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摘要：本文基于中國人民銀行對利率和貨幣量雙重控制的現(xiàn)實，設計了體現(xiàn)這一現(xiàn)實的貨幣政策指標，并根據這一指標分析了貨幣政策與宏觀經濟波動的關系。中國貨幣政策雖然具有反周期的操作取向，但是貨幣政策本身卻是造成經濟波動的重要原因。中國自1997年以來宏觀經濟波動明顯緩和化，其原因既包括基礎因素沖擊降低，也包括貨幣政策沖擊的降低。中國貨幣政策在1997年以后有了很大的改善，主要是貨幣政策自身的波動減少了，貨幣政策更加穩(wěn)健，不再像1997年以前那樣在短期內出現(xiàn)巨大的變化。

關鍵宇：貨幣政策，經濟波動，利率管制

一、引言

自1978年實行改革開放以后，中國經濟取得了快速的增長，與此同時增長并不平穩(wěn)，出現(xiàn)了較大的經濟波動，然而，中國經濟波動的大起大落現(xiàn)象在1997年以后基本上沒有出現(xiàn)，取而代之的是中國經濟在此以后實現(xiàn)了平穩(wěn)快速的增長，也就是說中國宏觀經濟波動出現(xiàn)了緩和化的趨勢。那么，在這一過程中，貨幣政策作為重要的宏觀經濟政策手段，對于穩(wěn)定經濟和降低經濟波動是否產生了重要影響，是否降低了中國經濟波動，這是一個值得分析和考察的問題。

20世紀60年代興起的貨幣主義將貨幣因素看作是經濟波動的核心因素，而圣路易斯方程的提出更是為此觀點提供了經驗支持，從此貨幣政策與宏觀經濟穩(wěn)定之間的關系引起了廣泛的研究。20世紀90年代以來美國經濟出現(xiàn)了高增長和低通脹的現(xiàn)象，經濟學家將這良好的經濟表現(xiàn)與美聯(lián)儲正確的政策聯(lián)系在一起，從而對美國經濟穩(wěn)定與貨幣政策之間的關系進行了廣泛而深入的探討。例如，Cladda，Cdi，andCerder(2叩0)根據類似泰勒(1993)提出的美聯(lián)儲的利率規(guī)則——泰勒規(guī)則——為基礎，估計了美國不同時期的貨幣政策規(guī)則，指出1979年以前美國經濟不穩(wěn)定的原因是因為此前美國的貨幣政策是適應性的而不是采用反通貨膨脹的貨幣政策規(guī)則，而此后則采用了反通貨膨脹的貨幣政策規(guī)則。

中國貨幣政策有自身的特殊性，不能簡單的通過考察利率政策就能確定其操作方式，因為在中國利率還沒有實行市場化，中國人民銀行可以直接決定市場上最基本的利率，同時中央銀行還通過調控貨幣供應量來實施貨幣政策，所以考察中國貨幣政策的變化與宏觀經濟波動之間的變化不能只考慮其中一個指標的變化與宏觀經濟波動之間的關系，而應該結合中國貨幣政策傳導機制，充分考慮利率與貨幣對中國經濟主體行為的不同影響方式，從而建立一個反映這些因素的貨幣政策指標，并在此基礎上考察其變化與宏觀經濟波動的關系。正是基于中國人民銀行這種對利率和貨幣量的雙重控制的現(xiàn)實，本文提出了反映這一現(xiàn)實的貨幣政策指標，并根據這一指標分析了貨幣政策與中國宏觀經濟波動的關系。通過分析發(fā)現(xiàn)：中國的貨幣政策雖然具有反周期的操作取向，但是貨幣政策本身卻是造成經濟波動的重要原因；中國自1997年以來宏觀經濟波動明顯緩和化，其原因既包括基礎因素沖擊降低，也包括貨幣政策沖擊的降低；中國貨幣政策在1997年以后有了很大的改善，主要是貨幣政策自身的波動減少了，貨幣政策更加穩(wěn)健，不再像1997年以前那樣在短期內出現(xiàn)巨大的變化。

本文以下部分的結構安排如下：第二部分討論行為基礎；第三部分探討在利率管制下產出波動與貨幣政策的關系，討論貨幣政策沖擊與產出波動的定量關系；第四部分從經驗角度考察中國貨幣政策與宏觀經濟的關系；最后，第五部分總結全文。

