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摘要：本文采用1985-1999年泰國、印度、印度尼西亞、韓國、馬來西亞和菲律賓的季度數據，選取幾個重要指標，運用面板數據的方法，從貨幣危機的視角進行了實證研究，認為發展中國家的資本賬戶開放有引發貨幣危機的可能，但是這種可能性與一國的經濟基礎條件關系密切，因此，為了避免和緩解發生貨幣危機的風險，發展中國家應在實現內外均衡和深化金融改革的前提下開放資本賬戶。

關鍵詞：資本賬戶開放度；外匯市場壓力指數；貨幣危機

隨著全球經濟的一體化，貿易自由化帶來經常賬戶開放，使得資本賬戶開放成為開放經濟體的必然選擇。雖然對于資本賬戶開放能否最終促進經濟增長，理論界還存在著眾多爭議，但是資本賬戶開放的確在資本流動、資源配置等方面發揮了積極作用。與此同時，資本賬戶開放也帶來了一定的風險，如何在規避風險的同時，實現資本賬戶的有效開放，就成為學者和政策制定者普遍關注的問題。對于處在經濟轉型期的發展中國家來講，研究采用何種形式開放本國的資本賬戶，更具有理論和現實的雙重意義。本文試圖從亞洲貨幣危機的視角，選取1985—1999年期間泰國、馬來西亞、印度、韓國、印度尼西亞和菲律賓六國的季度數據，運用面板數據的方法進行實證分析，研究資本賬戶開放程度與貨幣危機之間的內在聯系，以及不同國家之間經濟基礎條件的差異對這種內在聯系的影響。

一、資本賬戶開放、資本流動與貨幣危機

1.貨幣危機及其指標體系

對于如何衡量和預警貨幣危機，許多學者從不同的角度運用不同的研究方法，提出了一系列指標。關于貨幣危機指標的實證研究，可以分為兩大類：一類關注單個國家危機期間的指標變化，另一類同時關注多個國家的指標變化。

大部分對單個國家的研究是為了解釋特定國家貨幣危機的成因。這些研究包括Blanco和Garber對1976—1982年墨西哥危機的研究；Cumby和VanWijnbergen對阿根廷危機的研究；Goldberg對80年代墨西哥危機的研究；Pazarasioglu和Otker對1994—1997年墨西哥危機的研究等等。這些研究通常都以國內宏觀經濟指標來解釋貨幣危機，如低的外匯儲備、擴張性的財政和貨幣政策以及較高的利差等。

隨著研究的深入，衡量和預警貨幣危機的指標越來越多，體系也越來越龐大，無疑增加了測度和預警貨幣危機的難度，但是無論是哪種方法，都非常重視匯率和外匯儲備的變動情況，因此，我們可以將匯率變動率和外匯儲備變動率看作衡量和預警貨幣危機最重要的指標。

2.資本賬戶開放、資本流動與貨幣危機

進入20世紀90年代以來，新興市場發生了多次貨幣危機。1994年的墨西哥危機，1997年的亞洲危機，1998年的俄羅斯危機，1999年的巴西危機。與這些危機相伴的是新興市場的資本賬戶開放和國際資本流動的加劇。對于90年代以來貨幣危機頻繁發生的原因，有很多不同的解釋，其中，以資本賬戶開放為特征的金融自由化及其進程中的資本流動的理論備受矚目。

世界銀行(1997)以及Calvo提出了資本流動導致貨幣危機的模型。這些模型分析了大規模資本流動對一國宏觀經濟狀況、銀行業的影響，指出大規模的資本流動使得經濟穩定性變弱，出現經濟過熱；實際匯率升值、經常賬戶惡化、資產泡沫化等問題，導致銀行業過度貸款，不良貸款比例增加，在外部投機沖擊作用下，容易引發貨幣危機。”Stiglitz也認為，發展中國家資本流動的增加，也增加了發生危機的可能性。

Mckinnon認為，亞洲危機中所體現的道德風險在很大程度上來源于對國際收支中資本賬戶缺乏管制。而且，受部分金融自由化以及隱含的匯率穩定保證的驅使，大量資本流向亞洲，加劇了流動性風險、市場風險和信用風險。

