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一、公司治理結(jié)構(gòu)

百年前,阿爾弗雷德•馬歇爾曾站在世紀交點上,回顧過去,展望未來,頗有遠見地提出了我們今天經(jīng)常議論的公司治理結(jié)構(gòu)問題。如何才能保證公司經(jīng)理的經(jīng)營行為符合所有者的利益?在19世紀,所有者同時也是公司經(jīng)理,因此,不存在我們今天通常所說的問題。到馬歇爾提出公司治理結(jié)構(gòu)時,一些大公司,盡管不代表多數(shù),其所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的趨勢已初露端倪,而這些大公司的產(chǎn)值在GDP中所占比重日升,其利益分離也日趨明確。20世紀60年代,我和其他的一些學者在研究不完備信息和公共產(chǎn)品問題時,也曾提到過公司治理問題。□公司的所有者不可能對經(jīng)理做出經(jīng)營決策時的客觀條件擁有完全信息,卻根據(jù)決策結(jié)果判定經(jīng)理的經(jīng)營績效;事實上,不完全信息要求所有者對經(jīng)理下放決策權(quán)。□經(jīng)理不僅知情,且可以主觀上加重信息的不對稱性,增加自身的決策權(quán)限。□即使單一所有者公司下放經(jīng)營權(quán),問題仍不可避免,多所有者公司還會出現(xiàn)公共產(chǎn)品問題,當某些所有者努力工作促成經(jīng)營改善時,其他的所有者同時受益,因為公司的經(jīng)營本身就是一個公共產(chǎn)品。假如公司經(jīng)理有動機并且有辦法以權(quán)謀私,假如他們的利益與所有者的利益發(fā)生沖突,假如分散的所有權(quán)無法促成對經(jīng)理的監(jiān)督機制,那么,這些大公司應(yīng)該如何運作呢?如果上述假設(shè)成立,公司不追求自身價值最大化卻追求經(jīng)理收益最大化,那么,如何保證市場經(jīng)濟的效率呢?有四種可能的解決辦法:第一種辦法是全體股東,包括最小的股東共同對公司經(jīng)理層實行嚴格監(jiān)控。一旦公司經(jīng)理層的某種行為被認定為侵害了小股東的利益,那么股東就會采取行動。

公司經(jīng)理個人承擔多項法律責任。世界上只有兩個國家采取了這種做法,通過法律的重重限制令公司股權(quán)分散化得以維持。第二種辦法是單個股東占有一大塊股權(quán)來自主監(jiān)管公司經(jīng)營。確切地說,這時仍然可能出現(xiàn)對經(jīng)理層監(jiān)督不夠的局面,但這也不乏是一種解決辦法,只要我們不苛求完美,或者這種辦法在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中至少可以避免局面失控。但是,無法回避的是問題,如何保證大股東不損害小股東的利益呢?最直接的辦法是取消少數(shù)股權(quán)持有者,這又回到了最初的所有者兼營公司的狀態(tài)。它意味著公司只能靠借貸擴大經(jīng)營,無疑會制約公司的發(fā)展。雖然莫迪利阿尼(Modigliani)和米勒(Miller)認為公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)緊要,但他們的分析卻忽略了一些根本的問題,如破產(chǎn)及信息不對稱,這正是我們今天要討論的重點。我想強調(diào)一點,過度依賴銀行貸款令公司在需求及成本波動中變得極為脆弱,由于交易及經(jīng)營成本過高,公司破產(chǎn)的可能性增大了。第三種解決辦法是通過法律保護小股東的利益。請注意,這種法律保護與先前我們提到的有所區(qū)別。那些表面上對公司有益的做法,如長期投資戰(zhàn)略,限制隨意解聘員工的條款等,會降低公司股票價值,損害所有股東的利益,增加經(jīng)理的長期收益。

因此,從某種意義上說,這種法律保護不如先前所談到的法律保護強烈,小股東只是搭便車,自有大股東站出來為維護自身的利益而戰(zhàn)。在給世界銀行最近做的一項研究中,哈佛大學的阿列克斯•笛克(AlexDyck)按照股東保護和股權(quán)集中程度將國家作了分類。分類假設(shè)很簡單:只有法律對產(chǎn)權(quán)保護很強的國家才會采取股權(quán)分散的做法。沒有哪個國家能在法律保護較弱的情況下維持股權(quán)分散化。從這個角度看,認股權(quán)證私有化計劃和民粹資本主義一樣,乍看還滿有吸引力,然而,卻禁不住推敲。這種在弱法律保護下的股權(quán)分散行為,稍后我會繼續(xù)探討。最后,還有一個控制機制,那就是銀行控制公司。在這種情況下,沒有必要將控制權(quán)的含義界定得過于清楚。名義上股東擁有控制權(quán),但實際上他們必須行動一致才能達到目的,分散的股東缺乏這種激勵機制。如果公司的借款出自一家銀行,這家銀行就會有動力對公司實行監(jiān)管(或者是銀團貸款中的牽頭銀行代表行使監(jiān)管權(quán))。

