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摘要：政治關聯作為一種非制度性因素，會影響市場在資源配置中所起的作用。公司債是一種市場化程度較高的直接融資方式，其融資成本受多種因素的影響。本文以2007年9月至2015年7月我國上市公司發行的公司債為研究對象，探究會計信息質量和政治關聯對公司債融資成本的影響。結果表明：較高的會計信息質量有利于降低公司債融資成本；公司所擁有的政治關聯可以削弱債券投資者對會計信息質量的要求并降低債券融資成本，并且在市場化程度越低的地區，政治關聯的削弱作用越明顯，即政治關聯在債券融資中具有隱性擔保的作用。因此，進一步提高我國債券市場的市場化程度，加強市場信息披露機制建設，對促進我國債券市場的發展和降低企業融資成本具有積極意義。

關鍵詞：政治關聯；會計信息質量；公司債券；融資成本；債券融資

一、引言

在資本市場較發達的國家中，債券融資一直是企業主要的融資方式，這也和“優序融資理論”相契合。由于我國資本市場起步較晚，市場化程度、信息披露機制還存在一定的提升空間，市場中的信息不對稱程度較高，這限制了股權融資和債券融資在資本市場中的作用，也提高了市場中的風險溢價，增加了企業的融資成本。為了切實降低企業直接融資成本，提高直接融資占比，我國證監會于2011年初在債券市場試點實施發行審核“綠色通道”制度，并在2015年1月頒布并施行《公司債券發行與交易管理辦法》，明文規定“公司債券公開發行的價格或利率，以詢價或公開招標等市場化方式確定”。這在拓寬我國企業融資來源的同時，也促進了我國債券市場的蓬勃發展。債券價格是債券市場參與者考慮的重要因素，其受到發行人財務狀況、信用評級、宏觀經濟等多 種因素的影響。按照信息經濟學的理論，市場中的信息不對稱程度會在價格中得到反映。良好的會計信息質量作為公司財務指標和經營能力的外在表現，對緩解債券發行者與投資者之間的信息不對稱、降低債務融資成本有顯著作用。但當企業具有政治關聯之后，一方面為了隱藏政治關聯所帶來的政治利益，企業會降低會計信息質量，從而加重了信息不透明度，那么一個直接的推論就是這類企業會面臨更高的融資成本；但另一方面，擁有政治關聯的企業通常會面臨較低的監管要求、更多的政府優惠待遇，這導致政治關聯在企業融資中能夠起到隱性擔保的作用，反而有利于企業在債券市場進行融資。因此當企業具有政治關聯后，所帶來的現實問題就是：會計信息是否依然能夠影響公司的債務融資成本？若能夠影響的話，這種機制是否又會受到市場化程度的影響？這是本文試圖研究的主要問題。與已有的文獻相比，本文可能存在以下兩方面的邊際貢獻：第一，有別于以往的研究主要聚焦于公司是否進行債務融資以及融資的期限、額度等視角，本文以債務融資成本為研究對象，豐富了相關研究；第二，以往有關政治關聯的研究大多是根據董事長或總經理是否與政府部門有聯系并進而設置虛擬變量來衡量。本文在此基礎上把衡量視角拓寬到了公司的整個管理層，在增強結論穩健性的同時，也使其更符合現實。

二、文獻回顧與研究假設

（一）會計信息質量與公司債融資成本在企業進行融資的過程中，不同融資方式的成本、額度、期限均能夠影響企業的融資決策，以最低的成本獲得穩定的資金來源也成為了企業首要的融資目標。按照我國現行的制度，公司債券發行的價格以詢價或公開招標的市場化方式確定，該價格通常由以同期國債為代表的無風險收益率和投資者所要求的風險補償率共同組成，其中第二個部分又被稱為“信用利差”，是投資者針對投資該債券所承受的風險而要求的補償。按照信息經濟學的相關理論，信息不對稱普遍存在于各個市場之中，并顯著影響市場參與者的價值評判。Copeland和Galai（1983）以結構化模型的方法，發現在微觀個體中，只要存在著信息不對稱現象，市場中就存在著套利機會［1］。周宏等（2014）進一步將債券市場上的信息問題分為一級市場中的信息不確定和二級市場中的信息不對稱，發現二者均能帶來顯著的風險溢價［2］。

