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資產(chǎn)證券化；股權(quán)融資；債權(quán)融資

資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資方式，不同于股權(quán)融資和債權(quán)融資(銀行貸款、債券融資)。不能把資產(chǎn)證券化定位于信貸資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化，把資產(chǎn)證券化作為化解銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)、解決銀行資產(chǎn)活動(dòng)性的工具。中國推行資產(chǎn)證券化應(yīng)該著眼于國家基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)的證券化和為中小企業(yè)提供融資支持上，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的功能和效率。

資產(chǎn)證券化作為一種日趨成熟的融資工具，正在被越來越多的國家所運(yùn)用。其功能不斷深化，品種也在不斷創(chuàng)新。自上世紀(jì)90年代后期以來，中國也出現(xiàn)了資產(chǎn)證券化熱。但大家更多看中的是資產(chǎn)證券化對(duì)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的隔離功能。筆者以為，發(fā)展資產(chǎn)證券化必須結(jié)合中國的實(shí)際，不能盲目照搬，并就此提出了自己的一些看法。

一、正確看待資產(chǎn)證券化的功能

毫無疑問，資產(chǎn)證券化在我國的最初出現(xiàn)是和銀行不良資產(chǎn)的化解聯(lián)系在一起的。

事實(shí)上，起源于美國的這一金融創(chuàng)新工具，最初也是為了進(jìn)步金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)活動(dòng)性以及轉(zhuǎn)移和分散信貸風(fēng)險(xiǎn)。但自20世紀(jì)90年代以來，很多發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家相繼采用并發(fā)展完善了這項(xiàng)金融創(chuàng)新技術(shù)，使之成為國際資本市場(chǎng)發(fā)展最快、最具活力和令人振奮的金融工具。根據(jù)美國債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2005年前三個(gè)季度，美國中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)新發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品2．24萬億美元，占美國債券市場(chǎng)整個(gè)新發(fā)行總量的53．6％。截至2005年第三季度末，美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額達(dá)7．7萬億美元，約占美國債券市場(chǎng)全部余額24．7萬億美元的3l％，為市場(chǎng)的第一大產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化已成為美國資本市場(chǎng)上最重要的融資工具之一，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的積極影響。歐洲的資產(chǎn)證券化以英國、意大利、荷蘭、西班牙、德國等國的為標(biāo)志，在最近幾年96也獲得了快速發(fā)展，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量從2000年的800億歐元左右上升到2004年的2480億歐元左右。2005年前三個(gè)季度歐洲新發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品達(dá)1962億歐元，比上年同期增長(zhǎng)9．5％。資產(chǎn)證券化在歐洲市場(chǎng)已進(jìn)進(jìn)成熟運(yùn)用和快速發(fā)展階段。資產(chǎn)證券化開始出現(xiàn)在亞洲市場(chǎng)上，主要是在1997年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)以后，在日本、韓國、香港等國家和地區(qū)得到廣泛應(yīng)用。截至2004年末，整個(gè)亞洲市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量從1998年的70億美元上升到680億美元。

從世界各國的發(fā)展來看，資產(chǎn)證券化已不僅僅是當(dāng)初作為化解不良資產(chǎn)的工具來運(yùn)用，和股權(quán)融資、債權(quán)融資(銀行貸款、債券融資)相比，資產(chǎn)證券化固然屬于債券融資的范疇，但作為一種新型的融資方式，它和上述融資方式最大的不同在于：銀行貸款、股權(quán)融資和債券融資方式都是對(duì)企業(yè)作為一個(gè)整體經(jīng)營未來現(xiàn)金流的要求權(quán)，由于融資對(duì)象受多種不確性因素的影響，其融資形成的資產(chǎn)都存在著不可預(yù)計(jì)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這種不確定性可能來自宏觀的因素，也可能來自微觀的因素，信息的不對(duì)稱使得投資者不可能正確評(píng)判企業(yè)的價(jià)值；而資產(chǎn)證券化最大的特點(diǎn)是，其基礎(chǔ)支持資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，是以資產(chǎn)信用替換企業(yè)整體信用，投資者可以通過降低信息不對(duì)稱造成的資產(chǎn)折價(jià)。資產(chǎn)證券化打破了傳統(tǒng)的金融中介壟斷，同時(shí)與非中介競(jìng)爭(zhēng)，通過盤活非活動(dòng)資產(chǎn)，進(jìn)步資源配置的運(yùn)作效率；開辟了企業(yè)融資的新模式，進(jìn)步了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力；同時(shí)還改變了證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，極大地豐富了證券市場(chǎng)的運(yùn)作品種，推動(dòng)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。美歐各國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐表明，國際金融市場(chǎng)發(fā)展即將步進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主導(dǎo)階段，資產(chǎn)證券化正在改變著金融市場(chǎng)的融資方式，推動(dòng)著全球金融制度創(chuàng)新和金融產(chǎn)品創(chuàng)新。