如果貸款是短期的(或者是連續(xù)貸款,借方必須反復求助于銀行),銀行就握有控制權(quán)。至少如果借方不按照銀行的意圖做,銀行可以強行收回貸款,迫使公司破產(chǎn)。通常在這種情況下,借款的公司找不到其他的資金來源,只能讓銀行對其實行監(jiān)管,終止貸款的威脅便成了銀行行使監(jiān)管權(quán)的尚方寶劍。實際上,在這個過程中,銀行關(guān)心的不是公司價值最大化,而是如何防止公司欠債不還。通過旨在降低違約風險的監(jiān)管,銀行至少防止了最壞情況的發(fā)生,例如經(jīng)營者的侵吞資產(chǎn)行為。由此可以看到,轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中私有化戰(zhàn)略的又一個容易出現(xiàn)的問題。早期社會主義制度下的銀行不能行使監(jiān)督權(quán),只是按照政府的意圖發(fā)放信貸,因此,它們不是真正意義上的銀行,它們只是叫銀行而已。在轉(zhuǎn)軌早期,我和其他一些人曾警告不要將名義上的銀行與實際意義的銀行混淆,并指出轉(zhuǎn)軌的一個重要任務(wù)就是要建立真正意義上的銀行。國有銀行、資本金不足的私有銀行以及政府暗示會救助的私有銀行都不能算作真正的銀行:它們?nèi)鄙偕虡I(yè)意義上的監(jiān)督。在某些情況下,這種銀行變成了新的預(yù)算軟約束機構(gòu);在另一些情況下,它們則成了特殊政治群體轉(zhuǎn)移國家財富的工具。

至此,我們可以推斷那些尋求快速私有化的國家,不可能將國有資產(chǎn)以合理的價格出售給外國投資者,當然,它們在國內(nèi)也找不到合法的財產(chǎn)所有者來購買國有資產(chǎn),只好采取認股權(quán)證私有化或者允許銀行向某些人發(fā)放購買國有資產(chǎn)的貸款。這里提醒讀者注意我早先提到的私有化過程中容易出現(xiàn)的一個問題,即經(jīng)營本身也是公共產(chǎn)品問題。參與認股權(quán)證私有化的人都會深有體會(90年代,我曾在布拉格參加了有關(guān)這個問題的研討會)。當時,多數(shù)人以為認股權(quán)證基金能夠承擔監(jiān)督責任,原因是認股權(quán)證投資基金匯集了分散的利益,公共產(chǎn)品問題會因此得到緩解。必須承認,這種想法有它的道理,但讓我們再深入地想想吧,記得當時我提出了這樣一個問題:誰來監(jiān)督認股權(quán)證投資基金的運作呢?結(jié)果是:認股權(quán)證投資基金為那些高層人物提供了以權(quán)謀私的機會,其封閉性質(zhì)加大了問題的嚴重性。如果是開放式基金,投資者不滿基金的管理可以抽走資金,制約基金管理者的濫用權(quán)力。這也就是為什么當時有人建議將封閉式基金轉(zhuǎn)成開放式基金的緣故。有大量證據(jù)表明公司治理的重要性。從純理論上講,資本額固定的互助基金決不應(yīng)折價出售(就普通股份的價值而言),因為它有一個增加市場價值的簡單方法:解散基金,直接分配股份。經(jīng)理們(接管者)用市場的不完備來解釋在工業(yè)發(fā)達經(jīng)濟中,為什么股份和資本額固定的互助基金經(jīng)常折價達10%出售,而在捷克共和國,折價則達到了40%甚至更多。

此外,標準的人理論認為控股股東(持有20%或更多股份)的存在會提升公司的市場價值,因其有動力監(jiān)督公司的經(jīng)營管理。實證研究證實了這個觀點。但在捷克共和國,控股股東可以不受法律限制地剝離資產(chǎn)。因此,當出現(xiàn)控股股東時,該股票價格往往大跌,反映出市場對控股權(quán)來說,意味著資產(chǎn)減少而不是價值增加的預(yù)期。公司需要現(xiàn)金注入以維持運營,而市場本身存在著弱點,這決定了公司成立以后的運營資金只能來自銀行,而不可能來自證券市場。假如銀行是真正意義上的銀行,那么銀行能起到一定的監(jiān)管作用。但在計劃經(jīng)濟制度下,銀行的職能只不過是行政指令信貸的工具,既不能做到事前盡職審查,也不能做到事后認真監(jiān)督。銀行的問題還不僅僅是這些。首先,公司的期權(quán)價值有很大的波動余地。如果公司的價值高于成本,所有者自然得到這部分利益,如果相反,所有者可能會因此破產(chǎn)。更糟的是,公司提供了侵吞資產(chǎn)的機會。法律為“所有者”提供了無數(shù)將公司財產(chǎn)占為己有的機會,“所有者”個人不必為此承擔負債(在許多法治不健全的國家,這類侵吞資產(chǎn)行為的收益大大超過花費同樣的精力去創(chuàng)造財富所得的收益)。在這種所有權(quán)制度下,侵吞資產(chǎn)、期權(quán)現(xiàn)象意味著取得銀行貸款能帶來巨大的收益。幾乎可以斷定,那些有政治聯(lián)系,最會走關(guān)系的人能輕而易舉的從銀行手中拿到貸款,相反,最需要資金維持公司有效運轉(zhuǎn)的人只能望“貸”興嘆。

