公債經濟
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【摘要題】經濟專史研究
【正文】
國債是在商品經濟和信用制度一定發展的基礎上產生的，是一個特殊的財政范疇。由于國家職能的擴展，特別是在對外進行戰爭和加強國家干預經濟之際，國家財政支出不斷增加，僅靠增加稅收已不能滿足國家各項開支時，政府往往在信用制度業已建立和發展的基礎上，以國家信用形式集中部分社會閑散資金，以彌補財政資金不足。最初籌措國債的目的，一般是為了克服當時的財政困難。在資本主義初期，國債是進行資本原始積累的重要杠桿。馬克思說：“公債成為原始積累的最強有力的手段之一。它像揮動魔杖一樣，使不生產的貨幣具有了生殖力，……每次國債的一部分就成為從天而降的資本落入包稅者、商人和私人手中，——撇開這些不說，國債還使股份公司、各種有價證券的交易、證券投機，總之，使交易所投機和現代的銀行統治興盛起來”。（注：《馬克思恩格斯全集》第23卷，第823頁。）
在正常情況下，國債的發行都必須以一個發育完善、運作正常、流通順暢的國債市場為依托。如果沒有相當發達的國債市場，特別是發達的國債二級市場，國債的大量發行也是不可能的。國債市場的發展狀況，直接制約著一級市場上的國債發行。同時由于國債市場作為綜合實施財政政策和金融政策的結合點，而日益成為國家運用經濟手段進行宏觀調控的重要工具。因此，國債市場的發展狀況直接關系到政府經濟目標的實現和政府調控市場的成效。
一、問題的提出
清末，由于軍費及各項賠款支出巨大，財政捉襟見肘。為了彌補財政不足，于是便效仿西方，發行國內公債。清末總共發行了三次公債：1894年的“息借商款”、1898年的“昭信股票”和1911年的“愛國公債”。
清政府第一次發行內債是1894年的“息借商款”。這次發行公債的目的是為了應付甲午戰爭的軍費，由戶部建議向“富商巨賈”借款，成為“戰爭留下之紀念品”。發行辦法是向北京及各省分額募款，以地丁、關稅擔保，各省實行的募款辦法各不相同，如北京規定分兩年半還本付息，以6個月為一期，第一期還息不還本，自第二期起本息同還，每期還本1/4，月息7厘，印票以100兩為一張，如在1萬兩以上，可“給虛銜封典，以示鼓勵”，舉債對象是“官紳商民”。（注：千家駒：《舊中國公債史資料》（1894—1949），中華書局1984年版，第4頁。）這次發行的公債雖無總額規定，但擬定了六項辦法，實際發行額為1102萬兩，但由于弊病叢生，形同捐輸，1895年遂停止發行。
清末第二次公債是1898年的“昭信股票”，比上次的息借商款更接近于近代公債。當時為了償付《馬關條約》規定的第四期賠款，計劃發行總額為1億兩，取名“昭信股票”，意為“皇上昭示大信”的公債。公債票額分為100、500、1000兩三種，年息5厘，以田賦和鹽稅為擔保，分20年還清，并規定10年后用減債基金還本。債券準許抵押售賣，但需報戶部昭信股票局備案。同時規定給官銜以資鼓勵。（注：同上書，第5頁。）此次公債無論發行方法，還是發行程序都較第一次的息借商款更為完備，但是亦因流弊過多而在（1898年）時停辦。從發行至停辦，募款2000萬兩。
清末第三次公債是1911年的所謂“愛國公債”。當時正值辛亥革命爆發之際，為籌集鎮壓辛亥革命的經費，維持封建統治，計劃發行3000萬兩，取名“愛國公債”。公債票面額分5元、10元、100元、1000元四種，年息6厘，以部庫收入為擔保，期限9年，前4年付息，后5年平均抽簽還本。這次公債是在清政府行將崩潰之時發行的，各界對清政府已經失去信任，所以一般商民很少認購，只有少數王公貴族、文武官員購買少許。（注：同上書，第6頁。）絕大部分是由清皇室以內帑現金購買，實際發行額1160萬元，未及發行完畢，清政府便被推翻了，后由北洋政府繼續承擔。