二、中國引進(jìn)資產(chǎn)證券化的正確思路

各國資產(chǎn)證券化的發(fā)展實(shí)踐給我國發(fā)展資產(chǎn)證券化提供了有益的鑒戒。但筆者以為這種鑒戒不在于給我們提供了現(xiàn)成的資產(chǎn)支持證券化工具，而更多的應(yīng)該是資產(chǎn)證券化這種思路，結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際來探討對(duì)中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的影響。

筆者以為，不能把資產(chǎn)證券化定位于信貸資產(chǎn)證券化、不良資產(chǎn)證券化，把資產(chǎn)證券化作為化解銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)、解決銀行資產(chǎn)的活動(dòng)性的工具。由于中國的金融環(huán)境不同于美國，也不同于亞洲金融危機(jī)后的亞洲各國。

首先，中國的融資結(jié)構(gòu)不同于美國、韓國等發(fā)達(dá)國家。長(zhǎng)期以來，銀行業(yè)資產(chǎn)占據(jù)了中國金融資產(chǎn)的大部分，企業(yè)融資主要依靠于銀行信貸資金。統(tǒng)計(jì)表明，截至2006年4月末，我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)達(dá)2.8萬余家，銀行業(yè)總資產(chǎn)近40萬億元，占全部金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的95％以上。由于中國的股票市場(chǎng)自誕生之初就存在著功能上的偏差，再加上制度設(shè)計(jì)上的人為分割缺陷，市場(chǎng)秩序混亂，上市公司質(zhì)量低下，投資者信心備受打擊，發(fā)展速度緩慢。而且債券市場(chǎng)的發(fā)展又滯后于股票市場(chǎng)的發(fā)展，在債券市場(chǎng)的融資中，政府債券以及準(zhǔn)政府債券發(fā)展較快，比重過高，而企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展明顯滯后。企業(yè)債券余額在全部債券余額中的比重多年來一直徘徊在3％左右。

1999年，美國、韓國的銀行業(yè)資產(chǎn)和非銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)占金融資產(chǎn)總額的比重，美國分別為51％和49％，韓國分別為66％和34％。美國的直接融資和間接融資基本平衡，直接融資市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)。加上美國事典型的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，資本市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，企業(yè)行為也已高度的市場(chǎng)化。美國銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品十分發(fā)達(dá)的主要原因在于美國較低的儲(chǔ)蓄率，導(dǎo)致銀行從常規(guī)渠道獲取的資金來源不足以滿足其放貸需求，利用資產(chǎn)證券化可以較好地解決其銀行活動(dòng)性不足的缺陷，并從資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行中獲得貸款服務(wù)收進(jìn)，以彌補(bǔ)存貸利差的不足。而我國由于各種原因，居民的儲(chǔ)蓄率一直居高不下，加上國有金融資源的壟斷性，銀行系統(tǒng)占據(jù)了盡大部分儲(chǔ)蓄資源，銀行不擔(dān)心資金來源(同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)除外)；同時(shí)社會(huì)對(duì)于銀行貸款的需求也十分強(qiáng)烈，銀行也不擔(dān)心貸款的壓力，而通過資產(chǎn)證券化融資取得的資產(chǎn)活動(dòng)性又面臨著較大的投資壓力，在宏觀調(diào)控的壓力下，銀行將勉為其難。因此，我國的銀行業(yè)通過資產(chǎn)證券化方式解決其活動(dòng)性和長(zhǎng)期負(fù)債融資需求的壓力不大。

其次，和亞洲其他國家相比，引進(jìn)資產(chǎn)證券化的初衷不同。亞洲金融危機(jī)后的亞洲各國之所以引人資產(chǎn)證券化的初衷主要是為了解決銀行危機(jī)產(chǎn)生的大量的不良資產(chǎn)，以進(jìn)步銀行的資本充足率。無論是日本、韓國還是泰國等都是如此。但隨著這些國家金融體系的重建和金融秩序的恢復(fù)，資產(chǎn)證券化被賦予了新的內(nèi)容。以韓國為例，其資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段：1999～2000年是引進(jìn)資產(chǎn)證券化階段，主要目標(biāo)是金融重建和不良貸款的處置；2000～2001年是資產(chǎn)證券化的發(fā)展階段，主要進(jìn)步資產(chǎn)活動(dòng)性，克服期限集中到期的題目；2002～2004年是不斷成熟階段，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)大到中小企業(yè)融資

