對(duì)會(huì)計(jì)信息的披露有很重要影響。信息的可獲得性是股東決策重要前提。會(huì)計(jì)信息披露對(duì)股東為代表的利益相關(guān)方的決策至為重要，決定了他們是否需要用腳投票，是否需要更換管理層。因此，各國(guó)的公司法或者資本市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)，對(duì)于上市公司的信息披露都有非常明確地條文規(guī)定。除了法規(guī)強(qiáng)制性要求，管理層實(shí)施信息披露的動(dòng)機(jī)主要是影響公司股票價(jià)格，進(jìn)行盈余管理，這也是信息披露的收益。信息披露的效率取決于公司治理的有效性，市場(chǎng)制度的有效性，例如市場(chǎng)有效性、市場(chǎng)的契約精神等。當(dāng)然，為了進(jìn)行信息披露投入的人財(cái)物是信息披露的成本，而信息披露給公司發(fā)展帶來(lái)的不利影響，也是一種成本也是管理層面臨的機(jī)會(huì)成本。杜興強(qiáng)（2004）進(jìn)一步指出：在公司各個(gè)利益相關(guān)者針對(duì)會(huì)計(jì)信息產(chǎn)權(quán)博弈中，公司管理層占據(jù)優(yōu)勢(shì)。

會(huì)計(jì)信息披露不能夠保證公司管理層說(shuō)“真話”，無(wú)法抑制他們?cè)跁?huì)計(jì)信息披露中的機(jī)會(huì)主義行為。同時(shí)，公司利益相關(guān)方的個(gè)人理性和集體理性相悖，“搭便車(chē)”行為導(dǎo)致對(duì)管理層的監(jiān)督和控制失效，無(wú)法保證會(huì)計(jì)信息披露的質(zhì)量。為解決會(huì)計(jì)信息產(chǎn)權(quán)博弈中的道德風(fēng)險(xiǎn)行為和監(jiān)督搭便車(chē)行為，除了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制監(jiān)管，對(duì)會(huì)計(jì)信息披露進(jìn)行干預(yù)和監(jiān)督，需要在公司治理層面設(shè)計(jì)一套規(guī)則給利益相關(guān)方提供一種理性預(yù)期和管理層一種激勵(lì)以矯正會(huì)計(jì)信息產(chǎn)權(quán)。管理層對(duì)會(huì)計(jì)信息披露不充分，實(shí)現(xiàn)盈余管理是重要目的之一。盈余管理通常指管理層為了自身利益對(duì)會(huì)計(jì)信息披露的控制過(guò)程。股東和管理層之間的博弈關(guān)系是盈余管理產(chǎn)生的前提。當(dāng)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，管理層僅作為資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者而非所有者，通過(guò)非對(duì)稱(chēng)的博弈行為使自身利益最大化,就會(huì)發(fā)生盈余管理。鄧春華（2003）對(duì)盈余管理現(xiàn)象的研究擴(kuò)展到了不存在委托關(guān)系的傳統(tǒng)業(yè)主企業(yè)。因?yàn)槠髽I(yè)管理層通過(guò)信息披露的控制，可以改進(jìn)與其他利益相關(guān)方的利益分配格局。公司治理和會(huì)計(jì)信息有相互依存性和交互影響性(杜興強(qiáng)，2002)。首先，良好的公司治理機(jī)制可以改善會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，防范會(huì)計(jì)信息失真；也可以避免僅側(cè)重技術(shù)環(huán)節(jié)的改進(jìn)，而忽略了會(huì)計(jì)信息本身所具有的經(jīng)濟(jì)后果性質(zhì)，從而導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息失真屢禁不止的情況。其次，會(huì)計(jì)信息在公司治理中具有關(guān)鍵作用，會(huì)計(jì)信息披露機(jī)制的存在可以促進(jìn)公司治理的完善。會(huì)計(jì)信息本身在股東和管理層的治理機(jī)制安排之間具有完備的商品屬性。從而關(guān)于會(huì)計(jì)信息的披露和公司治理安排存在相互作用的機(jī)制。從會(huì)計(jì)信息的產(chǎn)權(quán)屬性角度可以對(duì)此有更深的認(rèn)識(shí)。按照制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，在產(chǎn)權(quán)清晰地條件下，有關(guān)產(chǎn)權(quán)的任何安排，都可以是有效率的。有效率意味著沒(méi)有不必要的經(jīng)濟(jì)損失。有關(guān)公司的經(jīng)營(yíng)及成果會(huì)計(jì)信息附屬于公司整體權(quán)益，屬于股東對(duì)公司可主張的原始權(quán)益之一。在股東將公司委托給管理層之后，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，公司的會(huì)計(jì)信息產(chǎn)權(quán)屬性變得模糊起來(lái)，或者被管理層刻意模糊化。盡管法規(guī)均對(duì)會(huì)計(jì)信息的披露有強(qiáng)制規(guī)定，管理層對(duì)會(huì)計(jì)信息披露的非充分，能夠使其獲利更優(yōu)，對(duì)股東顯然不利。會(huì)計(jì)信息的作用正在于其能夠降低投資者決策過(guò)程中面臨的不確定性，達(dá)到改進(jìn)決策效用、促進(jìn)社會(huì)資源趨利性流動(dòng)的功效。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)過(guò)獨(dú)立、客觀、公正的注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，維系并體現(xiàn)著委托契約關(guān)系的均衡，而以財(cái)務(wù)報(bào)表作為媒介傳遞的會(huì)計(jì)信息是衡量企業(yè)的剩余索取權(quán)和控制權(quán)是否相匹配、監(jiān)督和激勵(lì)是否相容的關(guān)鍵變量。