為了降低信息不對稱所帶來的高融資成本，企業有動機采取建立聲譽機制、公開財務信息等方式來改善自身所面臨的外部環境。方紅星等（2013）發現在債務融資過程中，若公司自愿披露內部控制鑒證報告，則會被投資者視為財務透明的信號，并進而被要求較低的信用利差［3］。Guedhami等（2014）以美國公司為樣本的研究發現，公司會主動雇傭代表高質量審計的四大會計師事務所，以向外界釋放自身財務透明的信號，這也會顯著降低公司的債務融資成本［4］。會計信息是一個能夠綜合反映企業財務狀況、經營成果和現金流量的直接渠道，是投資者、監管者、債權人等外部利益相關者了解企業經營情況的一個重要方式。企業披露的會計信息，一方面能夠削弱存在于企業與利益相關者之間的信息不對稱，向外界釋放積極信號，降低投資者面臨的信息風險，并最終降低公司融資成本［5］［6］［7］。另一方面，根據我國債券發行辦法的規定，企業發行債券的必要條件之一是企業自身及其所發債券獲得了信用評級。由于信用評級機構在考察企業的過程中，往往能夠獲得一些公共信息之外的重要信息［8］，所以信用評級制度具有一定的信息中介功能和低成本的協調功能［9］，其評級意見在影響企業的融資決策和投資者的投資決策的同時，也會降低債券發行成本［10］。何平、金夢（2010）以我國債券市場上的數據建立真實利息成本回歸模型，發現信用評級與債券發行成本之間存在負相關關系［11］。同樣的結論在王雄元、張春強（2013）以中期票據為樣本的研究中也得到了證實［12］。在評級機構評級意見的過程中，企業的會計信息質量是其主要的參照要素，發債主體的財務狀況和經營成果直接影響信用等級的變化［13］。當企業具有較高的會計信息質量時，企業也能獲得相對更高的信用等級和市場認可，所面臨的債務融資成本也會相對較低。由以上兩個方面的分析，提出本文的第一個假設：假設1：高質量的會計信息有利于降低公司債的融資成本。

（二）會計信息質量、政治關聯和公司債融資成本高質量的會計信息可以有效緩解市場中的信息不對稱程度，對投資者進行價值判斷具有重要參考價值。但是現行會計制度下的會計信息編制會受到企業投機行為的影響，企業管理層作為信息占優一方，存在有目的的向信息使用者傳遞良好信息的動機［14］。此外以政治關聯為代表的非制度性因素，在改變著企業外部生存環境的同時，也會影響企業的會計信息質量［15］。政治關聯是指公司通過某種途徑與本國政府所建立的聯系，這些途徑包括聘任現任或離任政府人員擔任企業高管以及企業高管擔任各級代表或委員等方式。由于政府既掌握著某些稀缺資源的所有權與使用權，又充當著監管者的角色，所以具有政治關聯的企業就能夠以較低的成本取得銀行貸款以及通過與司法部門溝通，降低自身的訴訟風險等，這可以降低債務契約、訴訟風險和政府監管對企業行為的約束，使得管理層擁有了更靈活的運作空間。研究發現，當公司欺騙性的進行盈余管理被發現時，相較于沒有政治關聯的公司，管理層具有政治關聯的公司受到的監管處罰會更加仁慈［16］。在懲罰、監督機制欠缺的背景下，政治關聯公司的經營業績會顯著下降［17］，其對提高會計信息質量的市場壓力敏感性也較低［18］，財務信息透明度和盈余質量通常也較差［15］。當這一特征被外部投資者所察覺時，投資者就會因自身承受的風險而要求更高的信用利差。

