現金股利理論支付利益保護探討
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編者按：本論文主要從現金股利支付有利于投資者利益保護的觀點；現金股利支付不利于投資者利益保護的觀點；對兩種觀點的評述及未來的研究方向等進行講述，包括了自由現金流理論認為，公司經理與股東的利益沖突主要表現在股利政策的選擇上、公司的問題更多地表現為控股股東與中、股東之間的利益沖突、流通股股東或非流通股股東即對上述情況非常了解等，具體資料請見：
摘要：本文對現金股利支付與投資者利益保護之間的關系進行了研究，并對目前存在的觀點進行了介紹和評述，同時指出了該問題未來的研究方向。
我國上市公司的大股東具有強烈的派現偏好，這是近年來學者們發現的重要現象之一。隨著大股東持股比例的提高．上市公司股利支付水平也顯著提高。然而，對于大股東為什么偏好發放現金股利，以及現金股利支付與投資哲利益保護之間的關系，目前存在著許多不同的觀點。本史將對最有代表性的幾種觀點進行介紹和評述，吲時指出了該題未來的研究方向。
一、現金股利支付有利于投資者利益保護的觀點
目前，主要有自由現金流理論和委托理淪這兩種理論認為現金股利支付有利于投資者利益保護。
自由現金流理論認為，公司經理與股東的利益沖突主要表現在股利政策的選擇上。經理控制的公司更傾向于較低支付率的股利政策，并將自由現金流投入到損害公司價值的項目中或者用于盲目擴大組織規模；股東控制的公司則更傾向于較高支付率的股利政策，井根據公司的成長性積微地調整股利政策。自由現金流理論預期：隨著股東控制力的增強，公司流出更多的自由現金流，并選擇更高支付率的股利政策。另外，股東控制的公司會具有更強的動機去捕捉成長性投資機會(通過降低股利支付率)以實現股東價值最大化。李增泉等(2004)認為，控股股東無論通過何種方式侵占上市公司的利益，上市公司是否有足夠的現金通常是控股股東能否實現其控制權收益的重要前提，而是否派發現金股利則直接影響上市公司的現金流量。因此，現金股利的支付在一定程度上降低了中小投資者利益被控股股東侵占的可能性。
委托理論認為，股利支付可以解決公司經營者與股東之間的利益沖突。在股東無法對公司經營者直接進行控制時，支付股利成為了一種間接控制的手段。委托模型預測，如果監管比較弱(比如股權比較分散)，那么支付的股利將會較多。
另外，我國存在著流通股和非流通股“同股不同價”的特有問題，許多關于“股利支付是否對所有股東公平”的研究均圍繞這一問題展開。李增泉等(2004)認為，雖然由于購買成本不同，同股同權的現金股利分配方式確實會導致流通股股東和發起人股東具有不同的投資報酬率，但是初始投資成本的不同并不意味著交易的不公允，因為發起人股東不僅承擔了開辦企業的風險，而且其股票的流通性也受到限制。因此，我們可以認為一目．投資者以公允的方式將資金投入企業，按照所有權比例分亭公卅的所有權益就是一種公允的分配方式。
其實，在流通股股東將資金投入企業后，無淪公司是否進行股刈分1Ilj己，流通股股東的利益分配都已經注定要以其持股比例小是投入資本作為依據。在公司沒有更好的投資機會的情況下，以同股同權的原則進行股利分配，只不過是投資者將其應得利益收回而已；相反，此時若公司不進行股利分配，流通股股東的權益則有可能被控股股東在以后以關聯交易等方式轉移出去。
根據上述觀點，大股東主導下的現金股利支付有利于保護上市公司及全體股東的利益。在這種情況下，支付現金股利具有正面信息含量。而且，隨著大股東持股比例的提高，大股東利用現金股利支付維護全體投資者利益的能力得到加強，因此有助于提高現金股利的信息含量。
二、現金股利支付不利于投資者利益保護的觀點
“掏空”理論認為，公司的問題更多地表現為控股股東與中、股東之間的利益沖突。從控股股東的“掏空”動機來看，控股股東具有通過股利政策轉移公司資源的傾向。“掏空”理論認為，控股股東會選擇較高支付率的股利政策，并且不顧公司的成長性和投資機會(甚至將公司的投資機會也轉移出去)。“掏空”理論預期：隨著股東控制權的增大，公司會選擇更高支付率的股利政策。
原紅旗(1999)認為．在國有企業上市過程中，作為控股股東的母公司為上市公司注入了優質資產，而剩余的資產在維持母公司正常經營活動方面存在較大的壓力。因此，上市公司的現金股利支付成為母公司解決其資金來源的重要方式。在這種情況下，即使上市公司存在有利的投資機會．出于自身的需要，母公司可能也要以支付現金股利的方式優先滿足自身的需要。并且，控股比例越大，控股股東分配的動機越強。在這種情況下，控股股東要求上市公司分紅可能并非基于公司良好的獲利前景或是為了降低成本，而是為了滿足其自身的利益需要。我國上市公司的控股股東多為國有性質，其考核指標除了盈利能力指標，還包括其他一些社會責任指標。有學者研究發現，具有國有性質的政府部門、國資公司、集團公司、股份公司和工廠等，從上市公司獲取的現金股利比較多。筆者認為，這種現象是因為這些股東作為國有資產的管理者，負責管理的不僅是一家上市公司，在其他國有資產效益低下的情況下，面對國有資產整體保值增值的考核壓力，有從上市公司分配大量股利的強烈動機。在這種情況下，派發現金股利很可能會減弱上市公司的持續發展能力。另外，呂長江和肖成民(2006)研究發現，我國上市公司支付現金股利有時不能成為對最終控制人利益侵占行為的制約，反而成為其進行利益侵占的一種方式。