（二）創(chuàng)業(yè)板會(huì)計(jì)信息披露青木昌彥（1999）研究了風(fēng)險(xiǎn)資本與公司治理。它對(duì)美國(guó)硅谷模式的治理研究指出，風(fēng)險(xiǎn)資本的作用除了提供資本，還通過(guò)引入競(jìng)爭(zhēng)形成治理機(jī)制。杜興強(qiáng)（2004）總結(jié)了公司治理和會(huì)計(jì)信息披露監(jiān)管的發(fā)展，一定程度上解釋了公司治理演進(jìn)中會(huì)計(jì)信息監(jiān)管的制度性結(jié)構(gòu)的形成過(guò)程。譚興民等（2009）用比較分析的方法，以中國(guó)和英國(guó)資本市場(chǎng)為對(duì)象，研究了公司治理對(duì)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的影響。李維安（2011，2012）連續(xù)推出年度中國(guó)公司治理評(píng)價(jià)報(bào)告，按照市場(chǎng)板塊劃分樣本公司進(jìn)行研究，創(chuàng)業(yè)板上市公司治理指數(shù)高于主板和中小企業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板公司治理狀況對(duì)信息披露存在某種制約機(jī)制。于團(tuán)葉、張逸倫、宋曉滿（2013）運(yùn)用實(shí)證的方式研究了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司信息披露情況。戰(zhàn)略信息和非財(cái)務(wù)信息披露程度要優(yōu)于財(cái)務(wù)信息披露程度。創(chuàng)業(yè)板上市公司整體披露程度不高，部分公司的披露仍然流于形式，不注重實(shí)質(zhì)信息。創(chuàng)業(yè)板上市公司的管理層出于各種目的，不愿意披露更多的信息。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中會(huì)計(jì)信息要披露公司成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)性內(nèi)部控制和公司治理四個(gè)方面內(nèi)容（趙淼，2008）。趙淼（2010）經(jīng)過(guò)詳盡的問(wèn)卷調(diào)查研究，指出成長(zhǎng)性高、風(fēng)險(xiǎn)大是創(chuàng)業(yè)板上市公司的特征，提出創(chuàng)業(yè)板公司信息披露的框架：以會(huì)計(jì)信息為主的基本信息披露為基礎(chǔ)，加上中國(guó)證券市場(chǎng)特殊性信息和創(chuàng)業(yè)板上市主體的公司特征信息。創(chuàng)業(yè)板公司治理嚴(yán)重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，在公司治理方面會(huì)存在信息披露不充分的問(wèn)題。公司治理既是會(huì)計(jì)信息披露的內(nèi)容，公司治理完善程度又制約了會(huì)計(jì)信息披露的效率。總之，創(chuàng)業(yè)板公司治理與會(huì)計(jì)信息披露的獨(dú)特之處，后文以此為依據(jù)建立模型。