Mishkin從信息不對稱的角度探討了資本流動與貨幣危機的問題：由于政府對銀行機構的監管不力，導致資本過度流入，造成借貸高潮，而借貸高潮恰恰是危機的前兆。

姜波克在討論人民幣自由兌換時提出，如果資本賬戶結構中短期資本的數額很大，當基本因素或預期因素發生大的變化引起短期資本大量流出時，一國的國際收支就會變得不可維持，在固定匯率制度下，這種不可維持性會直接表現為貨幣危機。

Sarno和Taylor運用時間序列的研究方法，得出亞洲貨幣危機是由強大的資金流入所造成的資產價格膨脹引起的，并且被道德風險、資產價格緊縮和實際資本外逃所加強和放大的結論。

由此可見，大量的理論和經驗研究表明，大規模的資本流動與90年代以來的貨幣危機之間有著緊密的聯系。本文正是以此為理論基礎，選取亞洲六國1985—1999年的季度數據，運用面板數據的方法，研究資本賬戶開放度與貨幣危機之間的關系，以及不同國家之間經濟基礎條件的差異對這種內在聯系的影響。

二、指標選擇

1.外匯市場壓力指數

Giaon和Roper提出了外匯市場壓力的概念，將其定義為外匯市場對本國貨幣的超額需求，這種超額需求迫使匯率和外匯儲備做出調整，只有通過匯率的價格調整，或者外匯儲備的數量調整，才能消除外匯市場中的超額需求。

Eichengreen，Andrew和Wyplos在Ginon和Roper研究的基礎上，認為國內國際的利差會導致國際投機資本的流動，進而影響各國匯率變動。因此，他們將利率視為內生變量，將外匯市場壓力指數看作匯率變動、外匯儲備變動和利率變動的加權平均，作為衡量貨幣危機的指標。

Sachs等認為，許多發展中國家利率資料不完整，所以將其納入外匯市場壓力指標無法適用，因此，他們將外匯市場壓力指數修改為匯率變動與外匯儲備變動之和，以樣本期間的匯率變動與外匯儲備變動值的標準差為倒數，避免短期匯率和外匯儲備變動過于激烈，從而避免極端值影響實證結果。Kaminsky，Lizondo和Reinhaa認為許多發展中國家的利率水平受到政府干預，而不由市場所決定，因此應該用匯率變動率和外匯儲備變動率作為衡量外匯市場壓力的指標，權數是兩個變量的標準差的倒數。Giancarlo，Pesenti和Roubini也認為不應該將利率納入外匯市場壓力指標之內，因為當一國因貨幣危機而遭受攻擊時，該國會立刻面臨貨幣貶值和外匯儲備減少的問題，但是利率上升導致外匯儲備減少和貨幣貶值，這兩者之間相關性很大，在一個模型中不需要有兩個相關性很高的變量。

Kaminsky等用外匯市場壓力指數來對貨幣危機進行事后確認，EMPI是匯率變動率與外匯儲備變動率的加權平均，EMPI隨著貨幣的貶值和外匯儲備的損失而增加，EMPI的大幅增加反映了本幣的強大賣出壓力，當EMPI高于平均值的三個標準差時，就認為處于貨幣危機時期。

本文的研究就是選取外匯市場壓力指數作為衡量和測度貨幣的指標，具體如下：

其中，EMPI表示外匯市場壓力指數；△E表示匯率的變動率；△R表示外匯儲備的變動率；σE表示樣本期間匯率變動率的標準差；σR表示樣本期間外匯儲備變動率的標準差。這里的匯率用本幣／美元表示，當本幣貶值時△E為正值，而外匯儲備減少時△R為負值，所以此處用“—”表示△E與的△R加權和，共同構造外匯市場壓力指數。

2.資本賬戶開放度

資本賬戶開放度的測算，是指通過構建一套有效的指標體系對某一國家在一定時期資本賬戶開放狀況的綜合估計。如何測算一國資本賬戶開放的程度，學術界有不同的算法，歸納起來主要有兩大類：一類是約束式測度方法，另一類是開放式測度方法。考慮到數據獲得的難易程度，以及本文的研究重點是資本賬戶開放所引起的資本流動規模對貨幣危機的影響，所以選取了作為開放式測度方法之一的Volume法作為測度資本賬戶開放度的方法，具體為：

