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論文關(guān)鍵詞：信用違約互換；信用債券；風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

論文摘要：作為發(fā)展最為迅速的信用衍生品，信用違約互換為信用風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)了革命性的變化。信用違約互換可以轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，從而降低信用債券發(fā)行難度，增加債市投資者的可選擇空間和投資收益。在大力發(fā)展直接融資、銀行擔(dān)保退出的背景下，應(yīng)當(dāng)推出信用違約互換以促進(jìn)我國(guó)信用債券市場(chǎng)發(fā)展。商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等都將是重要的市場(chǎng)參與主體。

2007年10月，銀監(jiān)會(huì)要求銀行不得再為企業(yè)債、公司債等提供擔(dān)保，這使得債券發(fā)行回歸信用本源，我國(guó)信用債券(無(wú)擔(dān)保債券Debenture／UnsecuredBond)市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入到了一個(gè)新的階段，但隨之而來(lái)的問(wèn)題是如何處理信用債券中的信用風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展信用衍生品成為一個(gè)重要選擇。信用衍生品誕生于20世紀(jì)90年代初，比現(xiàn)代金融衍生品晚大約20年，但其發(fā)展極為迅速，其中信用違約互換(CreditDefaultSwap，CDS)尤為明顯，引起了國(guó)內(nèi)學(xué)者和從業(yè)者的濃厚興趣。目前國(guó)內(nèi)對(duì)信用違約互換的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是信用違約互換的定價(jià)問(wèn)題；二是信用違約互換在信用風(fēng)險(xiǎn)管理方面的作用，主要偏向于對(duì)銀行信貸的研究，而對(duì)其在債券市場(chǎng)上的應(yīng)用研究還不多。

一、信用違約互換概述：基于信用風(fēng)險(xiǎn)管理的視角

信用違約互換是一種與特定違約風(fēng)險(xiǎn)相掛鉤的信用衍生品。信用違約互換交易雙方分為信用保護(hù)買方(也稱信用違約賣方)和信用保護(hù)賣方(也稱信用違約買方)，信用保護(hù)買方定期向賣方支付一定的費(fèi)用(Premium)，當(dāng)參考資產(chǎn)(ReferenceAsset)出現(xiàn)合約雙方約定的信用事件時(shí)，信用保護(hù)買方有權(quán)從賣方獲得一定的補(bǔ)償。常見(jiàn)的信用事件包括破產(chǎn)、到期未能償付、債務(wù)重組、債務(wù)加速到期、債務(wù)提前到期而債務(wù)人不履行、拒絕清償／延期償還等。

信用違約互換是當(dāng)今金融市場(chǎng)上最為先進(jìn)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一。李宏(2006)認(rèn)為，20世紀(jì)90年代以來(lái)，把動(dòng)態(tài)模型和宏觀經(jīng)濟(jì)干擾運(yùn)用到信用管理理論中是信用管理方法中最重要的創(chuàng)新。動(dòng)態(tài)模型的使用從根本上改變了信用管理的傳統(tǒng)特征，更加注重主動(dòng)控制和管理信用問(wèn)題，信用衍生品的廣泛采用就是一個(gè)代表，它以Black-Scholes-Mer－ton(BSM)模型為核心，進(jìn)一步擴(kuò)展得到一個(gè)一般化的結(jié)構(gòu)化模型，通過(guò)求出違約距離作為選擇信用管理具體形式的基礎(chǔ)。通過(guò)信用違約互換，投資者可以將參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給交易對(duì)手，有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性和定價(jià)效率。

