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摘要：自1994年我國外匯管理體制改革以來，外匯儲備快速增長，2006年突破1萬億美元，2008年8月超過1.9萬億美元，成為外匯儲備最多的國家。外匯儲備迅速增長會引起我國貨幣供應量的迅速上升，改變我國貨幣供應結構；由外匯儲備引起的外匯占款增加會使我國貨幣供給內生性加強；外匯儲備的增長導致中央銀行持匯風險和持幣成本不斷上升，影響我國的貨幣供給的穩定。因此必須采取相應的對策：快速合理地進行我國貨幣政策的內部協調；建立一個以所有權為基礎的貿易差額統計體系；改革人民幣匯率形成機制，放松外匯管制，拓寬外匯儲備使用范圍；嚴格控制國際短期套利資本（熱錢）的流入，維護外匯儲備安全。

關鍵詞：外匯儲備；貨幣供給；貨幣政策；熱錢

1我國外匯儲備的快速增長對貨幣供給的影響

（1）外匯儲備迅速增長會引起我國貨幣供應量的迅速上升，改變我國貨幣供應結構。在1994年外匯管理體制改革以前，我國基本上通過國內信貸來投放基礎貨幣，外匯占款僅占很小的一部分，約為26.4%。1994年外匯管理體制改革之后，連續數年出現“雙順差”現象，而且順差數量不斷擴大，面對著外匯市場供過于求的情況，中央銀行為了維持人民幣匯率的穩定，避免過度升值，被迫買進大量外匯，這部分被迫買進的外匯以外匯占款的形式大大增加了基礎貨幣的投放，外匯占款由1994年的26.4%增至2006年的89.3%，導致我國貨幣供給迅速上升。為了將基礎貨幣投放控制在適度的范圍內，中央銀行不得不采取外匯沖銷的貨幣政策操作手法，即在外匯市場上收購外匯的同時，在公開市場上購回基礎貨幣或相應減少對商業銀行的再貸款或再貼現，進而控制基礎貨幣的投放。結果是外匯占款在基礎貨幣中的比重急速上升，而再貸款再貼現等貨幣投放傳統方式的比重不斷下降。特別是到2006年外匯占款占央行投放基礎貨幣的比重達到了89.3%，外匯占款成為央行投放基礎貨幣的絕對的主渠道，同時也徹底改變了我國貨幣供給的結構。

（2）由外匯儲備引起的外匯占款增加會使我國貨幣供給內生性加強。外匯占款是中央銀行為收購外匯而投放的資金，對于這部分以外匯占款形式增加的基礎貨幣，中央銀行只能被動接受。外匯占款在基礎貨幣中的比重越大，我國貨幣供給就具有越強的內生性。這是由我國1994年初起實行的強制結售匯制而引起的，它從制度上強化了我國貨幣供給的內生性。1994年開始我國實行外匯結售匯制度，外匯進出都要經過外匯指定銀行辦理結售匯，我國的外匯儲備與外匯人民幣占款之間形成了強烈的正相關關系。在外匯儲備激增的情況下，外匯占款在基礎貨幣投放中的比重越來越大。這導致了外匯渠道貨幣發行比重的提高，強化了本國貨幣制度對外匯儲備和可兌換貨幣的依賴程度，使外匯渠道的人民幣發行成為剛性，這無疑從體制上強化了我國貨幣發行的內生性，大大削弱了中央銀行調控貨幣供給的主動性。

（3）外匯儲備的增長會導致中央銀行持匯風險和持幣成本不斷上升，影響我國的貨幣供給的穩定。國際儲備可以維持對外支付能力，必要時可以干預外匯市場維持本幣匯率的穩定，抵御國際游資對本國金融市場的沖擊。但這決不是說外匯儲備越多越好。一方面，中央銀行擔負著保管運營巨額外匯資產的任務，并且我國外匯儲備幣種單一，以至于整個國家都面臨著巨大的外匯風險。從結構上分析，目前我國的外匯資產主要是以美元資產為主。根據美國財政部的數據推測，2004年6月我國外匯儲備的近似組合大體為：美元70%、歐元15%、日元10%、英鎊5%。2005年9月底，美元比例降低至60%，但是我國外匯儲備中美元資產的比重依然很大，而且很大程度集中于美國債券上。總體而言，我國的外匯儲備幣種單一。美國經濟的變化會直接影響我國外匯儲備的質量。美元一旦嚴重貶值，我國的外匯儲備就面臨著大量縮水的風險，這無疑也會影響國內貨幣市場的穩定，并可能進一步影響貨幣政策的制定和實施。另一方面，擁有大量的外匯儲備，從某種意義上說就是把自己賺的錢借給別人使用，像我國的外匯儲備就用于大量購買美國政府債券。除此之外還是有大量的閑置的外匯儲備，正是有此撐腰，國家才可能做出慷慨地給國有大型商業銀行注資之舉，問題是在目前的宏觀經濟環境下，用注資這種增發貨幣補充商業銀行資本金的方法，無疑會擴大人民幣的供給量，這樣可能會使通脹壓力更大，進而引發貨幣危機。