、信用卡應(yīng)收款、學(xué)生貸款、未來收進(jìn)債券等。

在中國宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的大背景下，我國銀行系統(tǒng)的不良貸款率不斷降低，銀行的資本充足率經(jīng)過國家注資以及引進(jìn)戰(zhàn)略投資者后都有了明顯的進(jìn)步，通過資產(chǎn)證券化處置不良資產(chǎn)進(jìn)步資本充足率的壓力并不很大。同時(shí)，通過資產(chǎn)證券化來化解銀行業(yè)的不良資產(chǎn)也有失偏頗，適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)只能是低活動(dòng)性資產(chǎn)，而決非不良資產(chǎn)。如前所述，資產(chǎn)證券化不同于銀行貸款、股權(quán)融資和債券融資，它是資產(chǎn)支持證券，是以未來可預(yù)計(jì)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流為標(biāo)的。而所謂的不良資產(chǎn)大多不具有可預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流產(chǎn)生。華融等4家金融資產(chǎn)治理公司接收的不良債權(quán)中，不少是因體制原因而長(zhǎng)期沉淀下來的、已無多大價(jià)值、根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)。其余部分債權(quán)盡管還可能產(chǎn)生收益，但也因國企經(jīng)營狀況不佳或無抵押和擔(dān)保，其價(jià)值大打折扣，能否產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不可猜測(cè)性較大，不良資產(chǎn)的證券化難度很大。中國資產(chǎn)證券化的對(duì)象可以是活動(dòng)性較差的資產(chǎn)，但盡不能是質(zhì)量低劣的資產(chǎn)，更不可以對(duì)大量呆壞賬資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理，貿(mào)易銀行不能為了創(chuàng)新而創(chuàng)新。

綜上所述，筆者以為，中國引進(jìn)資產(chǎn)證券化的思路應(yīng)該是通過引進(jìn)資產(chǎn)證券化來改善融資結(jié)構(gòu)，完善證券市場(chǎng)，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。一是通過不同種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為投資者提供足夠多的可選擇的儲(chǔ)蓄替換型證券投資品種，從而分流銀行體系存在的巨額儲(chǔ)蓄資金，緩解銀行體系信貸擴(kuò)張的沖動(dòng)和壓力，降低宏觀調(diào)控的本錢。二是通過資產(chǎn)證券化進(jìn)步直接融資比例，優(yōu)化金融市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)，開辟股權(quán)融資、債權(quán)融資(銀行貸款、債券融資)之外的第三條直接融資渠道，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和監(jiān)視約束機(jī)制，進(jìn)步金融資源的配置效率。三是通過資產(chǎn)證券化拓寬開發(fā)性金融的融資渠道，支持國家基礎(chǔ)設(shè)施等經(jīng)濟(jì)瓶頸領(lǐng)域建設(shè)，減輕國家財(cái)政的壓力，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

三、結(jié)合中國實(shí)際發(fā)展資產(chǎn)證券化

要達(dá)到上述目的，筆者以為，中國推行資產(chǎn)證券化應(yīng)該在兩個(gè)方面下功夫：

一是應(yīng)該優(yōu)先考慮對(duì)國家基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)的證券化，特別是有穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期的公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施如電力、供水、水處理、高速公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口以及石油和自然氣儲(chǔ)備、金屬和非金屬礦躲、林地等資源資產(chǎn)的證券化。1998年以來，我國一直靠增發(fā)國債促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，目前累計(jì)的國債規(guī)模較大，已接近風(fēng)險(xiǎn)警戒線，但是中國的能源和基礎(chǔ)設(shè)施仍然落后于需要這一局面并未根本改觀。自2002年起，中國財(cái)政赤字躍居3000億元以上，并接連創(chuàng)出新中國成立以來的新高，連續(xù)3年，我國赤字率(財(cái)政赤字占GDP的比重)都逼近了國際上公認(rèn)的警戒線—3％。據(jù)估算，中國目前全部債務(wù)存量已超過1.8萬億元，且中國國債正在步進(jìn)借新還舊的高度債務(wù)時(shí)期，國家財(cái)政的債務(wù)本息支付任務(wù)沉重，年還本付息額達(dá)到5000億元以上，政府未來的償債能力大大降低。而隨著國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，特別是西部大開發(fā)、振興東北、中部崛起等戰(zhàn)略，需要大量的資本投進(jìn)。而資產(chǎn)證券化完全可以使我們走上開發(fā)性金融之路，既可以達(dá)到分流儲(chǔ)蓄、豐富證券市場(chǎng)投資品種，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，進(jìn)步資金的使用效率，又可以支援國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)，減輕國家財(cái)政的壓力。