目前國(guó)際上信用衍生品市場(chǎng)數(shù)據(jù)的機(jī)構(gòu)主要有國(guó)際互換與衍生品協(xié)會(huì)(ISDA)、英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)(BBA)、國(guó)際清算銀行(BIS)等。雖然統(tǒng)計(jì)的口徑不盡相同，但它們的數(shù)據(jù)都反映了一個(gè)共同的信息——信用衍生品尤其是信用違約互換發(fā)展極為迅速。BIS每3年進(jìn)行一次的調(diào)查統(tǒng)計(jì)顯示，2007年6月底，信用衍生品頭寸從3年前的5萬(wàn)億美元增加到了51萬(wàn)億美元，而信用違約互換占比達(dá)到了88％。信用違約互換的快速發(fā)展在很大程度上是由于該合約在與信用風(fēng)險(xiǎn)匹配方面有著較大的靈活性。除此之外，信用違約互換還有一些重要的優(yōu)點(diǎn)，比如，提供做空機(jī)制、在參考資產(chǎn)存量有限的情況下介入信用風(fēng)險(xiǎn)管理、投資于外國(guó)信貸資產(chǎn)而不承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)、在流動(dòng)性緊張時(shí)方便轉(zhuǎn)讓信貸頭寸等。同時(shí)，巴塞爾新資本協(xié)議將信用衍生品對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋作用等同于擔(dān)保的作用，但目前只承認(rèn)信用違約互換和總收益互換的緩釋作用(王蕾等，2006)。

從信用違約互換的操作流程來(lái)看，信用違約互換同時(shí)具有固定收益證券和期權(quán)的某些特征。首先，信用保護(hù)買方定期向賣方支付一定的金額，買方相當(dāng)于間接賣空(或發(fā)行)債券，賣方相當(dāng)于間接購(gòu)買債券。所不同的是，信用違約互換合約生效時(shí)買方?jīng)]有從賣方處收到資金支付，而到期時(shí)有可能會(huì)收到資金支付，而債券發(fā)行或賣空時(shí)，賣空方或發(fā)行方會(huì)收到資金支付，而到期時(shí)必須支出本息等。其次，只有在雙方約定的信用事件發(fā)生時(shí)，信用保護(hù)賣方才有義務(wù)向買方支付一定金額作為補(bǔ)償，而如果信用事件沒(méi)有發(fā)生，賣方不需要支付費(fèi)用，對(duì)于賣方來(lái)說(shuō)這屬于或有支付，類似于期權(quán)合約中交易對(duì)手的行權(quán)與否，信用違約互換因此也被稱為信用違約期權(quán)。買方定期支付的費(fèi)用可以視為期權(quán)費(fèi)，所不同的是，該支付在合約有效期內(nèi)延續(xù)，而一般期權(quán)中的期權(quán)費(fèi)是預(yù)先支付的。

信用違約互換與信用保護(hù)買方購(gòu)買的保險(xiǎn)類似，而且經(jīng)常被相提并論。從表面上看，兩者都是為某種特定風(fēng)險(xiǎn)提供保障，但二者之間存在重大差別。梅明華(2005)認(rèn)為，信用衍生品合約與財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)合同之間的區(qū)別主要體現(xiàn)在：對(duì)保險(xiǎn)利益的要求不同、保險(xiǎn)范圍存在差異、賠償啟動(dòng)條件不同、與目標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏離程度不同、責(zé)任賠償后的處理方式不同。

信用違約互換的清算有兩種方式，即實(shí)物清算和現(xiàn)金清算。信用事件發(fā)生時(shí)，實(shí)物清算方式中信用保護(hù)買方按面值向賣方出售參考資產(chǎn)，現(xiàn)金清算方式中賣方向買方支付參考資產(chǎn)面值與市價(jià)之間的差價(jià)。信用事件發(fā)生時(shí)，參考資產(chǎn)不一定有可供參考的市場(chǎng)價(jià)格，因此實(shí)物清算方式運(yùn)用較多。不過(guò)，2006年ISDA將現(xiàn)金結(jié)算作為信用違約互換(單名、指數(shù)等)結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)方式，而根據(jù)BBA的調(diào)查，2006年現(xiàn)金結(jié)算比重已經(jīng)有所增加，達(dá)到了24％。在實(shí)際交易中，信用保護(hù)買方不一定真正持有參考資產(chǎn)，如果合約約定采用實(shí)物清算，則買方將不得不從市場(chǎng)上購(gòu)買該類資產(chǎn)，由于杠桿效應(yīng)的存在，供求關(guān)系將會(huì)推動(dòng)參考資產(chǎn)價(jià)格上漲。對(duì)于由此產(chǎn)生的資產(chǎn)價(jià)格上漲甚至逼空行情，各類機(jī)構(gòu)態(tài)度不一，如對(duì)沖基金就主張實(shí)物清算，因?yàn)樗鼈儏⑴c信用違約互換市場(chǎng)的重要目的之一就是在參考資產(chǎn)價(jià)格上漲中獲利。