相較于沒有政治關聯的企業，具有政治關聯的企業就有可能獲得包括稅收優惠、危機時的救助、行業準入、寬松的監管環境等一系列“優惠待遇”在內的政府保障和政策扶持［19］［20］［21］［22］［23］，這種隱性擔保作用可以被視作公司的一項無形資產，能大大提高公司的市場認知和聲譽。Boubakri等（2008）發現在資本市場上，投資者會視管理者擁有政治關聯為一種公司信譽良好的信號，并認為此類公司的風險比非關聯公司低，進而導致相較于非關聯公司，政治關聯公司的權益融資成本更低，且關聯強度越大，上述促進作用越明顯［24］。盡管政治關聯所帶來的幫助作用通常被認為只有在法制不完善、腐敗較嚴重的國家才比較明顯，但是Amore和Bennedsen（2013）發現即使是在丹麥這樣腐敗程度較低的國家，政治關聯仍能幫助公司獲得政府部門的外包業務，從而提升公司價值［25］。此外，作為非制度因素的政治關聯對公司治理所起的作用，受到公司所處地區市場化程度的影響［26］［27］，并且就對企業的作用而言，包括政治關聯在內的社會關聯與市場化程度存在相互替代的效應［20］［28］。因此在市場化程度較低的地區，政府對資源的掌控能力就越強，企業受到政治關聯的影響也會更大。而目前我國正處于新興與轉型雙重階段，政府對資源配置還具有較大的影響，基于此提出本文的第二個假設：假設2：我國公司的政治關聯背景會削弱會計信息質量對公司債融資成本的影響；且在市場化程度越低的地區，這種削弱作用越明顯。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源由于我國公司債券的發行和定價行為更加市場化，因此本文以2007年8月至2015年7月間在滬深交易所上市的非金融類公司的公司債作為研究樣本。考慮到市場環境的差異，刪除了同時在B股或H股上市的公司所發行的債券樣本；刪除發行費率缺失的公司債，得到有效樣本量396個；在計算盈利波動性等指標時，需要剔除債券發行前三年度相關財務數據缺失的樣本，最終得到339個有效樣本。為了控制行業、年份等因素的影響，本文使用了面板回歸方法對上述假說進行驗證，其中對樣本公司在同一年度發行的不同證券的信用利差、期限等變量，均按照本年度的發行規模進行加權平均，并用所取得的加權值作為該公司本年度的發行數據，此時樣本量分別變為386和332。本文所用公司債相關數據來自Wind數據庫和同花順數據庫，缺失的相關變量通過百度等搜索引擎予以補充；SHIBOR利率數據來自其官方網站；高管人員背景資料和財務數據來自CSMAR數據庫。在我國現實的政治經濟環境中，政治關聯具有一定的傳遞性，即通過引薦和相互介紹，政治關聯網絡會不斷豐富，公司其他管理者的政治關聯也會對企業產生影響。因此本文有別于以往立足于董事長或總經理的研究，而是從整個管理層角度衡量政治關聯。

（二）變量定義與描述性統計在公司債券融資過程中，債券所規定的票面利率是企業最主要的融資成本。為了剔除宏觀經濟的影響，參考相關學者的研究［29］，本文采用公司債券票面利率減去同期SHIBOR利率作為債券融資成本的變量；借鑒Guedhami等（2014）、朱松（2013）的做法［4］［7］，本文將債券發行時公司的外部審計師是否為國際四大會計師事務所之一（普華永道、安永、德勤和畢馬威）作為會計信息質量的變量，并據此設定虛擬解釋變量（big4）。同時為了結論的穩健性，本文還使用以凈資產收益率的波動率（sdROE）作為會計信息質量的反向變量。根據所披露的高管背景資料，本文根據上市公司的董事、監事和高管曾經或現在是否在政府、人大或軍隊等任職的情況設定政治關聯的虛擬變量（PC）。此外為了控制其他因素對公司債融資成本的影響，本文還參考相關文獻設定了多個控制變量。表1是本文所用到的具體變量的定義。為檢驗會計信息質量、政治關聯對公司債券融資成本的影響，同時控制宏觀系統性風險和可能的內生性，本文分別以big4、sdROE及其與PC的交互項對利差Spread進行多元面板回歸，并對相關變量采取滯后一期的處理方式。此外為了驗證結論的穩健性，本文還利用普通最小二乘回歸的方法再次對相關變量進行回歸。其中針對big4的面板回歸模型如下：Spreadi，t＝β0＋β1big4i，t－1＋∑γicontrolsi，t－1＋εi，t（1）Spreadi，t＝β0＋β1big4i，t－1＋β2PCi，t－1＋β3big4i，t－1＊PCi，t－1＋∑γicontrolsi，t－1＋εi，t（2）

四、實證結果及分析

（一）描述性統計表2列出了主要變量的描述性統計結果。其中樣本公司債利差均值為3．503％，標準差為1．185；8．4％的樣本公司選擇了四大會計師事務，而68．6％的公司具有政治關聯，這初步印證了公司的會計信息質量與政治關聯的替代作用。同時除了發行規模占比與總資產之間的相關系數為－0．6外，其余所有變量之間的相關系數均不大于0．4，這表明變量之間不存在嚴重的多重共線性①。

