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一、資本配置效率的最新理論研究

金融發(fā)展理論(GoldsmithRaymond,1969)認(rèn)為金融市場的發(fā)展可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。經(jīng)濟(jì)學(xué)家(McKinnon,R.1973;Shaw,E.1973)一致認(rèn)為:金融市場的發(fā)展可以提高資本的配置效率,進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。因此,資本配置效率是衡量金融機制運行效率的一個重要指標(biāo)。資本配置效率的提高意味著在社會資本總量不發(fā)生變動的情況下,貨幣資本能夠在長期利潤信號的驅(qū)使下在各產(chǎn)業(yè)部門和企業(yè)之間高效流動,使金融資源配置到效益好、效率高并且具有較高成長性的產(chǎn)業(yè)部門中去,提高投資效益和要素生產(chǎn)率,改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),提高儲蓄資金的安全性和使用效率,進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)增長的集約化。目前,主要有兩種理論方法來衡量社會總資本在各行業(yè)間的配置效率。第一種方法的基本思路是:資金在具有不同效率的行業(yè)間流動時,將使各行業(yè)的資本邊際產(chǎn)出率趨于相等。因此,可用各行業(yè)的資本邊際產(chǎn)出率的差別程度來判斷一國的資本配置效率。經(jīng)濟(jì)學(xué)家常用此方法研究發(fā)展中國家金融自由化、制度改革和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等重大事件發(fā)生前后資本配置效率的變化狀況或趨勢。以上述思想為基礎(chǔ),AtsukuUeda(1999)和Cho(1988)研究了韓國的資本配置效率,BasudebGuha-Khasnobisetal.(2000)研究了印度資本配置效率,Capoglu(參見JefferyWurgler2000)研究了土耳其的資本配置效率。他們往往考察在某個事件前后(如金融自由化、某項產(chǎn)業(yè)政策的實施等),經(jīng)濟(jì)體的資本配置效率的變化狀況。但是這種研究方法有一定的局限性。首先涉及到各行業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)的選擇,生產(chǎn)函數(shù)的選擇將直接決定所計算的行業(yè)資本邊際產(chǎn)出率的準(zhǔn)確性。其次,此方法只能考察某項措施實施后,資本配置效率是否得到提高,而無法給出資本配置效率的具體數(shù)值。為解決上述問題,JeffreyWurgler(2000)從另一角度出發(fā)提出了直接衡量資本配置效率的方法。這種方法的基本思路是:金融體系資本配置效率的提高意味著在高資本回報率的行業(yè)(項目)內(nèi)繼續(xù)追加投資,在低資本回報率的行業(yè)(項目)內(nèi)適時撤出資本。這樣,就可以用資本對于行業(yè)(長期)盈利能力的敏感性,作為衡量社會資本的配置效率的主要指標(biāo)。JeffreyWurgler(2000)從這一思想出發(fā),得到了65個國家的資本配置效率值,并發(fā)現(xiàn):與發(fā)展中國家相比,發(fā)達(dá)國家之所以發(fā)達(dá)并非是由于吸收了更多的投資,而是由于發(fā)達(dá)國家的資本配置效率明顯高于發(fā)展中國家。基于這一思想,韓立巖、蔡紅艷(2002a、b)應(yīng)用利潤及固定資產(chǎn)合計考察了我國20世紀(jì)90年代的資本配置效率。但是利潤額不能反映行業(yè)未來的成長性,而固定資產(chǎn)投資所追求的不是即期利潤而是長期利潤。因此本文采用工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)凈值年均余額重新考察了我國實體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率。

二、模型描述及變量的選取

(一)JeffreyWurgler(2000)的模型

JeffreyWurgler(2000)采用以下模型給出了65個國家的資本配置效率值:lnIi,tIi,t-1=α+ηlnVi,tTi,t-1+εi.t(1)其中,I為行業(yè)固定資產(chǎn)凈值年均余額,V為工業(yè)增加值,下標(biāo)i為工業(yè)行業(yè)的編號,下標(biāo)t為年份,η為該國的資本配置效率。由于各行業(yè)的固定資產(chǎn)凈值年均余額要以工業(yè)增加值為最終決定因素,因此,本文以工業(yè)增加值為自變量,固定資產(chǎn)凈值年均余額為因變量,通過考察行業(yè)固定資產(chǎn)存量與行業(yè)工業(yè)增加值之間的關(guān)系來描述一國的資本配置效率。本文所采用的數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計年鑒》,數(shù)據(jù)的時間跨度為1993—2002年。十年37個行業(yè)①,共333組觀測值。其中固定資產(chǎn)凈值年均余額和工業(yè)增加值分別用固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)和工業(yè)品出廠價格指數(shù)換算為實際價格。為保證回歸結(jié)果不受極端值的影響,回歸過程中剔除了固定資產(chǎn)存量或工業(yè)增加值的增長率的對數(shù)的絕對值大于1的樣本點。