對于清政府發行的三次公債，許多學者曾經進行了專門的研究，見仁見智。目之所及，大概涉及以下幾個方面的內容。
1.關于清政府發行公債的原因，一致歸于清政府的財政危機。如有人認為“隨著西學東漸，清朝統治集團內部的一部分人開始對西方資本主義國家的公債有所了解，并主張效法外洋向民間募債。清政府也因財政危機日見嚴重，不得不考慮新辟財源。”（注：朱英：《甲午“息借商款”述略》，《貴州社會科學》1993年第4期。）“一是維持清朝腐敗龐大官僚機構的開支，二是為了應付甲午戰爭軍費的需要。”（注：胡憲立、郭熙生：《中國早期公債》，《鄭州大學學報》（哲學社會科學版）1994年第6期。）
2.關于清末公債發行中所產生的種種弊端，一方面是由于社會經濟條件的局限，另一方面則是由清政府自身的腐敗而造成的。公債失敗的原因，主要在于：第一，在清政府貪污腐敗的統治下，發行公債變成了官紳的變相捐輸和對人民的變相勒索。第二，公債發行出現許多流弊。如昭信股票發行引起：銀號錢鋪倒閉；籍端勒索、商民賄囑求免；官紳吏役視為利藪，從中漁利；驅民使投洋教，以為護符。第三，這些公債都不用于生產方面，而是用于彌補赤字、補充軍政費用、用以賠款，因而這些公債沒有起到西方公債那種原始積累杠桿的作用，而且從國債市場本身看，當時存在著法律與監管體制不完備、中介機構不成熟、市場發展空間比較狹窄等差距。第四，清末滯后的金融市場嚴重妨礙了國債的發行、流通，國債的金融功能呼喚中國新式金融體系的誕生。第五，從公債發行現狀看，清末公債具有完全的行政攤派、不流動特點。一個規范的國債流通市場，應包括統一的全國國債托管、清算系統、銀行組成的統一的和開放的市場框架，才能推動國債市場的健康發展，清末公債未取得成功的根由之一也在于此。（注：千家駒：《舊中國公債史資料》（1894—1949），中華書局1984年版，第4頁。周育民：《晚清財政與社會變遷》，第五章、第六章有關內容，上誨人民出版社2000年版。胡憲立，郭熙生：《中國早期公債》，《鄭州大學學報》（哲學社會科學版）1994年第6期。李巨瀾：《清行的三次公債及其失敗原因探略》，《淮陰師專學報》1992年第6期。）
3.關于清末公債的作用和意義，在當時以及后來的史學著作中不斷地受到攻擊和指責，以至于其內在的積極意義被忽視了。有人從政府發行公債增加了商人的經濟負擔的角度出發，認為“如果說洋務運動時期吸收商股創辦‘官督商辦’或‘官商合辦’洋務企業，在某些方面尚一定程度起到了促進中國資本主義增長的作用，那么甲午‘息借官款’則不僅絲毫未產生這方面的客觀積極作用，相反還阻礙了中國資本主義的發展。”（注：朱英：《甲午“息借商款”述略》，《貴州社會科學》1993年第4期。）但也有人評論說：在封建社會或奴隸社會，君主的主權神圣不可侵犯，“普天之下，莫非王土。率土之濱，莫非王民”，臣民對君主只有完稅、納糧的義務，絕沒有臣民放債給君主而君主反要還債的道理。把政府和個人當成對立的經濟單位這種觀念的發生是十八世紀資本主義獲得相當發展以后的意識的反映。清政府發行公債，開始接近資本主義性質的公共信用制度，自覺不自覺地把政府（君主）和臣民的關系擺在平等的位置上，公債形成之后，國家和公債認購者是借貸關系。（注：千家駒：《舊中國公債史資料》（1894—1949），中華書局1984年版，第4頁。）在此基礎之上，進一步認為：“是為了抵制外來侵略的財政需要而發行的，具有愛國公債的性質。”“突破了清代慣用的捐輸、報效等封建落后的籌款方式，而采用借債的方式應付朝廷的緊急財政需要，這在財政手段和財政觀念上都是具有進步意義的。”“以皇帝名義向臣民舉債，對于封建等級秩序是一個巨大的沖擊。”（注：周育民：《晚清財政與社會變遷》，第五章、第六章有關內容，上海人民出版社2000年版。）