二、微觀行為基礎

中國目前的利率還沒有實行市場化，中國人民銀行可以直接決定市場上的最基本的利率，當然，現(xiàn)在中國人民銀行開始逐漸放開利率的管制，但是最主要的存款利率以及貸款利率的基本利率及變化范圍還是由央行決定。在控制利率的同時，中國人民銀行并沒有簡單地以利率作為貨幣政策的操作工具，而是宣稱以名義貨幣總量作為貨幣政策的操作工具。那么，在名義貨幣總量和利率均由貨幣當局控制的情況下，顯然這二者都是影響經濟波動的重要因素。中國人民銀行可以通過調整這二者之間一個或兩個變量來調控經濟波動，下面結合中國貨幣政策這一特點來分析中國貨幣政策與宏觀經濟動態(tài)。

考察貨幣政策如何影響經濟活動需要考察貨幣傳導機制，而考察貨幣傳導機制首先需要考察貨幣需求函數(shù)。貨幣需求函數(shù)形式可以表示如下：

(1)

其中l(wèi)nMdt為t期名義貨幣量的對數(shù)，lnPt為t期價格水平的對數(shù)，lnYt為t期的真實產出對數(shù)，it為t期名義利率水平，即持幣的機會成本，c，α，β為常數(shù)，并且α>0，β>0，這三個參數(shù)均為反映經濟主體的偏好的結構參數(shù)。(1)式所表示的是貨幣需求函數(shù)，如果當名義貨幣供應量M由中央銀行直接控制，并且貨幣市場是出清的，即貨幣需求Md等于貨幣供給M，那么，(1)可以表示為

(2)

通過對(2)式進行差分可以得到貨幣增長率m與產出缺口y、通貨膨脹π以及潛在產出增長率g*的關系如下：

(3)

IS曲線反映的是在商品市場均衡條件下支出與真實利率之間的關系，一般而言，真實利率越高，投資成本也越高，消費的機會成本也越高，所以支出就會降低；反之則反之。產品市場出清要求支出與產出相等，因此在其他條件不變的情況下，以產出缺口與真實利率表示的IS曲線其形式可以表示為：

(4)

其中πet+1為本期對下期通貨膨脹的預期，ut是自發(fā)的需求沖擊，為白噪聲過程，φ是結構參數(shù)，并且φ>0。由于消費受到消費習慣的影響，過去的消費會對本期的消費具有正的影響，而投資由于技術原因往往具有滯后效應，所以在IS曲線中應該考慮過去支出對當期支出的影響。因此，符合現(xiàn)實的IS曲線應該為如下形式：

(5)

其中λ為大于0小于1的常數(shù)，當然λ也是反映消費者偏好和生產技術狀況的結構參數(shù)。

以上分析了需求方面，現(xiàn)在來討論供給行為，即討論物價與產出或者通貨膨脹與產出缺口之間的關系。反映產出缺口與通貨膨脹關系的曲線是著名的菲利普斯曲線。在考慮不完全競爭市場和預期這些比較現(xiàn)實的條件后，Calvo(1983)在結合生產者的最優(yōu)價格調整的基礎上，提出了如下的菲利普斯曲線：

(6)

其中k是大于0的結構參數(shù)。(6)式所代表的菲利普斯曲線是在微觀主體的最優(yōu)行為基礎上推導而來，因此可以克服Lucas(1976)所提出的對凱恩斯主義經濟理論的批判。

三、利率管制下的貨幣政策與經濟波動的關系

以上簡要地介紹了用于宏觀經濟分析的IS-LM-AS框架，雖然中國目前的利率沒有市場化，但是中國微觀經濟主體的行為還是適合用這一框架來描述。首先，對于貨幣市場均衡而言，在利率市場化條件下，如果貨幣當局控制名義貨幣量，微觀經濟主體可以改變交易數(shù)量和價格以及改變貨幣需求量來影響均衡利率以實現(xiàn)貨幣市場均衡；而如果在利率非市場化條件下，貨幣當局控制名義貨幣量，微觀經濟主體可以改變交易數(shù)量和價格來實現(xiàn)貨幣市場均衡，這一關系仍然可以用(2)式和(3)式來表示；在這一情況下，如果Mt和it固定，那么Yt和Pt就必須調整，即如果產出上升，那么價格水平將下降。對于商品市場均衡而言，利率管制與否并不影響經濟主體的優(yōu)化行為，如果在預期通貨膨脹沒有變化的情況下，利率上升會導致真實利率的上升，從而降低支出；如果本期支出上升，而利率不變，那么預期通貨膨脹將會調整，即預期通貨膨脹上升；如果預期通貨膨脹上升，那么當期支出會因為真實利率下降而上升；這與利率市場化情形下的情況沒有區(qū)別，因此(5)式可以表示在利率管制條件下的商品市場均衡。菲利普斯曲線并不受利率是否由央行控制的影響，(6)式所代表的菲利普斯曲線能夠反映中國生產者的最優(yōu)地調整價格和產量的行為，而利率管制并不影響這一曲線的結構。