2穩定貨幣供給的對策建議

2.1快速合理地進行我國貨幣政策的內部協調

我國貨幣政策的內部協調，包括本幣政策與外匯儲備政策協調和外幣政策與外匯儲備政策協調兩個方面。我國貨幣政策的內部協調是一個系統工程，是一個循序漸進、逐步推進的過程，同時也是不斷創造條件、不斷優化的動態過程。

（1）貨幣政策工具從數量型向價格型轉變。

①加快利率市場化改革，建立利率政策和匯率政策之間靈活的傳導機制

首先，建立基準利率的浮動制度，完善中央銀行利率形成機制。中國人民銀行決定實行再貸款浮息制度。實行再貸款浮息制度是穩步推進利率市場化的又一重要步驟，有利于逐步提高中央銀行引導市場利率的能力；有利于理順中央銀行和借款人之間的資金利率關系，提高再貸款管理的科學性、有效性和透明度；有利于再貸款利率制度逐步過渡到國際通行做法。其次，改變貸款利率計結息辦法，引導商業銀行加強風險管理，建立商業銀行對央行利率調整的正向反應機制。貸款計息結息方式，由借貸雙方協商確定，糾正以往存款利率固定不動、貸款利率按年變動的不對稱性。再次，加快貸款利率下限管理、存款利率上限管理的步伐，促進商業銀行提高資產負債管理水平。最后，擇機決定差別存款準備金率的使用范圍，逐步降低超額存款準備金率的利率，直至降到零。要正確引導市場利率預期，使市場利率走勢盡可能反映央行一段時間內的貨幣政策意圖。

②發行央行票據，進行公開市場操作

中央銀行票據是我國公開市場除回購交易、現券交易外的第三大交易品種，也是與國債、政策性金融債“并駕齊驅”的公開市場三大操作工具之一。央行票據發行后，在銀行間債券市場上市流通，交易方式為現券和回購，同時作為央行公開市場業務操作工具。央行票據的發行，增加了央行對操作工具的選擇余地。

（2）推進外幣政策和外匯儲備政策協調——實施多元化外匯儲備結構。

由于國際金融市場的動蕩，優化外匯儲備的構成，適當調整各種資產組合，推進外幣政策和外匯儲備政策協調，特別是調整美元的比例尤為重要。目前，世界總儲備中約有67%（2.81萬億美元）是貨幣資產（其他為非貨幣資產）。貨幣資產中約有1.87萬億美元（66.5%）是以美元計價，歐元為25%，其他兩種比例較大的貨幣為日元和英鎊。對我國外匯儲備作結構調整，就是開始減持美元資產儲備，在官方外匯儲備中增加以其他貨幣計價的資產，如歐元、日元和英鎊，盡可能地保持多元化的貨幣資產，以分散匯率變動帶來的風險及其他風險。

2.2建立一個以所有權為基礎的貿易差額統計體系

持續的貿易順差是我國高額外匯儲備形成的主要原因。改革開放以來我國通過擴大對外開放和深化外貿體制改革，對外貿易迅猛發展，貿易環境不斷優化，我國成為世界第三大貿易體。2004年5月-2006年10月連續30個月實現貿易順差，累計達2790.37億美元。這成為我國外匯儲備激增的直接原因。但我國以巨額貿易順差換得的外匯儲備激增，是在國內居民需求不振、消費對經濟增長的拉動作用明顯不足的背景下實現的。在換取巨額資金的同時，我國也付出了大量出口資源類初級產品以及資源和環境的高昂代價。

我國的順差所導致的外匯儲備的高額增長，與美國的表面逆差而實際上的順差形成了鮮明對比。對此，聯合國貿易與發展會議的高級經濟事務官李月芬撰文指出，在過去的20多年間，世界經濟環境發生了天翻覆地的變化。一方面，外國直接投資使得國際商業活動變得越來越無國界；另一方面，組裝、加工中心也讓中間商品的交易異常頻繁。2003年，美跨國公司在海外子公司的銷售額達到33830億美元，而同年美國本土出口額僅為10040億美元，不足海外附屬企業銷售額的1/3。跨國子公司的銷售不包含在母公司所在國的貿易差額中，相反它們卻被記入FDI東道國的GDP和貿易差額數據之中。這就是當前貿易差額統計體系的荒謬所在。近十幾年經濟迅速全球化，完全打亂了自20世紀40年代開始一直沿用至今的這一套經濟核算體系。這一段話確實令人深思。美國跨國公司在海外子公司實現的這3.38萬億美元的銷售額不但不記入其出口，返銷美國的部分產品還算作美國的進口，可見美國的巨額外貿逆差其實是個假象（2005年為8049億美元），是傳統的統計制度掩蓋了人們的耳目，扭曲了事情的真相。據2005年3月美國國家經濟分析局的報告，2004年美國公司在海外盈利高達3150億美元，比上年增長26%。可見，美國在外貿赤字的表面現象下得到的巨額實惠都被掩蓋起來了。如果考慮美國公司在中國的銷售、關聯方貿易以及中間產品交易雙重記錄的影響，中美雙方貿易的逆差就會大打一個折扣。建立一個以所有權為基礎的貿易差額統計體系則能全面地揭示國際貿易關系的真實面貌。