本文即在前人研究的基礎上，針對清末公債的影響和意義這一相對薄弱的問題，從經濟學的視野，結合國債理論，就清末公債的李嘉圖等價定理的有效性、公債認購主體——居民的經濟行為、公債發行的貨幣效應等方面對公債的經濟影響進行分析。不當和不足之處懇請斧正。
二、李嘉圖等價定理的有效性分析
傳統的或流行的關于公債對于財政赤字、財政負擔和財政風險等問題的闡述，西方有一個與凱恩斯理論和弗里德曼的貨幣數量理論齊名的李嘉圖等價定理。這一理論被西方學者廣泛引用，并且被許多國家付諸實踐，指導各國的財政政策。甚至在公債與經濟增長關系的爭論中，“似乎沒有哪二個命題比‘李嘉圖等價定理’的影響更為深遠和爭執持久的”。（注：袁東：《公共債務與經濟增長》，中國發展出版社2000年版。）
所謂“李嘉圖等價定理”（theRicardianEquivalenceTheorem）是指這樣一個命題：無論政府是以征稅來增加收入，還是以借款的方式來增加收入，從效應上看，賦稅和債券融資是等價的。因此，政府支出的特定的融資手段對于其最終效應來說是無關緊要的。該定理以封閉經濟和政府活動非生產性為前提與條件，內容涉及到稅收與公債的基本關系，也涉及到個人與企業在稅收與公債面前的行為變化，還涉及到政府如何在公債與稅收之間進行選擇這樣一系列重大的理論與實踐問題。該定理之所以用李嘉圖來命名，則是由于19世紀初，古典政治經濟學的代表人物大衛·李嘉圖在《政治經濟學及賦稅原理》中首次明確地表達了這種觀點。羅伯特·巴羅于70年代中期發表了《政府債券是凈財富嗎？》一文，復活并推廣了李嘉圖等價定理。
李嘉圖主義認為，在國家非生產性前提下，為了籌集用于純粹消耗性支出（如戰費）的費用，不管是征稅還是借款，效果是相同的。巴羅進一步認為，通過發行公債的政府融資僅僅是延遲了征稅，即雖然政府以公債形式融資支持部分財政支出，從而減少了當期的征稅，但由于債務終究是由未來的增稅償還，因而它與現時稅收在某種程度上是相似的（即等價）。進一步的結論是，在政府財政開支不被削減的情況下，預算赤字的增加應會導致正好與赤字相配合的儲蓄的增加。
在近代中國，伴隨著對外戰爭的一次次失敗、一次次巨額賠款以及浩大的軍費、腐朽的封建支出等已使清朝財政一蹶不振，財政負擔日益繁重。至甲午海戰，清政府的財政已經枯竭；而甲午戰爭以后，日本帝國主義又逼迫清政府在短期內支付巨額賠款和還遼費；不久，帝國主義各國又向清政府勒索一筆巨額賠款，即庚子賠款；此外，甲午敗績，使清政府深信武力的大規模現代化刻不容緩：新式軍隊的操練，對中央及督撫來說，俱為額外的財政負擔。這些非常支出，遠遠超過了清政府財政負擔的能力。甲午戰后中國財政的特征，是“出入平衡的長期破壞”。清政府費盡心力，謀求增辟財源以應急需。而清政府一開始并沒有利用國債這一近代經濟杠桿，而是采用增加稅收和大舉外債來彌補財政赤字。如稅收方面，鹽課劇增，1891年鹽課為743萬兩，到1911年預計達到4500余萬兩，20年間增加5倍，導致食鹽滯銷，鹽法紊亂；厘金大增，1891年為1632萬兩，1911年預計可達4319萬余兩，20年間增加1.6倍等。大舉外債方面，1895年清政府向俄、法借款；1896年和1898年又向英、德借款，款額約共三億兩，從而每年還債的本息逾2000萬兩，約占國家歲出1/4以上。（注：[臺灣]何漢威：《京漢鐵路初期史略》，香港中文大學出版社1979年版，第7頁。）這些外債，資本主義列強都附有苛刻的政治、經濟條件，而清政府把這些外債也主要用于賠款、武裝軍隊等。增加稅收，使城市工商業和農村經濟遭到嚴重破壞，廣大人民在繁重的賦稅重壓下貧困潦倒；大舉外債，“多論磅價，折耗實多”，“前以種種吃虧”，“今聞各國爭欲抵借，其言愈甘，其患愈伏”。（注：千家駒：《舊中國公債史資料》（1894—1949），第1、6頁。）由此，清朝政府從1894年起因“海防趨緊，需餉浩繁”，“為籌借華款”等原因，逐漸在使用稅收和外債手段彌補財政的同時，認識到“凡一切講武訓農通商惠工之實事刻不容緩，需款正多，舍己求人，終不可恃，無論洋款何如，華款總當并力圖之，專責任之，克期待之，志在必成，”（注：同上書，第7—8頁。）把發行公債作為“今之急務”。