三、公司治理與信息披露博弈分析

（一）一般博弈模型先分析股東決定治理完善程度，管理層被股東聘任后進(jìn)行決策和行動(dòng)的一般情形。公司治理結(jié)構(gòu)由股東決定，信息披露由管理層決定。其他利益相關(guān)方利益由股東統(tǒng)一代表。將會(huì)計(jì)信息披露分為有效和無(wú)效兩種。其中，有效會(huì)計(jì)信息披露，是指會(huì)計(jì)信息披露是充分的、公允的，是管理層基于股東利益最大化和公司利益最大化，管理層對(duì)會(huì)計(jì)師的聘任完全公正，且在會(huì)計(jì)師的作用下披露了股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)所需了解的所有信息，股東憑此會(huì)計(jì)信息可以充分判斷公司的經(jīng)營(yíng)狀況，做出正確的決策。而無(wú)效會(huì)計(jì)信息披露則是管理層有選擇性，甚至刻意隱瞞某些對(duì)自己有利對(duì)股東不利的信息，以有利于管理層自身利益最大化為目標(biāo)做出會(huì)計(jì)信息披露，會(huì)計(jì)師沒(méi)有出具完全獨(dú)立的會(huì)計(jì)報(bào)告，股東根據(jù)這類(lèi)信息披露做出的決策被誤導(dǎo)，甚至無(wú)法做出有效決策。公司治理分為完善和不完善兩類(lèi)。其中完善的公司治理結(jié)構(gòu)滿足管理層的個(gè)人理性約束和激勵(lì)機(jī)制，將委托成本降到最低，決策機(jī)制和會(huì)計(jì)信息披露機(jī)制有效。不完善的公司治理則是管理層在經(jīng)營(yíng)管理中充斥著道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的行為，信息披露部分有效或者無(wú)效，股東對(duì)管理層失去實(shí)質(zhì)性控制力。同時(shí)，假設(shè)市場(chǎng)充分有效，即會(huì)計(jì)信息披露行為及信息披露的效率會(huì)反映到公司股票價(jià)格上。會(huì)計(jì)信息披露會(huì)影響公司股票價(jià)格（進(jìn)而影響經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)開(kāi)展，以及融資成本等），體現(xiàn)為市場(chǎng)對(duì)管理層的看法。假定管理層的收益為Mi；股東收益為Si（i=0,1，其中1表示會(huì)計(jì)信息披露有效的狀態(tài)，0表示會(huì)計(jì)信息披露無(wú)效的狀態(tài)）。公司治理完善，意味著管理層的收益完全來(lái)自于股東與其訂立的契約所約定的收益（即合同收益），包括固定的薪酬、福利以及與業(yè)績(jī)相關(guān)的獎(jiǎng)金等，但是揩油（職務(wù)消費(fèi)等）的收益為零。公司治理不完善的狀況下，管理層除了享受股東的合同收益，還享受來(lái)自于作為公司管理層私下的灰色收益（職務(wù)消費(fèi)、怠工等）。同樣，不同狀態(tài)下，股東的收益有所差異。用j=0,1，分別表示公司治理不完善和完善的兩種狀態(tài)。對(duì)應(yīng)狀態(tài)下收益為S0，S1。