閻大穎(2004)認為，近年來高派現和配股融資相互伴生的現象其實也源于我國上市公司股權流通性差異所造成的“同股不同價”。這是因為，在我國經濟轉型的特殊時期，外部環境的不確定性使決策者和公眾一樣對企業的經營前景沒有十分清晰的預期。此時，股東關注的主要是當期的收益和成本，其決策模型近似地退化為單期。
在跨期決策的情形下，放棄配股權的收益是配股的發行價格，而潛在的機會成本是通過現金流貼現模型計算出的股票內在價值，大股東只有在預期股票內在價值低于配股價格時放棄配股權才是理性的選擇。而當決策模型為單期時，大股東權衡的是配股發行價格與放棄配股權的當期機會成本即配股后的股權稀釋成本。非流通股股東是以每股一元(或一元的凈資產)的賬面價值即股權稀釋成本取得股票的，而配股發行價格雖然通常比股票市場價格低，但總是顯著高于非流通股的賬面價值，這意味著放棄配股權的當期機會成本總是低于其收益。而在配股后即實施派現，相當于非流通股股東侵占流通股股東的收益，是對公眾股東利益更隱蔽也是更惡劣的“侵害”行為。
唐躍軍和謝仍明(2006)研究發現，第一大股東持股比例和上市公司派發的現金股利顯著正相關。這說明我國上市公司第一大股東(控股股東)的派現偏好因“同股同權不同價”的特殊現象而導致了現金股利的“隧道”效應，表明控股股東和小股東之間的確存在嚴重的利益沖突，利用小股東無法分享控制權，控股股東可能以犧牲小股東的利益為代價來追求自身的利益。他們認為，雖然支付現金股利可能并不是控股股東實施“隧道”行為的最佳選擇，但是在其他從上市公司轉移資源的方式受到越來越嚴格的市場監管和法律限制時，“同股同權不同價”所導致的超額報酬率就會激勵控股股東通過派發現金股利的方式對中小股東的利益進行掠奪。
根據上述觀點，支付現金股利常常是大股東從上市公司轉移資源、侵害中小投資者利益的一種手段。在這種情況下，支付現金股利必然會降低上市公司的盈利能力或盈利質量。因此，支付現金股利會給上市公司帶來負面影響。而且，隨著持股比例的提高，大股東派現動機越強，現金股利正面信息含量越低。
三、對兩種觀點的評述及未來的研究方向
從以上兩種觀點看，爭議點主要有兩個：①按持股比例支付現金股利是“同股同權”的表現還是“同股不同權”的表現；②大股東傾向于支付現金股利是否意味著大股東通過支付現金股利來侵占上市公司或中小股東的利益。
從我國上市公司組建的背景看，大股東(絕大多數為非流通股股東或是限制流通股股東)的初始投資成本與中小流通股股東的初始投資成本不同。為此，大股東讓渡了其股份在公開市場自由交易的權利。從上市公司組建之日起，流通股股東或非流通股股東即對上述情況非常了解，在自愿平等的基礎上建立的合約關系應該認為是公平的。因此筆者認為，不能因為初始投資成本不同而導致投資報酬率存在差異，就認為上市公司支付現金股利是大股東在侵占中小股東的利益。而這也并不意味著“同股同權”地進行分配就不存在大股東侵害中小股東利益的可能。問題的關鍵在于：①中小股東無法決定現金股利分配的時機和數量；②大股東與中小股東對股價變動的敏感程度不同，因為分配股利后公司盈利能力受到影響，大股東與中小股東的損失不同。不同類型的股東、不同的股權分布狀況，會極大地影響上市公司的股利支付水平。不同的股東在支付股利的問題上有著不同的訴求，因此我們不能將支付股利看做是公平惠及所有股東的一種行為。由于股利支付大反映的是控股股東的意志，因此控股股東在上市公司股利支付行為中可能獲利最多。在我國目前的市場環境下，廣大中小股東在股利支付方面很難得到滿意的回報。因此，在按照持股比例分配現金股利這一公平形式下，是否所有投資者的利益均得到了保護，這是值得研究的一個問題。
另外，無論是認為現金股利支付有利于投資者利益保護，還是認為現金股利支付不利于投資者利益保護，這兩種觀點均是從大股東的派現傾向中得出。支持第一種觀點的人認為，大股東派現傾向是大股東約束管理層行為、保護全體股東利益的結果；而贊成第二種觀點的人認為，大股東是為了實現利益輸送才要求上市公司派現。股權集中度越高、上市公司派現越多這一事實，可以用不同的理論加以解釋。因此，要判斷哪一種理論能夠更好地反映真實情況，就不能只將研究范圍局限在股權結構與股利支付的關系上，而是應當進行深入研究，分析大股東主導下的股利支付對上市公司經營業績及市場表現帶來了哪些影響。因此，現金股利支付與公司未來盈余表現、公司風險變化等的關系問題，都是未來值得研究的重要內容。通過實證數據對上述問題加以檢驗，將有助于我們深入理解現金股利支付與投資者利益保護之間的關系這一問題。
