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摘要:我國企業的融資偏好迥異于西方發達國家,呈現出“股熱債冷”的中國特色,主要原因在于政府的政策和制度的約束及企業自身產權制度不合理、治理機制不健全,因此,應改革現有企業債券管理制度,加強企業產權制度改革,塑造真正的企業債券市場主體,以提高全社會的資金利用效率和資源配置效率,改善資本市場融資結構,保證國民經濟的的健康發展。

在發達的資本市場體系中,企業為降低籌資成本、提高籌資效率和公司經營管理決策的合理性,債券融資占其融資總額的比重越來越大。以美國為例,從1970—1985年,非金融企業的債券融資占融資總額的913%,發行股票融資只占018%;1990年新發行企業債券為2993億美元,同期股票發行為400億美元;2000年共有1592家上市公司發行債券進行融資,僅199家上市公司發行股票。而我國企業的融資偏好卻迥異于西方發達國家,呈現出“股熱債冷”的中國特色,企業債券市場發展嚴重滯后,個中原因值得認真分析。

一、我國企業債券市場發展現狀我國從1984年開始發行企業債券,1992年發行額為684億元,達到迄今為止的最高點。此后,企業債券發行規模一直在低位徘徊,而同期國債、金融債券、股票市場、企業信貸市場卻得到了蓬勃發展。首先,國際金融市場的經驗表明,企業債券籌資額往往是其股票籌資額的3—10倍。我國自1996年起股票發行規模開始大大超過企業債券發行規模,相對于股票融資的迅猛發展,通過企業債券融資的比例不但停滯不前,近幾年甚至還有下降趨勢。1997年以來,企業債券融資規模僅僅是股票籌資額的幾分之一到十幾分之一,2001年,企業債券發行規模為221150億元,占股票(A股)籌資額957149億元的23113%,與國際金融市場的正常比例相去甚遠。其次,1993年以后,國債和金融債券得到了長足發展,其發行規模與企業債券發行規模差距呈現拉大趨勢。2001年,國債、金融債發行規模分別達到4883153億元和2590億元,企業債券發行規模僅為國債發行規模的415%、金融債發行規模的8155%。最后,企業債券融資主要包括銀行等金融機構貸款和企業債券融資,相對于銀行信貸等金融機構貸款不斷膨脹的規模,企業債券融資顯得不足道。總體而言,我國企業債券的發行和市場開拓不但不能適應中國經濟的迅猛發展和各種融資渠道不斷深化的現實需要,而且與國際企業債券市場加速發展的勢頭背道而馳。

二、我國企業債券市場發展滯后的原因分析我國企業債券市場發展滯后的原因很多,其中政府的政策和制度的約束及企業自身產權制度不合理、治理機制不健全是主要因素。11政府的政策和制度的約束限制了企業債券市場的發展英國經濟學家薩斯的研究表明,企業偏好股權融資而冷落債券融資的關鍵原因在于政府政策的誤導。我國的情況也是如此。

(1)我國證券市場的政府驅動型發展模式制約了企業債券市場的發展我國證券市場不但被賦予了融通資金、優化資源配置的職能,而且肩負著推進經濟改革的重任。從實際情況看,股票市場在完善企業治理結構、籌集資金等方面已經和正在發揮著十分重要的作用;日益壯大的國債市場對于彌補中央財政赤字、加強基礎設施建設、擴大內需、確保經濟增長目標的實現等方面功不可沒;相形之下,企業債券市場便成為資本市場中最不受重視的部分。而且,企業債券還一度“惡名遠揚”,幾乎是亂集資、擾亂金融秩序、導致社會不安定的代名詞。

(2)政府對企業債券的管制嚴重抑制了企業債券市場的發展長期以來,政府對企業債券的管理一直實行“規模控制,集中管理,分級審批”的制度,企業能否發債、債券的期限、利率、額度都由政府決定,準入限制較多,審批環節繁瑣,使得企業債券的行政色彩濃厚而市場色彩淡薄。①對債券市場籌資的企業進入限制。自1993年實施《企業債券管理條例》以來,企業債券的發行一直實行多頭審批制,企業如要發行債券,往往只注重如何獲得政府的批準,而不注重自身經營狀況及實力的提高。由于債券審批程序復雜,政策門檻過高,使目前發債企業主要是交通、能源等具有相對壟斷地位的特大型國有或國有控股企業,而大量信譽高、資金需求量大、有足夠償還能力的企業不得不長期游離在企業債券市場之外。即使合乎政府要求的企業在獲準發債之前,也要經過政府層層審批,審批通過與否的不確定性使企業極有可能錯過募集資金由整理提供使用的最佳時機,導致資金使用效率低下。此外,現行發行制度還隱含著這樣一個信息:政府對發債企業已經進行了嚴格的審查,政府將以國家的名義保證發債企業有能力還本付息。這就有可能使企業債券演變成“準國債”,弱化投資者的風險意識,從而給債券市場留下極不穩定的因素。②對企業債券利率的管制。由于歷史的原因,我國目前對企業債券利率有明確的政策限制,規定其不得高于同期銀行儲蓄存款利率的40%。利率限制在一定程度上掩蓋了企業之間的品質差異,也影響了企業在發債成本與發債效率之間尋求平衡。