（二）回歸結果1．會計信息質量與公司債融資成本樣本公司的會計信息質量與公司債利差的回歸結果如表3所示，其中前三列以big4為解釋變量，后三列以sdROE為解釋變量。從回歸結果可以看出，當樣本公司選擇國際四大會計師事務所擔任審計機構時，由于這代表著公司具有較高的會計信息質量，發行公司所面臨的信用利差就會顯著降低；而當公司近三年的ROE存在較大波動時，公司會計信息的不透明也會被債券市場要求更高的信用利差（sdROE分別在5％、1％的顯著性水平上促進了信用利差Spread）。這表明在公司債券市場上，公司會計信息質量的提高能夠有效降低公司所面臨的融資成本，即假設1成立。此外根據控制變量的回歸結果，債券的存續期與利差顯著正相關，而公司的規模、盈利能力及國有屬性顯著降低了信用利差，這說明相較于民營企業而言，國有企業在公司債市場上依然享有較低的融資成本。2．會計信息質量、政治關聯與公司債利差當企業具有政治關聯時，一方面其能得到包括行業準入、稅收優惠、危機時的救助、寬松的監管環境等政治關聯的“幫助之手”所帶來的稀缺資源，這相當于政府提供的“隱性擔保”［3］，企業所面臨的信用風險理應降低；但與此同時，出于隱藏政治關聯所帶來益處的目的，政治關聯的企業會計信息更加不透明，盈余管理程度也更高，企業也更易進行債務融資［26］［27］［30］。因此本部分就政治關聯如何影響會計信息質量與公司債利差進行回歸。其中分樣本回歸的結果如表4所示。由回歸結果可知，在全部發行公司債券的公司中，會計信息質量的提高會顯著降低其所面臨的信用利差，債務融資成本也更低。但是在相同的會計信息質量下，相較于沒有政治關聯的公司，當公司具有政治關聯時，其所面臨的債務融資成本更低，且在市場化程度相對較低的地區，政治關聯的上述作用更加明顯。這表明政治關聯能夠削弱會計信息質量對公司債利差的影響，且該削弱作用隨著市場化程度的降低而增強，即假設2得到了進一步驗證。

（三）穩健性檢驗為了驗證結論的穩健性，本文使用普通最小二乘回歸的方法驗證會計信息質量對公司債利差的回歸結果如表6所示。

五、結論與討論

政治關聯所具有的“隱性擔保”作用在一定程度上能夠影響市場對資源的配置。本文以2007～2015年在我國發行公司債券的上市公司為樣本，實證探究了會計信息質量、政治關聯對公司債信用利差的影響。結果表明：在市場化程度較高的公司債券市場上，發債公司較高的會計信息質量能夠顯著降低對應債券的信用利差，即債券的風險補償機制在公司債券市場上得到了證實；但當發債公司具有政治關聯時，會計信息質量對信用利差的約束機制就會受到削弱，即發債公司具有政治關聯這一事實，削弱了投資者對公司會計信息質量的關注，而且這種削弱作用在市場化程度越低的地區越明顯。這表明政治關聯和會計信息質量在決定企業的債務融資成本方面，具有相互替代的作用。同時，國有企業的公司債券融資成本要明顯低于民營企業。公司債券是我國政府為解決中小企業“融資難”問題，而大力推行的一種市場化運作機制較高的外部融資途徑，其融資成本理應是企業會計穩健性和生產經營能力的綜合反映。但當企業具有政治關聯時，公司債券市場上的運行機制受到干擾，政治關聯的存在削弱了投資者對企業會計信息的關注，也影響了資源配置的效率。因此有效地限制政治關聯對市場化運作的干擾就應成為監管的重要內容之一，從而真正“讓市場在資源配置中起決定性作用”。此外，國有企業由于與政府具有天然的“血緣關系”，其在公司債券市場上進行融資時也面臨更低的融資成本，這與我國設立公司債券著力解決中小企業融資問題的初衷相違背。因此，進一步提高公司債券的市場化程度，發揮會計信息質量的信號作用，提高市場信息透明度，激發中小企業以及民營企業參與債券市場的熱情，對促進我國債券市場的健康發展和拓寬企業尤其是中小企業的融資途徑具有重要意義。注釋：①限于篇幅，變量的相關系數表并未呈現。如有需要，可向作者索取。

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作者：陶雄華 曹松威 單位：中南財經政法大學金融學院