二、信用違約互換對(duì)信用債券市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)

從國(guó)外發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，信用違約互換市場(chǎng)一般涉及三類信用風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)(公司)債券風(fēng)險(xiǎn)、銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)和新興市場(chǎng)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，而衍生技術(shù)的快速發(fā)展則加強(qiáng)了各種風(fēng)險(xiǎn)之間的融合。

在信用違約互換產(chǎn)生之前，參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)很難降低。就債券而言，信用違約互換能夠?qū)庞蔑L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，從而將收益率分解成“‘無(wú)風(fēng)險(xiǎn)’收益率＋信用利差”，并實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的單獨(dú)交易。風(fēng)險(xiǎn)回避者將傾向于持有構(gòu)造出來(lái)的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”組合(持有信用債券多頭和信用違約互換多頭)，而風(fēng)險(xiǎn)偏好者將承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)(持有信用違約互換空頭)。投資者也可以直接持有信用違約互換多頭(或空頭)，以期在信用狀況惡化(或好轉(zhuǎn))時(shí)獲取收益。

當(dāng)然，通過(guò)信用違約互換交易得到的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”組合的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)與國(guó)債的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)并不一樣，因?yàn)榍罢哌€面臨著信用違約互換交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)，以及其他風(fēng)險(xiǎn)諸如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。因此，在進(jìn)行信用違約互換定價(jià)時(shí)，至少要綜合考慮信用事件發(fā)生和交易對(duì)手違約的風(fēng)險(xiǎn)。這一方面的研究已經(jīng)展開(kāi)，如JarrowandYu研究了信用違約強(qiáng)度依賴于參考資產(chǎn)違約的情形下信用違約互換的定價(jià)公式，白云芬等(2007)將其推廣到違約與利率相關(guān)的情形。

信用違約互換可以增加信用債券投資者群體。信用違約互換實(shí)際上發(fā)揮了信用增級(jí)的作用，可以將風(fēng)險(xiǎn)回避者吸引到信用債券上來(lái)、降低發(fā)行難度，有助于拓寬企業(yè)融資渠道、擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模、減輕銀行體系風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)壓力。

信用違約互換可以增加投資收益。信用違約互換的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制事實(shí)上可以擴(kuò)大無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)債券的存量，增加市場(chǎng)中可供選擇的投資品種。由于信用風(fēng)險(xiǎn)可以轉(zhuǎn)移并單獨(dú)交易，一些金融機(jī)構(gòu)可以專注于信用風(fēng)險(xiǎn)的研究，而不必像投資于其他金融產(chǎn)品那樣需要同時(shí)防范信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。投資者參與信用風(fēng)險(xiǎn)交易與定價(jià)不要太多初始資本，杠桿效應(yīng)的存在為投資者提高收益率創(chuàng)造了條件。

作為衍生品，信用違約互換的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能將為監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)以及研究機(jī)構(gòu)研判債務(wù)人信用狀況提供重要信息，基于眾多合約的信用違約互換指數(shù)對(duì)于判斷債務(wù)市場(chǎng)整體信用風(fēng)險(xiǎn)水平則更為方便，有助于政策制定和實(shí)施、投資策略選擇等等。企業(yè)還可以通過(guò)信用違約互換指數(shù)來(lái)鎖定短期內(nèi)計(jì)劃發(fā)行債券的信用利差。不過(guò)目前這種應(yīng)用還不是很多。