(二)資本配置效率模型的動態(tài)化

公式(1)可給出1993—2002年,我國整體的資本配置效率值。即它表示的是一段時間內(nèi)的靜態(tài)水平。但這十年間,我國的金融體系已從金融改革第二階段(1993—1997年),過渡到了第三階段(1998年至今)。我國的金融市場在經(jīng)歷了1997年前的迅速繁榮之后,已進(jìn)入整頓秩序、加強監(jiān)管以及防范風(fēng)險的階段。十年來,金融體系的巨大變化對我國的資本配置效率到底有什么樣的影響?我們迫切需要一個能夠刻畫出每一年的資本配置效率水平的動態(tài)化模型,來描述各個年份我國金融體系的發(fā)展?fàn)顩r。我們將時間變量引入到JeffreyWurgler(2000)的模型中,來定量刻畫我國1994—2002年間每一年的資本配置效率:lnIi.tIi.t-1=αt+ηtlnVi.tVi.t-1+εi.t(2)其中,I為行業(yè)固定資產(chǎn)凈值年均余額,V為工業(yè)增加值,i為工業(yè)行業(yè)的編號(具體行業(yè)見《中國統(tǒng)計年鑒》),t為年份;ηt為各年度資本配置效率的彈性指標(biāo),表明第t年內(nèi),我國工業(yè)各行業(yè)資金的追加(或撤出)對行業(yè)成長性變化的彈性水平。ηt>0,表明在第t年內(nèi),當(dāng)一個行業(yè)的工業(yè)增加值指數(shù)相對于上一期增加時,固定資產(chǎn)存量增長率也會相應(yīng)的增加,并且固定資產(chǎn)存量增長率增加的百分比是工業(yè)增加值指數(shù)增加的百分比的ηt倍。于是,更多的資金將流入成長性好的行業(yè);而相對較少的資金流入成長性較差的行業(yè)。若ηt<0,表明在第t年內(nèi),當(dāng)一個行業(yè)的工業(yè)增加值指數(shù)相對于上一期增加時,固定資產(chǎn)存量的增長率反而會減少。即第t年,在成長性弱的行業(yè)內(nèi)追加更多的投資;成長性強的行業(yè)反而得到很少的資金。若ηt=0,表明在第t年內(nèi),雖然各行業(yè)的成長性不同,但流入各行業(yè)的資金量相同。即各行業(yè)吸引資金的能力與行業(yè)的成長性無關(guān)。

(三)資本配置效率的面板數(shù)據(jù)模型

上文使用普通最小二乘方法測量我國的資本配置效率。研究中,以我國的37個工業(yè)行業(yè)為研究對象。每一個行業(yè)為一樣本點,共有37個樣本點共同建立回歸方程。這樣就存在著一個假設(shè):每個樣本點與其他的樣本點的性質(zhì)是完全相同的。但實際上,37個行業(yè)各自之間相互不同。那么,怎樣在考慮各行業(yè)個體影響的前提下,來測量我國的資本配置效率,從而對我國1993—2002年十年間的金融市場運行狀況有一個更準(zhǔn)確的認(rèn)識,同時對資本配置過程中各行業(yè)的位置有一個初步的了解?我們引入資本配置效率的面板數(shù)據(jù)模型:lnIitIi,t-1=αi+ηlnVitVi,t-1+εiti=1,…,N;t=1,…,T;(3)此模型是面板數(shù)據(jù)模型中最為常見的固定影響模型。I為行業(yè)固定資產(chǎn)凈值年均余額,V為工業(yè)增加值,i為工業(yè)行業(yè)的編號,t為年份,η表示固定資產(chǎn)存量的增長率隨工業(yè)增加值增長率變化的彈性指標(biāo),表示總體資本配置效率。αi(i=1,…,N)表示各個行業(yè)的個體影響,隨行業(yè)的變化而變化。