其中，OPENt表示第t期的資本賬戶開放度；FDIt表示第t期的直接投資的發生額；FPIt表示第t期的證券投資的發生額；GDPt表示第t期的國民生產總值。

3.其他指標

資本賬戶開放度和外匯市場壓力指數這兩個指標的確定，可以用來分析資本賬戶開放所引起的資本流動規模對貨幣危機的影響程度。為了進一步分析這種影響在不同國家之間的差異，本文還選取了其他一些指標，用來說明一國經濟基礎條件的差異是如何影響資本賬戶開放與貨幣危機之間的關系的。

(1)經常賬戶余額／GDP(CA)。本文采用樣本期間一國經常賬戶余額占GDP比重的季度數據來反映該國經濟的外部均衡狀況。一國外部均衡的目標是國際收支平衡，尤其是經常賬戶的平衡，因此，用該指標可以比較有效地衡量一國的外部均衡狀況。

(2)國際國內利率差(RD)。本文選用樣本期間一國每季度末國際國內的利率差，用來反映該國金融改革的深化程度，隨著金融改革和利率市場化的進行，國際國內的利率差應該呈不斷縮小的態勢。本文所采用的國際利率為3個月期限的美元市場利率，國內利率為3個月期限的本幣市場利率。

(3)通貨膨脹率(CPI)。本文選擇通貨膨脹率指標用來衡量一國經濟的內部均衡狀況。一國實現內部均衡的目標是幣值穩定，以及保持經濟增長，若一國存在高的通貨膨脹率，意味著該國的內部經濟情況不容樂觀，反之，則表示該國的內部經濟情況較好。因此，通貨膨脹率指標可以較好地衡量一國內部均衡的狀況。文中的通貨膨脹率用樣本期間一國季度末的消費價格指數(CPI)表不。

(4)數據來源與轉換。本文所采用的數據除3個月期限的美元市場利率外，均來自于國際貨幣基金組織(1MF)的國際金融統計數據庫(InternationalFinancialStatistics，IFS)。1985年的3個月期限的美元利率季度數據來自美聯儲網站，1986-1999年的3個月期限的美元利率季度數據來自英國銀行家協會(BritishBankers’Association，BBA)公布的LIBOR利率。

本文的研究對象均為發展中國家，由于數據來源有限，少部分季度數據未能獲得，只獲得了年度數據。為了將這些年度數據轉化為季度數據，本文根據沈中華、李紀珠和李建興提出的模糊距離權數法(fuzzydistanceweightingmethod)來推算估計季度數據，其主要轉換原則為：以最接近的兩個年度數據來推算欲計算的季度數據；以加權平均直線距離模糊歸屬函數(hamminglinearfizzymembershipfunction)來決定權數，即時間距離較近的給予較大的權數，但權數和為1；由于是從年度數據推算季度數據，故所推算的數據需除以4。計算公式如下：

其中，YtQ1為第t年第1季度的數據；YtQ2為第t年第2季度的數據；YtQ3為第t年第3季度的數據；YtQ4為第t年第4季度的數據；Yt-1為第t-1年的數據；Yt為第t年的數據；Yt+1為第t+1年的數據。經濟,金融,貨幣-[飛諾網]

三、模型設定、檢驗與實證分析

1.模型設定與檢驗

本文采用面板數據的方法，以外匯市場壓力指數為被解釋變量，以資本賬戶開放度、經常賬戶余額／GDP、國際國內利率差、通貨膨脹率為解釋變量，建立模型，考察樣本期間各國資本賬戶開放對貨幣危機的影響，以及各國不同的經濟基礎條件下這種影響是如何變化的。

面板數據模型的基本形式為：

其中，N表示個體截面成員的個數；T表示每個截面成員的觀測時期總數；參數αit表示模型的常數項；參數βit表示對應于解釋變量向量Xit的系數向量；隨機誤差項uit相互獨立，且滿足零均值、等方差為σ2u的假設。