通過以上說明可以知道，雖然利率管制條件下，貨幣政策的傳導機制與利率市場化情況下有一些區(qū)別，但是IS-LM-AS框架可以用來分析中國宏觀經濟波動。同時，根據鄭超愚(2002)對中國需求管理導向的小型宏觀經濟模型的經驗考察，IS-LM-AS框架是可以作為分析中國宏觀經濟的基本框架，這一框架與中國宏觀經濟動態(tài)是相吻合的。現(xiàn)在分析由(3)式、(5)式和(6)式組成的動態(tài)系統(tǒng)對貨幣政策的變化是如何反應的。由于該系統(tǒng)由三個行為方程組成，并且正好有三個內生變量，因此，可以實現(xiàn)三個市場均衡，并且這個均衡是惟一的，即中國經濟在利率管制條件下存在惟一均衡。由于(5)式中包含預期變量，所以利用菲利普斯曲線(6)式將預期通貨膨脹消去得到產出缺口、利率和通貨膨脹的關系如下：

(7)

(7)式顯示了產出缺口與利率和通貨膨脹之間的關系，即產出缺口與名義利率負相關，與通貨膨脹正相關，這看上去類似于IS曲線，正是因為這種關系，許多人錯誤地將(7)看成是IS曲線。在對中國經濟的進行動態(tài)分析或經驗研究時，很多研究者將形如的曲線認為是IS曲線，這顯然是不對的。從理論分析角度來講，μt不是簡單的需求沖擊；從經驗分析的角度來說，利用這種設定而得到的參數(shù)估計并不能正確反映經濟主體對利率的反應程度，因為所估計的參數(shù)并不是IS曲線本身的參數(shù)。所以利用形如的曲線當作IS曲線進行經驗分析是不可能避免盧卡斯批判的，而建立在此基礎上的理論結論與政策建議都是不可靠的。

利用(3)和(7)消去通貨膨脹可以得到產出缺口與貨幣增長和利率的動態(tài)關系如下：

(8)

其中是供給沖擊和需求沖擊的組合，故也是為白噪聲過程。

從(8)可以看出，產出缺口除了受到供給需求影響以外，貨幣政策——貨幣供應量的增長率、利率水平及其變化——是影響產出缺口的重要因素。由于中國目前實行利率管制，中國人民銀行可以通過對利率和貨幣總量的調控來實現(xiàn)其穩(wěn)定經濟的目標，這與利率市場化的情況存在很大區(qū)別，因為貨幣供應量的變化不會導致利率水平的變化，除非貨幣當局改變利率水平。

當貨幣當局增加貨幣而利率不變時，由(8)知道，產出在短期內會上升，由于故產出缺口會逐漸減少，最終產出回到潛在產出水平。當利率減少而貨幣供應量不變時，產出或產出缺口的變化取決于貨幣需求的利率彈性β的大小，如果β大于1，那么產出不但不會上升反而會下降；如果β小于1，那么產出會上升；如果β等于1，那么產出沒有變化。對于貨幣需求的利率彈性β的大小許多經濟學家進行了研究，一般認為其小于1，所以，利率下降會導致短期內產出增加，然后逐漸回到潛在產出水平。

以上分析了中國利率管制下的貨幣政策與宏觀經濟的動態(tài)關系，現(xiàn)在分析貨幣政策與宏觀經濟波動之間的關系。在利率市場化條件下，某一時期利率上升或者貨幣供應量上升，我們可以認為實行了緊縮貨幣政策，但是在利率管制條件下則不能這樣簡單的判斷，即不能簡單地以貨幣供應量或名義利率水平作為貨幣政策的指標，因為在利率管制條件下，貨幣政策是利率變化與貨幣量變化的組合。從(8)式中可以看出，貨幣政策是通過mt-it+β(it-it-1)-αg*t這一復合變量影響產出的，因此任何導致mt-it+β(it-it-1)-αg*t變化的政策措施均可以理解為貨幣政策發(fā)生了變化。金融貨幣">經濟,金融貨幣-[飛諾網]

