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【摘要】采用2008—2015年我國上市公司持股金融機構(gòu)的數(shù)據(jù)，研究我國上市公司產(chǎn)融結(jié)合對其債務融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司持股金融機構(gòu)的家數(shù)和金額與企業(yè)債務融資成本呈不顯著負相關，而持股上市金融機構(gòu)能夠顯著降低企業(yè)的債務融資成本，持股銀行或財務公司這類金融機構(gòu)則與企業(yè)債務融資成本不顯著正相關。進一步研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)面臨的問題越嚴重時持股金融機構(gòu)的金額越大，越能提高企業(yè)的債務融資成本，而持股銀行或財務公司則能夠顯著降低債務融資成本。研究有助于更好地理解和把握產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)債務融資之間的關系，以充分利用產(chǎn)融結(jié)合服務實體經(jīng)濟發(fā)展，降低企業(yè)債務融資成本。

【關鍵詞】產(chǎn)融結(jié)合；債務融資成本；持股金融機構(gòu)

一、引言

2015年5月8日，國務院印發(fā)的《中國制造2025》明確提出“支持重點領域大型制造業(yè)企業(yè)集團開展產(chǎn)融結(jié)合試點，通過融資租賃方式促進制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級”。2015年11月18日陸家嘴跨界產(chǎn)融聯(lián)盟成立，使民營企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合達到了真正意義上的高潮。在我國實現(xiàn)“三去一降一補”重要階段，工業(yè)和信息化部、中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會于2016年3月2日印發(fā)《加強信息共享促進產(chǎn)融合作行動方案》的通知，提出“支持符合國家產(chǎn)業(yè)政策、核心主業(yè)突出、具有較強行業(yè)競爭力、具備一定資金集中管理經(jīng)驗的企業(yè)集團設立財務公司，有效提高企業(yè)集團內(nèi)部資金運作效率，降低企業(yè)融資成本”。2016年5月13日國務院印發(fā)的《關于深化制造業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)融合發(fā)展的指導意見》進一步提出“選擇一批重點城市和重點企業(yè)開展產(chǎn)融合作試點，支持開展信用貸款、融資租賃、質(zhì)押擔保等金融產(chǎn)品和服務創(chuàng)新”。可見，政府在企業(yè)面臨持續(xù)走低的經(jīng)濟形勢和嚴重的融資約束背景下，也大力支持企業(yè)走產(chǎn)融結(jié)合道路，促進實體經(jīng)濟的發(fā)展。那么在我國股市低迷、資本市場不完善、股權融資和債券融資受到限制的環(huán)境下，產(chǎn)融結(jié)合能否幫助企業(yè)更好地降低債務融資成本呢？產(chǎn)融結(jié)合的深度和廣度又會對企業(yè)的債務融資成本產(chǎn)生什么樣的影響呢？當前研究文獻主要集中于產(chǎn)融結(jié)合動因和經(jīng)濟后果的研究，認為產(chǎn)融結(jié)合的動因在于：構(gòu)建融資平臺，實現(xiàn)管理和財務上的協(xié)同效應，獲取超額的利潤[1]；借助信息和激勵優(yōu)勢以及依靠特殊的資金借貸關系優(yōu)化內(nèi)部資源配置，降低外部交易的搜尋成本、簽約成本和監(jiān)督成本等[2]；有效支持產(chǎn)業(yè)資本的擴張和結(jié)構(gòu)調(diào)整[3]；滿足融資需求，實現(xiàn)資產(chǎn)保值和發(fā)展轉(zhuǎn)型等[4]；緩解融資約束，實現(xiàn)協(xié)同效應和分散風險[5]。對于產(chǎn)融結(jié)合經(jīng)濟效果的研究主要從公司業(yè)績、運營效率[6-7]、風險管理[8]以及緩解融資約束[9]等方面進行，尚未有文獻考察產(chǎn)融結(jié)合的深度和廣度對企業(yè)債務融資成本的影響。本文采用2008—2015年上市公司持股金融機構(gòu)的數(shù)據(jù)，研究了上市公司產(chǎn)融結(jié)合深度和廣度對企業(yè)債務融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)上市公司持股金融機構(gòu)總體上能夠降低企業(yè)債務融資成本，尤其當上市公司持股上市金融機構(gòu)時這種效應更加顯著。同時，考慮了企業(yè)內(nèi)部問題在產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)債務融資成本關系中的影響。研究結(jié)論有助于企業(yè)更好地運用產(chǎn)融結(jié)合實現(xiàn)良好的債務融資，促進發(fā)展；同時有利于政府部門更好地強化和指導企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展。