建立面板數據模型的第一步就是檢驗被解釋變量yit的參數αi和βi是否對所有個體樣本點和時間都是常數，即檢驗樣本數據究竟符合哪種面板數據模型形式，從而避免模型設定的偏差，改進參數估計的有效性。經常使用的檢驗是協方差檢驗，主要檢驗如下兩個假設：

如果接受假設H2，則可以認為樣本數據符合不變系數模型，無需進行進一步的檢驗；如果拒絕假設H2，則需要檢驗假設H1。如果拒絕假設H1，則認為樣本數據符合變系數模型，反之，則認為樣本數據符合變截距模型。

經計算，本文采用的樣本數據在兩個假設條件下的F統計量分別為：

F2=3.98，F1=1.21

查F分布表，在給定5%的顯著性水平下，得到相應的臨界值為：

F(25，330)=1.53，F(20，330)=1.60

由于F2>1.53，所以拒絕H2；又由于F1<1.60，所以接受H1。因此，模型采用變截距形式。因為既要分析樣本期間資本賬戶開放對貨幣危機的影響情況，又要做不同國家之間的對比分析，因此，本文建立資本賬戶開放對貨幣危機影響情況的包含時期個體恒量的固定影響變截距模型。模型形式為：

其中，α為樣本國家發生貨幣危機的平均水平；α*i為i國發生貨幣危機的自發水平對平均水平的偏離，用來反映各國之間發生貨幣危機的差異；γt反映時期影響的時期個體恒量，反映資本賬戶開放程度的時期變化帶來的發生貨幣危機的水平變化。模型(1)用來考察資本賬戶開放對貨幣危機的影響，模型(2)用來考察在考慮一國經濟基礎條件之后，這種影響會發生何種變化。

2.實證分析

由于各國發生貨幣危機在結構上存在一定程度的差異，所以使用GLS法(cross-sectionweights)對模型進行估計，模型(1)估計結果如下：

由估計結果可以看出，資本賬戶開放度與外匯壓力指數呈正相關關系，在一定條件下，資本賬戶開放度每增加一個單位，發生貨幣危機的概率就增加0.09。圖1給出了各國在樣本期間資本賬戶開放度與外匯市場壓力指數的關系，可以看出，從總體趨勢來看，大部分國家在樣本期間隨著資本賬戶開放度的提高，外匯市場壓力指數也隨之提高，表明發生貨幣危機的可能性越大，這在1997年爆發亞洲貨幣危機前后表現的尤為明顯。

其中，反映樣本期間各時期資本賬戶開放對貨幣危機影響程度的的估計結果由表1給出。

從表1的結果可以看出，在樣本期間，資本賬戶開放引發貨幣危機平均水平最高的時期是1997年第4季度，其次是1997年第3季度，而平均水平最低的時期是1985年第2季度，其次是1985年第3季度。這與圖1的顯示結果基本吻合，樣本國家在1985年前后剛剛開始資本賬戶開放的進程，那時候各國爆發貨幣危機的幾率也是最低的，隨著資本賬戶開放程度的不斷提高，引發貨幣危機的可能也越來越大，到1997年，各國資本賬戶開放程度達到最高，貨幣危機的壓力也相應最大，這時從泰國開始的貨幣危機蔓延到其他國家，危機之后，各國資本賬戶的開放程度有所下降，相應地發生貨幣危機的幾率也隨之下降。

下面再來考察資本賬戶開放對貨幣危機的影響在國家之間的差異，本文分別對模型(1)和模型(2)進行估計，通過對比分析各國經濟基礎條件的不同是如何影響資本賬戶開放對貨幣危機的作用的。估計結果如表2所示：

從表2的估計結果可以看出，在模型(1)中，發生貨幣危機的自發水平最高的是印度和泰國，其次是印度尼西亞，自發水平最低的是馬來西亞，其次是菲律賓和韓國。在考慮經濟內外部均衡情況和國內金融基礎條件后，從模型(2)的估計結果看到，泰國和馬來西亞發生貨幣危機的自發水平明顯提高，菲律賓略有提高，印度沒有變化，印度尼西亞的情況略有好轉，而韓國發生貨幣危機的自發水平大大降低，這充分說明在不同的經濟基礎條件的影響下，各國資本賬戶開放對貨幣危機的影響是不同的，也就是說，具有穩固的經濟基礎條件，實現內外部均衡，并且具備健康有效的金融體系的國家，可以大大避免因資本賬戶開放引發貨幣危機的可能，這可以從圖2、圖3和圖4給出的樣本國家經濟基礎條件的對比中反映出來。

