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[摘要]股權結構是公司治理的重要組成部分和產權基礎，但股權分置的制度缺陷使得流通股東和非流通股東之間的利益不一致，導致公司治理缺乏共同的利益基礎，也使得中小投資者的利益無法得到保護。本文分析了我國上市公司在股權分置下治理結構的缺陷，并對完善我國公司治理機制提出了改進意見。

[關鍵詞]國有股股權分置公司治理中小投資者利益保護

一、引言

作為轉軌經濟過程中引入的制度安排，我國的上市公司多系國有企業人為改制而成，而非古典企業制度發展的自然結果。我國證券市場設立的初衷也并非基于融資的考慮，而是為國企改革和解困服務。同時，為了保證公有制的主導地位不動搖，保持國家對上市公司的控制力，國家在股權安排上分別設置了國有股、法人股和社會公眾股。目前，在我國1400多家上市公司的總股本中，64%屬于不能上市流通的國有股（或法人股），其余為能夠流通的社會公眾股，這兩類不同性質的股票構成了“同股不同權、同股不同價、同股不同利”的股權分置態勢。我國上市公司的股權分置是我國特殊國情和特殊背景下的產物，但它已成為我國經濟體制改革和資本市場健康發展的制度性障礙。股權分置直接導致上市公司的股權結構既不合理，也不規范，進而使公司治理缺乏共同的利益基礎。股權分置還損害了上市公司的利益機制，使上市公司的流通股股東與非流通股股東之間的利益關系處于完全不協調甚至對立的狀態，導致上市公司控股股東的管理行為嚴重扭曲，中小投資者的利益無法得到保護。因此，股權分置問題不解決，公司治理的內部和外部機制便難以發揮作用，中小投資者的利益保護也就無法談起。

二、股權結構與公司治理：一般性分析

通俗地講，股權結構就是股東所持公司股份的比例，即股權集中度。而嚴格的公司治理定義是在所有權和控制權分離的情況下發生的，公司治理是指通過一套包括正式或非正式的、內部或外部的制度或機制來協調公司與所有利益相關者之間的利益關系，以保證公司決策的科學性，從而最終維護公司各方面的利益（李維安，2001）。股權結構在公司治理的整個制度安排中，可以被視為該制度的重要組成部分和產權基礎。股權結構（集中度）不同，公司治理的形式也會不同（費方域，1998）。在股權高度集中（日德模式）的情況下，大股東的利益與公司的經營狀況密切相關，因此作為擁有強勢地位的大股東有更大的動機和能力來監督公司管理人員，防止或減少內部人控制，改善公司經營管理（Li,2000），但解決了股權分散條件下的外部公眾股東難以治理內部管理層的問題之后，又產生了大股東與中小股東的利益沖突問題，“當大股東股權比例超過某一點、基本上能夠充分控制公司決策時，大股東可能更傾向獲取外部少數股東不能分享的私人利益（ShleiferandVishny,1997）；而在股權高度分散（英美模式）時，雖然能較好地解決分散化的投資者控制公司的問題，有效地保護以社會公眾為主的小股東的利益，但小股東通常沒有主動進行公司治理的動力，或出于成本的考慮而存在“搭便車”行為，因而公司的經營者掌握了實際控制權，容易產生“內部人控制”。

三、我國上市公司治理結構現狀掃描

我國上市公司的股權結構屬于高度集中的類型，這與日德模式有很多相似之處，卻與英美模式形成了鮮明的對比，但我國上市公司在引進日德模式進行公司治理實踐的過程中，卻表現出嚴重的水土不服。我國上市公司的“大股東”的行為卻與日德模式大股東的行為迥然不同，反倒表現出股權分散時的公司經營者行為。國有股“一股獨大”，股權高度集中，公眾流通股比重偏低的股權分置狀況，違背了現代公司產權主體多元化和股權分散化的要求，必然導致我國上市公司治理結構的缺陷。

1、普遍存在大股東是“虛擬所有者”的現象

如前所述，由于我國的上市公司多系國有企業改制而成，國有資產所有者的虛擬問題一直未能得到很好的解決。盡管國資委建立了以層級授權經營為特征的國有資產委托體制，但這些出資者代表既不是實質意義上的投資者，也不是資本的真正所有者，因此極易產生“內部人控制”，他們不可能主動去完善公司治理而作繭自縛。再加上經營者與所有者的利益效用函數的差異及嚴重的信息不對稱，經營者往往會為了各種自我目的而違背股東的利益（潘秀麗，2005），因此，大股東的利益都無法得到保證，遑論中小投資者。