如果銀行引入真正的商業(yè)運營機制,正如先前我定義的一樣,就不太可能出現(xiàn)類似的濫用資金現(xiàn)象,至少不會如此盛行吧。非真正意義的銀行既無動力也無能力行使選擇及監(jiān)督職能,聯(lián)系股權(quán)及公司治理結(jié)構(gòu)看,這種職能在成熟的市場經(jīng)濟中顯得極為重要。簡而言之,經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌和私有化教會我們一條市場經(jīng)濟的古訓———激勵機制。但是,同時我們也應(yīng)該看到另一個,也是當時被許多所謂的改革者所忽略的原則,即只有在理想狀態(tài)下,激勵機制才能帶來良性后果。扭曲的激勵將導致資產(chǎn)剝離而不是價值增加,許多轉(zhuǎn)軌國家恰恰忽略了這一點。到目前為止,我試圖得出這樣一個結(jié)論,市場經(jīng)濟需要一系列規(guī)制。單單私有化解決不了問題,還需要金融及法律規(guī)制的配合,這些也正是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟所缺少的。沒有有效金融及法律規(guī)制的私有化等于把經(jīng)濟拖入了一個未知領(lǐng)域———就仿佛是在現(xiàn)有理論已經(jīng)明確持保留意見的地方做了一個大膽的試驗。

實際上,問題還不僅如此,可以預(yù)見的陷阱是更觸目驚心的。由于時間有限,我只談兩點。第一點涉及資本帳戶可兌換。也許人們會奇怪資本帳戶可兌換只是與宏觀經(jīng)濟及利率政策有關(guān),怎么又跟私有化扯上聯(lián)系了呢?在典型的科斯模型中,前面描述的幾個機制雖然明顯地影響財富的分配,但是對經(jīng)濟效率卻沒有多大的影響。總之,科斯認為,只要所有權(quán)明晰,在不存在交易成本的情況下,最初的財富分配不會影響到經(jīng)濟的效率。當然,科斯忽略了成本。那些處心積慮迎合政治口味的人很有可能不適合創(chuàng)造財富,甚至不適合去挑選創(chuàng)造財富的人,將國家的財富交給這些“強盜權(quán)貴”去管理,幾乎不可能令經(jīng)濟快速增長。但是,假如允許這些人將聚斂的財富轉(zhuǎn)移到國外,就會出現(xiàn)另一種局面。因為目前他們的考慮是:資產(chǎn)放在國內(nèi)還是投到國外安全(鑒于他們大部分財富來源的非法性,存在被充公或征收懲罰性所得稅的可能)?他們會覺得問題不在于寡頭而在于政府:需要政府承認其財富的合法性,不計較它們是否是用不可告人的方法獲得。但是沒有任何一個民主政府能承諾至下一任,社會輿論就會決定政治的穩(wěn)定性。假如私有化(更廣義的是財富轉(zhuǎn)移)缺乏起碼的合法性,又怎么可能出現(xiàn)那樣的社會輿論呢?由此推斷,如果每一個寡頭都不愿冒險將資金投在國內(nèi),國內(nèi)的整體投資收益水平就會下降,這就向外國投資者提供了一個明顯的信號。本來可以在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中建立一個大家都來投資的納什均衡,結(jié)果卻是誰都不來投資,資本帳戶的可兌換性是其中的一個重要因素,它導致整體激勵機制框架的偏差。

二、其他公司理論

討論中我們遇到兩個相反的公司理論。一個是傳統(tǒng)股東-經(jīng)理理論的略微修正,認為股東是公司的真正所有者;另一個理論認為利益相關(guān)者(stakeholder)擁有明確的公司控制權(quán)和收益權(quán)。“普通”的債券持有者、貸款人、雇員及地方政府在公司都談不上擁有真正發(fā)言權(quán),債券持有人和貸款人有權(quán)收取本息,雇員有權(quán)得到工資,地方政府有權(quán)收稅并要求該公司遵守城市規(guī)劃計劃及相關(guān)的法規(guī)。第一種理論的觀點是,盡管潛在索取權(quán)受到重重限制,但公司剩余索取權(quán)的所有者則非股東莫屬,無論從收益還是從對公司的控制上看都是如此。該理論的推導很簡單,股東必然爭取股東價值最大化,在良好的規(guī)制環(huán)境下也滿足了其他索取權(quán)的利益,從而使社會效率最大化。當股東擁有清晰的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)時,這種股東中心理論(shareholder-focusedtheory)也被稱為“股東優(yōu)先理論”(shareholderprimacy)或“股東控制理論”(sherholdersovereignty)。另外一個理論(在我1985年發(fā)表的一篇文章中)被我稱為多重委托理論(multipleprincipalagenttheory),這個理論有時也被叫做“利益相關(guān)者理論”。該理論認為公司有多個利益相關(guān)者(值得一提的是在許多國家的法律框架中,公司的目標不是追求價值最大化,而是滿足多方利益相關(guān)者的不同需求)。在這個理論中,公司決策被描述成多個利益相關(guān)者合力的結(jié)果。