由此可見，對晚清政府來說，發行公債是彌補財政赤字、優于征稅的一種較好的方法。彌補財政赤字有三種做法：增加稅收、向中央銀行透支或借款、政府舉借國債。亞當·斯密認為：“一國在平時沒有節約，到戰時就只好迫而借債。……在危險臨到的瞬間，就得負擔一項馬上就要的大費用；這費用是不能等待新稅逐漸地慢慢地納入國庫來應付的。在此萬分緊急的情況下，除了借債，政府再不能有其他方法了。”（注：亞當·斯密：《國民財富的原因的研究》（下），商務印書館1974年版，第472—473頁。）因此，陶爾頓（H.Dalton）曾有“國債乃戰爭留下之紀念品”（注：李厚高：《財政學》，臺灣三民書店印行，1967年版，第273頁。）的概括。用增加稅收來彌補財政赤字除了時間滯后的原因之外，稅收還是一種強制、無償的方式，并不是自愿的納稅人和政府的市場交易，清末增加稅收已經引起鹽法紊亂、厘金大增、城市工商業和農村經濟遭到嚴重破壞、廣大民眾貧困潦倒等后果；向外國銀行借款又附帶苛刻的政治、經濟條件，對整個國家安全和當時的社會經濟都“其患愈伏”；而發行國債是一種自愿、有償、靈活的方式，國債發行只涉及資金使用權的讓渡，流通中的貨幣總量沒有改變，不會導致通貨膨脹。因此，舉借國債彌補財政赤字更為有效。
從李嘉圖等價定理來看，清末公債的發行雖然具備李嘉圖等價定理所認為的前提與條件，即封閉經濟（清末的自然經濟仍占重要地位）和政府活動非生產性（發行的公債主要用于償還戰爭賠款），但并不能說李嘉圖等價定理適用于清末公債。因為清末特殊的政治經濟環境、戰爭賠款、債券市場不完全、未來稅收的不確定性等事實都動搖或否定著李嘉圖等價定理的正確性，等價性遭到了破壞：
第一，政治因素被引入清末公債中性問題中。等價定理要成立就隱含著個人擁有信息和具有完全的預見能力。實際上，在近代特別是清朝末年，未來的稅收與收入都是不確定的，消費者很可能更看重現在，因為他們在政治動蕩、外國入侵、戰爭頻繁、政府腐敗的社會背景下，無法預期自己的收入和未來的生活狀況。于是，現期消費便可能增加，而不愿意去購買公債。于是，清末的商民對公債的購買意愿并不強烈，清政府被迫強迫商民購買，甚至肆意勒索，商民只有向發行官員進行賄賂以求茍免。昭信股票發行時，“督撫下其事于州縣，州縣授其權于吏役，力僅足買一票，則以十勒之，力僅足買十票，則以百勒之。商民懼為所害，惟有賄囑以求其免求減，以致買票之人，所費數倍于股票，即未買票之人，所費亦等于買票。”（注：千家駒：《舊中國公債史資料》（1894—1949），中華書局1984年版，第18頁。）
在規范的公債發行市場的條件下，李嘉圖等價定理也許有效，但對于清末公債，需要特別強調當時的政治因素在公債發行過程中所起的破壞作用。正是由于清末政治因素的影響，公債發行的社會成本相對于李嘉圖主義用于分析的西歐公債來說特別高，清末公債的總成本越大，等價性就越差。
第二，等價定理實際上假定，當公債替代征稅時，所減的稅是一種總額稅。減少的稅負是均勻地落在每個消費者身上，并且每個消費者具有相同的邊際消費傾向。但是，在近代，減稅的效應實際上不會均勻地落在每個消費者身上，每個消費者之間的邊際消費傾向也不盡相同。近代存在著嚴格的等級制，特權階層不僅不交稅，而且還可盤剝平民百姓，由此特權階層的消費傾向與平民百姓有著天壤之別。這樣便從兩個方面破壞了等價定理的前提。所以康有為就當時負擔不均、侵吞嚴重的弊病指出：“吾見己未之事，酷吏勒抑富民，至于鎮押，迫令相借。既是國命，無可控訴，酷吏得假此盡飽私囊，以其余歸之公。民出其十，國得其一，雖云不得勒索，其誰信之？”（注：《康南海自編年譜》戊戌。）