2.3改革人民幣匯率形成機制，放松外匯管制，拓寬外匯儲備使用范圍

首先，改革人民幣匯率形成機制，化解人民幣升值壓力。為了使匯率能夠真正發揮市場機制的調控作用，緩解人民幣升值壓力，目前必須改革我國目前以結售匯制、央行外匯市場干預，央行外匯頭寸限額管理為中心的匯率形成機制。由于人們持有外匯資產的意愿越強烈，國際收支順差對國內貨幣供給的沖擊作用就越小，因此盡快實現從強制結售匯向意愿結售匯轉變，藏匯于民，建立多元持匯主體，使外匯市場供求真實反映企業生產和經營需求，逐步擴大人民幣匯率的波動幅度，實行富有彈性的匯率制度，減緩央行對沖操作壓力。

其次，適度適時放松外匯管制，分散外匯儲備的經營風險。在國家保持適度外匯儲備的基礎上，進一步放松我國外匯管制政策，改革外匯帳戶管理。拓寬外匯投資渠道，進行外匯投資產品創新，建立健全合格境內機構投資者（QDII）制度，積極推動QDII開展境外投資業務，開拓國內居民投資者分享國際金融市場成長收益的適當途徑。

最后，加大外匯儲備營運力度，拓寬外匯儲備的使用范圍。加大外匯儲備營運力度，一是要改變單一債券投資方式。多幣種債券的分散投資將是規避風險和增加收益的一個可行選擇。二是根據各國銀行及其利率變化趨勢，向利率高的銀行存儲，并規定必要的最高限額，實現存款銀行多元化。三是做國際短期拆放，參加銀團貸款，辦理票據貼現。四是采取遠期外匯買賣、外匯期權交易、外匯期貨交易、購買大額可轉讓存款證（CD）等方式買賣部分外匯儲備。五是參加國際外匯保險保值。六是嘗試由國際專門理財的管理公司代管。

2.4嚴格控制國際短期套利資本（熱錢）的流入，維護外匯儲備安全

（1）建立健全對短期資本跨境流動的動態檢測體系。

首先，完善國際收支統計監測，盡快改進金融機構境外資產負債及損益、直接投資、證券投資、對外期貨期權等交易的申報工作；逐步優化國際收支申報數據的來源，通過與銀行的數據接口，直接從銀行賬務處理系統中采集數據，從根本上提高數據的時效性和準確性；建立國際收支的預警模式，進一步提高利用國際收支申報數據進行分析和預測的能力，實現決策方式從靜態、孤立、缺乏全面信息支持向系統、動態的指標體系和科學的分析方法的轉變；其次，加強外匯賬戶統計監測；再次，健全外債（資）統計監測；最后，加強外匯交易統計監測。

（2）完善出口收匯監管手段，切實履行監管職責。

首先，盡快實現“電子口岸”出口收匯核銷系統與銀行聯網；其次，加強對外匯賬戶的管理；最后，對過去形成的逾期未核銷，要區分原因，對確實不能收匯的情況，予以定性處罰；對新出現的逾期未核銷，要縮短處理的周期，該罰則罰，不能再一味強調收匯而不管外匯來源，應確保出口收匯的真實性。

（3）完善居民個人外匯管理辦法。

取消收匯管理方面過于繁瑣的限制措施，摒棄難以辯認真實性或隨意性較大的單證審核規定，加強機構聯動管理效力。

（4）加強和完善非居民外匯收支的管理。

首先，完善法規。盡快出臺《非居民外匯收支管理辦法》，規范非居民在境內的外匯收支行為，明確其結售匯等審核規定和數額限制，使外匯管理局和銀行在實際操作過程中有法可依，準確操作；其次，加強對銀行的監管。非居民個人外匯收支活動離不開銀行，銀行是必經的通道，管理的重點是銀行，可考慮將外匯指定銀行吸收非居民存款納入外債管理之中，比照外債管理辦法，由外匯指定銀行進行定期登記管理，并向外匯管理局定期報送登記表，便于外匯管理局對非居民個人存款情況及時了解、掌握以及跟蹤管理；再次，加強對非居民個人外匯收支銀行賬戶的監管；最后，完善非現場監測體系。

（5）加強對資本項目外匯收支的管理，防備短期資本流動對國際收支的沖擊。

其一，嚴格控制短期性外資流入；其二，嚴格限制資本項目的借匯；其三，綜合運用貨幣政策、財政政策以及匯率政策等政策工具實施對短期國際資本的風險控制；其四，利用稅收政策限制短期國際資本流動；可以利用稅收杠桿調節資金結構，控制短期資金以達到有效目標；其五，嚴格收支憑證的審核和法人負責制。要防止利用境內外母公司和子公司及關聯公司之間的財務關系進行資金的投機炒作，嚴格收支憑證的審核和法人負責制。

參考文獻

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