國(guó)際上關(guān)于信用違約互換利差和債券利差、股票收益回報(bào)率、信用評(píng)級(jí)之間關(guān)系的研究較多。如NordenandWeber(2004)研究發(fā)現(xiàn)，信用違約互換利差變化更多的是債券利差變化的格蘭杰原因，信用違約互換市場(chǎng)比債券市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)更敏感，尤其是在信用狀況惡化時(shí)，而且在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面也比公司債市場(chǎng)更為重要。Blanco，BrennanandMarsh(2003)使用互換利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)信用違約互換市場(chǎng)變化領(lǐng)先于債券市場(chǎng)，大多數(shù)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)生在信用違約互換市場(chǎng)。

同時(shí)，根據(jù)金融衍生品發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，在信用債券市場(chǎng)快速發(fā)展的同時(shí)，信用違約互換也將因原生現(xiàn)貨市場(chǎng)的完善而收益，二者之間相互促進(jìn)。

三、信用違約互換在我國(guó)信用債券市場(chǎng)上的應(yīng)用前景

我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，以銀行為中介的間接融資占較大比重，而在直接融資中往往也存在“重股輕債”的傾向，這與我國(guó)社會(huì)信用意識(shí)淡薄、存在融資誤區(qū)等有很大關(guān)系。單純從企業(yè)債務(wù)融資方式來(lái)看，銀行貸款渠道要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券發(fā)行渠道。

在債券融資渠道較窄的大背景下，信用債券的發(fā)展更是非常落后。在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，企業(yè)以債券形式融資的主要載體是企業(yè)債(近年來(lái)有所增加，如短期融資券、可轉(zhuǎn)債等)，而且大多數(shù)由銀行提供擔(dān)保。1993年8月國(guó)務(wù)院的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》并未對(duì)企業(yè)債券做出強(qiáng)制擔(dān)保的要求，但中國(guó)人民銀行1998年4月的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券應(yīng)提供保證擔(dān)保，但經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)免予擔(dān)保的除外。國(guó)家發(fā)改委(當(dāng)時(shí)為國(guó)家計(jì)委)成為企業(yè)債券的審批部門后，在擔(dān)保安排上基本延續(xù)了之前的做法。按照要求，發(fā)債企業(yè)須聘請(qǐng)其他獨(dú)立經(jīng)濟(jì)法人依法對(duì)企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保，擔(dān)保人應(yīng)承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。本意上，作為直接融資渠道之一，發(fā)行債券可以減少銀行承擔(dān)的金融風(fēng)險(xiǎn)，并將風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行分散，避免風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)帶來(lái)的毀滅性災(zāi)難。但企業(yè)發(fā)行債券由銀行提供擔(dān)保意味著企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)又重新轉(zhuǎn)嫁到銀行頭上，這對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展、金融體系功能完善形成重大阻礙。

2005年推出的企業(yè)短期融資券是我國(guó)歷史上第一個(gè)真正的信用債券品種。中國(guó)人民銀行頒布的《短期融資券管理辦法》未對(duì)短期融資券擔(dān)保問(wèn)題提出要求。截止2007年底，我國(guó)企業(yè)短期融資券發(fā)行總量已經(jīng)接近7700于元。除個(gè)別債券外，短期融資券不設(shè)立擔(dān)保已經(jīng)成為投融資雙方的共識(shí)。

2007年3月，國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于下達(dá)2007年第一批企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模及發(fā)行核準(zhǔn)有關(guān)問(wèn)題的通知》指出，企業(yè)債券的發(fā)行可采用信用債券、抵押債券或第三方擔(dān)保等形式；2008年初國(guó)家發(fā)改委的《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，進(jìn)一步明確了上述三種債券的發(fā)行方式。