我個人贊成后一種觀點,它尤其適用于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(許多發(fā)達工業(yè)經(jīng)濟也是如此)。股東中心理論忽略了包括政府在內(nèi)的許多利益相關(guān)者的利益。政府有權(quán)提高稅率(并強制實施或降低稅率),政府可以頒布限制性規(guī)定(包括城市規(guī)劃方案),所以說政府的收益及控制權(quán)不比股東小多少。同樣,雇員可以組織起來,在不違反法律規(guī)定的前提下行使實際控制權(quán)。在這種情況下,所有權(quán)及控制權(quán)可以超過了100%,更確切的說,不止一方擁有關(guān)于公司發(fā)展計劃及收入分配的否決權(quán)。現(xiàn)在我們應(yīng)該更能明白為什么改革速度過快導致了私有化失敗。股東中心理論把問題想得過于簡單,認為公司從國家所有轉(zhuǎn)移到個人所有,新的所有者必然追求公司價值最大化。事實上,多重委托理論提供了一個更好的廠商理論模型。將所謂的“所有權(quán)”從中央政府手里轉(zhuǎn)移給私人所有者并未使其他利益相關(guān)者的利益有所改進,他們被拋棄在資源重新配置之外,自然會采取不合作態(tài)度(例如:地方官員的掠奪性行為,雇員的消極怠工行為)。許多新股東趁機侵吞公司資源———拿走他們所能拿的一切東西,而實際上,他們的合作正是公司在新環(huán)境中進行真正的重組所不可或缺的。

順便提一下中國,中國的經(jīng)濟發(fā)展之快令世人矚目。然而,中國并沒有完全解決公司治理問題(正如美國和其他西方政府也不可能完全解決一樣),中國的創(chuàng)新在于鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的發(fā)展及其在中國經(jīng)濟增長中所起的作用。它避免了捷克私有化的多重(layeredagency)問題,也避免了俄羅斯的公司治理結(jié)構(gòu)失敗問題。中國的發(fā)展向世人展示了在沒有完善法律框架及所有權(quán)沒有充分明確的情況下,一樣可以留住國內(nèi)資金并吸引外國的投資。中國的經(jīng)驗說明了引入競爭機制的重要性,那些尋求快速私有化的國家恰恰忽略了這一點。標準的競爭理論強調(diào)只有競爭(高度的競爭)才能令市場、私有權(quán)和利益激勵機制產(chǎn)生良性后果。當然,如果競爭和私有化能夠兩全的話,當然應(yīng)該努力求其兩全;如果只能選其一,中國和俄羅斯的發(fā)展經(jīng)歷證明了競爭比私有化,尤其是假私有化更重要。競爭驅(qū)使效率提高,物價下降。競爭同樣是公司治理結(jié)構(gòu)中的重要組成部分:如果沒有競爭,無效運用資源的尋租現(xiàn)象就會盛行。

三、破產(chǎn)理論

從東亞蔓延到俄羅斯和其他轉(zhuǎn)軌國家的金融風暴引出了一個中心問題,即破產(chǎn)理論及其配套法律。破產(chǎn)問題屬于公司治理結(jié)構(gòu):破產(chǎn)后,公司的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。它是管理的中心環(huán)節(jié),決定公司的經(jīng)營效率,并由此影響整個市場經(jīng)濟的效率。教科書上簡單的模型在這兒并不適用,書上說最有能力管理資產(chǎn)的人取得公司的控制權(quán),公司的出售就象商品拍賣一樣。格羅斯曼和哈特(Grossman和Hart1980,1981)在很久以前就證明了這個觀點是錯誤的,他們指出如果公司股權(quán)分散,每個股東都預(yù)期公司的價值會在公司被兼并以后提高,那么,大家至少會等到股票價值真的提高以后才出售股票;相反,如果股東確信公司被兼并以后,資產(chǎn)會被剝離,股價將下跌,就會爭相出售手中的股票。因此,只有降低價值的兼并才可能成功,這也是我先前提到的有關(guān)公共產(chǎn)品特性的一個范例。現(xiàn)實中,在位的經(jīng)理會設(shè)置許多障礙阻止外來的兼并,如加劇內(nèi)部人(在位的經(jīng)理)與外部人(股東及有意兼并公司的人)的信息不對稱(Edlin和斯蒂格利茨,1995),以增加自己在討價還價中的份量。假如兼并能解決一切問題,破產(chǎn)就不會存在,或者很少存在,公司將永遠控制在追求價值最大化的人手中。現(xiàn)實中,公司資產(chǎn)價值有時會超過對其請求權(quán)(減去經(jīng)理層的薪金,當然經(jīng)理的薪金也以公司目前價值與次優(yōu)經(jīng)理管理下公司價值之差為限),這時,股東們就會坐下來談判,商討如何提高股價———這種談判比外部兼并的效果要好的多。如果初始協(xié)議簽定時經(jīng)濟波動且充滿不確定性,類似的談判就會更加頻繁,另外,公司首次私有化之后也是如此。實際上,談判是首次私有化改革不完善的理性修正。