令mpt=mt-it+β(it-it-1)-αg*t，故mp是利率管制條件下的貨幣政策指標，那么(8)式變?yōu)椋?/p>

yt=ayt-1+bmpt+vt(9)

令σ2y為產出缺口y的方差，這一指標可以表示產出的波動性，令σ2mp為貨幣政策指標mp的方差，σ2v為隨機沖擊v的方差，ρ為上一期產出缺口yt-1與本期貨幣政策指標mpt的相關系數(shù)，由(9)可以知道產出缺口的方差為：

(10)

從(10)式可以看出產出缺口的方差取決于貨幣政策指標mp的標準差σmp，隨機沖擊的標準差σv以及上一期產出缺口yt-1與本期貨幣政策指標mpt的相關系數(shù)p。產出缺口的標準差σy是隨機沖擊的標準差σv和相關系數(shù)p的增函數(shù)，但是產出缺口的標準差和貨幣政策指標的標準差之間的關系則比較復雜。由(10)可知產出缺口的標準差和貨幣政策指標的標準差之間的單調關系取決于下式

（11）

一般而言，相關系數(shù)p小于0，的符號不能確定，所以的符號也不確定，也就是說貨幣政策指標的標準差減少也不一定會降低產出的波動。如果即如果貨幣政策穩(wěn)定經濟的取向不是很明確，那么，貨幣政策本身會加劇經濟波動而不是穩(wěn)定經濟。如果那么即如果貨幣政策具有很強的穩(wěn)定經濟的取向，那么，貨幣政策的強烈變化是為了應對經濟波動而產生的，貨幣政策的變化有助于經濟穩(wěn)定。

由于貨幣政策面臨不確定性和不完全信息，貨幣政策不能對當期的需求和供給沖擊做出反應，所以貨幣當局往往采用反饋的貨幣政策規(guī)則，反饋的貨幣政策規(guī)則要求對上一期的產出缺口采用逆周期的貨幣政策，也就是

(12)

其中0＜θ≤1，θ反映的是貨幣政策反經濟周期操作的力度，wt為白噪聲過程，是貨幣政策因為非獨立性等其他原因而對貨幣政策反饋規(guī)則的偏離。在(12)這一貨幣政策規(guī)則下產出缺口為yt=a(1-θ)yt-1+bwt+vt，在此政策規(guī)則下，產出缺口的方差為：

(13)

顯然，在0<θ≤1的條件下，即隨著貨幣政策反經濟周期操作力度增加，產出缺口的波動性下降；另外，貨幣政策中由其他因素引起的政策沖擊wt是影響產出缺口波動性的另一個重要因素，當貨幣政策專注于穩(wěn)定產出，而不受其他因素影響，那么產出缺口的波動性就會降低。

從(9)式可以看出，如果貨幣政策是中性的，即mt-it+β(it-it-1)-αg*t=0，在這一貨幣政策取向下，貨幣政策僅僅滿足潛在產出的需要，而不對產出波動進行任何逆周期的操作，那么，在這一政策取向下，產出缺口的方差為如果貨幣政策對穩(wěn)定經濟有貢獻，那么即產出波動小于由于基本因素(fundamentals)沖擊引起的波動；反之，則即產出波動大于由于基本因素沖擊引起的波動。如果一種貨幣政策mp''''比另一種貨幣政策mp″有所改善，那么一定有

(14)

其中σ2v''''和σ2v"分別反映的是在實施貨幣政策mp''''和mp"時經濟面臨的基本沖擊。由于在現(xiàn)實經濟中，經濟學家不可能像物理學家一樣進行可控試驗，因此考察一種貨幣政策與另一種貨幣政策在穩(wěn)定經濟方面的表現(xiàn)時，需要考慮不同貨幣政策所處的經濟狀況，具體而言，就是當時所面臨的供給和需求沖擊。正因為如此，比較貨幣政策穩(wěn)定經濟的效果時不能簡單比較[σy(mp’)]2和[σy(mp")]2，還應該將反映不同政策所面臨的現(xiàn)實差別考慮在內。

