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一、結(jié)構(gòu)金融的界定

（一）結(jié)構(gòu)金融示例：美國次級按揭貸款證券化及其產(chǎn)品

根據(jù)貸款的信用品質(zhì)，美國的住房按揭貸款分為優(yōu)級（prime）、AltA和次級（subprime）三種。次級按揭貸款與前兩種的差異體現(xiàn)在三個方面：一是借款人的收入較低，缺乏良好的信用記錄；二是貸款本身實行浮動利率，通常在頭兩年貸款利率很低，但兩年后有較大浮動的上升；三是貸款的月供和收入比（PTI）或貸款總額與房價比（LTV）超標。由此可見，次貸是一種隱含了極高信用風險的信貸產(chǎn)品。

那么，為什么銀行愿意發(fā)放這樣的貸款呢？原因就在于發(fā)放次貸的銀行可以在隨后將貸款通過證券化賣給其他投資者。然而，這里又出現(xiàn)了一個問題：投資者為什么愿意購買貸款呢？高風險的次貸之所以能夠在市場被輕易證券化，其原因就在于20世紀末新興的結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品－－－抵押債務權(quán)益（CDO）。

按照以上的分類，從基礎資產(chǎn)角度看，CDO屬于信用聯(lián)接產(chǎn)品；從嵌入信用衍生品后的結(jié)構(gòu)來看，CDO屬于看漲/看跌型（或稱作優(yōu)先/次級型）的。與傳統(tǒng)的證券化產(chǎn)品（如抵押支撐證券MBS）相比，CDO在基礎資產(chǎn)類型上是一樣的，但在結(jié)構(gòu)上差異極大。在CDO中，基于同樣基礎資產(chǎn)（次貸）而形成的最終的證券化產(chǎn)品被分成了三個不同的部分：優(yōu)先檔證券、中間檔證券和股權(quán)檔證券，這三檔證券承擔的風險和獲得收益完全不同。例如，100億元次貸分別發(fā)行了60億優(yōu)先檔、30億中間檔和10億股權(quán)檔的證券，一旦次貸出現(xiàn)了10%即10億元的違約，則股權(quán)檔證券將首先承擔相應損失；如果隨后再出現(xiàn)違約，則由中間檔證券承擔損失；當中間檔也全部被損失所耗盡時，最后的損失將由優(yōu)先檔承擔。由于優(yōu)先檔、中間檔和股權(quán)檔證券承擔的風險依次遞增，其收益也是如此。在理想的情況、即沒有風險發(fā)生時，股權(quán)檔的收益會非常可觀，通常能夠達到50%～100%，而中間檔和優(yōu)先檔的收益則相對較低。由此可見，正如營銷學中的客戶分層銷售技術(shù)一樣，在CDO中通過這種按照風險進行分層后，高風險的次貸就很容易地找到買家。例如，風險偏好強的對沖基金會購買股權(quán)檔證券，相對保守的養(yǎng)老基金、保險公司、銀行可能會購買中間檔和優(yōu)先檔證券。

（二）結(jié)構(gòu)金融與傳統(tǒng)金融活動的區(qū)別

在結(jié)構(gòu)金融活動中，金融中介的功能體現(xiàn)在為客戶進行量體裁衣式的金融產(chǎn)品設計上，金融中介的利潤來源也主要依靠產(chǎn)品設計，而不是獲得相應的金融頭寸。因此，當金融中介因產(chǎn)品設計而對其客戶發(fā)生一個敞口頭寸時，就需要用一個衍生品交易來對沖這個頭寸，即“平盤”。例如，由于向客戶發(fā)行了一個看漲股票的產(chǎn)品，中介本身就獲得了一個看跌股票的空頭頭寸，為了覆蓋此空頭的風險，就需要購買一個能夠產(chǎn)生相同金額、相同期限、方向相反的多頭頭寸的衍生品，如股票看漲期權(quán)。