從圖2、圖3和圖4給出的樣本國家經濟基礎條件的對比可以看出，韓國的經濟基礎條件要好于其他國家，這樣就有效地緩解了由于資本賬戶開放對貨幣危機產生的壓力，而經濟基礎條件欠佳的泰國和馬來西亞，則放大了資本賬戶開放引發貨幣危機的幾率。這與亞洲貨幣危機的實際情況基本符合，在1997年爆發的亞洲貨幣危機當中，受影響最大的就是泰國，而韓國相對遭受的影響則比較小。在考察的樣本國家中，印度是一個例外，90年代初印度的資本賬戶開放的程度非常低，但其外匯市場壓力指數經歷了幾次大的動蕩，這應該是其他因素影響的原因，隨后隨著印度資本賬戶開放的程度提高，其外匯市場壓力指數也隨之升高，但在亞洲貨幣危機當中，由于印度的經濟基礎條件較好，而且非常注重資本賬戶開放前提條件的建設以及資本賬戶的有序開放，因此沒有受到什么大的影響。

正如前文提到的一樣，貨幣危機的衡量有著十分龐大的指標體系，本文所采用的外匯壓力指數只是一個簡化了的衡量貨幣危機的指標，另外，對于各國經濟基礎條件的考察，本文也是選擇了一些重要的指標加以量化，這其中也存在有些數據獲得比較困難的原因，因此在實踐當中，還要有許多其他因素需要考慮。即便如此，本文通過對幾個代表性指標的模型分析，可以看出：發展中國家的資本賬戶開放在一定程度上會帶來發生貨幣危機的可能性，這種可能性的大小與各國實行資本賬戶開放時的經濟基礎條件有關，良好的經濟基礎可以有效地避免和化解發生貨幣危機的可能，反之，則會擴大資本賬戶開放引發貨幣危機的幾率。

四、結論

通過以上對泰國、馬來西亞、印度、韓國、印度尼西亞和菲律賓6個發展中國家的實證分析可以看出，隨著資本賬戶開放程度的提高，資本流動的規模不斷擴大，會對外匯市場產生越來越大的壓力，有可能引發貨幣危機，尤其是在一國的經濟基礎條件不穩固的情況下，資本賬戶開放引發貨幣危機的可能會被放大。那是不是為了避免貨幣危機，要實行資本管制呢?Friedman認為，實行資本管制可能是最壞的選擇，因為新興經濟體需要利用外部資本來發展經濟。Mishkin也認為，如果用傳統的、以外匯控制的方式實現資本控制，會阻止生產性投資資金流動，將會造成實際扭曲和資源的不適當配置，而且在當前貿易自由化和金融工具很容易繞過資本控制的大環境下，能否奏效還值得商榷。

另一方面，資本賬戶開放對貨幣危機的影響，因國而異，在考察的樣本國家中，如果一國的內部和外部經濟狀況比較好，而且有著比較健康有效的金融體系，資本賬戶開放誘發貨幣危機的可能性會大大降低。因此，要取得資本賬戶開放帶來的收益，就需要在開放之初，具備良好的內外部條件，并且深化國內的金融改革，否則，會擴大資本賬戶開放誘發貨幣危機的可能。其中，最重要的是具備高效率的金融體系，應當通過改進銀行規制和監管來使資本流入不產生借貸高潮和銀行機構的過度風險，這可以集中治理金融脆弱性的本源，可以提高金融體系的效率。”‘

由此可見，對中國這樣的發展中國家來講，資本賬戶開放不是一蹴而就的，需要具備一系列的前提條件。高海紅提出，可持續的和可帶來收益的資本賬戶開放，需要有一些必要的前提，在缺乏相應的前提條件下，以激進的方式實現資本賬戶開放是導致危機的直接原因。李劍峰和藍發欽通過對一些國家的比較研究也發現，資本賬戶開放要配以更有力的國內政策和金融體系、匯率與宏觀政策的協調，才能取得預期的效果。