二、理論分析與研究假設

上市公司持股金融機構(gòu)的數(shù)量是產(chǎn)融結(jié)合程度的重要體現(xiàn)。由于上市公司與所持股的金融機構(gòu)在業(yè)務、經(jīng)營管理和財務管理方面都存在很大的差異，因此上市公司持股金融機構(gòu)能夠產(chǎn)生較好的管理協(xié)同效應和財務協(xié)同效應，且這種效應隨上市公司持股金融機構(gòu)數(shù)量的增加而變得更強。一方面，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本處于不同行業(yè)，在業(yè)務上能夠?qū)崿F(xiàn)相互補充，互相支撐；另一方面，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的收益能夠在上市公司和金融機構(gòu)之間實現(xiàn)共享和互補。通過持股更多不同類型的金融機構(gòu)能夠產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢。上市公司持股金融機構(gòu)的數(shù)量越多，融資渠道和融資工具就越多，可獲得投資資金就越多，且持股這些金融機構(gòu)使上市公司與金融機構(gòu)共同受同一主體的控制，相互之間信息溝通和交流增多，降低了銀行等金融機構(gòu)獲取上市公司信息的成本[10]。此外，持股金融機構(gòu)家數(shù)越多越能構(gòu)筑更加龐大的金融關系，通過良好的金融關系能夠為上市公司債務融資提供較好的便利，同時由于金融關系的存在使得金融機構(gòu)愿意為上市公司提供信貸優(yōu)惠，降低債務融資成本。

由此提出以下假設：假設1：上市公司持股金融機構(gòu)的家數(shù)與債務融資成本負相關。上市公司持股金融機構(gòu)的金額在一定程度上代表著上市公司對金融機構(gòu)的控制權，當上市公司持股金融機構(gòu)的股權比例越高時，上市公司就越有可能進入金融機構(gòu)的董事會，直接參與金融機構(gòu)的經(jīng)營管理決策，產(chǎn)生決策效應[10]。而這種決策效應使得上市公司能夠更加方便地從金融機構(gòu)獲得債務融資，因此能夠為上市公司提供更加優(yōu)惠的債務融資[11]。此外，上市公司持股金融機構(gòu)的金額越大，對金融機構(gòu)的控制權越大，越能夠進入到金融機構(gòu)的內(nèi)部高層決策系統(tǒng)，這就拉近了上市公司與金融機構(gòu)的“信息距離”，降低了上市公司與金融機構(gòu)之間的信息不對稱，由此可以與金融機構(gòu)建立起良好的金融關系。這種金融關系資源能夠拓寬上市公司獲取債務融資渠道和提供融資便利，降低了上市公司融資難度和融資成本。而隨著上市公司持股金融機構(gòu)金額的上升，上市公司在金融機構(gòu)中的控制權和決策權越大，那么金融機構(gòu)對上市公司債務融資的成本也將隨之降低。