三、實證研究

(一)我國1993—2002年整體的資本配置效率

我國1993—2002十年,37個行業(yè),去除固定資產(chǎn)凈值年均余額增長率或工業(yè)增加值增長率的對數(shù)的絕對值大于1的極端觀測值后,共有328組觀測值。將同時具有時序特征和橫截面特征的328組觀測值代入公式(1),建立普通最小二乘模型,其回歸結(jié)果如下:lnIitIi,t-1=0•064+0•160lnVitVi,t-1(4)t-value(P-value)8•476(0•000)3•494(0•001)上式表明,我國的資本配置效率值為0•160(R2=0•036,D.W=0•781)。同韓立巖、蔡紅艷(2002b)所得到的0•0375(R2=0•019,D.W.=1•735)的估計值有著顯著的差別,并且t檢驗效果十分顯著。應(yīng)用固定資產(chǎn)凈值年均余額和工業(yè)增加值得到的我國資本配置效率值,明顯高于應(yīng)用固定資產(chǎn)合計和利潤所得到的結(jié)果。但是同JeffreyWurgler(2000)的研究結(jié)果相比較,我們可以看到我國的資本配置效率還是處于較低的水平。JeffreyWurgler(2000)考察的65個國家中,各國的平均資本配置效率值為0•429。資本配置效率最高的國家為德國(0•988),其次為新西蘭、瑞士、日本、美國。資本配置效率高的國家?guī)缀醵际前l(fā)達(dá)國家。相比之下,發(fā)展中國家的資本配置效率普遍較低,有些甚至顯著為零。與JeffreyWurgler(2000)的考察結(jié)果相比,我國的資本配置效率僅比斐濟(jì)(0•154)略高一點。斐濟(jì)的資本配置效率在JeffreyWurgler(2000)考察的65個國家中排在第51位,可見我國的資本配置效率還處于較低水平。但這十年中,我國的GDP卻保持著年均9•3%的增長率。可以初步斷定我國經(jīng)濟(jì)的高速增長,并不是由于金融體系的運行效率的提高。我國的金融體系并沒有將有著不同成長性的行業(yè)區(qū)分開來。無論行業(yè)的成長性如何,均可從我國的金融體系中獲得資金。這樣資金將得不到優(yōu)化配置,日趨淘汰的行業(yè)不能夠及時的縮減企業(yè)規(guī)模,占用有限的資金;而缺少資金的新興行業(yè)不能得到足夠的資金,這會阻礙我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,不利于我國經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展。