如果貨幣決策當局采用反饋規(guī)則，那么評判貨幣政策是否改善就可以直接考察貨幣政策本身。例如，如果貨幣政策的獨立性更強，貨幣決策當局更加嚴格地遵循貨幣政策規(guī)則，即σ2w越小，那么從(13)可以看出，由貨幣政策而造成的經濟波動也就更小；如果貨幣政策的獨立性沒有改變，即σ2w不變，那么貨幣政策反周期的力度越大，經濟波動越小；當然，如果這兩者均改變，評判貨幣政策只能采用(14)所示的一般判定方法。

四、中國貨幣政策與宏觀經濟波動的經驗考察

(一)參數(shù)估計

以上從理論角度考察了貨幣政策與經濟波動之間的關系，現(xiàn)在需要結合中國的現(xiàn)實來考察1980年以來貨幣政策在穩(wěn)定經濟方面的效果及其是否有所改善。為了評價中國貨幣政策，首先需要對反映經濟變量之間關系的參數(shù)進行估計。

本文分析所用的數(shù)據中名義GDP采用2006年《中國統(tǒng)計年鑒》中支出法核算的國內生產總值；貨幣供應量采用歷年《中國統(tǒng)計年鑒》和IFS所提供的數(shù)據，并且采用以中央銀行定義的M1代表貨幣總量；通貨膨脹率是GDP縮減指數(shù)的變化率，GDP縮減指數(shù)通過計算得來，其計算方法為，t年的GDP縮減指數(shù)的計算公式為(t年的名義GDP/t年的真實GDP指數(shù))／(1978年的名義GDP/1978年的真實GDP指數(shù))，其中1978年的真實GDP指數(shù)為100；中國真實GDP缺口采用HP濾波得到，其計算方法為，由采用HP濾波(其參數(shù)λ=25)獲得真實GDP對數(shù)的趨勢值，真實GDP缺口就是真實GDP對數(shù)與其趨勢值之差；利率采用稅后的一年期銀行存款利率，一年期銀行存款利率rt是根據中國人民銀行規(guī)定的居民一年期儲蓄存款利率水平和執(zhí)行時間加權平均而獲得，計算公式為rt=∑(riΔti)／∑(Δti)，其中一年的時間度量按財務年度計算，即一年按360天計算，一月按30天計算。具體數(shù)據見附表。

現(xiàn)在對(2)、(5)和(6)式中的參數(shù)進行估計，估計結果如下：

LM曲線估計結果如下：

（15）

IS曲線和菲利普斯曲線包含預期變量，所以對其估計需要采用GMM估計，IS曲線估計結果如下：

(16)

其中工具變量集合包括：產出缺口及兩期滯后，通貨膨脹及兩期滯后，利率三期滯后，名義貨幣及滯后。

菲利普斯曲線的估計結果如下：

(17)

其中工具變量集合包括：產出缺口及滯后，滯后通貨膨脹，利率和名義貨幣及滯后。

根據估計結果可以得到a=0.78，b=0.17，vt=0.17st+0.57ut。顯然，貨幣需求的利率彈性太大與理論不相符，因此按照一般的理論分析，將其設定為0.5比較合適。

(二)中國貨幣政策對宏觀經濟穩(wěn)定作用的經驗考察

根據以上估計我們可以得到反映中國利率管制條件下的貨幣政策指標mpt=mt-it+0.5(it-it-1)-1.32g*t，代入歷年的貨幣增長率、通貨膨脹率、利率變化和潛在增長可以得到歷年貨幣政策操作的情況(見圖1)。從圖1可以看出貨幣政策變化狀況，中國貨幣政策在歷年中有較大的變動，最高年份和最低年份之間相差達到0.36，根據貨幣政策指標mp，是否大于0可以知道貨幣政策是否是擴張的或緊縮的，從圖1中可以看出，20世紀90年代以前貨幣政策的擴張或緊縮力度都很大，以后就比較小了。

由(9)和(10)知道，經濟波動由基礎因素沖擊和貨幣政策兩種因素決定，通過對(5)式和(6)式的估計可以分別得到需求沖擊和供給沖擊，而供給沖擊和需求沖擊的組合就是導致經濟波動的基礎因素(基礎因素沖擊和產出缺口見圖2)。從1980年到2004年基礎因素沖擊的方差σ2v為1.81×10-4，而產出缺口方σ2r為8.27×10-4，根據(10)式可以得到貨幣因素對產出缺口的方差的影響為由此可知顯然，貨幣政策沖擊并沒有降低由基礎因素造成的經濟波動，反而因為自身的波動造成了宏觀經濟的波動。如果沒有貨幣政策沖擊，由基礎因素造成的產出缺口的方差為,由此可知貨幣政策沖擊對產出缺口方差的貢獻為44%。