在市場經(jīng)濟中,這種談判確保公司資產(chǎn)被合理運用。上述談判忽略了兼并機制的不完善性。兼并機制的不完善促使破產(chǎn)程序的使用。大約30年以前,我也曾考慮過這個問題:理想狀態(tài)下,各方本應(yīng)就如何使公司價值最大化達成一致意見,而不會出現(xiàn)爭執(zhí),直至大鬧法庭。但為什么實際情況不是如此呢?答案很簡單:理想狀態(tài)假定在任何時點、任何狀態(tài)下有一套完整的定價機制,信息是完全的且對稱的,各方在任何狀態(tài)下對利潤(投入、產(chǎn)出、價格、市場等)意見一致。顯然這些假設(shè)做不到,不同的市場參與者對可能的行為及行為后果很可能各執(zhí)一詞,因此也就不會在如何使股票市場價值達到最大(或股東效益最大)上達成一致。實際中的限制實在是太多了。在這種情況下,股東很可能不愿意將手中的控制權(quán)拱手讓給為公司提供貸款的銀行。在他們看來,目前縮水的股票將來還是有很大收益的,盡管市場(反映了邊際外部人的收益的價值)認為債權(quán)人的請求權(quán)超過了公司的市場價值。在這種情況下,只有外來的強制力量才能迫使股東放棄手中的權(quán)利。傳統(tǒng)的教科書這樣描述破產(chǎn)程序:公司一經(jīng)宣布破產(chǎn),貸款銀行首先得到清償,股東次之,擁有剩余請求權(quán),有抵押擔保的自然拿到抵押品。公司的有效控制權(quán)轉(zhuǎn)移給貸款銀行,它重新選擇令自身收益最大化的管理層。當然,如果現(xiàn)有的管理層作出相應(yīng)承諾,銀行也可能保留原班人馬,甚至向他們出讓一部分股權(quán)。現(xiàn)實往往不會這樣簡單。即便是貸款銀行之間也可能意見不一致,就象股東之間意見相左一樣。拋開這個問題不談,還有重要的一點是許多國家的法庭及法律程序也會成為理想化結(jié)局的障礙。

由于意見不合,需要一個外圍的裁判來保證各方利益得到(依法)保護,請求權(quán)(依照協(xié)議)得到滿足。教科書上往往將法庭定為裁判,而在許多法治不健全的國家,法庭實際上積極參與其中,無法做出公正的判決。例如,一些國家的法律規(guī)定為了使公司的其他利益相關(guān)者,如雇員的利益得到保護,現(xiàn)有的管理層得到保留,或者裁決建立在比較不同請求權(quán)的優(yōu)劣之上。維持現(xiàn)有管理的任何行為如果缺乏有效監(jiān)督都會引起資產(chǎn)剝奪。而其中司法體系的腐敗是顯而易見的。如果發(fā)貸方是國有銀行———首先滿足政治集團的利益的銀行,問題就更復雜了。國有銀行的動機是雙重的———掛帳以避免借方公司破產(chǎn)及保證他們的政界朋友們在位。除此之外,公司的股東及其朋友可以買走一部分債權(quán),他們的利益激勵與其他“真正”債權(quán)人的利益激勵相矛盾,但是通過向銀行提起訴訟,投反對票,他們可能會令解決方案流產(chǎn)。在許多國家法庭起到的作用模糊不清,實際上,我引用模糊不清這個詞不太確切。法庭行為的后果是很明顯的———延遲債權(quán)人取得公司的控制權(quán)。如果碰上腐敗的法官,后果就更明確了:只要公司還保留在托管狀態(tài)下,法官指定的托管人就會有一個穩(wěn)定的收入,法官從中也可以分一杯羹。

即使問題不出在法庭這個環(huán)節(jié)上,托管人也可能出問題。即便不是在多數(shù)國家的話,至少在一些國家里,法庭有義務(wù)權(quán)衡各方利益相關(guān)者的利益,對貸款者有利的迅速解決方案很可能導致公司關(guān)門,大批工人下崗,從而這種方案遭到擱置。簡而言之,激勵機制的確對一些國家轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟制度的建立起了作用,只不過這種作用是資產(chǎn)剝離而不是價值創(chuàng)造。錯誤的激勵建立在錯誤的公司理論模型之上,股東只是擁有剩余索取權(quán)和收入權(quán),對引導公司重建有效機制沒有起到應(yīng)有的作用。科斯定理———只要產(chǎn)權(quán)明晰,產(chǎn)權(quán)最初分配給誰無關(guān)(只要他們關(guān)心效率)———是這種公司理論模型的基礎(chǔ)。實際上,公司理論模型應(yīng)該是多重委托模型,而私有化在其中只起到轉(zhuǎn)移一部分產(chǎn)權(quán)的作用。不完全信息下的討價還價不太可能引致有效的結(jié)局,雖然反復的接觸(在相對靜態(tài)的環(huán)境里)可能會減少信息的不對稱并提高效率,但迅速轉(zhuǎn)軌的事實卻意味著參與者行為的短視。一個破壞性的激勵機制由此產(chǎn)生:對改革信心的減少導致投資減少,投資減少反過來降低對改革的信心,因此,那些財產(chǎn)來路不明的人不敢長期將財產(chǎn)放在國內(nèi),銀行在轉(zhuǎn)軌中非但沒有起到必要的監(jiān)督作用,本身也出了問題。破產(chǎn)程序的失敗使銀行又失去了一重保護,也許本應(yīng)運轉(zhuǎn)良好的銀行因此受牽連,陷入了困境。

