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論文關鍵詞：日元升值匯率制度經濟泡沫

論文摘要：1985年9月至1995年的日元升值，導致了日本的金融資產泡沫，日本產業大量向海外轉移、本土制造業走向衰退。1995年日本對美元一度升至1美元兌80日元的歷史最高水平，當時日本國內掀起了日本“產業空心化”和產業衰退的恐慌情緒。筆者將日元升值和日本產業結構調整結合起來，以探討日本在產業結構調整和日元升值方面的經驗，從而為中國的產業調整和人民幣升值問題提供參考。

一、日元升值對日本經濟的影響

（一）日元升值引致產業空心化

1985年9月，美國為了解決持續快速增長的貿易逆差問題，與日、德、法、英等國簽訂了“廣場協議”，要求5國政府聯合干預外匯市場，使美元對主要貨幣有秩序地下調，以逐步緩解美國貿易逆差問題。“廣場會議”后日元大幅升值，引發了日本的海外投資浪潮。1985年至1995年長達10年的日元升值給日本國內制造業沉重打擊，對此，日本采取了擴大海外直接投資的策略，大規模增加在美國和歐洲等發達國家和地區的投資，并采取當地生產和當地銷售的策略，以避免日元升值帶來的產品價格的提高。

日元的大幅升值，使得日本與歐美的勞動生產力成本優勢逐漸消失，打破了原有日本以國內生產為主，然后采取出口貿易的方式。同時，日元的升值使得以美元計價的資產相對于日本企業而言越來越便宜，這極大地降低了日本在歐美的生產成本。在這一時期，日本政府出臺了一系列鼓勵日本企業加速海外投資的產業政策和金融政策，迫使日本企業走上了海外投資之路。1985年到1995年間，大量日本企業投資于海外，實施國際化戰略。結果導致日本本土制造業雇用規模縮小，中小企業群體出現大量的轉業、棄業情況，日本國內投資比率大幅下降，導致日本國內產業空心化。

（二）日元升值引發日本經濟泡沫

1.日本經濟泡沫的形成機理

日元持續大幅升值吸引了大量國際資本涌入日本，它們大量投資股票市場和房地產市場，推動了股票價格和房地產價格的上漲。同時，在美國的國際協調政策的影響下，為了緩解匯率升值造成的經濟緊縮，日本在日元大幅升值的期間實施了低利率的擴張性貨幣政策。超低的利率水平導致了日本貨幣供應量持續快速增長，央行貸款也高速增長。這些貸款大部分流入了房地產市場和股票市場。此外，日本政府為了抑制日元的升值，經常干預外匯市場，日本銀行大量買進美元和賣出日元，造成日元供應量快速膨脹，國內基礎貨幣供給增加，1987年，日元的貨幣供應量增長率達到10%以上。到90年代初已經接近于零利率，由此導致國內流動性過剩。

2.日元升值對股票和房地產市場的影響

日本的股票市場從1986年1月開始正式進入大牛市，當時日經指數達到了13000點，到1989年12月29日升到38915點，4年上漲3倍。日本股票市場和貨幣供應量一起到達高點，足以說明擴張性貨幣政策對資產價格泡沫形成的作用。

在股市上漲的同時，日本房地產市場也進入了非理性繁榮期。從1985年開始，日本土地價格進入大牛市，1985年至1990年的房地產泡沫期間，東京的商業用地價格上漲了3.4倍，住宅用地上漲了2.5倍，大阪的上漲幅度更大，商業用地上漲了3.9倍，住宅用地上漲了3倍。此外，20世紀80年代末，日本的土地財富已經占到了國家財富總額的70%，而同期美國僅占25%，土地資產泡沫嚴重。

在日本國內寬松的貨幣政策的影響下，在外匯干預政策和大量國際投資資本共同推動下，日本的股票價格和房地產價格等資產價格飛速上漲，而與此同時，日本的消費物價指數和批發物價指數卻保持相對穩定。這就充分說明了日本股價和房地產價格的持續大幅度上漲的同時，沒有合理的經濟增長基礎作為支撐，進而產生經濟泡沫是必然的。