(二)簡(jiǎn)化靜態(tài)博弈假定股東和管理層合作一期，股東與管理層簽訂契約，設(shè)置公司治理框架，管理層選擇會(huì)計(jì)信息披露的情況。雙方的博弈收益矩陣如下。假設(shè)管理層在公司治理不完善狀態(tài)下，相對(duì)公司治理完善狀態(tài)下，灰色收益為m（m≥0，且mi=M0i-M1i）。對(duì)于管理層而言，公司治理越不完善，其灰色收益越高，而且，會(huì)計(jì)信息披露越無(wú)效，其灰色收益也越高。所以，M00≥M01，M10≥M11。對(duì)于股東而言，其收益滿足以下關(guān)系：S11≥S10，S01≥S00。即，公司治理越完善，會(huì)計(jì)信息披露越有效，股東收益越高。完善的治理結(jié)構(gòu)對(duì)股東有利，而隱瞞某些信息進(jìn)行無(wú)效的披露對(duì)管理層有利。在一期博弈中，股東選擇完善的公司治理是最優(yōu)決策，管理層選擇無(wú)效的框架信息披露是最優(yōu)。因此，博弈均衡結(jié)果為Ⅲ。顯然，這不是股東作為公司所有權(quán)人想得到的結(jié)果。因?yàn)檫@對(duì)股東而言，損失收益S11-S10。

（三）補(bǔ)償機(jī)制博弈上述結(jié)果，不能令股東滿意。股東可以在開(kāi)始對(duì)相關(guān)規(guī)則進(jìn)行修改，設(shè)置對(duì)會(huì)計(jì)信息披露有激勵(lì)作用的機(jī)制。該機(jī)制將改變各自的收益函數(shù)，引起博弈行為的變化。假定股東先確定公司治理結(jié)構(gòu)，在該結(jié)構(gòu)框架下，管理層有效披露會(huì)計(jì)信息，管理層的總收益可以得到了一個(gè)額外的補(bǔ)償，假設(shè)為d，且S11-S10≥d≥m。但是，如果管理層的會(huì)計(jì)信息披露是無(wú)效的，那么d將不會(huì)被兌現(xiàn)。在新的博弈框架下，股東選擇有附帶條件的完善治理結(jié)構(gòu)模式，管理層會(huì)選擇有效的會(huì)計(jì)信息披露，因?yàn)镸11+d≥M01。股東層面雖然會(huì)有d再分配至管理層，但是比起管理層選擇無(wú)效會(huì)計(jì)信息披露產(chǎn)生的結(jié)果，股東的收益S11-d還是得到改進(jìn)。因此，管理層灰色收益可觀察，股東對(duì)管理層的補(bǔ)償可控的新機(jī)制下，新的博弈均衡結(jié)果為Ⅰ(表2）。要達(dá)到Ⅰ的均衡結(jié)果，新的機(jī)制必須要將公司治理和會(huì)計(jì)信息披露統(tǒng)一為一個(gè)對(duì)管理層有激勵(lì)和約束效力的機(jī)制當(dāng)中。

（四）懲罰機(jī)制博弈當(dāng)然，股東也可以對(duì)管理層的無(wú)效信息披露采取懲罰措施，管理層會(huì)損失e。股東要使得管理層選擇有效的會(huì)計(jì)信息披露，需要滿足e≥m。才會(huì)得到Ⅰ的均衡結(jié)果。結(jié)論1：在簡(jiǎn)單博弈模型下，公司治理機(jī)制的初始設(shè)計(jì)很重要，股東要么采取激勵(lì)措施，要么采用懲罰措施，且力度足夠，可以使管理層有效的進(jìn)行會(huì)計(jì)信息披露。

