融資契約成本管理
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一、成本理論
現代企業理論是在對古典企業理論的反思和不滿中發展起來的，現代企業理論的一個核心觀點是，企業是一系列（不完全）契約的有機組合。契約理論之先河由科斯（Coase，1937）開辟，科斯依據交易和交易費用來闡釋企業的性質，認為企業是生產要素的交易，確切地說是勞動與資本的長期權威性的契約關系。契約理論在70年代取得較大的發展，逐漸衍生出理論。現代公司以規模生產、技術創新和層級制管理為基礎，兩權分離已成為基本特征，更好地實現了物質資本與人力資本的結合，隨之就出現了委托關系。委托所產生的分工效果和規模經濟是以人忠實服務于委托人為前提。但是，由于人是一個具有獨立利益和行為目標的經濟人，其行為目標與委托人的目標不可能完全一致，以及委托人與人之間存在嚴重的信息不對稱和契約的不完全性，在經濟生活中這一假定前提很難滿足。公司委托關系中就會存在人問題，它包括人的道德風險和逆向選擇。為解決人問題，委托人就必須設立一套有效的制衡機制來規范和約束人偏離委托人的行為，這就產生了監督成本。在有些情況下，委托人要求人支持一定的保證費用，以確保人不采取有損委托人利益的行動，或者若人采取有損委托人利益的行動，保證委托人能得到補償。大多數委托關系都會產生監督成本和保證成本。盡管如此，人的決策與使委托人福利最大化的決策并不會完全一致，二者的偏差會給委托人造成一定的損失，委托人的這部分福利損失也是一種成本，稱之為剩余損失。因此，由于委托關系產生的成本由三部分構成：（1）委托人支付的監督成本；（2）人支付的保證成本；（3）剩余損失。
融資契約包括股權融資契約和債權融資契約兩種形式。不同的融資契約產生不同的委托關系，股權融資契約產生的是股東與經營管理者之間的委托關系；而債權融資契約產生的主要是債權人與股東之間的委托關系。不同的融資契約與不同的成本相關聯，融資決策就是通過確定最合適的融資契約或融資結構，促使成本最小化。
（一）股權融資產生的成本。詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）首次分析了股權融資的成本。他們認為，如果最初企業所有者是唯一的，而且本身兼任企業經營管理者，他將完全從個人效用最大化制定各項決策。當企業的創業所有者為擴大企業規模，通過公開發行股票向外部籌集資金時，就有可能產生經營管理者與外部股東之間的利益沖突。當經營者不是企業的完全所有者的情況下，當經理增加其努力時，他承擔了努力的全部成本，但卻只能獲得部分由他追加努力所創造的財富。另一方面，當他增加在職消費時，他享受全部的收益，卻只承擔在職消費的部分成本。因此，隨著經營管理者持有股份的減少，經營管理者偷懶和謀求私利的積極性就會增大，而他勇于開拓和甘于奉獻而進行創造性活動的動力就會減弱。同時，如果證券市場的特征是理性預期，外部股權投資者就會意識到一旦經營管理者的股份份額減少，他就會增加非貨幣收益，外部股東購買股票支付的價格也會降低。最終的后果就是企業的價值小于經營管理者作為完全所有者時的價值，這兩種價值的差額就是關系產生的“剩余損失”，構成外部股權融資成本的一部分。股權融資的成本還包括委托人設計合適的激勵機制和監督機制而發生的監督成本，以及人支付的保證成本。股權籌資的成本，隨著外部股份的增加而增加。
降低股權融資成本的一種有效方式，是改變融資方式，企業所需的部分資金通過負債的方式進行籌集。其理由是：（1）經營管理者對企業的絕對投資不變的情況下，增加投資中的負債融資比例將增大經營管理者的股權比例，從而降低股權融資的成本。（2）由于負債的利息采用固定支付方式，負債的利用有利于削減企業的閑余現金收益流量，限制經營管理者的在職消費。正如詹森（Jensen，1986）所指出，由于債務要求企業用現金償付，它將減少經理用于享受其個人私利的“自由資金”。（3）債務可以作為一種擔保機制，促使經營管理者努力工作。