二、人民幣升值與日元升值的比較分析

日元匯率升值與資產價格泡沫的出現，為我國在當前匯率升值階段預防資產價格泡沫的出現提供了有益的借鑒，同時也為探討人民幣升值問題提供了一個分析框架，筆者試圖通過這一路徑對人民幣升值背景下，資產價格泡沫問題進行具體分析。

（一）中日貨幣政策在升值過程中的差異

人民幣匯率升值同日元升值最大的差別來自于貨幣政策的不同，日本針對匯率升值所采用的是擴張性貨幣政策。相比之下，我國正面臨經常性賬戶和資本性賬戶的“雙順差”，雖然面對較大的匯率升值壓力，但是我國依然選擇了從緊的貨幣政策。央行雖然向市場注入了流動性，但是通過發行央行票據進行了相應的對沖，匯率干預的凈效應并沒有導致國內基礎貨幣供給的快速增加，我國流動性仍然處于相對過剩狀態。

（二）人民幣升值對股市和房市的分析

在流動性過剩和匯率長期升值的背景下，我國資產價格也在某種程度上對預期匯率升值和匯率實際升值做出了反應。現以股票市場和房地產市場的表現來進行簡單的分析。

1.人民幣升值對股票市場的分析

從作用機理上看，貨幣升值影響股票市場以增加基礎貨幣為媒介。本幣升值通過增加基礎貨幣的供給量來為股市融資，也就是通過增加貨幣的流動性使大量資金進入股市。其作用機制為：（1）人民幣升值對國內經濟和對外貿易產生負面影響→為了抑制這種不利影響，貨幣當局在外匯市場買入外幣、拋出本幣→增加了基礎貨幣的投放，使本幣的流動性增加→增加的流動性進入股市追逐高額利潤→推動股市非理性上漲。（2）人民幣升值→外資進入國內以獲取升值所帶來的好處→大量外資的涌入必然導致基礎貨幣增加→本幣的流動性增加→增加的流動性進入股市追逐高額利潤→推動股市非理性上漲。

從短期看，主要是匯率變動預期導致投機性熱錢流動，影響股市資金供給和市場利率水平，從而對包括股票在內的資產價格產生同向作用。匯率預期對股市產生短期效應，其持續時間長短還取決于匯率變動的方式。如果不存在政府干預，市場匯率調整通常會在較短時間內達到相對穩定水平(甚至超調)，此時有關匯率變動的預期趨向穩定，股市也隨即平穩運行。在實行外匯管制的國家，政府可能出于穩定宏觀經濟的考慮，并不愿意采用一步到位的方式重估幣值，反而會刺激市場不斷產生進一步的重估預期，導致股市在較長時間內大幅震蕩。

2005年7月21日匯率制度改革后，股票市場走向也呈現上升的趨勢，由于我國實行外匯管制，匯率的波動也使得股市波動。

盡管匯率變動不是影響股價變動的惟一因素，且匯率變動的不同階段對股價變動的影響程度存在差別。但是，人民幣升值的預期使大量國際投機資本涌入我國，這在很大程度上與我國股市的非理性上漲有關。

2.人民幣升值對房地產市場的分析

房地產市場自2002年以來逐步升溫，伴隨著房地產價格的上漲，房地產泡沫論開始產生。在人民幣匯率升值的長期背景下，國際熱錢持續、大量地涌入，足以引發資產泡沫。中國房地產泡沫與匯率問題有著密切的聯系。在匯率失調的情況下，市場力量就力圖把匯率調整到均衡值。如果匯率不調，就有通貨膨脹，兩者都是回歸購買力平價的渠道。通貨膨脹首先表現為地產過熱，然后反映為房地產上游產品價格的上漲。因而，中國的房產價格問題，己經遠遠超出房地產問題范疇本身，而直接與我國的貨幣政策和匯率政策包括匯率目標、貨幣發行量、外匯儲備以及國際匯率走向相關。即使我國政府已經開始對房地產市場嚴加調控，仍然有大量的國際熱錢源源不斷地進入中國。從目前國內資產價格的走勢看，資產價格并沒有達到過度膨脹的程度，但是國內房地產價格和土地價格的上漲速度，以及股票市場的上漲和波動在某種程度上已經具有了泡沫的成分。因而，在匯率長期升值的背景下，央行在貨幣政策框架內應關注資產價格的波動，預防資產價格泡沫的出現。