四、創(chuàng)業(yè)板博弈模型上面的分析

隱含這樣的條件，股東將經(jīng)營(yíng)權(quán)完全委托給職業(yè)經(jīng)理人（管理層）。對(duì)于中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的公司治理和會(huì)計(jì)信息披露的情況，需要修改相關(guān)的條件進(jìn)行分析。創(chuàng)業(yè)板上市公司治理的一個(gè)典型特征，就是公司管理層實(shí)際控制人就是公司大股東。陳小悅、徐曉東（2001，2003）對(duì)與大股東與企業(yè)業(yè)績(jī)和公司治理做過(guò)系統(tǒng)的研究。上市公司第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)不同，其公司業(yè)績(jī)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理效力也不同。據(jù)其研究表明，企業(yè)業(yè)績(jī)是第一大股東持股比例的增函數(shù)。第一大股東為非國(guó)家股股東的公司有著更高的企業(yè)價(jià)值和更強(qiáng)的盈利能力，在經(jīng)營(yíng)上更具靈活性，公司治理的效力高。但是一股獨(dú)大或大股東控制會(huì)侵害小股東的利益問(wèn)題確是普遍存在。在此，調(diào)整公司治理機(jī)制事先由股東決定的假設(shè)，同時(shí)管理層的收益函數(shù)也要變化，進(jìn)而分析創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司大股東為主的管理層與小股東之間關(guān)于會(huì)計(jì)信息披露的博弈。

（一）一股獨(dú)大的博弈根據(jù)上述博弈分析，股東可以采取激勵(lì)或者懲罰的措施使得管理層做出有效的會(huì)計(jì)信息披露。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，大股東即為公司管理層主體的情況下，小股東是市場(chǎng)的被動(dòng)接受者，喪失了采取上述兩種措施的能力，小股東對(duì)大股東的唯一控制措施或者對(duì)抗手段就是“用腳投票”，賣(mài)出持有的股票。雖然這對(duì)小股東本身利益未必有利。當(dāng)大部分創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的參與者都用腳投票的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)必然會(huì)遭受斷崖式的崩盤(pán)打擊，這是包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)在內(nèi)的所有市場(chǎng)參與方都不希望看到的結(jié)局。因此，作為市場(chǎng)秩序的維護(hù)者，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管介入就極為重要。不存在外部強(qiáng)制監(jiān)管措施的環(huán)境下，小股東對(duì)大股東的作為毫無(wú)辦法。創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東是內(nèi)部知情人，會(huì)計(jì)信息披露有效與否對(duì)他們的決策和利益沒(méi)有影響。提高會(huì)計(jì)信息披露的有效性帶來(lái)成本。所以大股東會(huì)故意隱瞞信息、誤導(dǎo)投資人，利用信息披露不充分做出不利于小股東利益的事情，例如，利用內(nèi)幕信息從市場(chǎng)獲利。所以，Ⅳ成為博弈結(jié)果（M00≥M01≥M10≥M11）(表4）。結(jié)論2：如果任由創(chuàng)業(yè)板大股東公司治理和會(huì)計(jì)信息披露模式發(fā)展，小股東利益受到侵害。小股東選擇退出創(chuàng)業(yè)板，市場(chǎng)萎縮。

（二）小股東補(bǔ)償大股東的可行性上述博弈情形，小股東的利益受損最厲害，借鑒一般博弈模式中股東補(bǔ)償管理層的情形，小股東對(duì)大股東給予補(bǔ)償激勵(lì)，在雙方利益平衡的基礎(chǔ)上，是否可以實(shí)現(xiàn)小股東的利益最大化？創(chuàng)業(yè)板上市公司一股獨(dú)大的治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，無(wú)法形成有效的制約機(jī)制，獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制失衡（戴蓬軍、栗果，2011）。小股東是公司治理結(jié)構(gòu)的被動(dòng)接受者，毫無(wú)還手之力，遑論參與公司治理和決策。小股東的利益完全取決于大股東的意志，那么小股東尋求通過(guò)補(bǔ)償大股東以改善利益的可行性不存在。所以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不存在小股東補(bǔ)償大股東以改進(jìn)博弈均衡的情況。