由此提出以下假設：假設2：上市公司持股金融機構(gòu)金額與債務融資成本負相關。在我國資本市場并不完善，融資渠道和融資工具單一的背景下，企業(yè)普遍面臨融資約束，信貸資金成為企業(yè)融資的主要來源。信貸資金的供給依賴于金融機構(gòu)對資金需求方信息和違約可能性的了解。由于上市公司通過持股銀行，拉近了銀行與上市公司之間的“信息距離”，使上市公司能夠更加便利地從銀行獲取更加優(yōu)惠的信貸資金，降低了債務融資成本。而財務公司作為內(nèi)置于集團的非銀行金融機構(gòu)，借助于股權連帶關系，相對于外部金融機構(gòu)其對集團上市成員更加了解，降低了借貸過程中信息不對稱帶來的違約風險和道德風險，能夠為集團成員公司提供優(yōu)惠的信貸資金[12]。此外，持股集團財務公司為上市公司債務融資傳遞出兩種信號：一是上市公司債務融資的風險能夠通過股權關聯(lián)分散于集團成員中；二是集團財務公司雄厚的現(xiàn)金流以及較高的聲譽為上市公司債務融資提供了隱形的擔保。而持股證券公司、信托、基金、保險等非銀行類金融機構(gòu)雖然也能夠為上市公司提供必要的債務融資，但這種融資主要來自于金融關系和金融擔保效應，無法直接為上市公司提供信貸資金，因此，相對于持股這些金融機構(gòu)來說，持股銀行和財務公司能夠更好地降低上市公司債務融資的成本。

由此提出以下假設：假設3：相對于上市公司持股其他金融機構(gòu)，持股銀行或財務公司更能降低債務融資成本。上市公司持股的金融機構(gòu)既包含上市金融機構(gòu)，還包括非上市金融機構(gòu)。由于上市金融機構(gòu)和非上市金融機構(gòu)在規(guī)模、經(jīng)營管理水平以及投資者關注程度和政府監(jiān)管程度方面都存在差異，使得上市公司持股這兩類金融機構(gòu)所傳遞出來的信號存在差異。在我國，存在許多地方性的銀行和其他非上市金融機構(gòu)，數(shù)量龐雜，且分布地域非常廣泛，幾乎各個地方都有其分支機構(gòu)。但是，相對于非上市金融機構(gòu)，由于上市金融機構(gòu)參與證券市場交易，需要接受證監(jiān)會、銀監(jiān)會以及相關監(jiān)管部門對其財務和經(jīng)營管理信息的監(jiān)管，因此在同等條件下，相對于持股非上市金融機構(gòu)，持股上市金融機構(gòu)能夠為上市公司向金融機構(gòu)債務融資傳遞出一種積極的信號，這為上市公司從外部金融機構(gòu)獲取債務融資提供了“隱性擔保”和便利，能夠更好地降低上市公司債務融資成本。由此提出以下假設：假設4：相對于上市公司持股非上市金融機構(gòu)，持股上市金融機構(gòu)更能降低債務融資成本。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選用2008—2015年我國上市公司持股金融機構(gòu)的樣本數(shù)據(jù)，考察上市公司產(chǎn)融結(jié)合對上市公司債務融資成本的影響。上市公司持股上市金融機構(gòu)和非上市金融機構(gòu)的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)手工收集整理，而樣本公司財務數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫CSMAR，宏觀經(jīng)濟變量數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計數(shù)據(jù)。同時本文刪除了金融保險類上市公司持股上市與非上市金融機構(gòu)的數(shù)據(jù)、ST類上市公司以及數(shù)據(jù)不全的樣本，最終獲得了3724個樣本觀測值，采用Stata13.0和Excel對數(shù)據(jù)進行處理和統(tǒng)計分析。