四、社會資本

公司所有者兼經(jīng)理模型的決策過程很簡單:經(jīng)理,也就是公司所有者追求公司價值最大化。當然,經(jīng)理對決策給其他人帶來的影響也不可能不予考慮。例如,對工人的工資水平的設(shè)定要考慮雙方能接受的程度。但是,除經(jīng)理以外的其他人在整個決策制定中所起的作用是相當被動的。相反,在多重委托(或利益相關(guān)者)模型中,決策的制定是各方合力的結(jié)果,各方在明確的及暗含的討價還價程序中都擁有投票權(quán)。例如工人對目前的工資水平不滿意,就可以罷工,外部的潛在勞動力實際上也無法構(gòu)成對罷工工人的威脅。這樣的討價還價程序可能有效也可能缺乏效率。如一些國家工人罷工不斷,造成公司和工人雙方都有損失。在市場經(jīng)濟中,公司可以被看成是對集體行為問題在本地的非市場解決。交易成本阻止了市場協(xié)議協(xié)調(diào)(科斯,1937)。在新后社會主義市場經(jīng)濟中(newpost-socialistmarkete-conomies),正如在成熟市場經(jīng)濟中一樣,每日的大規(guī)模社會合作(家庭除外)出現(xiàn)在公司里。從更廣義的角度講,近期的經(jīng)濟理論強調(diào)人與人之間的經(jīng)濟聯(lián)系不通過市場完成,社會資本在聯(lián)系中的作用不可小視。在這種聯(lián)系中,一方基于對另一方信任的基礎(chǔ)上,率先完成交易的單方環(huán)節(jié)。

從這個意義上講,這種交換和許多其他市場交換行為一樣,并不要求雙方同時交換完全確定的商品,雙方的信息也不一定要完全對稱。當交易行為不同時發(fā)生時,一方承諾在未來的某一天支付(或發(fā)送)貨物。貨物性能在交貨時不是完全清楚的,賣方承諾貨物符合合同規(guī)定,當然,這又是一個有待未來檢驗的承諾。有兩個途徑可以保證上述聯(lián)系的有效性———信譽機制和法庭的強制力量(有時被稱為暗含的和明確的協(xié)議)。兩種機制各有缺陷,且成本較高。法庭強制執(zhí)行的直接成本容易計算,而信譽機制的建立需要租金———邊際成本價格之外的附加———也可以劃為一種社會成本。當利息升高或公司償付能力下降(或個人更趨于流動)時,信譽的有效性降低。從這個意義上講,引入市場經(jīng)濟比維持市場經(jīng)濟的難度大,因為建立信譽需要初始投資,而信譽的建立往往很難。另一方面,轉(zhuǎn)軌時期的法庭機制也很脆弱,法庭對市場經(jīng)濟裁判的角色同樣陌生。以歷史的眼光看,這個法庭太年輕,人們很難相信它的公正性(即使在西方國家,也僅僅是在近期,法庭才逐步建立起公正的聲譽)。上述兩種機制的信息要求及交易成本不同,它們之間形成互補的關(guān)系。

轉(zhuǎn)軌時期的經(jīng)濟問題是兩種機制同樣脆弱:國家的司法能力有限,經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌伴隨機構(gòu)的頻繁更替,高的黑市利率和短視行為———信譽機制的有效性受到損害。即使不需要重新建立機構(gòu),轉(zhuǎn)軌過程本身也構(gòu)成了阻礙市場經(jīng)濟正常運行的重要因素。社會資本的削弱促使公司治理體系出現(xiàn)偏差。人們這時的行為不受信譽及法律的約束,如果放到穩(wěn)定的社會環(huán)境中,上述行為將導致信譽的喪失,如果法律制度健全,也許還會因此被判入獄。因此,如果換一種轉(zhuǎn)軌策略,盡量保留現(xiàn)存的社會資本,并著手建立新的社會資本,資源濫用現(xiàn)象不會如此盛行。對于如何保存已有的社會資本和建立新的社會資本我們知之甚少,但至少我們應(yīng)該清楚這一點。打破廣泛認同的社會契約,如拒絕向老人支付養(yǎng)老金,卻同時向個別人轉(zhuǎn)移巨額財富,就破壞了社會資本。實際上,社會資本的破壞也說明了為什么物質(zhì)資本及人力資本保持不變,資源配置趨向高效時,產(chǎn)出反而下降的原因。社會資本一旦遭到破壞,便很難再生。

五、政治動機

從上面的討論中我們看出政治與經(jīng)濟是緊密聯(lián)系的:法律制度、地方政府、國有銀行,所有這些都或多或少促使公司治理結(jié)構(gòu)失敗。經(jīng)濟學家對改革的分析也不得不考慮政治因素,實際上,政治因素和經(jīng)濟因素一樣,構(gòu)成了改革戰(zhàn)略的框架基礎(chǔ)。政治動機往往復雜難料。改革意味著剝奪一部分人的即得利益(而這些利益已被他們看成是自己的私有財產(chǎn)),從人維護自身利益的本性看,他們絕不會主動放棄。那么,如何使改革成功呢?有些時候,存在帕累托改進,各方(或多數(shù))經(jīng)過談判相信自己的利益在改革后會有所改進,政治力量的重新分配,以及政治觀念的改變推動改革;有些時候,政治集團本身會在改革的過程中發(fā)生變化,出于對可能出現(xiàn)新的政治集團這種不確定性的擔憂,他們會阻撓改革的進程;更多的情況是,政治過程的參與者會象下棋一樣通盤考慮。如果損失過大,他們出現(xiàn)短視行為也是正常的。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中,許多人失去了即得利益。有些改革者認為轉(zhuǎn)軌的慣性可以貫穿整個私有化進程,并克服即得利益集團的阻撓。但事實上,這種慣性克服不了重組的阻力。因此,他們認為可能的(也是可行的)順序是:私有化、重組、規(guī)制。私有化之后重組的動力很強,正如非規(guī)模經(jīng)濟導致集團拆分一樣(美國每一次兼并浪潮之后都會出現(xiàn)集團拆分的現(xiàn)象)。