（三）監(jiān)管介入的博弈結(jié)果鑒于創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東兼公司管理層，在與小股東的博弈中，完全決定了公司治理和利益分配格局，小股東對(duì)此毫無(wú)招架之力，最可能選擇的是放棄參與博弈，退出市場(chǎng)。市場(chǎng)萎縮是所有參與方都不希望看到的結(jié)果，包括博弈參與方之一——市場(chǎng)監(jiān)管方。作為市場(chǎng)制度的設(shè)計(jì)和管理人，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有責(zé)任在市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)和市場(chǎng)監(jiān)管方面發(fā)揮作用，維持市場(chǎng)的良好運(yùn)行，他們也有這樣的條件——立法、執(zhí)法和監(jiān)督權(quán)，來(lái)維持市場(chǎng)的有序運(yùn)行，保護(hù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)所有參與方的合法利益。現(xiàn)在考慮監(jiān)管層介入的博弈情況。市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)公司治理機(jī)制提出具有法定效率的約束規(guī)定，規(guī)定會(huì)計(jì)信息披露的強(qiáng)制內(nèi)容和要求。這是監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)敦促上市公司合法經(jīng)營(yíng)的重要手段，對(duì)小股東或投資人的利益起到基本的保護(hù)。企業(yè)為符合監(jiān)管要求實(shí)施的公司治理和會(huì)計(jì)信息披露會(huì)增加成本，即合規(guī)成本C（C=C1+C2，假定兩者各自的合規(guī)成本分別為C1和C2），這里C表示因滿足合規(guī)要求而產(chǎn)生的直接成本支出。但是不主動(dòng)遵守監(jiān)管規(guī)定，公司會(huì)面臨懲罰，假定懲罰及因此引起的損失為F（包括小股東離場(chǎng)的潛在影響）。因此，前面的博弈擴(kuò)展為以下形式。監(jiān)管層設(shè)定市場(chǎng)規(guī)則，包括上市條件、公司治理和會(huì)計(jì)信息披露的要求，關(guān)鍵是對(duì)這些規(guī)定選擇積極的監(jiān)管還是消極的放任方案；大股東（兼管理層）選擇是否遵守監(jiān)管規(guī)定，即是否選擇完善的公司治理和有效的會(huì)計(jì)信息披露；小股東（投資人）根據(jù)大股東的行為選擇是否要拋售公司股票，退出市場(chǎng)。監(jiān)管層設(shè)定規(guī)則后：（1）大股東上市后，選擇遵守監(jiān)管規(guī)則或不遵守監(jiān)管規(guī)則（即合規(guī)或違規(guī)）；（2）大股東公司治理和會(huì)計(jì)信息披露合規(guī)，小股東繼續(xù)持有公司股票；（3）大股東違規(guī)，監(jiān)管層積極監(jiān)管或者消極放任；（4）監(jiān)管層對(duì)大股東違規(guī)消極放任，小股東選擇離開(kāi)市場(chǎng)；（5）監(jiān)管層積極監(jiān)管，且監(jiān)管有效，大股東被動(dòng)合規(guī)，小股東選擇繼續(xù)持有公司股票，否則小股東離開(kāi)。上述過(guò)程可以用圖1表示如下。前面已經(jīng)論述，基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)，大股東沒(méi)有動(dòng)力自覺(jué)遵守監(jiān)管規(guī)則去實(shí)施完善的公司治理和有效的會(huì)計(jì)信息披露。那么是否意味著大股東選擇合規(guī)，小股東留下的均衡情形就不存在？大股東會(huì)出現(xiàn)違規(guī)，后續(xù)需要依據(jù)監(jiān)管層的行動(dòng)而定。由于小股東離開(kāi)市場(chǎng)，不是監(jiān)管層所希望的結(jié)果。