作為一種新型的金融活動，結(jié)構(gòu)金融與傳統(tǒng)的間接融資和直接融資活動有著根本的差異。一是金融中介的功能不同；二是金融中介承受的風險不同。在傳統(tǒng)的間接融資活動中，金融中介（如商業(yè)銀行）的功能集中表現(xiàn)在儲蓄和投資的媒介上，中介分別向資金盈余者和資金短缺者發(fā)行存款單和貸款單兩種金融產(chǎn)品，與結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品相比，這兩種產(chǎn)品都非常簡單。同時，中介承擔了吸收存款、發(fā)放貸款所導致的流動性風險、信用風險。在傳統(tǒng)的直接融資活動中，金融中介（如證券公司）直接承擔的風險要小于間接融資活動，但其功能也相對簡單，主要是在一級市場推銷企業(yè)發(fā)行的標準化的證券或為投資者購買這些標準化證券，在二級市場為這些證券的交易做市，對產(chǎn)品設計的要求相對較低。

二、結(jié)構(gòu)金融的功能

根據(jù)前面對結(jié)構(gòu)金融活動及其產(chǎn)品的介紹，可以看到，結(jié)構(gòu)金融實際上就是對已有的金融產(chǎn)品進行再加工的過程。那么，同傳統(tǒng)的間接融資和直接融資活動相比，結(jié)構(gòu)金融具有什么額外的功能？結(jié)構(gòu)金融的功能就體現(xiàn)在通過金融產(chǎn)品的設計，克服交易成本的影響。

（一）信息不對稱與結(jié)構(gòu)金融的功能

關(guān)于信息不對稱，存在著兩種情況：一是融資者相對于投資者存在著信息優(yōu)勢。二是投資者之間的信息分布不均勻，一部分投資者享有信息優(yōu)勢，對融資者的情況更加了解；另一部分投資者則是不知情者。第一種信息不對稱環(huán)境相對簡單，這里考慮第二種情況。在這種信息不對稱環(huán)境下，解決問題的主要手段就是對最終形成的證券進行分檔（如CDO）。例如，針對次貸的證券化過程中，具有信息優(yōu)勢的投資者會選擇CDO中的股權(quán)檔，而處于信息劣勢和風險規(guī)避型的投資者會選擇購買中間檔和優(yōu)先級證券。

（二）市場不完全與結(jié)構(gòu)金融的功能

在一個完全的市場中，針對未來任何可能的狀態(tài)，都存在著與之相對應的基本證券，其他所有證券的現(xiàn)金流都可用這些基本證券的某種組合來復制。在這種情況下，證券與證券之間滿足無套利的條件，創(chuàng)造一種新的復合證券并不能產(chǎn)生額外的經(jīng)濟價值。然而，當交易成本導致缺乏與未來某個可能狀態(tài)相對應的基本證券時，市場就是不完全的。此時，創(chuàng)造某種新的證券就可以獲取額外的經(jīng)濟價值。

（三）市場分割與結(jié)構(gòu)金融的功能

同市場不完全一樣，市場分割也使得某種資產(chǎn)的價值不能夠被正確估計，從而引發(fā)了套利機會。市場分割通常同某些投資者沒有參與現(xiàn)有的市場交易有關(guān)，而投資者不參與某類市場交易一般起因于風險偏好、期限要求、財富水平等諸多因素。例如，風險規(guī)避型的投資者可能會將資產(chǎn)配置在債券市場，而不是股票市場。為此，可以通過本金保護型的股權(quán)聯(lián)接產(chǎn)品來吸引風險規(guī)避型的投資者。

（四）管制與結(jié)構(gòu)金融的功能

管制會造成市場分割，還會導致其他類型的市場失靈現(xiàn)象。在這些情況下，利用結(jié)構(gòu)金融來繞開管制可以創(chuàng)造額外的經(jīng)濟價值。

三、結(jié)構(gòu)金融的風險

結(jié)構(gòu)金融活動在擔負諸多金融功能的同時，也會產(chǎn)生額外的風險。不過，這里的風險并不是指利率風險、匯率風險、信用風險等已客觀存在的金融風險。這里考慮的是由結(jié)構(gòu)金融這種活動本身所產(chǎn)生的額外風險，這主要包括三類：模型風險、道德風險和法律風險。