第三，等價定理實質上假定稅收只是總額稅，因此認為公債替代稅收只會產生一種稅收總額的變化，而總額變化又完全可以由公債數量上的變化來抵消。但近代，大多數稅收并不是總額稅，而是針對不同的產品、不同的經濟行為而開征的，如鹽稅、厘金等。不同的稅種具有不同的經濟影響。比如，厘金會限制物品在全國范圍內的流通，鹽稅會直接影響人們的日常生活。因此，不同的稅收會使經濟行為發生不同的變化，而經濟行為的變化就意味著李嘉圖等價定理可能不成立。
第四，導致等價定理可能失效的最重要原因或許是有限期界的影響。等價定理一個重要的假設便是：人的壽命期是無限的，不同時期的稅收是向不同的人群組征收的。這樣，債券持有人才會在未來的時期中面臨納稅問題，而且他不可能逃避納稅。但是，每個人在實際上都不可能長生不老，從而不會關注在他死后所開征的稅。如果消費者只關心自己的利益，則他們確實可以通過死亡來逃避將來的稅負，而他們又都享受到了當初由于政府以公債代替征稅而產生的減稅的好處；如果政府把當前的稅收用于支出，那些當時活著的人便承受直接的稅收負擔；如果政府借債以用于支出，并在以后向將來的各代人征稅以償還債務，當稅收提高時那些活著的人可能不在世了。清末發行公債的主要目的之一是償還戰爭賠款，不影響政府的其它財政收支，當期稅收也沒有減少，相反還有所增加，因而債券持有人享受不到減稅的好處。三、公債認購主體——“官紳商民”的經濟分析
國債本身應該是一個重要的財政杠桿，在調節經濟，尤其是在調節不同階段和階層收入分配方面，具有強有力的作用。清末1894年的“息借商款”、1898年的“昭信股票”兩次公債的認購主體是“官紳商民”，1911年的“愛國公債”則一般商民很少認購，只有少數王公貴族、文武官員購買少許，絕大部分是由清皇室以內帑現金購買。具體到各地，每一次公債的應募情況也不完全一樣。如“息借商款”系首次由政府向民間募借資金，從商民應募的實際情況看，由于統一的章程沒有發揮作用，在京城，應募者主要是在京銀號、銀莊；在廣東，主要應募者為忠義公司、七十二行商等。
在“官紳商民”和清皇室看來，認購公債是其可支配收入的運用項目，并不影響其所擁有的財富總量。購買公債的人是富商，這些錢本來會拿去奢侈消費，但購買公債在近代是一種新式的投資行為。這一投資行為，本應是自愿的，而1894年的“息借商款”是向北京及各省分額募款的，帶有很濃的強力攤派色彩。1898年發行“昭信股票”時雖然規定“官紳商民，均量力出借，無庸拘定數目”，“勸令紳商士民一體量力出借，仍不得苛派勒捐，致滋紛擾。”“所擬章程，既不責以報效，亦不強令捐輸，一律按本計利，分期歸還……”。（注：千家駒：《舊中國公債史資料》（1894—1949），第10、11、12頁。）但實際上，公債發行時出現了強迫商民購買、甚至肆意勒索等現象，商民只有向發行官員進行賄賂以求茍免，購買公債的熱情并不高。三次公債實際發行的4262萬兩，是否會改變社會民眾原有的消費決策？在理論上，公債被視作政府調控社會總需求、化消費基金為積累基金的有效手段，居民認購公債的資金主要或全部源于本來打算用作消費的基金。但應注意清末公債發行時的一個事實：商民如果購買公債，往往擠兌錢莊票號，以致造成錢莊票號倒閉，引起金融混亂。據御史徐道琨奏昭信股票的第一個流弊就是銀號錢鋪倒閉：“中國市面流通現銀至多不過數千萬兩，乃聞各省股票必索現銀，民所存銀票，紛紛向銀號錢鋪兌取，該鋪號瘁無以應，勢必至于倒閉，一家倒閉，闔市為之騷然。”（注：《皇朝道咸同光奏議》卷11，第13頁。）如此看來，在清末，發行公債形成了對居民儲蓄存款的沖擊，不是使儲蓄存款減少就是使儲蓄增幅趨緩。所以，清末發行公債帶來的一個結果是：居民認購公債，沒有改變其現期的消費決策，只不過是引起居民資產結構的調整。