格羅斯曼（Gross-man）和哈特（Hart，1982）通過建立一個正式的模型，分析了舉債經營是如何緩和經營管理者與股東之間的沖突的。在他們的模型中假定經營層在企業中持股比例為零或接近于零，這個假設符合大型或超大型企業情況，這時債務可視為一種擔保機制，能夠使經營者多努力工作少個人享受，并做出更好的投資決策，從而降低股權融資的成本。其理由是經營管理者的效用依賴于他的經理職位，從而依賴于企業的生存，一旦企業破產，經理將失去任職的一切好處，對經理來說，存在較高的私人收益與同較高的因破產而喪失的所有任職好處的風險之間的權衡。企業破產的可能性與負債比例正相關，所以，負債融資可被當作一種緩和股東與經理沖突的激勵機制。
（二）債權融資的成本。盡管，負債有利于抑制經理的道德風險，降低股權融資的成本，但是，企業舉債融資又會導致股東的道德風險，債權人與股東之間產生沖突。因為債務契約誘使股東選擇風險更大的項目進行投資，如果高風險項目投資成功，他能夠獲得高風險項目帶來的額外收益，如果高風險項目投資失敗，由于有限責任，失敗造成的損失由債權人承擔。隨著債務融資比例的上升，股東將選擇更具風險的項目，這就是股東采用的資產替代行為。如果債權人能夠理性地預期到股東的資產替代行為，將使舉債的成本上升。經營者的資產替代行為所帶來的企業價值下降，就是債權人與股東之間的委托產生一種“剩余損失”，構成債權融資的成本。債權融資的成本還包括債權人承擔的監督成本和企業承擔的保證成本，以及破產重組成本。債權融資的成本與舉債融資的比例正相關，其理由是：（1）隨著舉債融資比例的提高，企業股東可以從債權人那里得到的財富轉移總額逐漸增加；（2）在經理對企業的絕對投資規模不變的情況下，隨著舉債融資比例的提高，企業內部股東的股份占總股份的份額逐漸上升，企業內部股東從債權人那里獲得的財富轉移的份額也隨之升高，其侵蝕外部債權人的積極性也會增強。這兩方面的原因促使債權融資的成本增大。
三、影響融資契約成本的因素
（一）股權集中度。股東監控企業要付出成本，股東監控企業的動力源自于其監控的收益與成本的比較。就監控成本而言，大股東與小股東實施有效監控的成本基本是一致的，但他們獲取的收益卻相差很大，大股東取得的收益遠遠大于小股東的收益，小股東的理性選擇便是放棄對企業的監控權而搭便車。如果股權過于分散，就會造成監控者的缺位。所以，股權集中度越高，內部控制越有效，成本中的剩余損失也就越低。這也就是德日兩國企業普遍采用內部監控型公司治理模式的原因。相反，英美兩國由于股權分散而缺乏內部監督約束。
（二）股東的性質。如果是監控能力較強的股東，股東的內部控制就較為容易，成本也就更低。一般來講，銀行作為大股東，由于熟悉企業業務，同時利用貸款和企業在銀行開設的賬戶，能及時了解企業的經營狀況，擁有監控上的信息優勢和便利條件。法碼（Fama，1985）認為銀行作為股東是企業最有效的監督主體。但是否允許銀行持有公司的股票，各國法律有不同的規定。由于個體股東缺乏監控企業的能力和動力，而機構投資者對公司的監督成本與其收益相配比，因此它不象一般投資者那樣成為搭便車的主體，機構投資者就被視為公司治理中加強股東地位的重要支柱。正如卡特（Carter，1992）所指出的，如果機構投資者不履行監控職責，則對公司的監控很難解決。在海外成熟的資本市場上，公司治理結構的發展趨勢就是所謂的市場治理，其標志為機構投資者更深層地影響著所投資持股的上市公司的治理，不再單純為取得交易收益而投資，有效地降低了成本。70年代以后，美國的機構投資者在股市的控股比例不斷上升，80年代初達到34%，90年代末達到48%，機構投資者成為左右資本市場的關鍵力量。由于機構投資者的積極參與，董事會對總裁的制度制約出現了“硬化”，總裁的任職周期不斷縮短，2000年被解職的寶潔公司總裁，在位時間僅為17個月。這標志著美國企業制度從“經理資本主義”向“投資人資本主義”轉變。