2、股權集中度過高，呈現出國有股“一股獨大”的畸形結構

股權集中度過高主要是指在我國上市公司中國有股比重過大，上市公司實際上處于第一“大股東”的超強控制狀態。股權大量集中在產權殘缺、行政負擔嚴重的國家股股東手中，必然造成大股東監控的無效率，不利于公司經營者在更大的范圍內接受多元化產權主體對公司經營活動的監督和約束，且有可能使中小投資者的利益受損，而且也使得國有資產處于一種“游離”狀態。此外，這種畸形的股權結構還使得股票市場的有效性大大降低，公司外部市場機制的評價和約束功能被弱化。

3、大股東“超強控制”，董事會缺乏獨立性，監事會形同虛設。

股東大會是股東參與公司治理的重要形式，是股東行使監督權、表決權和知情權的重要平臺，但由于我國上市公司國有股“一股獨大”，使得參加股東大會的股東缺乏代表性，股東大會成為了實質上的“大股東會”，大股東的“超強控制”使股東大會成了大股東的“一言堂”。我國上市公司董事會成員的任命也有悖于公司治理的基本原則，政府以行政方式任命公司董事，在公司的董事會中更多的是大股東的代表，董事執行決策聽命與政府，而不是基于公司的日常經營和發展事態（岳彥芳，2002）。監事會成員也基本上是從內部產生，其身份和行政關系不能保持獨立，加上他們的自身素質低下和專業知識的匱乏，致使監事會基本上無法承擔起其應有的職責，外部監事又極少參與監事會，所以導致監事會形同虛設。中小投資者“用手投票”和“用腳投票”機制失靈，其合法權益被剝奪，從而產生了很多大股東“掏空”上市公司的現象。

4、外部治理機制不完善。

（1）、政府控制呈現兩重性。政府持股（即國有股東）是中國股票市場的主要特征之一。國有股東的“攫取之手”（grabbinghand）借助國有產權對公司資源配置的政治或行政干預，損害了企業表現，從而造成了企業的價值損失，但經營者會利用政府對企業行政上的“超強控制“而推卸經營責任，轉嫁自身的風險。此外，國有股東還可以利用“幫助之手”(helpinghand)對企業實行微妙的政策傾斜及特殊的優惠待遇，從而提高企業價值（田利輝，2005），但這又會加劇不公平競爭，使國企經營者利用壟斷優勢坐享其成。

（2）、公司治理的法律環境不完善。近年來，LaPorta等人的一系列研究發現，一國的法律體系對其公司治理具有重要影響。也就是說，一國的法律體系在很大程度上決定了其公司治理結構和水平，良好的公司治理必定要以有效的投資者法律保護為基礎。我國上市公司大股東對中小股東的肆意侵害行為屢屢發生，一個很重要的原因就是投資者法律保護不力（夏立軍、方軼強，2005）?，F行《公司法》對股東議事規則規定不明，對股東權的規定原則性強而可操作性弱，也未規定獨立董事制度等，因此大股東能輕而易舉地損害中小股東的利益?！蹲C券法》是在我國的證券市場設立8年后才姍姍來遲，況且其實施結果也未能使投資者得到實質性保護。

（3）、經理人市場未能得到有效的發展。經理人市場也是一種從外部監督公司經營者的重要治理機制。經理人市場將不斷評價公司經營者的業績，迫使經營者避免因經營不善被替換或被解雇而努力工作。但我國的經理人市場未能得到有效的發展，在公司治理中的作用微乎其微。

（4）、銀行監督名存實亡。銀行對公司行為雖然不能進行直接干預，但可以通過對公司簽訂約束性條款來實施監督，這種約束性條款對公司治理的影響也是非常有效的。債務作為一種擔保機制，能夠促使經營者努力工作（GrossmanandHart,1982）.銀行作為國企最大的債權人，應當在公司治理機制中發揮重要的作用，但在目前的情況下，國有企業根本沒有內在的還債壓力和自我約束動力，因而導致本應成為預算硬約束的銀行債務卻變成了預算軟約束，銀行監督名存實亡。

四、建立有效的公司治理結構的幾點思考

由于法律和經濟體制上的差異，我國上市公司股權分置的現狀決定了其公司治理結構既不同于日德模式，也不同于英美模式，其主要特征是國有股“一股獨大”但國有大股東是“虛擬所有者”，“內部人控制”現象嚴重，以及非流通股東與流通股東之間的權利和利益不一致。這些特征決定我國公司治理的主要問題是如何保護中小流通股股東的權益（陳曉王琨，2005）。

1、推進公司治理完善的真正動力是股東而絕非政府監管部門，這就要求政府要拋棄那種家長式監管思維，“把愷撒的還給愷撒，把上帝的還給上帝”。就中國的上市公司而言，如果大股東不能積極參與并主動去完善公司治理，那么建立有效的公司治理結構便會成為空談（陳銳，2005）。因此，必須在解決“所有者缺位”和股權分置問題的基礎上通過一定的利益驅動，促使大股東積極主動地參與公司治理。但同時也必須通過法律與制度的完善來防止大股東通過關聯交易、信貸擔保和占用上市公司資金等方式來掏空上市公司，侵害中小投資者的利益。

