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摘要：本文從緊縮流動性的角度分析了近年來提高法定準備金率的動機與效應，通過分析影響貨幣乘數變動的因素，得出近期法定準備金率工具的主要目標是配合公開市場操作工具回籠基礎貨幣、收縮金融體系過剩流動性的結論。

關鍵詞：法定存款準備金率；超額存款準備金率；公開市場操作；流動性

由于法定存款準備金率的極小變動會通過貨幣乘數引起貨幣供應量的較大波動，因此這種貨幣政策工具在成熟市場經濟國家很少被使用。而我國自2003年以來已相繼多次提高法定存款準備金率，尤其是從2006年7月到2007年2月，七個月內變動了五次，共提高2.5個百分點，凍結約8000億元流動性資金，有文獻稱之為“亂世用重典”。法定存款準備金率頻繁變動的原因是什么，效果如何，能否構成“重典”，發展趨勢又如何，是本文探討的主要內容。

一、過剩流動性的產生

自1994年我國開始實行強制結匯制度以來，外貿順差、外商直接投資的持續較快增長以及合格境外機構投資者（QFII）進入國內證券市場等等，提供了大量的外匯供給。我國外匯儲備迅速增長，從1994年底的516.2億美元增加到2006年底的10663億美元，尤其是從2000年到2006年年增長率高達37%（見圖1）。目前我國的外匯儲備余額超過日本，位列世界第一。

數據來自中國人民銀行網

在外匯儲備激增和結匯熱情高漲的情況下，央行不得不投放大量基礎貨幣來購買外匯，以完成固有的外匯市場“清道夫”的任務。其造成的直接后果就是銀行體系流動性過剩，外匯占款在基礎貨幣投放中的比重上升，從而導致基礎貨幣調控空間的減小和調控被動性的加大，影響了貨幣政策的獨立運行。1994年，我國外匯占款為4503.9億元人民幣，占基礎貨幣的29.34%；2003年和2004年分別達到了29841.8億元人民幣和45939.99億元人民幣，占比達到56.47%和78.05%。近來有緊縮傾向的貨幣政策對控制流動性起到了積極的作用，但在邊際上仍存在流動性過剩的現象。過剩的流動性將會帶來物價水平上升、預期通貨膨脹率上升、經濟發展不穩定、貨幣政策失靈等不良后果，為此，回籠過剩的流動性刻不容緩。

二、回籠過剩流動性分析

從理論上講，回籠過剩的流動性資金渠道有三：一是公開市場出售，二是提高利率，三是提高法定存款準備金率。

（一）公開市場操作初見成效，但成本趨高

在成熟的市場經濟國家，公開市場操作是利率和基礎貨幣變動的主要決定因素。公開市場出售能夠減少基礎貨幣和貨幣供給，具有靈活、準確、快速、主動等特點。為了對沖外匯儲備增加導致的過多的基礎貨幣投放，維持匯率穩定，央行采取了發行票據的方式，通過公開市場操作回籠貨幣。2003年以來，央行票據余額增長幅度很大，2003年底到2005年底，央行票據余額從3376.8億元飆升到20296億元，凈回籠基礎貨幣從3376.8億元上升到9247.13億元（見圖2）。

數據來自中國人民銀行網

巨額的央行票據發行導致了公開市場出售的高成本。央行票據每年的利息成本為470億元左右，約占我國2005年財政收入的1.48%。考慮到滾動對沖的成本，目前發行1元的央行票據，大約只能回籠0.3元的市場流動性。發行票據對沖流動性的成本如此之高，迫切需要配合使用見效快、成本低的政策工具，以緊縮貨幣供應量。

（二）利率調控效果欠佳

2006年4月與8月，央行先后兩次共上調貸款利率0.54個百分點。提高利率，一來體現了我國現階段緊縮的貨幣政策，提高了企業貸款成本，抑制企業貸款需求，控制經濟過快增長，減少了流動性；二來導致持有貨幣的機會成本增加，從而降低了貨幣持有量。然而，現階段在我國使用利率工具收緊流動性效果欠佳。首先，利率調高幅度有限，據此來降低貨幣持有量的作用甚小，上調利率更多的是傳遞出宏觀管理當局抑制經濟過熱、實現宏觀經濟良性增長的政策信號，對消除流動性的現實意義不大。其次，人民幣利率變動將改變人民幣與外幣的比價關系，大幅提高利率將吸引更多的資金涌入中國，迫使人民幣承擔更大的升值壓力，推動外幣占款迅速增長，加劇流動性過剩難題和宏觀調控難度。第三，為配合人民幣匯率漸進式改革，減小升值壓力，貨幣市場利率還需要與美元利率保持一定的利差空間。央行2006年已經兩次提高貸款利率，而金融體系內流動性充裕的局面持續存在，貨幣市場利率上行空間小、壓力大。

（三）上調法定存款準備金率

提高法定存款準備金率，一方面直接凍結銀行一定數量的流動性，另一方面具有“乘數”效應，產生多倍收縮貨幣的作用。相對于其他貨幣政策工具，法定存款準備金率通常被認為是“巨斧”或“猛藥”。而在我國現階段，使用法定存款準備金率這一政策工具的情況卻并非如此。由于我國對外貿易順差和外匯儲備保持強勢增長，基礎貨幣投放壓力有增無減，發行票據成本趨高，利率調控效果欠佳，通過上調存款準備金率來減輕日益增加的貨幣投放壓力已是順勢而為。