（二）模型設計與變量選擇本文的被解釋變量為債務融資成本，借鑒Pittman和Fortin[13]、李廣子和劉力[14]、Minnis[15]、魏志華等[16]、陸賢偉等[17]的研究，以財務費用與負債總額之比來衡量企業(yè)債務融資成本。本文的解釋變量分別為上市公司持股金融機構(gòu)的家數(shù)、金額、是否持股銀行或財務公司以及是否持股上市金融機構(gòu)；同時依據(jù)李廣子和劉力[14]、蔣琰[18]、魏志華等[16]的研究，控制了金融生態(tài)環(huán)境、企業(yè)規(guī)模、債務風險、成長能力、盈利能力、上市年限、產(chǎn)權性質(zhì)、問題、董事會和獨立董事規(guī)模、股權集中度以及年度和行業(yè)等變量的影響。具體模型設計如下：Cost=琢0+琢1Number+琢2Bankers+琢3Size+琢4Lev+琢5Growth+琢6Roe+琢7Date+琢8State+琢9Duality+琢10Directors+琢11Indire+琢12First+琢13Ac+∑Year+∑Industry+著考察上市公司持股金融機構(gòu)的金額、是否持股銀行或財務公司、是否持股上市金融機構(gòu)對企業(yè)債務融資成本的影響時，分別用Money、Bank、List替代Number進行回歸。變量選擇及其解釋如表1所示。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計表2報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可以看出我國上市公司債務融資成本差異較大，最大值0.89，最小值-1.08，均值0.04，這可能是由于我國上市公司自身財務特征、公司治理特征以及業(yè)務特征的差異造成的。上市公司持股金融機構(gòu)的家數(shù)也存在很大差異，持股最多的達到13家，最少的只有一家，而持股金融機構(gòu)的金額差異則不是很大，且樣本公司絕大部分是持股銀行或財務公司，大部分是持股非上市金融機構(gòu)。這是因為，在我國上市的金融機構(gòu)相對較少，而非上市的金融機構(gòu)比較普遍，尤其是地方性銀行遍布全國。此外，樣本公司的財務風險、成長能力、盈利能力、上市年限、董事會規(guī)模、獨董比例以及股權集中度和問題都存在較大差異。

（二）相關性分析表3報告了主要變量的Pearson相關性檢驗結(jié)果。從中可以看出上市公司持股上市金融機構(gòu)與其債務融資成本之間的相關系數(shù)為-0.038，在5%的水平上顯著，初步表明上市公司持股上市金融機構(gòu)能夠有效降低上市公司的債務融資成本。但對于上市公司持股金融機構(gòu)家數(shù)、持股金融機構(gòu)金額、是否持股銀行或財務公司與其債務融資成本相關性不顯著。上市公司產(chǎn)權性質(zhì)、第一大股東持股比例與其債務融資成本在10%的水平上顯著正相關，而上市公司獨立董事比例、償債能力、問題與其債務融資成本則顯著負相關，初步表明上市公司獨立董事比例越高越能更好地監(jiān)督和評估上市公司債務融資的可行性和科學性。一般地，償債能力越強的公司其外部獲取資金的能力越大，融資成本相對要低。

（三）實證結(jié)果及分析表4報告了上市公司產(chǎn)融結(jié)合深度與廣度對企業(yè)債務融資成本的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果（1）顯示上市公司持股金融機構(gòu)的家數(shù)與債務融資成本的回歸系數(shù)為-0.001，沒有通過顯著性檢驗。可見，上市公司持股金融機構(gòu)的家數(shù)越多越能夠降低企業(yè)債務融資成本，但這種作用不顯著，有可能是因為當前上市公司持股金融機構(gòu)家數(shù)還普遍較少，上市公司與金融機構(gòu)之間的金融關系尚不穩(wěn)定，加之外界宏觀經(jīng)濟形勢并不樂觀，尚未發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合在降低企業(yè)債務融資成本中的作用。回歸結(jié)果（2）顯示上市公司持股金融機構(gòu)的金額與債務融資成本的回歸系數(shù)為-0.009，也未能通過顯著性檢驗，表明產(chǎn)融結(jié)合能夠在一定程度上降低企業(yè)債務融資成本，只是這種效應還尚未充分發(fā)揮出來。這有可能是因為當前我國股市并不穩(wěn)定，近年來資本市場頻繁波動，上市公司持股金融機構(gòu)的金額尚不足以參與到金融機構(gòu)的頂層決策，對金融機構(gòu)的控制權還相對較弱，未能完全發(fā)揮出產(chǎn)融結(jié)合降低債務融資成本的作用。回歸結(jié)果（3）則報告了上市公司是否持股上市金融機構(gòu)對債務融資成本的影響，回歸系數(shù)為-0.006，在5%的水平上顯著，表明當上市公司持股上市金融機構(gòu)時能夠比持股非上市金融機構(gòu)更好地降低債務融資成本。回歸結(jié)果（4）顯示了上市公司持股銀行或財務公司對企業(yè)債務融資成本的影響，回歸系數(shù)為0.0001，未能通過顯著性檢驗，表明與持股其他金融機構(gòu)相比，持股銀行或財務公司并沒有更好地降低企業(yè)債務融資成本。這有可能是因為當上市公司持股銀行與財務公司時，一方面銀行對上市公司的情況更加了解，上市公司所有的缺陷信息都暴露在了銀行面前，銀行能夠更加有效地監(jiān)管上市公司債務融資；另一方面財務公司作為集團內(nèi)部的非銀行金融機構(gòu)，具有內(nèi)部信息優(yōu)勢，能夠更好地了解和掌握上市公司財務、業(yè)務以及經(jīng)營管理方面的不足，對其債務融資成本產(chǎn)生重要影響。其余控制變量如表中所示，在此不再贅述。