發行人不管自身信用如何,都把利率定在“不超過40%”的最高位,造成優質企業債券成本偏高,而一般性企業債券又不包含風險收益,不符合“高風險,高收益,低風險,低收益”的市場原則,阻礙了企業債券的發展。利率限制不僅造成企業債券缺乏需求價格彈性,使投資者無法自由根據債券風險與收益做出選擇。而且,在銀行利率連續下降后,企業債券的利率與市場實際資金收益率出現了較大的偏差,企業債券對投資者的吸引力也因此大大降低。此外,政府對企業債券發行規模、募集資金使用方向上也有嚴格的限制,規定企業債券發行規模不得擅自突破國務院確定的規模、募資主要投向國家重點支持的產業等等。眾所周知,是否發行債券、發行何種債券、發行多少以及募集資金如何使用等本質上取決于發債企業的籌資意向和投資者選擇之間的均衡,由行政機關決定其規模和用途,無疑是傳統計劃經濟的遺跡。不可否認,上述政策的出臺有效地剎住了當時企業過熱過亂集資的不良傾向,但同時也嚴重限制了企業債券市場的發展。

21企業產權結構不合理、“內部人控制”使企業本身缺乏利用債券融資的積極性我國的股份有限公司普遍由國有企業改制而成,國有股一般占控股地位,但這些股權存在著所有者缺位問題,難以對人行使有效的監督和約束;社會公眾股由于持股數量不多和嚴重的“搭便車”傾向,既無監控的能力,又無監督的動機,這種產權結構造成的結果必然是“內部人控制”。嚴重的“內部人控制”導致公司行為更多地體現人的意志,而不是所有者的意志。募集資金最大化和風險最小化成為其在融資活動中最關注的因素,股票融資至少從形式上是一種無風險的永久性融資,股利的發放似乎是按人的計劃分配的,既使企業不進行任何股利分配,投資者也無法要求其償還本金,考慮到企業債券還本付息的硬約束,人的理性選擇必然是“重股輕債”。國有銀行缺乏獨立的財產權,導致企業在權衡發行債券融資和申請銀行貸款時,更偏好后者。由于國有銀行不具有獨立的財產權,所以缺乏最有效地利用資產、實現財產收益最大化的積極性;由于同樣存在“內部人控制”傾向,為追求“內部人”利益,國有銀行可以對償還不了貸款的企業繼續貸款,通過該企業歸還舊的貸款和利息等方式實現銀行的賬面盈利。因此,企業向銀行申請貸款的預算約束遠遠小于發行企業債券直接面對廣大債權人的硬約束。由此可見,在股票融資方式下,可能存在企業的“內部人控制”問題;利用銀行貸款融資,也可能存在銀行的“內部人控制”現象;而企業通過發行債券融資,由于有債券契約的限制,所以企業的預算約束是硬的。相比之下,債券融資要求企業的資金利用效率更高,進而更有效地引導資金流向高效率的投資項目或經營者手中。因此,大力發展企業債券市場,提高企業債券融資比重,能夠提高全社會的資金利用效率和資源配置效率,也有助于改善資本市場融資結構,改變金融風險過多地集中在銀行的狀況,為國民經濟健康、快速地發展提供新的動力。超級秘書網

三、發展我國企業債券市場的對策與建議我國企業債券市場,應吸取我國金融改革的經驗教訓,制定發展我國企業債券市場的長遠戰略,建立公正、透明、有效的監管制度,從健全企業制度、加快信用評級、完善監管措施、實施投資教育等方面夯實發展企業債券市場的基礎,促進企業債券市場的健康發展。其中改革現有企業債券管理制度和健全企業制度尤為重要。11改革現有的企業債券管理制度今天,仍沿用簡單手段對企業債券進行直接控制已不合時宜,必須改革現有的企業債券管理制度,使企業債券發行實現市場化。

(1)放寬對企業債券發行主體的限制企業債券融資本質上是企業進行籌資選擇的一種市場行為,必須按市場規律進行。市場經濟條件下,舉債人的資信條件是進入市場的惟一制約因素,政府不能用行政手段把非國有企業限制在企業債券市場之外。目前,我國的股票發行已逐步取消企業所有制限制,實行核準制,這對企業債券市場的發展是有借鑒意義的,應淡化并逐步取消計劃規模管理,對企業債券發行也實行核準制。對于符合國家產業政策、經營業績好、信譽高的非國有企業,應該允許其按照合法的程序發行企業債券,讓債券融資真正成為企業的自主行為,從而促進資源配置的優化和資金使用效率的提高。

(2)企業債券利率必須盡快市場化企業債券利率反映了企業債券作為一種金融產品的市場價格,反映了企業債券的投資價值,是投資者進行投資決策的最重要的依據。因此,企業債券利率的高低和付息方式的設置直接影響企業債券的發行。企業債券的利率必須基于發行人的信用狀況和企業債券市場情況,按市場規劃確定。此外,應逐步取消企業債券發行計劃規模管理,放寬企業債券募集資金使用限制。在鼓勵募資主要投向國家重點支持的產業方向的同時,允許企業將資金用于債務結構調整、企業并購重組、補充流動資金等有利于企業發展的用途。

21加快企業產權制度改革,塑造真正的企業債券市場主體應繼續大力推廣企業的股份制改造,建立有效的公司治理機制、國有資產運營和監督機制等,對國有企業和金融機構進行規范的產權制度改革,明確界定并充分保護產權,使國有企業和金融機構擁有真正獨立的法人財產權,成為自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我約束的市場主體。只有這樣,企業才能成為真正市場化的、富有效率的企業,才能按市場規律籌集資金,從而改變“重股輕債”的觀念。從這個意義上說,當前進行的國有企業改組以及建立現代企業制度為下一步企業債券市場的發展開辟了廣闊前景。

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