（三）融資結構。融資結構是指企業各項資金來源的組合狀況，即企業不同融資方式的構成及其比例關系。企業融資包括內源融資和外源融資，外源融資又為為負債與股本兩類，其中股本的持有者又有內外之分。內部經理人持有的股份越多，他們偷懶和謀取私利的動力就會減弱。莫克（Morck，1998）等人提出的證據說明，當企業內部管理人員的持股比例在0-5%之間時，企業的盈利能力開始上升；當持股比例進一步上升達到25%時，盈利能力開始下降，隨著這種所有權比例超過25%，盈利能力又開始上升，盡管上升的速度很慢。另外，隨著經營管理者持股比例的提高，他們可能會作出回購股份收縮經營以轉移資源這樣的好決策，這對前景一般的企業來說，是最為合理與最優的（Jensen，1993）。這表明管理者持有較高的股份比例有利于企業價值的提高和成本的降低。另外，股權融資與債權融資之間具有一定的互補性，隨著舉債融資比例的增大，股權融資的成本減小，債權融資成本將增大。確定融資結構需要在股權融資的成本和債權融資的成本之間權衡，最佳的融資結構可通過最小化總成本確定，這時股權融資的邊際成本等于債權融資的邊際成本（Jensen和Meckling，1976）。
（四）償債保障機制。償債保障機制大體分為防止償債危機出現的事前保障機制和當企業出現償債危機時對債權保護的事后保障機制兩類。事前保障機制包括負債企業對債務責任的自動履行機制、債權人的信用和配給機制、限制債務期限和債務資金用途、債務工具的流動性和可轉換性、抵押擔保等。事后保障機制主要依賴強制性的法律程度，其主要措施包括自發性和解與結算、破產清算與重組、“戳穿公司的面紗”（Pierceicorporation‘veil）。如果沒有建立有效的償債保障機制，舉債融資的激勵作用不但不能發揮出來，反而變成經濟中的不利因素，增加成本。
（五）銀行監控企業的力度。銀行對企業的監控力度越強，就越能限制企業從事有損于債權人的行為，進而更能降低成本。而銀行對企業監控力度的大小又建立在銀行是否有能力，特別是是否有動力監控企業的基礎之上。德國推行全能銀行，允許銀行從事商業貸款和證券投資業務，持有非金融企業的股票，并對銀行持股比例不作限制，還允許銀行代表股東行使投票權，全能銀行對企業的經營和財務具有較大的控制權。美國一直限制銀行對企業的直接影響，禁止商業銀行持有非金融企業的股票，銀行與企業之間主要是一種借貸關系。七十年代以來，美國的銀行貸款朝著“銀團”的方向發展，銀團貸款通過“狀態依存”機制取得對企業直接的控制權。日本實行主銀行制度，商業銀行對企業的影響，雖低于德國，但遠高于美國。
（六）經理人員的外部約束力度。經理人員的外部約束主要通過資本市場和經理人市場的激勵來實現。經理人市場不斷評價經理的業績，不稱職的經理得到的將不再是其名譽損失，如果他們必須更換工作，或被解雇，則他們預期的收益將會減少，從而降低其保留效用。另外，當公司經營不善時，股價下跌并成為資本市場上被接管的對象，成功的接管可以更換經理。正如法碼所認為的，經理人市場的存在或經理更換的壓力，是促使經理努力工作的主要原因（Fama，1980）。
四、結論與啟示
前面關于不同融資契約成本及其影響因素的分析，可以為我們降低融資契約的成本提供一些極有意義的啟示。
（一）賦予經營管理者相當的股權份額。從前面分析可以看出，讓管理人員持有公司一定比例的股份有利于激勵管理人努力工作，是降低成本的有效措施。但期權制度在我國的實施，目前除存在一系列的法律、制度和股票市場弱效率的障礙外，還存在諸如期權給誰、給多少，以及由作為國有企業人的主管部門制定標準，很難保證它從出資人的利益角度出發，客觀、公正地制定出股票期權標準等實施難點。這就要求我們借鑒經理股票期權的思路與方式，根據我國目前的法規等因素，設計出既能保證在現階段的適用，又能保證我國在這方面的法規與國際接軌后能夠順利過度的經理股票期權方案，使經營管理者持有一定的股權份額。
