資本結構理論發展
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論文摘要：資本結構理論以債務資本、權益資本、企業價值之間的關系為重點，探討了融資結構的影響因素：的指導原則融資選擇方式、優化資本結構規模等相關問題，并對企業實務融資結構決策提供了重要，本文以現代資本結構理論發展為主線，總結和發展了資本結構理論的基本觀點，并以此為出發點，提出了優化資本結構決策的五項原則。
資本結構指的是企業債務資本與權益資本的構成比率關系。其中債務資本是企業依法籌資、依法使用、按期償還的資本來源，體現了債權人與企業之間的債權債務關系，其利息的支付可作為費用在稅前收益中扣除，具有明顯的稅盾作用；并且債息是企業負債時期固定償付的費用，當息稅前利潤增加時，單位利潤所承擔的債息就會下降，從而提高了所有者的每股凈收益，反之，則會增加所有者收益的額外支出，因此債務資本對企業盈余有強烈杠桿作用。而權益資本是企業依法籌資，并長期擁有、自主調配運用的資本來源，是一種所有者的主權資本，其收益的分配視企業的經營狀況而定，沒有支付股利的法定承諾；但作為權益資本，可以參與企業存續期間的贏利分配，從時間和支付率來看，其成本往往高于債務資本，不利于企業價值最大化的經營目標。因此合理確定一個債務權益比率是降低企業風險、增加企業價值的必然要求，資本結構理論正是基于債務資本、權益資本、企業價值之間關系研究的理論，從融資結構的影響因素、融資的選擇方式及優化結構的規律人手，在理論上闡述了資本結構的內在聯系，從而給實務融資結構決策提供指導原則。
一、資本結構理論的發展
二十世紀五十年代，大衛·杜蘭特提出的凈收人理論、凈經營收人理論與傳統理論，標志著早期企業融資結構理論的開端。凈收人理論認為，債務資本成本低于權益資本成本，因而企業理想的資本結構應是100%的負債，使企業綜合資本成本最低，價值達到最大化；而凈經營收人理論認為，負債加大權益資本的風險，造成權益資本成本上升，抵消了負債帶來的成本優勢，企業的綜合資本成本不變，因此資本結構對企業價值沒有影響；介于兩種理論之間的傳統理論則認為，企業一定限度的負債可以帶來財務杠桿的收益，促進企業價值上升，而過度負債會加大企業的財務風險，使綜合資本成本明顯上升，反而引起企業價值下降，所以存在一個最佳的資本結構。早期的資本結構理論對企業的債務資本、權益資本、企業價值之間關系作了有益的分析，為現代資本結構理論的發生和發展創造了條件。
1.資本結構理論的稅收觀點
現代資本結構理論主要是從五十年代的MM理論提出為標志的，即企業在完全資本市場中，若不考慮利率的變動和稅收的影響，企業價值與資本結構無關，而只取決于預期的現金流量和投資風險，假定是理性的投資者、充分的市場環境，MM理論證明了企業價值偏移可以通過無風險的套利活動加以糾正。引入企業所得稅因素后，MM提出了負債企業的價值是無負債企業價值與利息稅盾之和，即由于利息稅盾的作用降低了加權平均資本成本，相對增加了負債企業的價值，當企業達到的100%的完全負債時，價值也達到最大化。MM理論以后的米勒模型中，把個人所得稅的因素也考慮在內，一定程度上抵消了企業負債經營帶來的稅盾收益，但只要符合債權人個人所得稅后利益大于股東個人所得稅后收益，舉債還是能為企業增加財務杠桿收益，所以基本結論與MM理論一致，即企業完全負債獲得價值最大。MM理論及以后的米勒模型沒有考慮企業負債可能造成的財務危機、成本等其他因素，因而在實務中難以找到合理解釋的證據，如行業間資本結構存在較大差異，同一行業內，不同規模的企業也不盡一致等等。
2.資本結構理論的財務危機觀點