四、公債發行的貨幣效應
在清末公債的發行階段，公債對經濟變量的影響主要取決于清政府的金融政策。
甲午戰爭之前，清朝地方政府通過舊式金融機構舉借了多次內債。而到了清末發行這三次公債時，舊式金融機構無力承擔以千萬計的貸款，如在息借商款中，銀號、票號貸款約占10％，昭信股票中明確記載由票號提供的貸款占5.4％左右，清政府只能通過其他渠道向民間募借。息借商款通過各省籌餉局、善后局等籌集，昭信股票則設專局辦理，雖然規定“出入皆就近責成銀行、票莊、銀號、典當代為收付，不經胥吏之手”（注：《申報》1898年2月7日。），但州縣以下之募款幾乎完全依靠原有的征賦機構，因此清朝財政中的各種弊端也就在征借過程中層出不窮。（注：周育民：《晚清財政與社會變遷》，上海人民出版社2000年版，第350—351頁。）
發行公債的技術條件是要有近代化的金融機關，有全國性的金融市場。有金融機關，才能通過公債吸收社會上的流動或閑置的資金；有金融市場，資本家或投資者才愿意把資金投資于購買公債，而公債亦才有可能當為“有價證券”而流通。中國人自己開設的最早的銀行——中國通商銀行成立于1897年，為中國銀行前身的戶部銀行成立于1905年，交通銀行（1907年）、浙江興業銀行（1907年）、四明銀行（1908年）等都是在20世紀的初期才開始設立。外商銀行在中國的歷史比華商銀行要早三四十年（如匯豐銀行1867年立分行于上海，麥加利銀行為1858年等），但那都是為了壟斷中國的金融和財政，為了保障帝國主義國家在我國勒索的外債與賠款的優先償付。所以當時中國缺乏一個健全的金融體系，一開始中國發行公債的技術條件實在藐藐。1894年的“息借商款”發行時，中國還沒有誕生自己的近代金融機構，所以發行、還本付息都由封建行政機關執行。1898年的“昭信股票”公債章程中出現了“……或交殷實號商代為領票，款存該號侯撥無誤，……惟該號商須有各商號連環保結”，還本付息時“仍準殷實商號代持股票赴局代領……”說明已意識到了中介組織在公債發行、兌付過程中的作用，1897年成立的中國通商銀行與公債還沒發生實際業務聯系。但當“昭信股票”出現流弊時，當時的戶部在奏疏中建議：“經由戶部選擇殷實商號數字，并現在官設之通商銀行，將印就股票，發由該商號銀行領出轉售。以后每年還息還本，即由商號銀行給發，其各處業經保結尚未領票者，并就近赴商號銀行交銀領票，轉補戶部……”這表明當時行政主管部門認識到了銀行參與公債的發行、兌付可消除一些流弊，推動公債的發行。及至1911年“愛國公債”時“公債之募集及本息之償付，均委中國銀行。”（注：千家駒：《舊中國公債史資料》（1894—1949），中華書局1984年版，第15頁。）金融機構正式全面參入公債市場，成為國債市場中介機構。這一中介機構溝通了供需雙方，為交易雙方服務，其經營活動的成果，不僅促成國債的順利發行與流通，還維持著國債市場正常的運行秩序，是近代國債市場的依托，同時，金融機構也憑借公債業務得到了長足發展。正如馬克思所說的：國債“使交易所投機和現代的銀行統治興盛起來。”（注：《馬克思恩格斯全集》第23卷，第823頁。）有了銀行，清政府就可實施財政政策和貨幣政策，由于銀行資金較為充裕，公債發行時就不會發生擠兌錢莊票號的流弊。
綜上所述，清末公債的李嘉圖等價定理并不成立——在近代，賦稅和債券融資是不等價的；認購公債的商民，沒有改變其現期的消費決策，只不過是引起他們資產結構的調整；清末公債對當時經濟變量的影響主要在于清政府的金融政策，當時行政主管部門認識到了銀行參與公債的發行、兌付可消除一些流弊，推動公債的發行。