（一）模型風險

模型風險是指在運用數(shù)學模型來為某種證券或某類金融風險估價、套利的過程中出現(xiàn)錯誤的可能性。由于數(shù)學模型的構(gòu)造和運用已經(jīng)成為現(xiàn)代金融活動中的核心組成部分，模型風險越來越不容忽視。對于在運行效率較高、流動性較好的市場中進行的證券交易，市場價格一般就是資產(chǎn)價值的最好指標，因而模型風險相對不重要。與此相比，結(jié)構(gòu)金融活動依賴于模型，而其復雜的風險結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)，決定了模型風險非常重要。模型風險可能產(chǎn)生于設定模型前提條件、選擇模型框架、構(gòu)造模型參數(shù)等幾個方面。對于模型風險，并沒有一個標準和統(tǒng)一的解決方案。除了具備扎實的專業(yè)知識，并小心謹慎地修正和檢驗數(shù)據(jù)和模型之外，選擇一個盡可能簡單的模型是避免模型風險的有效方法。

（二）道德風險

由于金融活動涉及到風險和收益在不同主體間的跨時間分配，由信息不對稱導致的道德風險是金融活動中普遍存在的問題。如前所述，結(jié)構(gòu)金融的功能之一就體現(xiàn)在克服信息不對稱對金融活動產(chǎn)生的負面影響。但是，結(jié)構(gòu)金融活動本身也會造成新的信息不對稱以及與此相關(guān)的道德風險問題。在次貸危機中，由結(jié)構(gòu)金融活動所產(chǎn)生的道德風險問題暴露無疑。

對于次貸的低信用品質(zhì)以及其潛在的威脅，雖然美國的銀行業(yè)可能存在過分樂觀的情緒，但其根本原因還是在于發(fā)放貸款的銀行可以通過證券化將貸款賣掉，從而將次貸的風險轉(zhuǎn)嫁給金融市場的投資者。由于這種轉(zhuǎn)嫁關(guān)系的存在，美國銀行業(yè)因而可以在基本不承擔信用風險的同時，獲得較高的收益，從而進一步刺激了銀行的貸款沖動，并且，鑒于風險是由別人承擔的，發(fā)放貸款的銀行也就無須在乎借款人是否能夠還得起錢。

（三）法律風險

作為一種證券設計活動，由于涉及到各種復雜的交易，結(jié)構(gòu)金融活動對合約的完備程度具有很高的要求。因此，與其他金融活動相比，在結(jié)構(gòu)金融活動中需要更加關(guān)注由合約不完備所引致的法律風險。在結(jié)構(gòu)金融活動中，主要的法律風險還是來自于場外的衍生品交易合約，因為整個活動過程中都涉及到這種交易。為了規(guī)范場外市場中的衍生品交易，國際互換和衍生品協(xié)會（ISDA）在1992年協(xié)議的基礎上，頒布了2002年ISDA主協(xié)議。但是，即使是以ISDA主協(xié)議為藍本簽訂衍生品合約，也無法規(guī)避一些更為基本的法律風險，例如，不同國家的法律對于交易對手履約能力（capacity）的不同規(guī)定可能會影響交易的有效性。又如，在許多國家，破產(chǎn)法的效力高于衍生交易合約的效力。因此，結(jié)構(gòu)金融的每個環(huán)節(jié)都蘊涵著法律風險。細致研究各種法律條文、監(jiān)管條例，然后據(jù)此設計恰當?shù)暮霞s條款，是結(jié)構(gòu)金融活動成功的基礎。

摘要：從其本質(zhì)看，結(jié)構(gòu)金融是一種金融產(chǎn)品設計活動。結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品是一種在現(xiàn)有金融產(chǎn)品基礎之上的“衍生產(chǎn)品”。衍生證券的嵌入，使得結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的風險和收益結(jié)構(gòu)與原先的基礎資產(chǎn)迥然不同。結(jié)構(gòu)金融實際上就是對已有的金融產(chǎn)品進行再加工的過程。結(jié)構(gòu)金融的功能就體現(xiàn)在通過金融產(chǎn)品的設計，克服交易成本的影響。結(jié)構(gòu)金融活動在擔負諸多金融功能的同時，也會產(chǎn)生額外的風險。不過，這里的風險并不是指利率風險、匯率風險、信用風險等已客觀存在的金融風險。這里考慮的是由結(jié)構(gòu)金融這種活動本身所產(chǎn)生的額外風險，這主要包括三類：模型風險、道德風險和法律風險。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)金融，信息不對稱，市場不完全，市場分割，模型風險，道德風險，法律風險