2、逐步地并一勞永逸地解決股權分置問題，徹底抑制一股獨大結構下大股東權力濫用，使非流通股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎。但即使股權分置問題解決了，我國上市公司股權高度集中的狀況也難以在短期內改變，因此，在現階段國有股減持受到歷史遺留問題和現行體制制約而難以實施的情況下，通過將國有股的所有權分配給利益不完全一致的政府機構和控股公司，增加控股股東的數量和相互間的制衡能力，改“一股獨大”為“多股同大”，同時對第一大股東的最高持股比例加以限制，可能是完善公司治理行之有效的選擇（陳曉王琨，2005）。此外，培育證券市場的機構投資者，以利于形成多元化的產權主體的制衡關系（董秀良，2001）。

3、不同法律體系對投資者保護效力的差異是導致國家之間公司治理和股權結構差異的根本原因（LaPorta,2000）。我國屬于民法系國家，對各項法律的制定是以規則的形式體現，因而難以避免公司內部人繞過法律侵犯中小投資者的利益，但基于各國的政治、經濟以及文化等差異，因此我們應該借鑒而不是照搬英美法系的立法原則，使我國公司治理機制更側重于中小投資者利益的保護。新《公司法》不僅吸收了“累積投票制”和“股份收買請求權”，而且還設立了股東代表訴訟制度，這種“可訴性”使中小股東可以用法律的方式和大股東平起平坐，實在不行還可以退股，切實保證了中小股東的資金安全?！皣艞l”也指出要把切實保護中小投資者利益，并制定了一系列相關的法律法規。

4、從根本上講，公司治理旨在克服所有權與經營權相分離情況下公司運營中可能出現的問題。我國上市公司的的問題是雙層次的，第一是所有者與經營者（即管理層）之間的問題，第二是控股股東（即大股東）與中小股東的問題。在我國的上市公司中，所有者、大股東及經營者往往很難區分，盡管十六大后我國建立了國有資產管理新體制，但所有者與經營者的委托問題也只能是一種理論上的存在。所以，我國公司治理的核心仍是如何解決“大股東—管理層”同盟與中小股東之間的問題。我國引入獨立董事的初衷是為了讓其作為“局外人”（outsider）來權衡大股東和中小股東的利益，但實際情況是獨立董事地位不獨立并缺乏實質性的監督權而成為“花瓶董事”。因此，要保證中小股東的利益不受損害，就必須要確保獨立董事的獨立性做到形式與實質的統一，同時還要建立對獨立董事與管理層合謀侵害中小投資者利益的處罰機制（趙海林等，2005）。健全董事制度，避免股東大會成為大股東的“一言堂”。引進“揭開公司面紗”制度，以防止大股東掏空上市公司，保護中小投資者的利益，也是完善公司治理所必需的。

5、日本的主辦銀行制和德國的全能銀行制不是我國銀企關系的最佳選擇，除非國有銀行能成為真正意義上的“商業銀行”。另外，我國的法律規定商業銀行的資金不得用于設立證券機構和向企業投資。我們不知道作出如此規定的深層原因，所以實行保持距離型銀企關系，對企業進行“相機條件”下的控制，是我國的一種現實選擇（李紅霞，2004）。此外，充分競爭的經理人市場是一個交易成本較低的制度安排，使兩權分離條件下委托人與人之間激勵不相容變成相容，因此我國應加強經理人行為的市場約束機制，為完善公司治理提供條件。

主要參考文獻：

趙海林、王龑.2005.基于中小投資者保護視角的公司治理機制探討.企業經濟,9

董秀良.2001.上市公司的股權結構、所有權安排與治理結構.當代經濟研究,5

陳曉、王琨.2005.關聯交易、公司治理與國有股改革—來自我國資本市場的實證證據.經濟研究,4

夏立軍、方軼強.2005.政治控制、治理環境與公司價值—來自中國證券市場的經驗證據.經濟研究，5

岳彥芳.2002.國有股減持與上市公司治理結構的轉變.中央財經大學學報，6

潘秀麗.2005.企業內部控制研究.第1版.北京：中國財政經濟出版社

田利輝.2005.國有股權對上市公司績效影響的U型曲線和政府股東兩手論.經濟研究，10

李紅霞.2004.融資結構與公司治理研究.第1版.上海：立信會計出版社

陳銳.2005.“后股權分置時代”上市公司治理前景樂觀.董事會.2005，8