二是積極改善融資結(jié)構(gòu)，通過資產(chǎn)證券化加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)的融資支持，建立起新的融資渠道，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。我國中小企業(yè)貸款難、融資難是不爭(zhēng)的事實(shí)。資料顯示，目前我國中小企業(yè)的數(shù)目已占全國企業(yè)總量的99.3％，我國GDP的55.6％、產(chǎn)業(yè)新增產(chǎn)值的74.7％、社會(huì)銷售額的58.9％、稅收的46.2％以及出口總額的62.3％均是由中小企業(yè)創(chuàng)造的，而且全國75％左右的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位也是由中小企業(yè)提供的。中小企業(yè)已經(jīng)成為我國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)，為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了巨大的貢獻(xiàn)。與此相矛盾的是，占全國企業(yè)總數(shù)99％以上的中小企業(yè)占有的貸款資源不超過20％。上市指標(biāo)也主要用于扶持國有大中型企業(yè)，固然中小企業(yè)板已經(jīng)開盤，但中小企業(yè)進(jìn)進(jìn)的門檻似乎還太高。由于中國證券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)也還處于起步階段，而債券融資和銀行的“國企”偏好，很難滿足中小企業(yè)融資的需要。其他融資方式也幾乎與中小企業(yè)無緣。這說明，對(duì)于正處于規(guī)模擴(kuò)張時(shí)期的我國中小企業(yè)，融資難已經(jīng)成為制約其發(fā)展的主要因素，這必將對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和質(zhì)量帶來不良影響。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新完全可以為中小企業(yè)開辟一條新的融資途徑。我國中小企業(yè)對(duì)國家經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有目共睹，特別是那些擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、發(fā)展遠(yuǎn)景明朗、經(jīng)營業(yè)務(wù)透明度高、現(xiàn)金流充沛、處于行業(yè)上升期的成長(zhǎng)型企業(yè)，在現(xiàn)有融資條件下，很難直接發(fā)行企業(yè)債券或短期融資券，資產(chǎn)證券化方式則為他們提供了很好的融資渠道。我們可以鑒戒韓國和德國的經(jīng)驗(yàn)，特別是德國對(duì)中小企業(yè)融資的支持更具有重要的鑒戒意義。根據(jù)德國聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)部的統(tǒng)計(jì)，德國目前有中小企業(yè)約330萬家，占全部手產(chǎn)業(yè)、工商和服務(wù)行業(yè)企業(yè)的99.7％，提供了德國所有工作崗位的69.7％，其產(chǎn)值占全部企業(yè)創(chuàng)造的增加值的48.8％。中小企業(yè)已經(jīng)成為德國經(jīng)濟(jì)體制的支柱。同美、英相比，德國的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，銀行貸款是中小企業(yè)融資的主要形式。但最新調(diào)查表明，這種偏好已經(jīng)開始在改變。德國政府除了通過風(fēng)險(xiǎn)資本支持外，2000年以來，德國中小企業(yè)銀行開始聯(lián)合德國各類銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，啟動(dòng)了平臺(tái)“Promise”(促進(jìn)中小企業(yè)信貸證券化)。而韓國資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)2002年以后也已擴(kuò)大到了中小企業(yè)融資，并初具規(guī)模。中國近些年的發(fā)展與德國十分相似。我國長(zhǎng)江及珠江三角洲等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)及民營企業(yè)非常發(fā)達(dá)，發(fā)展速度很快，很多企業(yè)連續(xù)多年高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，這就為這類企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化提供了強(qiáng)有力的保障。目前需要做的是轉(zhuǎn)變觀念，采取一定的措施，比如設(shè)立中小企業(yè)銀行或擔(dān)保機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)證券化保護(hù)基金等機(jī)構(gòu)，為大規(guī)模開展資產(chǎn)證券化創(chuàng)造條件。

除上述兩個(gè)方面外，筆者并不否認(rèn)資產(chǎn)證券化對(duì)化解金融信貸風(fēng)險(xiǎn)的作用，但信貸資產(chǎn)的證券化必須納進(jìn)到國家的宏觀調(diào)控上來，服從于國家的貨幣政策，從而抑制可能引發(fā)的信貸擴(kuò)張沖動(dòng)。“假如有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這是流傳于美國華爾街的一句名言。這是成熟的資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。相信隨著我國資產(chǎn)證券化的深進(jìn)，會(huì)有越來越多的具有不同功能、不同結(jié)構(gòu)、不同種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)，融資結(jié)構(gòu)會(huì)逐漸完善起來，真正體現(xiàn)出資本市場(chǎng)的功能和效率，并對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到越來越重要的作用。