（二）建立有效的償債保障機制。由于國有股作為第一大股東的公司所有者“鏈”過長，或“所有者缺位”，造成產權模糊，企業經營者利用這種產權不清晰的“資源”，形成強大的內部人控制。另外由于銀行自身產權不清，銀行經營者沒有動力監督企業。在這種情況下，國家一旦通過銀行將資金注入企業，企業嚴重缺乏自動履債機制。我國的《破產法》也沒得到嚴格執行，很難發生控制權的轉移。所以，建立有效的償債保障機制是降低我國融資契約成本的重要舉措。而建立償債保障機制的關鍵又在于建立有效的破產機制，因為通過實施破產機制實現控制權的轉移，即能有效地強化自動履債機制，又能在出現償債危機時保護債權，降低成本。破產機制至少在以下兩方面有效才能發揮作用：（1）破產要對企業經營者的貨幣和非貨幣收益都產生影響；（2）在企業處于破產邊緣，由債權人對企業進行重組和再建時，企業的控制權一定從股東和經營管理者手中轉移到債權人手中。
（三）大力發展企業債券市場。在建立有效的償債保障機制的條件下，企業債券市場就為企業利用舉債融資的激勵機制提供了條件。在我國股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張時，企業債券市場卻沒有得到應有的發展，甚至急劇萎縮或徘徊不前，造成債券市場內部結構的不平衡。所以，大力發展我國企業債券市場，為企業通過提高舉債融資比例建立合理的融資結構提供條件。當前宏觀經濟運行和政府部門的政策有利于發展企業債券市場，這首先表現在銀行利率不斷下調的情況下，債券利率也相應降低，企業債券融資的成本低廉；其次，實施債轉股后，企業整體資產負債率下降，拓展了企業債券發行空間。發展企業債券市場目前至少應做好以下工作：（1）調整企業債券品種結構，增加債券的流動性和可轉換性；（2）不斷完善企業債券市場的結構體系；（3）加強市場中介機構的培育，建立完善的企業信用評價體系；（4）政府減少行政干預，并在政策上對企業債券市場的發展給予支持。
（四）培育機構投資者，并創造機構投資者發揮正面作用的條件。我國以國有股為第一大股的上市公司缺乏人格化的主體，且由不具風險承擔能力的方，另一方面，個人投資者由于搭便車效應缺乏對經營者的直接監督。發展機構投資者可以部分填補國有股缺位這一困境，從更深的層次上完善公司治理，降低成本。但是，我國機構投資者發展滯后，與西方大國相比還相差甚遠。截止1999年12月底，滬市個人投資者持股3672.80億元，占總市值的89.32%，而機構投資者為438.96億元，僅占10.68%.所以，我們應加強培育機構投資者的力度。但機構投資者作用的有效實現受一定條件的約束，要使機構投資者在我國發揮作用還必須做好以下配套措施：（1）增加流通股比例，促進股權結構的合理優化，為機構投資者持股比例的提高創造條件；（2）進行制度創新，完善現行的制度缺陷，激勵機構投資者和公司制造具有前瞻性的正確信息；（3）機構投資者不是經濟人，并不完全是理性的，機構投資者的行為指向并不總是機構股東或全體基金持有者的利益最大化。所以，還要進行對機構投資者經理內部人的激勵與約束，否則就會增加另一種成本。
（五）提高銀行對企業的監控力度。斯蒂格里茨（Stiglitz，1997）等人根據發展中國家金融自由化的經驗和教訓，認為金融制度不健全、信息不完全、金融自由化程度低的發展中國家在經濟自由化過程中要實行金融約束政策（Financialrestraintpolicies），充分發揮銀行的信息和監督優勢。在我國資本市場還未規范化運行，經理市場幾乎不存在的情況下，加強債權相對集中的銀行對企業的監控，降低各種成本具有現實意義。但是，銀行對企業監控的作用有效發揮建立在銀行必須有能力，特別是有動力這樣做的基礎之上。為此，就要進行銀行業的變革與金融制度的創新，其主要包括國有銀行商業化改革和對銀行各級的監督與激勵，以及金融監管制度的創新等。
（六）加強經理人行為的市場約束機制。在外部市場中對人的激勵而言最重要的是經理市場的競爭激勵，資本市場和兼并市場產生的激勵作用在很大程度上要通過經理市場的直接激勵作用實現。因此，充分競爭的經理市場是一個交易成本較低的制度安排，使兩權分離條件下委托人與人之間激勵不相容變成相容。所以，在大力發展我國資本市場的同時，也必須同時加強經理人市場的培育力度。