因此，大股東違規(guī)對(duì)市場(chǎng)造成影響，監(jiān)管層會(huì)選擇積極監(jiān)管。積極監(jiān)管的結(jié)果，取決監(jiān)管行為是否改進(jìn)了大股東合規(guī)程度。如果合規(guī)程度改進(jìn)，那么小股東繼續(xù)留下，市場(chǎng)繼續(xù)發(fā)展。否則，小股東會(huì)離開(kāi)市場(chǎng)。比較大股東的灰色收益m、合規(guī)成本（C）和懲罰損失（F）。m與C的和即為大股東的違規(guī)收益，F(xiàn)即違規(guī)面臨的損失。如果違規(guī)收益大于懲罰損失，那么大股東會(huì)選擇違規(guī)而不是遵守規(guī)則。所以，有效監(jiān)管需要滿足的條件就是要使大股東面臨的違規(guī)懲罰損失大于其違規(guī)收益。F可表示為違規(guī)受到懲罰的可能性大小（p）與直接罰款及業(yè)務(wù)影響損失（f）的乘積，即F=p*f。其中，p取決于監(jiān)管層的監(jiān)管行為，包括監(jiān)管是否積極、監(jiān)管力度是否大等因素，例如對(duì)信息披露時(shí)間間隔和深度的要求。監(jiān)管越積極，力度越大，發(fā)現(xiàn)大股東違規(guī)機(jī)會(huì)越大，大股東受到懲罰的可能性越大。當(dāng)p*f＞（m+C），大股東上市后各項(xiàng)行為合規(guī)，公司治理完善，會(huì)計(jì)信息披露有效；當(dāng)p*f≤（m+C），大股東堅(jiān)定地選擇違規(guī)，侵害小股東利益。結(jié)論3：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，監(jiān)管方、大股東和小股東（投資人）三者參與的博弈中，監(jiān)管方的決策和行為直接決定了大股東的行為模式，而小股東的決策則依賴(lài)于監(jiān)管市場(chǎng)規(guī)則。要維持市場(chǎng)的有序和持續(xù)發(fā)展，保護(hù)小股東利益，遏制創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的公司治理亂象，監(jiān)管方必須要主動(dòng)加大監(jiān)管力度。五、進(jìn)一步探討從國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展成功經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，良好的公司治理是市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的基礎(chǔ)，強(qiáng)有力的監(jiān)管制度則是非常重要的機(jī)制保障，監(jiān)管有效手段就是嚴(yán)格的信息披露制度。提升國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展質(zhì)量，需要就公司治理和信息披露做好三個(gè)方面改進(jìn)。

一是要進(jìn)一步強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管主體責(zé)任。公司治理完善程度和信息披露的有效性，及兩者間的關(guān)系和作用機(jī)制，與所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分開(kāi)程度相關(guān)。基于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公司治理存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制現(xiàn)狀，大股東身兼主要管理層，公司治理機(jī)制失效，會(huì)計(jì)信息披露有效性欠佳，小股東利益受損。監(jiān)管層的強(qiáng)力介入，提高監(jiān)管強(qiáng)度和懲罰力度，可以促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司治理和會(huì)計(jì)信息披露狀況的改善。強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管主體責(zé)任，改變市場(chǎng)博弈格局，可以改善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公司治理和會(huì)計(jì)信息披露機(jī)制。二是以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)為核心完善創(chuàng)業(yè)板公司治理結(jié)構(gòu)。一股獨(dú)大是創(chuàng)業(yè)板上市公司治理問(wèn)題的根源，要改變這種狀況，限制大股東絕對(duì)權(quán)利，從內(nèi)部結(jié)構(gòu)入手，強(qiáng)化組織機(jī)構(gòu)的制約與協(xié)調(diào)。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過(guò)成熟的機(jī)構(gòu)投資人對(duì)上市公司信息披露的及時(shí)跟蹤，可以內(nèi)部完善制衡機(jī)制，形成強(qiáng)有力的外部監(jiān)督壓力，制衡大股東經(jīng)營(yíng)管理行為。三是強(qiáng)化信息披露的硬約束力和法律效力。信息披露是向市場(chǎng)公開(kāi)反映上市公司管理層（大股東）經(jīng)營(yíng)狀況和成果的信息，是重要的公司治理外部約束機(jī)制。通過(guò)完整有效的信息披露，投資人（小股東）及時(shí)掌握公司經(jīng)營(yíng)信息，了解經(jīng)營(yíng)方向，做出支持還是否定的選擇。以加強(qiáng)信息披露為目標(biāo)，強(qiáng)制建立獨(dú)立的審計(jì)制度和風(fēng)控體系，強(qiáng)化信息披露的法定效力，對(duì)粉飾經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、操控財(cái)務(wù)報(bào)表的行為給予嚴(yán)厲的經(jīng)濟(jì)處罰。

作者：朱元甲，孫曉筱 單位：特華博士后科研工作站；中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)