(二)動態(tài)模型的回歸結(jié)果

將我國1994—2002年每年,各個行業(yè)的固定資產(chǎn)凈值年均余額的增長率及工業(yè)增加值的增長率,代入公式(2)建立9個方程,應(yīng)用最小二乘法進(jìn)行回歸,結(jié)果如表3。從表3可以看出,由于我國并非完全的市場化國家,資本市場對國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的反應(yīng)非常敏感。因此我國資本配置效率的波動異常劇烈,JeffreyWurgler(2000)的靜態(tài)模型不能很好的反映我國這十年間資本配置效率的變化情況。1994—1996年,我國的資本配置效率值從0•426迅速下降到0•034。1995年,我國的資本配置效率甚至為負(fù)值。這主要是受當(dāng)時我國以“雙緊”著稱的宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響。這段時間正是在我國經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)過熱之后,國家為控制通貨膨脹,連續(xù)大幅度提高利率,控制投資,于1996年實現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。因此,這段時間我國工業(yè)部門中的各個行業(yè)所獲得的資金都比較少。實際上,無論其成長性如何,由于高利率和貸款總量嚴(yán)格控制等措施,各個行業(yè)都不愿也不能擴大投資規(guī)模。1996年8月23日起我國開始降息。到1997年10月23日,經(jīng)過兩次降息,我國一年期存款利率已從1996年初的9•18%降到5•67%。經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇,社會投資額也開始增加。因此,1997年的資本配置效率迅速回升到0•361,固定資產(chǎn)投資迅速流向成長性高的行業(yè)。但是1999年,由于東南亞金融危機的影響,我國經(jīng)濟(jì)的增長速度繼續(xù)下降,并且物價持續(xù)負(fù)增長。這段時間,我國的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)陷入了一個怪圈,由于內(nèi)需不足,我國工業(yè)產(chǎn)品普遍出現(xiàn)了“供大于求”。此時,企業(yè)從貸款投資的“饑渴癥”轉(zhuǎn)向了貸款投資的“恐懼癥”,表現(xiàn)為企業(yè)懼貸,銀行惜貸。盡管我國一再降息,但是投資增長速度并沒有增加,因此資本配置效率有所下降。在國內(nèi)需求不足、民間投資啟而不發(fā)的情況下,為保證國民經(jīng)濟(jì)能夠保持較高的增長速度,唯一的辦法就是增加政府的公共開支,特別是增加具有長期社會效益和公共效益的基礎(chǔ)設(shè)施投資,以動用更多的閑置資源,謀求總供求均衡。從2000年開始,我國政府加大了財政支出。具體措施包括:進(jìn)一步加大擴張性財政政策的實施力度;進(jìn)一步放松貨幣,增加風(fēng)險投資,推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新,促進(jìn)信息技術(shù)為代表的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展;全面推進(jìn)西部大開發(fā)戰(zhàn)略等等。這些政策取得了良好的效果。從表3中,我們可以看到,從2000年開始,我國資本配置效率開始緩慢上升。對表3中各年資本配置效率值進(jìn)行顯著性水平為10%的t檢驗可得:ηt=0(t=1995,1996);若進(jìn)行顯著性水平為5%的t檢驗可得:ηt=0(t=1994—1996年、1999、2002年)。可見由于樣本量的限制,應(yīng)用動態(tài)模型所得到的結(jié)果極不穩(wěn)定,因此,下文將引入資本配置效率的面板數(shù)據(jù)模型,更為精確的考察我國的資本配置效率。

(三)面板數(shù)據(jù)模型的回歸結(jié)果

1997、1998及2000年的資本配置效率是否處于較高水平,在統(tǒng)計上并沒有有力的證據(jù)支持。事實上,9個回歸方程的擬合度都很差。為了同JeffreyWurgler對65個國家的資本配置效率的研究結(jié)論相比較,我們需要一個中國跨年份的資本配置效率值。而最小二乘法不能反映行業(yè)之間的差異,因此我們建立了資本配置效率的面板數(shù)據(jù)模型。應(yīng)用我國1993—2002年十年的數(shù)據(jù),剔除掉不符合要求的觀測值之后,共328組數(shù)據(jù),代入公式(3),為每個行業(yè)加入一個虛擬變量,回歸后一次獲得η和αi(i=1,…,N)的參數(shù)估計。這是一組擁有共同斜率的平行線。這組平行線對不同的行業(yè)對應(yīng)有不同的截距αi,表示每一個行業(yè)的個體影響(回歸結(jié)果如表4)。回歸中被解釋變量為固定資產(chǎn)凈值年均余額的增長率,解釋變量為工業(yè)增加值的增長率,α1到α37依次表示37個行業(yè)的虛擬變量的系數(shù),即不同行業(yè)所對應(yīng)的截距項。基于這一模型,我國資本配置效率值為0•081(t=1•706,Sig.=0•089,R2=0•313,D-W=1•831),F檢驗的顯著性水平為0•000。這一結(jié)果明顯低于直接應(yīng)用最小二乘法所得到的結(jié)果(^η=0•160,t=3•494,Sig.=0•001),而且t檢驗也不如應(yīng)用最小二乘法顯著,但是由于面板數(shù)據(jù)模型考慮了行業(yè)的個體影響,因此,我們有理由認(rèn)為這一結(jié)果更準(zhǔn)確的反映了我國的資本配置效率水平。在獲得我國資本配置效率的估計值的同時,我們得到了各個行業(yè)所對應(yīng)的截距項αi。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā),各個行業(yè)不同的“截距”表示與工業(yè)增加值的增長無關(guān)的其他因素對于固定資產(chǎn)存量增長的貢獻(xiàn)。它表示不同行業(yè)在整個工業(yè)發(fā)展中的自發(fā)投資水平。它也顯示了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與發(fā)展的布局。根

據(jù)自發(fā)投資水平的不同,我們將上述37個行業(yè)分為四類:

(1)自發(fā)投資水平高的行業(yè)