2007年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《公司債發(fā)行試點(diǎn)辦法》，同樣未對(duì)公司債是否要求擔(dān)保提出硬性要求，為中長(zhǎng)期信用債券發(fā)展預(yù)留了空間。

為了保護(hù)存款人利益、防止償債風(fēng)險(xiǎn)的跨業(yè)轉(zhuǎn)移，2007年10月中國(guó)銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》，要求銀行一律停止對(duì)以項(xiàng)目債為主的企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保，對(duì)其他用途的企業(yè)債券、公司債券、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)公司收益計(jì)劃、券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等其他融資性項(xiàng)目原則上不再出具銀行擔(dān)保；已經(jīng)辦理?yè)?dān)保的，要采取逐步退出措施，及時(shí)追加必要的資產(chǎn)保全措施。這一要求拉開(kāi)了我國(guó)信用債券市場(chǎng)發(fā)展壯大的序幕。

至此，強(qiáng)制要求企業(yè)發(fā)債融資由銀行提供擔(dān)保的時(shí)代結(jié)束。在大力發(fā)展直接融資以及銀行業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)要求的背景下，各類信用債券尤其是無(wú)擔(dān)保企業(yè)債和公司債將陸續(xù)登陸資本市場(chǎng)。我國(guó)債券衍生品發(fā)展起步較晚，種類較少。1992年，我國(guó)在上海證券交易所推出國(guó)債期貨，后因“327”、“319”等惡意違規(guī)事件爆發(fā)，于1995年5月被迫暫停。從2005開(kāi)始，中國(guó)人民銀行陸續(xù)推出債券遠(yuǎn)期、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等衍生品，但這些衍生品大多集中于利率風(fēng)險(xiǎn)管理方面，還沒(méi)有出現(xiàn)信用衍生品——這與我國(guó)過(guò)去信用債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢有較大關(guān)系。

而隨著信用債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露越來(lái)越多；我國(guó)推出債券信用違約互換交易的必要性和可行性都在增加。從債券發(fā)行來(lái)看，資質(zhì)較差企業(yè)的債券(包括短期融資券和企業(yè)債、公司債等)發(fā)行困難現(xiàn)象將會(huì)越來(lái)越多，從債券投資來(lái)看，債券市場(chǎng)的投資者多種多樣，風(fēng)險(xiǎn)承受能力和意愿不一，如保險(xiǎn)公司、銀行等在投資方面對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)均有嚴(yán)格限制。在我國(guó)，商業(yè)銀行將是信用違約互換市場(chǎng)上重要的需求方和供給方。從需求方面看，現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理理念要求商業(yè)銀行將“份外”的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，包括一部分信用風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行作為債券市場(chǎng)投資主體有這一方面的需要；從供給方面看，良好的銀企關(guān)系有助于商業(yè)銀行對(duì)特定發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和定價(jià)，而且它們目前還進(jìn)行短期融資券的承銷，加上較大的盈利空間，商業(yè)銀行有能力和動(dòng)力提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。

證券公司也是潛在的信用違約互換提供主體之一。實(shí)力雄厚的證券公司可以對(duì)所承銷的信用債券如公司債、企業(yè)債等提供信用違約互換，一方面是它們對(duì)發(fā)行人較為熟悉，另一方面可以降低信用債券的發(fā)行難度，同時(shí)增加收益。

我國(guó)保險(xiǎn)公司在制度安排上是典型的風(fēng)險(xiǎn)回避型投資者，它們將是信用違約互換的重要需求方。信用違約互換提供的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制有助于減少保險(xiǎn)公司債券投資的信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。當(dāng)然，隨著業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)大、業(yè)務(wù)能力提高，保險(xiǎn)公司也有可能發(fā)展成為信用違約互換的重要供給方。

從國(guó)外市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券投資基金、企業(yè)等也將是信用違約互換市場(chǎng)的參與者，而且未來(lái)也將會(huì)出現(xiàn)一些專司信用風(fēng)險(xiǎn)交易的金融機(jī)構(gòu)，它們的參與將極大地豐富和活躍信用違約市場(chǎng)。