重組以后,來自政治的和競爭的壓力會促使規(guī)制盡快完成。從更廣義上看,私有化能啟動司法改革進程,最終導致建立有效的公司治理體系。現(xiàn)實中,俄羅斯的改革設(shè)計者意識到所有權(quán)不明確的壞處,他們由于過分強調(diào)政治因素,俄羅斯先完成了私有化改革,之后才想去確立規(guī)制(Shleifer和Vishny1998,11)。據(jù)我所知,無論是從理論上還是從歷史上,都幾乎不能證明上述關(guān)于規(guī)制順序的假定是正確的。通常的情況是有關(guān)規(guī)制(包括市場和非市場規(guī)制間的相互作用)的納什均衡往往不是帕累托最優(yōu)。科斯自己也強調(diào)交易成本的重要性,由于存在交易成本及信息不對稱,討價還價的結(jié)果并不總是帕累托最優(yōu)。但是,后來的科斯學派無視這些問題,尤其是在俄羅斯的問題上,將賭注押在二級市場資源重新配置上,以為它能解決全部問題。到頭來,賭本喪盡,俄羅斯的工人和納稅者將要支付這筆費用。憑心而論,這些國家的經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌只有十來年,也許我們還需耐心等待。也許到最后故事的結(jié)局正如我們所預(yù)期的一樣。

可以肯定的是,現(xiàn)行改革戰(zhàn)略的推動者沒有完全描述一個國家要達到最終目標會經(jīng)歷的曲折,雖然誰都不希望這些國家出現(xiàn)工業(yè)投資下降、資本外逃、市場經(jīng)濟缺少支持的局面,但是,如果當初他們把注意力放在經(jīng)濟問題上,今天他們或許可以理直氣壯的說出現(xiàn)目前這種大家都不愿看到的結(jié)果是政治因素造成的,與他們無關(guān)。誠然,忽略政治因素也該受到指責,但至少還算有情可原。事實是當初改革戰(zhàn)略的出發(fā)點不是基于對經(jīng)濟的分析,而是政治動因,那還有什么可說的呢?民主因素也值得一提:民主社會反對政治或經(jīng)濟權(quán)力的集中。改革者們也許可以用民主承諾來引誘重組及放權(quán),削弱各工業(yè)部門的力量。在新的自由精神下,主張建立新企業(yè)的觀點得到廣泛的支持,新設(shè)的企業(yè)毫不留情地反對舊壟斷企業(yè)。但是規(guī)制私有化之后出現(xiàn)的新壟斷企業(yè)(尤其是自然壟斷)比從前難度更大。私有化之后出現(xiàn)了一個新的階層,他們制訂高的價格,阻礙競爭,用已有的利潤創(chuàng)造更多的利潤。私有化之前,潛在的購買者不知道誰將是壟斷者,集體行動問題導致任何單一的購買者都不愿花費精力和資源阻止規(guī)制的建立。一旦政府承諾了私有化改革,現(xiàn)存的工業(yè)部門基于同樣的原因不能阻止新規(guī)制的確立,受影響的只會是其后的私有部門。我相信這些國家實行開放的政治政策以后,有人會提出這個問題:為什么我們的生活水平比同樣教育程度和資源稟賦下的其他國家低?如果市場經(jīng)濟下股份制改造實行的越多,經(jīng)濟增長就越快的話,這種改革的誘惑力是無法抵擋的。問題是轉(zhuǎn)軌國家的人民環(huán)顧四周,看到的卻是一派蕭條景象,他們怎能不疑惑呢?承諾民主市場經(jīng)濟改革的國家還有很長的路要走。

六、考驗、困惑和誤解

回首過去的十年,我們清楚地記得,當初那些改革者對他們設(shè)計的轉(zhuǎn)軌路徑是多么的信心十足,多么的急于求成。公平地說,盡管各國都有經(jīng)驗可借鑒,但沒有哪一個能導出應(yīng)該迅速完成私有化和民主進程的結(jié)論。以歷史和未來的眼光看,改革的速度本身似乎是一個內(nèi)生變量。國與國之間的歷史背景及未來前景有著極大的不同。對于東歐國家,納入歐盟的誘惑促使它們迅速轉(zhuǎn)軌,但對遠在內(nèi)陸的中亞國家來說,情形就完全不同了。也許當初的設(shè)計方案只是把有利的經(jīng)驗數(shù)據(jù)用上了,過一段時期以后,當改革的推動者們發(fā)現(xiàn)同樣的藥方治出了不同的療效,他們就會不得不面對現(xiàn)實。眾多的困惑當中,有一個是私有化到底意味著什么?英國政府把一個國有公司向公眾出售時,很清楚這是私有化。

但當波蘭把政府控制的國家投資基金拿到華沙股票交易市場出售時,是否意味著基金組合中的所有工業(yè)公司都被私有化了呢?多年來關(guān)于這個問題一直爭論不休。或者只是當出現(xiàn)戰(zhàn)略投資人購買某家公司時,才算是私有化呢?關(guān)于這個問題的答案很關(guān)鍵,因為由此我們才能判斷波蘭的改革是快還是慢。再看一個例子:如果捷克在運用認股權(quán)證私有化時,銀行向私有化公司提供了軟貸款,這算是真正的私有化嗎?私有化應(yīng)該是預(yù)算硬約束,但軟貸款卻意味著預(yù)算的軟約束。更進一步,如何判斷貸款是軟還是硬呢?也許銀行多次的救助行為提供了事后證明。但是,即使是所謂的私有銀行也會提供軟貸款,當銀行資本金不足時,情形尤其如此,因為銀行把賭注都壓在公司還貸的前提下了,公司接受救助資金后的財務(wù)狀況與銀行的命運連在了一起。隨著改革的推進,各國出現(xiàn)的問題趨向一致:公司治理存在問題,未能解決公司治理問題的私有化改革(由于銀行或者股東的因素)前景黯淡。