（四）進一步分析現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營權和所有權相分離，管理層與股東往往存在較嚴重的利益摩擦和沖突。管理層受托經(jīng)營公司，有其自身的個人利益，當管理層與股東沖突比較嚴重時，管理層很有可能作出并不理智的融資行為，增加融資成本。上市公司持股金融機構(gòu)拉近了上市公司與金融機構(gòu)之間的距離，上市公司內(nèi)部問題的嚴重程度很有可能會影響到金融機構(gòu)向上市公司提供資金的成本。因此，需要考慮上市公司問題在上市公司持股金融機構(gòu)對企業(yè)債務融資成本中的影響。如表5回歸結(jié)果所示，從總體上看當上市公司問題越嚴重時，上市公司持股金融機構(gòu)的家數(shù)、金額和持股上市金融機構(gòu)都會在一定程度上提升企業(yè)債務融資成本。這可能是因為，上市公司內(nèi)部問題越嚴重時，內(nèi)部經(jīng)營管理以及風險控制等可能存在越多的缺陷，而持股金融機構(gòu)拉近了上市公司與金融機構(gòu)間的距離，使得金融機構(gòu)提升其債務融資成本，以防范由于問題帶來的風險。而當上市公司問題越嚴重時，相較于持股其他金融機構(gòu)，上市公司持股銀行或財務公司能夠更好地降低債務融資成本。這可能是因為，銀行和財務公司對公司管理層的過度自信，對于管理層的資金需求及其盈利能力有較好的掌握。

五、結(jié)論與政策建議

本文采用2008—2015年我國上市公司持股金融機構(gòu)的數(shù)據(jù)，實證檢驗了上市公司產(chǎn)融結(jié)合對其債務融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司持股金融機構(gòu)的家數(shù)和金額越大，在一定程度上越能降低企業(yè)債務融資成本；相對于持股非上市金融機構(gòu)，持股上市金融機構(gòu)能夠更加顯著地降低企業(yè)債務融資成本；相對于持股其他金融機構(gòu)，持股銀行或財務公司這類金融機構(gòu)并不能降低企業(yè)債務融資成本。進一步研究發(fā)現(xiàn)，總體上看，企業(yè)面臨的問題越嚴重時持股金融機構(gòu)越提高了企業(yè)債務融資成本。依據(jù)上述研究結(jié)論提出以下政策建議：（1）由于上市公司持股金融機構(gòu)的家數(shù)和金額相對較少，尚未發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合的規(guī)模效應和財務協(xié)同效應，上市公司對持股金融機構(gòu)的控制權還相對較弱，未能發(fā)揮融資便利和降低融資成本的效應，因此，上市公司應該適當擴大對金融機構(gòu)的持股份額和家數(shù)，以更好地利用產(chǎn)融結(jié)合帶來的融資便利和低成本融資。（2）持股上市金融機構(gòu)為上市公司債務融資傳遞出良好的信號，促進了債務融資，因此，上市公司應該盡可能地選擇持股上市金融機構(gòu)，以便降低債務融資成本。（3）持股銀行或財務公司還尚未實現(xiàn)低成本債務融資的效應，應該積極構(gòu)建良好的銀企關系，加強上市公司與銀行或財務公司之間的溝通和交流，實現(xiàn)低成本的債務融資，提升債務融資的便利性。

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作者：李旭超 單位：山西財經(jīng)大學會計學院