中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)2007年的《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生品交易主協(xié)議文本(2007年版)》將信用衍生品交易納入其中，而相關(guān)部門也已經(jīng)開(kāi)始就信用違約互換展開(kāi)調(diào)研和討論。信用違約互換未來(lái)有望成為金融機(jī)構(gòu)重要的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，由于其條款設(shè)計(jì)靈活，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)異常激烈。

但是目前來(lái)看，我國(guó)發(fā)展信用違約互換還有很多方面需要完善。金融監(jiān)管總是與金融創(chuàng)新如影隨形。信用違約互換在轉(zhuǎn)移參考資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)。信用衍生品是一個(gè)新興市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，透明度低，各國(guó)監(jiān)管規(guī)則還不明確，探索如何在我國(guó)目前的分業(yè)監(jiān)管模式下對(duì)信用違約互換進(jìn)行有效監(jiān)管是一個(gè)重要議題。市場(chǎng)參與者對(duì)信用違約互換交易中可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇需要多加防范。相關(guān)管理部門的協(xié)調(diào)也是信用違約互換發(fā)展的必要條件，例如《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者債券投資管理暫行辦法》規(guī)定，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資無(wú)擔(dān)保的企業(yè)(公司)債需由保監(jiān)會(huì)另行規(guī)定。這就意味著信用違約互換雖然可以降低保險(xiǎn)公司投資信用債券所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)，但最終的投資行為還要征得相關(guān)部門的認(rèn)可。擴(kuò)大信用債券發(fā)行規(guī)模、提高參考資產(chǎn)市場(chǎng)(現(xiàn)貨市場(chǎng))的深度和廣度等也是債券信用違約互換良性發(fā)展的必要條件。

不過(guò)，從根本上說(shuō)，信用違約互換只是信用風(fēng)險(xiǎn)的重新分配，而沒(méi)有從總量上減少信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)管理的最終目的應(yīng)該是降低信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，而這必然要從信用債券現(xiàn)貨市場(chǎng)上著手。比如，進(jìn)一步規(guī)范評(píng)級(jí)行業(yè)，提高信用評(píng)級(jí)對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的參考價(jià)值，加強(qiáng)信息披露，讓信用風(fēng)險(xiǎn)盡可能地暴露，促進(jìn)市場(chǎng)有效運(yùn)行。

四、結(jié)束語(yǔ)

在直接融資成為我國(guó)金融改革重要方向的背景下，銀行擔(dān)保退出擴(kuò)大了我國(guó)信用債券市場(chǎng)的潛在容量。此時(shí)，推出信用違約互換將有助于債券信用風(fēng)險(xiǎn)管理、促進(jìn)信用債券市場(chǎng)發(fā)展。一方面，信用違約互換提供信用增級(jí)，可以降低信用債券的發(fā)行難度，投資者也可以根據(jù)自身特點(diǎn)選擇回避或承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，從而增加投資收益；另一方面，信用違約互換的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有助于完善金融市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)，并為監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投研機(jī)構(gòu)提供重要的信用信息。

從信用違約互換在我國(guó)債券市場(chǎng)上的發(fā)展前景來(lái)看，商業(yè)銀行、證券公司等將成為潛在的供給主體，而商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等將是最大的需求方。隨著信用債券現(xiàn)貨市場(chǎng)和信用違約互換市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)將會(huì)加入其中，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)也將異常激烈。目前來(lái)看，為保障信用違約互換的良性發(fā)展，應(yīng)加緊研究合適的監(jiān)管方式、加強(qiáng)管理部門之間的溝通、活躍信用債券現(xiàn)貨市場(chǎng)。而從降低市場(chǎng)整體信用風(fēng)險(xiǎn)水平的角度看，還應(yīng)該在現(xiàn)貨市場(chǎng)上多下功夫，如完善信用評(píng)級(jí)、增加信息披露等。