重組問題同樣令人困惑。早期討論的焦點是政府是否應(yīng)該承擔重組的任務(wù),或者象“第一輪改革思想”中講的那樣,把它留給私有化之后公司新的所有者———畢竟政府從前并未在重組問題上表現(xiàn)出自己是行家里手。但問題是公司的冗員及機器老化的負擔令外國投資者望而卻步,政府希望外國投資者補貼工人的想法只不過是一廂情愿,面對如此棘手的問題,誰都不愿意介入。“第一輪改革思想”的另一個缺陷可以從公司的資產(chǎn)負債表看出來。表中的資產(chǎn)多是沒用的東西,負債多是銀行過去給公司的各種補貼。一旦有外國投資者流露出投資的意向,過去的軟貸款負債突然間變成了公司要對銀行負擔的“法律責任”。投資者要想買下這家公司,就必須買下公司對銀行的負債。資產(chǎn)方的垃圾資產(chǎn)在市場上根本無法出手,卻被出售企業(yè)的私有化機構(gòu)以歷史成本或“假想”的潛在盈利能力作價。別提還有清理過去忽視環(huán)境的遺留問題(以及其他在將來可能出現(xiàn)的責任)。

拋開勞動力問題不談,如果投資者接受了未經(jīng)重組公司的所有負債(明確的及隱含的)和資產(chǎn),那么,這筆買賣只需要象征性的一元錢就可以成交。但是這在政治上又行不通,因此,“第一輪改革思想”以幾乎沒有任何外商投資的情景而告終。外國的投資者不愿卷入待重組公司的歷史遺留問題,他們希望整個投資是一個“純粹”的生意行為,而不是買下一堆無用的資產(chǎn)。很顯然,目前這種資產(chǎn)負債的不確定性壓低了投資者的出價。規(guī)范的投資渠道很多,他們沒必要非到這兒投資(破產(chǎn)拍賣的資產(chǎn)除外)。因此,政府首先要清除軟貸款,改善投資環(huán)境,不能指望外國投資者做救世主。目前,政府在“被動”重組中正在承擔更多的責任,如清理資產(chǎn)負債,解決勞動力問題(引入積極的勞動力市場政策和改善社會安全體系),但對企業(yè)引進什么生產(chǎn)線和新機器等“主動”重組問題仍干預(yù)過多。

七、結(jié)論

有一句古訓說,人不可能兩次踏進同一條河流。的確,我們不能忘記歷史,通過對比主觀意愿與現(xiàn)實的不同,我們應(yīng)該汲取教訓,但讓我們把注意力更多地放在未來吧。現(xiàn)在,有兩個問題不容回避:那些轉(zhuǎn)軌國家的收入及生活水平下降或停滯不前,他們對市場經(jīng)濟及轉(zhuǎn)軌的信心大大下降。未來的發(fā)展戰(zhàn)略首先要解決這些問題。如果嚴格遵守市場經(jīng)濟規(guī)則,許多國家就會出現(xiàn)政府重新收回私有化的財產(chǎn)的現(xiàn)象。在發(fā)達國家里,假如企業(yè)拖欠巨額稅款,政府就會插手,確保企業(yè)財產(chǎn)被拍賣,收入支付拖欠的稅金。此外,一些國家的銀行由于企業(yè)欠債實際上已經(jīng)破產(chǎn)。嚴格的市場經(jīng)濟行為要求銀行取回抵押品,政府接管這家銀行并重新注入資本金(除非銀行找到私人資本金來源,但沒有政府的補貼,這幾乎是不可能的)。在某種意義上說,這也是件好事,因為政府又有機會重新進行私有化,并在新一次的私有化過程中重視公司治理結(jié)構(gòu)及我討論過的其他問題。

還有一些問題不容忽視。重組現(xiàn)有資產(chǎn)和企業(yè)就是創(chuàng)造新資產(chǎn)和新企業(yè)的過程,在這個過程當中,應(yīng)該努力創(chuàng)造工作崗位,培養(yǎng)企業(yè)家精神。同樣,作為一個市場經(jīng)濟國家和民主國家,規(guī)制的建立也很重要,包括從金融制度到社會及法律結(jié)構(gòu)的方方面面。管理上的腐敗導致了經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的失敗,而轉(zhuǎn)軌的失敗又進一步滋生腐敗,只有建立有效的規(guī)制,完善法治基礎(chǔ),才能避免這一惡性循環(huán)。這個世紀的最后十年是充滿驚奇的十年。沒有人能預(yù)見前蘇聯(lián)和東歐國家的政府會這么快倒臺。最初的歡欣鼓舞在十年后變成了憂郁的面孔,希望破滅,大家不得不面對嚴峻的現(xiàn)實,未來的困難還很多。但我依舊樂觀:盡管過去的十年讓我們付出了巨大的代價,只要我們能從中汲取教訓,經(jīng)歷民主進程的國家在新的百年仍大有希望。