此觀點是放寬MM理論假定條件的基礎上，探討債務融資引起財務危機成本，進而影響企業價值的資本結構決策論。在不完全資本市場下，負債企業的財務危機必然是存在的，也就是無法履行對債權人的承諾，比如現金流量的短缺不能按期支付債息，到期無法償還本金等。同時財務危機也造成企業的危機成本，如拮據成本，在財務危機之時，往往引發企業在建項目的停頓、緊縮和取消，從時間的延誤和投人的增加都會產生一定的損失；其次財務危機也向供應商、客戶傳遞不良信號，可能導致產品的不信任、商業信用的取消等，加大了企業的各項支出；再次財務危機可能會中斷企業正常生產經營過程、打擊職工情緒，降低了企業的生產效率；最后企業與債權人之間的協商、調節，也會損耗大量的時間、精力和費用。值得一提的是，財務危機的深化還可能造成企業破產，而產生一系列破產成本，包括律師費、注冊會計師費、審理費用、清產核資費、相關性行政開支等破產程序性支出，以及破產導致經營者短期化行為的價值損失，如推遲修理、拍賣資產、降低產品質量等獲取資金的行為。企業的危機成本隨負債的增加而加速上升，因此適度的負債應當控制在財務危機成本現值等于邊際利息稅盾之時，此時企業的綜合資本成本最低、價值最大。
3.資本結構理論的成本觀點
由于企業是各利益主體契約關系的聯結，因此所有者、債權人、經營者在一定合約的規范下，構成了委托關系，相對于所有者、債權人而言，經營者是承擔受托責任的者，但委托、受托者作為不同利益的代表，其目標是不盡一致的，因而在信息非對稱的條件下，會增進企業的成本。例如股東與經營者之間，經營者有可能利用內部信息制造道德風險，主要是追求報酬以外的享受、福利、閑暇等個人收益，而損害了所有者的利益，高權益比率的企業主要來自所有者的監督與約束，但所有者信息的擁有量不會因此顯著增加，監督、約束的軟化必然提高了企業的成本；隨著負債比率的提高，企業財務風險也趨擴大，債權人出于自身利益的考慮，對經營者施行必要的約束和規定，以降低債務風險，多頭的監督和約束大大減少了道德風險的可能，進而減少了成本，同時債權的增加使企業的股權更集中，減少了股東間的沖突(如搭便車行為)，促進對經營者的有效控制，降低了成本。但債務比率的過度提高，企業將面臨高風險的償債壓力，要求經營者努力經營、改善現金流量，以減少企業債務危機，對經營者增加薪酬、施與股權激勵等措施由此會增進成本；債權人對高債務比率企業往往規定更多的限制性條款，使企業有時不得不放棄一些高收益、高風險的項目，造成企業價值的損失，同時對高風險的債務，債權人也要求高利率以補償承擔的債務風險，額外的投資損失、債息支出加重了企業的成本。由此可見，適當的債務權益比率能降低成本、增加企業價值。
4.資本結構理論的激勵觀點
在企業的債務資本比率較低時，債權人的利益有很大保障，因而債務約束較少，債務的激勵效果也不顯著，對經營者的激勵主要為報酬、股權激勵形式，在非對稱信息環境下，只要經營者沒有掌握100%的股份，問題是不可避免的，出于利益的動機，經營者會違背所有者的意愿，導致企業價值的轉移(企業利益攫為私有)或減值(偷懶行為)，因此股權和報酬的激勵是欠缺的。隨著債務比率的上升，債務激勵可以促進經營者改善經營、增進現金流量，這種激勵作用主要有：(1)約定期限的支付債息與本金，使經營者有必要對未來的經營狀況加以關注，實現現金流的平衡；(2)債務比率的提高意味著財務杠桿作用的加大，只要債權收益大于債務成本，經營者的股權收益因此而提高；(3)高債務比率加大了償債風險，為了保持現有利益(一旦發生財務危機，經營者擁有的一切都將喪失)，經營者也必須努力經營，同時債務約束性條款的作用，也可能降低經營者的機會主義行為。因此債務激勵的套牢作用隨負債程度的加深而遞增。但是經營者承擔財務風險的能力是有限的(債務激勵空間有限)，也即企業隨債務比率的提高，激勵邊際效率呈遞減，另外高負債意味著低股權比率，權益激勵作用也是下降的，由此導致激勵約束的軟化。綜合兩種激勵因素分析，優化的激勵方案是以合理的資本結構為前提的。
5.資本結構理論的控制權觀點