自發(fā)投資水平高的行業(yè)由截距項大于0•1的八個行業(yè)構(gòu)成,分別為:33•電子及通訊器材制造業(yè)、35•電力蒸汽熱水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)、37•自來水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、19•石油加工及煉焦業(yè)、16•造紙及紙制品業(yè)、21•醫(yī)藥制造業(yè)、31•交通運輸設(shè)備制造業(yè)、21•化學(xué)原料及制品制造業(yè)。這些行業(yè)主要包括電子、通訊器材和醫(yī)藥制造業(yè)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)以及電力、自來水供應(yīng)業(yè)、石油加工等基礎(chǔ)設(shè)施與能源產(chǎn)業(yè)。這與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的信息化改造、高新技術(shù)園區(qū)的大規(guī)模發(fā)展和以基礎(chǔ)設(shè)施和能源為主擴大內(nèi)需的西部大開發(fā)等政策措施的實施是一致的。交通運輸設(shè)備制造業(yè)、化學(xué)原料及制品制造業(yè)屬外商投資的主要領(lǐng)域。上世紀(jì)90年代以來,汽車制造業(yè)的快速發(fā)展帶動了我國交通運輸業(yè)投資的迅速增加。化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)的生產(chǎn)集中度較高,一些價高利大產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售基本集中在少數(shù)幾個大企業(yè)。行業(yè)總體固定資產(chǎn)存量的增加基本上是由幾家大企業(yè)推動的。僅有造紙業(yè)是技術(shù)含量低的行業(yè)。由于過去十年中,世界要求生態(tài)平衡的環(huán)保意識在加強,森林資源越來越少,各國均致力于保護(hù)森林。同時國際市場對紙張的需求不斷增加,國際市場的紙張價格上漲,加上國外造紙業(yè)的生產(chǎn)能力接近飽和等各種因素,促進(jìn)了我國造紙業(yè)的投資增長。

(2)自發(fā)投資水平較高的行業(yè)

自發(fā)投資水平較高的行業(yè)由截距項小于1大于0•8(含0•8)的行業(yè)構(gòu)成。主要有:23•橡膠制造業(yè)、10•煙草加工業(yè)、2•石油和天然氣開采業(yè)、27•有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、14•木材加工及竹藤棕草制品業(yè)、32•電氣機械及器材制造業(yè)、9•飲料制造業(yè)、26•黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、24•塑料制造業(yè)、15•家具制造業(yè)、17•印刷業(yè)記錄媒介的復(fù)制。這些行業(yè)中,有色及黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)因涉及到新材料等高新科技行業(yè),得到較快的發(fā)展;石油和天然氣開采業(yè)屬于能源類行業(yè)。煙草加工業(yè)為地方財政收入的重要來源之一,地方政府為自身利益,采取各種措施鼓勵地方煙草業(yè)的發(fā)展。其他行業(yè)均屬近年來鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資比較活躍的行業(yè),其中,家具制造業(yè)是伴隨建筑業(yè)的迅速發(fā)展悄然興起的行業(yè)之一,辦公家具、旅游業(yè)室內(nèi)裝飾以及為改善居住條件的居民需求,都是家具制造業(yè)的自發(fā)投資水平高于其他行業(yè)的主要原因。

(3)自發(fā)投資水平一般的行業(yè)

自發(fā)投資水平一般的行業(yè)包括:、1•煤炭采選業(yè)、18•文教體育用品制造業(yè)、3•黑色金屬礦采選業(yè)、5•非金屬礦采選業(yè)、8•食品加工業(yè)、28•金屬制品業(yè)、25•非金屬礦物制品業(yè)、12•服裝及其它纖維制品制造、29•普通機械制造業(yè)。這些行業(yè)中主要有投資額巨大、回收周期長、外資介入受到嚴(yán)格限制的資源類開采行業(yè)以及非金屬礦物制品業(yè)、普通機械制造業(yè)等發(fā)展比較緩慢的行業(yè)。食品加工業(yè)投資水平一般,主要是由于20世紀(jì)90年代,國家對糧食等農(nóng)副產(chǎn)品價格的調(diào)整使得食品工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品可比成本上升壓力越來越大,投資相對減少。服裝及其他纖維制品制造業(yè)及金屬制品業(yè)雖出口比重比較大,但服裝業(yè)屬貸款限制較為嚴(yán)格的行業(yè)之一,而金屬制品業(yè)由于“六五”至“八五”期間,重復(fù)建設(shè)過多,生產(chǎn)能力過剩,近幾年雖通過行業(yè)內(nèi)的不斷重組,行業(yè)整體水平有所提高,但是截止到2002年底固定資產(chǎn)存量增長不是很快。