三、日元升值對中國的啟示

（一）本幣升值要符合本國經濟基本面

為了讓日本經濟快速復蘇、盡快擺脫蕭條，日本進行了產業政策的調整，其本質上就是想通過產業升級，帶動日本經濟復蘇，保持日本經濟良好的基本面，以振興和恢復日本經濟。通過前文論述，筆者認為，我國人民幣面臨升值壓力，與貿易順差持續調整增長、美元進入貶值周期有關，其深層原因則是全球產業結構調整與轉移快于國內產業結構調整與轉移。因此，在經濟運行過程中，保持經濟結構的動態合理化，是經濟發展的一項重要內容。日本在1991年經濟形勢大幅下滑，其重要原因就是日元的升值與日本經濟的發展狀況嚴重偏離，最終的結果使得日本經濟進入蕭條。

總體上講，我國目前的產業結構按一般的經濟發展規律，相對于一個未充分就業、低收入和工業化中期的發展中大國的經濟基本面而言，如果政策、體制、結構和外向型經濟發展比較協調，其幣值不應存在嚴重低估。正是由于政策、體制和戰略調整滯后所造成的貿易粗放增長和外資偏好以及外匯供求矛盾，直接導致了人民幣目前強烈的升值預期，而決非正常的市場經濟發展規律使然。當然，對人民幣匯率長期走勢的非理性判斷也起了推波助瀾的作用。這說明人民幣升值壓力具有很高的“虛擬性”。從長遠趨勢看，人民幣是升還是貶取決于未來的經濟基本面。

（二）人民幣升值壓力大于日元

中國當前面臨的狀況與日本當時的處境不同，人民幣比日元所面臨升值壓力更大。首先，在全球經濟貿易和資本流動的宏觀環境下，與當時日本面臨日元升值相比，中國面臨更多的外國直接投資及國際貨幣流通。其次，日元面臨升值壓力時，大部分國家采取固定匯率制，還沒有實現資本賬戶的可兌換。但目前中國面臨的情況是，具有重要影響的國家，都基本實現了浮動匯率政策下的經常賬戶及資本賬戶交易自由化，并清除了不同的外部障礙。再次，與日本存在大量資本賬戶逆差不同，中國的資本賬戶仍顯示大量順差。此外，大量熱錢回流至中國促使中國累積可觀的外匯儲備。

（三）警惕匯率升值萬能論

人民幣匯率升值一度肩負了減少貿易順差、調整貿易結構、降低外匯損失和調控經濟失衡等多重經濟責任和改善中美貿易關系的重大使命。從日本的經驗來看，匯率升值不是萬能的，也不可能僅僅通過匯率調整可以達到預期的效果。通常預料貨幣升值會提高美元出口價格，因而削減價格的競爭力并減少出口量。然而，根據日本20世紀80年代中期的經驗，日元升值對出口總額來說并沒有太大的影響，反而，還造成了日本擴大海外投資的數量。從目前來看，現今的不均衡主要反映了國內儲蓄與投資不均衡。在國際資本自由流動的條件下，匯率受資本流動與國家間利差的影響，使得匯率作為調整經濟失衡的角色和作用有所下降。因此，不能企圖通過單一的匯率方式來解決國內儲蓄投資結構的不均衡等多重因素引發的問題。

（四）重視推進產業升級

日本政府在泡沫經濟以后重視創新型產業的發展，調整產業結構，保持本國產業向更高的層次發展。我國的出口產品增值率低、附加值低，這與我國的產業結構有著密切的關系。改善貿易順差，不只是通過匯率的調整和出口政策的控制，同時也應根據國情，扶持高新技術產業的發展，改變我國的產業結構。我國在高新產業中雖然起步較晚、比較成本高，在國際上不具有比較優勢，但其發展對整個國民經濟、對國計民生都有重要的戰略意義。因此，要重視發揮“后發優勢”，促進高新產業發展壯大。這樣才能迅速扭轉我們的劣勢地位，才能保證我國在國際上的自主地位，保證國民經濟的穩定、健康、持續發展。

參考文獻：

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