2003年9月至2004年4月，存款準備金率上調2次，由6%調高至7.5%，貨幣政策目標是緊縮銀根，防止經濟過熱。然而貨幣緊縮的預期目標沒有得到實現，2003年與2004年的GDP增長率均為9.5%，2005年為10.4%，固定資產投資增長率分別是28.4%、27.6%和26.8%。

2006年7月至2006年11月，存款準備金率在5個月內上調3次，共1.5個百分點，約鎖定4500億基礎貨幣。2006年接連三次上調準備金率的主要目的是收緊金融體系的流動性，初步緩解通過公開市場操作回籠人民幣的成本壓力。2006年法定存款準備金率上調并未影響經濟的持續快速發展，前三季度，固定資產投資同比增長27.3%，較上年同期提高1.2個百分點，指標仍在高位運行。而且，2006年滬深股市氣勢如虹，從7月份的1750點上揚到12月底的2700點，上漲了54.8%，絲毫未見受緊縮的貨幣政策影響。

2003—2006年我國多次上調法定存款準備金率，雖然對銀行信貸發出了明確的緊縮信號，然而數據顯示緊縮的貨幣政策并未產生強烈的收縮效應。這是因為，在存在巨額超額存款準備金的條件下，依靠提高法定存款準備金率來收縮貨幣擴張的效應是有限的。2006年6月，商業銀行等金融機構在央行的超額存款準備金率為3.1%，工行和中行上市后，又至少增加了一兩千億元的流動性。在此背景下提高1.5個百分點的法定存款準備金率，只是使超額準備金對應減少，很難對經濟運行中的貨幣供應量產生實質性影響。可見，存款準備金率的上調只是凍結了部分商業銀行超額準備，從而在一定程度上抑制金融體系內過剩的流動性，對整體經濟沒有太顯著的影響。

但是，通過縮減超額存款準備金來鎖定部分基礎貨幣有兩大好處：一是大大減少央行發行票據以回籠貨幣的利息成本；二是提高貨幣政策的敏感度，為提高貨幣政策的有效性和主動性創造一定的空間。伴隨著法定準備金率的頻繁上調，2006年的公開市場操作悄然變化，通過人民幣公開市場操作回籠貨幣力度降低。2006年前三季度通過人民幣公開市場操作凈回籠基礎貨幣6450億元，2005年這一數字為9837.9億元。2006年票據余額較2005年增加了70.6%，較之2003—2005年平均增幅下降了78個百分點。

2007年1月和2月，存款準備金率兩次上調1個百分點，其動機不僅是繼續收緊流動性，還是央行發出的抑制貨幣信貸與投資反彈的明確信號。首先，調高準備金率依然是繼續收緊流動性政策的延續。原因在于流動性過剩依然存在，撇開貿易順差不談，僅2006年四季度—2007年一季度的到期票據一項央行就要向市場投放14700億元的基礎貨幣。其次，上調時間確定為新年初始，是央行發出的收縮銀行信貸和抑制投資反彈的明確信號。出于“早貸款早受益”的經營目標，年初往往是商業銀行發放貸款的高峰期，在新年伊始上調法定存款準備金率是央行抑制商業銀行信貸投放和投資反彈的信號。

三、控制流動性的發展趨勢

在市場流動性充裕的情況下，治理流動性過剩需要組合式的貨幣政策，法定存款準備金率與公開市場操作應同時發揮回收市場流動性的作用。

（一）公開市場操作回籠基礎貨幣仍是主調

據統計，2006年底央行票據余額已達到3.46萬億元，而近5次上調存款準備金率只鎖定了約8000億元資金，與過剩的流動性相比是杯水車薪，因此2007年回籠基礎貨幣仍將以公開市場操作為主調。2007年公開市場操作的主要任務首先是對沖到期的央行票據。現有的存量央行票據全年到期超過2.67萬億元，再加上2007年當年發行、當年到期的短期央行票據，票據到期對沖壓力非常大。其次是更多地鎖定增量流動性。在今后幾年內，央行應繼續開展票據創新，在3年期票據、流動定向票據基礎上，增添一年以上的期限品種、遠期票據等，以分散資金到期集中釋放的壓力，使即期的貨幣回籠與未來的貨幣投放相銜接。

（二）法定存款準備金率多頻化與常規化

央行已在近期多次提高存款準備金率，存款準備金率已經完成由“政策巨斧”向常規性工具的轉變。

通過提高法定存款準備金率來收緊流動性，最大的優點就是成本低、見效快，在當前商業銀行流動性過剩的前提下，仍然有上調法定準備金率的空間。2006年二季度末，超額準備金率為3%，5次上調后收縮了2.5%，不考慮商業銀行流動性過剩繼續增加，以回籠貨幣為目標的法定準備金率至少還有0.5個百分點的上調空間。可以預見，存款準備金率在2007年還將有多次的小幅度運用。隨著中國貿易順差擴大，外匯儲備不斷攀高，基礎貨幣投放壓力增加，存款準備金率將成為緩解貨幣投放壓力的常備工具。

參考文獻：

[1]王國剛：《兩次提高存款準備金率難生實效》，《農村金融研究》2006年第9期。

[2]金言：《適量微調流動性與預防信貸反彈》，《中國城市金融》2007年第1期。

[3]汪凌云：《三調準備金率鞏固調控成果》，《證券導刊》2006年第41期。