債務資本與權益資本不僅在收益分配上有區別，在控制權的安排上也是不一樣的。對債務融資而言，如果經營者按期還本付息，則經營者擁有企業的日?？刂茩啵姓攉@得財產的終極控制權，如重大決策權、收益分配權等；當企業經營狀況不佳、資不抵債之時，債權人就可接管企業控制權，經營者和所有者喪失控制權，顯然債務融資的控制權與財務危機制相聯系，而權益融資的控制權是與企業的清償能力相關。企業要形成合理有效的公司治理結構，控制權的安排是至關重要的，而這類權利的配置與企業的融資形式是相隨的，·即在不完全信息的契約結構下，控制權在不同證券所有者之間的安排是企業融資結構的合理選擇，例如所有者因財力所限或對經營者監管乏力，導致控制權制衡失效，因此引人新的權利控制主體是權利配置優化的必然選擇，實現經營權利的債權控制化，能改善企業的治理結構，在現實中，低負債比率往往缺少債權控制，隨著債務比率的提高，債權人獲得部分控制權(主要是債務契約的約束管理權)，使經營者得到多方的權利督導，有可能改善治理結構，進而提高企業價值，隨著債務比率進一步提高，財務風險加大財務危機，債權人就可能獲得全部的控制權，此時等同于權益資本的控制權，難以保證形成有效的權利制衡制度，須施行再融資的安排，實現控制權的重新分配，因此合理的融資結構是形成有效控制權分配的必要前提。
6.資本結構理論的融資順序觀點
在企業融資方式的選擇中，股票融資盡管是可供選擇的來源，但由于信息的非對稱性，企業必須擁有其他的融資方式，而可能的融資順序是：內部融資、債務融資、股票融資。首先債務融資與股票融資相比，債務融資需要還本付息，而股票融資不存在股利分配的壓力，視企業的股利分配政策而定，因而債務融資的硬性約束特點能向投資者傳遞積極的信號，有可能提高股價，促進企業價值增值；股票融資往往意味著企業籌資乏力、前景暗淡，使投資者對企業發展失去信心，從而低估企業的市場價值；另外債務融資成本較低，不易喪失控制權，在企業發展前景較好時，有更大的靈活性和盈利能力。其次，內部融資與債務融資相比，內部融資不存在籌資費用，并無須磋商就可能自由方便的運用，是一種低風險(無需償還)、低成本(直接獲得)的資金來源；同時收益的資本化也預示著企業良好的成長趨勢，能增強投資者的積極性，進而提高股票價格。融資順序理論也預示著債務資本與權益資本的合理比率，才能促進企業價值的提高，低債務比率是意味著不合理的資本結構，而高債務比率是高企業價值的表征，但過高的債務比率由于成本破產風險的存在反而使企業價值趨下降，一定內部留存收益也制約著債務比率的過高，因而客觀上存在合理的資本結構區域，使企業價值最大化。
二、資本結構的優化原則
在資本結構理論的指導下，確定或調整企業債務資本與權益資本的融資比率，是企業資本結構優化的問題，由于資本結構理論還無法提供可行的計量模式，因此在實務中如何決定最佳資本結構比率還是財務管理的一大難題，如我國上市公司債務比率有高達70%以上的，也有不到20%的，分布極為廣泛，但是不是說無規律可依呢，顯然不是，運用資本結構理論，考慮企業自身的特點及相關的環境因素，還是存在優化資本結構的一系列原則。
1.資本結構的成本效益原則
債務融資與權益融資的比較收益是決定融資方式的首要依據，通常采用EBIT-ESP息稅前利潤一每股收益)分析法(無差異分析法)進行，即首先確定兩種籌資方式下相等的息稅前利潤，然后再與企業預計的息稅前利潤進行比較，若預計收益大于平衡點收益，則債務籌資能創造財務杠桿收益，因此采用債務籌資增加企業價值；反之則可采用權益籌資。顯然簡化的無差異分析法只考慮固定的債息作為債務成本，而忽略債務比率的提高而產生的財務危機成本，以及債權人出于債務資本的安全而對企業監管所發生的成本(低債率時由于股權的保障可以免去監管)；而在權益資本籌資時，也應充分估計成本的增加，如促進機會主義、經營激勵的增加支出、股價的低價發行等，這些額外支出都會削減企業的未來收益，因此無差異分析法的債息成本應包括債務利息、財務危機成本、監管成本等，而預計的未來息稅前利潤應考慮該種籌資式下的成本在內，綜合考慮上述的費用支出后，再根無差別點加以判別分析，來決定那種籌資式。