1997年來中國經濟波動緩和化，那么，這是貨幣政策改善的結果，還是基礎沖擊減少的結果，或者是二者共同作用的結果，為此必須進行詳細考察。為了能夠做出正確的判斷，這里需要采用(14)式所提出的方法進行比較(比較結果見表1)。從表1可以看出，貨幣政策沖擊和基礎因素沖擊均大幅度降低，基礎沖擊的方差下降87%，而貨幣政策導致的產出缺口方差下降了89%，因此共同造成產出缺口方差下降88%。同時，貨幣政策導致的產出缺口方差占產出缺口方差的比例也從44%下降到39%。由此可見，中國貨幣政策在1997年以后在穩(wěn)定經濟方面有了很大改善，盡管其改善沒有提高到降低基礎因素沖擊的程度。

下面分析中國貨幣政策反周期操作的反饋規(guī)則。根據(12)式，反饋規(guī)則是貨幣政策對過去產出缺口的函數(shù)，由于政策時滯，在經驗考察時，貨幣政策可能并不只是對過去一期的產出缺口做出反應，所以本文采用滯后三期進行回歸，然而滯后兩期的產出缺口和滯后三期的產出缺口的系數(shù)均不顯著，采用逐步剔除不顯著變量后，回歸的結果表明只有滯后一期的產出缺口系數(shù)顯著。故對估計參數(shù)θ的估計結果如下：

(18)

由此可以得到貨幣政策規(guī)則值，以及對規(guī)則值的偏離情況(見圖3)。從圖中可以看出貨幣政策對其規(guī)則的偏離程度越來越小，具有明顯的時間趨勢。令zt=w2t，通過與時間趨勢進行回歸可以看出zt具有顯著的時間趨勢(見圖4)。貨幣政策對其規(guī)則的偏離越來越小表明貨幣政策更加關注經濟穩(wěn)定。

通過以上分析說明，中國經濟波動緩和化的主要原因之一是貨幣政策越來越穩(wěn)定，貨幣政策對其規(guī)則的偏離程度越來越小，盡管貨幣政策的波動一直以來都是導致中國經濟波動的重要因素。20世紀90年代后期以來，中國經濟波動緩和的原因是中國經濟所面臨的基礎因素沖擊和貨幣政策沖擊均減少了，貨幣政策沖擊對產出缺口方差減少的貢獻大約為45%。

五、結語

語本文根據中國利率非市場化的金融市場現(xiàn)實，結合中國微觀經濟主體的最優(yōu)化行為，推導了中國宏觀經濟動態(tài)與貨幣政策的關系。中國的利率不是由市場決定的，中央銀行可以通過調節(jié)利率和貨幣量中的任何一個或兩個政策工具來實現(xiàn)其政策目標，所以中國的貨幣政策指標不能簡單的采用其中一個來反映，而是一個包含這兩者的復合指標。正是因為上述原因，本文根據利率和貨幣量對宏觀經濟波動的影響方式，提出了適合中國現(xiàn)實的貨幣政策指標——該指標包含貨幣量的變化，利率水平及其變化。

中國的貨幣政策雖然具有反周期的操作取向，但是貨幣政策本身卻是造成經濟波動的重要原因。一方面，貨幣政策采用逆周期的操作方式能夠降低經濟的波動性；另一方面，由于貨幣政策缺乏獨立性，貨幣政策還受到其他因素的影響而偏離逆周期操作的政策規(guī)則，貨幣政策就會造成經濟的波動。中國的現(xiàn)實情況是，貨幣政策造成的經濟波動要比其對經濟穩(wěn)定所作的貢獻大得多，貨幣政策導致的產出缺口方差占產出缺口方差的40%左右。

中國自1997年以來宏觀經濟波動明顯緩和化，其原因既包括基礎因素沖擊降低，也包括貨幣政策沖擊的降低。1997年以后，基礎沖擊下降了87%，而貨幣政策導致的產出缺口方差下降了89%，因此共同作用使產出缺口方差下降88%；同時貨幣政策導致的產出缺口方差占產出缺口方差的比例也從44%下降到39%。中國貨幣政策在1997年以后有了很大的改善，這并不是因為貨幣政策采用了更激進的穩(wěn)定經濟的政策，而是因為貨幣政策自身的波動減少了，即貨幣政策更加穩(wěn)健，不再像以前那樣在短期內出現(xiàn)巨大的變化。