(4)自發(fā)投資水平低的行業(yè)

自發(fā)投資水平低的行業(yè)由截距項在顯著性水平為0•05的t檢驗下為0的九個行業(yè)組成,分別為:34•儀器儀表文化辦公用機械、7•食品制造業(yè)、30•專用設(shè)備制造業(yè)、22•化學(xué)纖維制造業(yè)、13•皮革毛皮羽絨及其制品業(yè)、36•煤氣的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、4•有色金屬礦采選業(yè)、11•紡織業(yè)、6•木材及竹材采運業(yè)。其中,木材采伐業(yè)為因自然資源的短缺日益收縮的行業(yè);紡織、化纖制造以及皮革羽絨業(yè)雖出口增長較快,但這些行業(yè)的優(yōu)勢僅限于中低檔產(chǎn)品,技術(shù)含量高的中上游產(chǎn)品技術(shù)滯后,發(fā)展緩慢,同時這些行業(yè)屬貸款限制較為嚴(yán)格的行業(yè),因此,這些行業(yè)的固定資產(chǎn)存量并沒有明顯增長。其他制造業(yè)投資增長緩慢主要是由于,市場需求小或略有一些供大于求的等等。總之,影響我國各行業(yè)的自發(fā)投資水平的主要因素有:國家的產(chǎn)業(yè)政策和高新技術(shù)指導(dǎo)方針、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與轉(zhuǎn)移、國際市場競爭力以及國內(nèi)市場的供求關(guān)系等等。因此,在資本配置效率較低的國家———市場機制不能有效的識別高成長性行業(yè),并給予其較多資金支持,國家可以通過產(chǎn)業(yè)政策促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

四、結(jié)論

綜合上文三個模型對我國資本配置效率的分析,本文得到以下結(jié)論:

1•以JeffreyWurgler(2000)的“資本配置效率”的模型為基礎(chǔ),考察我國1993—2002年十年間各行業(yè)的固定資產(chǎn)余額年均凈值同工業(yè)增加值之間的關(guān)系。結(jié)果表明,我國整體的資本配置效率為0•160,處于較低水平。我國經(jīng)濟(jì)的高速增長并不是因為資本配置效率的提高。因此,我國的經(jīng)濟(jì)增長仍屬于投資主導(dǎo)型。

2•通過對JeffreyWurgler(2000)的模型引入時間變量,使資本配置效率模型的動態(tài)化。我們得到了我國1994—2002年,每一年的資本配置效率值。我國各年份的資本配置效率的波動比較劇烈。主要原因是,我國還不是完全的市場化國家,尤其是資本市場的市場化水平較低。因此,投資除受工業(yè)增加值這一信號變動的影響外,還對國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策等外部因素極其敏感。

3•對比JeffreyWurgler(2000)的模型,應(yīng)用面板數(shù)據(jù)模型的結(jié)果更為可信。基于這一模型,我國1994年—2002年總體資本配置效率的估計值為0•081。同時根據(jù)各行業(yè)的截距項,可按自發(fā)投資水平,將我國37個行業(yè)分為高、較高、一般和低四類。通過對比四類行業(yè)的特征,發(fā)現(xiàn)我國各行業(yè)所獲得的固定資產(chǎn)投資中,除市場機制配置的資金外,還有部分自發(fā)投資。自發(fā)投資主要受國家的產(chǎn)業(yè)政策和高新技術(shù)指導(dǎo)方針、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與轉(zhuǎn)移、國際市場競爭力以及國內(nèi)市場的供求關(guān)系等非利潤信號的影響。因此在我國資本配置效率低下的情況下,國家可通過制定合理的產(chǎn)業(yè)政策、高新技術(shù)指導(dǎo)方針等促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。由于數(shù)據(jù)的時間跨度較短,本文的部分實證研究結(jié)果的顯著性水平還不夠理想,結(jié)論的可信度還需進(jìn)一步的跟蹤檢驗。因此,關(guān)于我國資本配置效率的實證研究還需進(jìn)一步的研究,研究的重點將在我國的金融機構(gòu)的運行效率和行業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整上。