2.資本結構的治理優化原則
在市場經濟條件下，企業的債務與股權不僅是不同的融資工具，而且應看作是不同的治理結構，正如前文理論所述，資本結構對經營者的激勵效應隨比率變化而變化的，優化資本結構能提高經營者的激勵；同樣資本結構的不同組合也反映了企業控制權的配置狀況，資本結構的變化過程是控制權爭奪的過程；而不同的資本結構表現了委托效率的差異，合理的資本結構促使成本的降低。因此在實務融資中，應注意債務融資激勵與權益融資的激勵特征，如高比率債務融資與高比率權益融資的激勵效用呈遞減規律，而兩者的協調配合能產生激勵效用的極大化，即邊際權益激勵與邊際債務激勵相等時，經營者能最大限度地為企業創造價值。在企業控制權的分配上，100%的權益比率，易助長經營者的機會主義行為，企業應當適度負債，使經營者同時受到債務風險威脅及相關的債務控制(如條款約束、接管的可能)，可以大大減少經營者隨意支配現金、追求個人目的的投資消費行為。在委托的框架中，引人債務資本，經營者作為所有者、債權人的人，受限于雙方給予的受托任務，監控的范圍、程度必有所提高，降低了企業的成本。由此看來，資本結構優化過程是公司治理結構的完善過程。
3.資本結構的優序分析原則
企業實際的融資方式中，出于融資成本、財務風險難易程度的考慮，企業往往遵循一定的融資順序，各種融資方式都是在成本收益比較的基礎上行事的，一定程度上能優化企業的資本結構。依據前文理論，企業需籌集額外資金時，應首先考慮內部融資，而留存收益是取得內部融資的主要來源；只有在內部資金9乏時，才考慮負債籌資，如向銀行或其他金融機構獲得貸款，時機成熟也可以發行公司債券等其他債務資金；在前述渠道不暢通或者債務資本比率很高時，運用股票籌資能改進企業的資本結構。當然融資優序作為理論與經驗的推導必須結合企業實際，特殊情況可以組合融資也可以倒序融資，例如，我國上市公司熱衷于股票融資，一方面發行股票獲得的資金是“無成本”的，與上市公司較少發放股息紅利相關；另一方面，經營者利用圈得的錢可以隨心所欲的運作，與公司治理不規范、缺乏約束相關。而債務資本約束較硬，還存在償債風險，與權益資本相比就不具有相對優勢。
4.資本結構的市場、行業分析原則
密切關注市場的反應，注重市場、行業的信息分析，及時調整資本結構是創造企業價值的有利舉措。如市場利率下降時，企業可以不用自有資本，取而代之的是低成本的債務資本，以促進企業價值的最優化；其次也可以利用股票價格的波動來判斷企業籌資的合理性，發行債券引起股價的下跌，意味著企業預期的危機成本、成本可能超過利潤稅盾所帶來的收益，因而企業應逐步轉向權益性資本的籌措(利用內部資金，發行股票等)；當預計到企業未來的經濟形勢趨于好轉，有大量的現金流人，可及時增加債務資本，以創造更多的企業價值；通過企業與行業平均資本結構的比較，可以明確企業目前資本結構的偏低或偏高，并說明企業對債務資本的杠桿利用是否不夠，還是企業承擔的財務風險明顯偏高，并由此決定調整資本結構方向，以增加企業價值。
5.資本結構的內部要素分析原則
企業的資本結構是企業內部所有者和管理人員確定或調整的，如果企業所有者更趨向于擁有控制權，即不愿股東多樣化，則盡少采用權益融資，而應增加債務融資；相反，若企業的所有者或經營者不愿冒太大的財務風險，則可少運用財務杠桿，多籌集權益資本。其次企業的未來獲利能力、發展速度也是決定企業資本結構的重要因素，良好的成長前景、豐厚的收益可以運用債務資本(需要外部融資之時)，如果企業有較多的留存收益，則可進行內部資金的資本化，而獲得企業價值的增值。再有企業資產的分布結構也影響了資本結構的狀況，如企業擁有大量高收益、高風險的長期資產項目，要求資本得到長期運用，可采用較多的權益資本，以降低整個企業的經營風險，相對應的，企業擁有較多短期資產，且有一定收益率保障時，可利用債務資本的杠桿，為企業創造價值。
