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大宗交易指單筆交易規模遠大于市場平均單筆交易規模的交易；針對大宗交易建立的不同于正常規模交易的交易制度稱為大宗交易制度。大宗交易制度一般是針對機構投資者占據主要位置的投資者結構做出的適應性安排，也是海外交易所針對機構投資者常用的交易制度。深交所在吸收海外交易所豐富經驗的基礎上，于2月25日推出的大宗交易制度，正是針對我國機構投資者逐漸占據主體的投資者結構的適應性安排。

一、理論基礎：金融市場微觀結構理論

市場微觀結構是指市場的交易結構，例如是連續交易市場還是定期交易市場等。它有狹義和廣義之分，狹義的市場微觀結構僅指價格發現機制，廣義的市場微觀結構是各種交易制度的總稱，包括價格發現機制、清算機制、信息傳播機制等諸方面。

在以往的金融理論中，交易制度被認為對價格形成過程無關緊要。這些理論一般假定一個結構無關緊要的完善的和無摩擦的市場，在這個理想的市場中，證券的經濟價值和外部信息效應決定了交易的價格和價格變化，交易制度僅僅忠實的反映這些外部信息，自身并不對價格產生任何影響。而在對金融市場微觀結構的研究過程中，Demsetz（1968）認為買賣價差由于買賣雙方供求的不平衡而產生，它實際上是有組織的市場中為交易的即時性支付的加成；Stoll（1978）認為，做市商決定合適的買賣價差來抵消做市行為面臨的風險而導致的成本；Ho-Stoll（1983）認為在存在多名做市商的情況下，對其他做市商行為的預期同樣會影響買賣價差的設定；Glosten和Milgrom（1985）強調做市商的貝葉斯學習過程中，信息對價差的動態調整所起到的重要作用；Easley和O‘hara（1987）認為，做市商的定價策略會依賴于指令規模，數量比較大的指令往往以比較差的價格成交；Easley和O’hara（1992）又證明，交易的時間性會影響價格，并且交易間隔會影響價差大小。

金融市場微觀結構理論的大量研究表明，在一個非理想的市場中，作為市場微觀結構的交易制度在金融資產價格形成過程中作用重大。一個非理想市場中的價格除了包含證券的經濟價值和外部信息外，還反映制度方面的信息，如交易的成本、交易策略、效率等。同時，一般而言，設計交易制度要充分考慮到市場的投資者結構，特定的交易制度只有對特定的投資者結構才能發揮作用，不可能適應所有的投資者結構。故充分了解市場微觀結構與價格形成的關系及交易制度與投資者結構的關系，將有助于設計更合理的交易制度，以減少交易過程中交易成本和信息成本。

我國證券市場設立初期，在交易制度上采取單一的電腦撮合連續拍賣方式，這對以散戶為主的投資者結構來說，是完全適合的。隨著中國證券市場不斷發展，超常規的培育機構投資者逐步改進證券市場投資者結構。這種現狀要求交易系統也要兼顧機構投資者的操作特性，畢竟機構投資者對交易量、即時行情、交易成本有著不同的要求。所以，實行多樣化的交易制度，推行大宗交易制度將有利于發揮不同交易制度的綜合優勢，實現我國證券市場的全面發展。

二、價格形成：機構投資者的特殊要求

為什么機構投資者更傾向于參加大宗交易？為什么不將大額訂單分割成小額訂單來分步執行？機構投資者顯然是出于大宗交易特定的成本收益考慮的。

一般而言，交易成本包括直接成本和間接成本。

其中，直接成本包括傭金、手續費和交易稅，其中主要是傭金。無論是傭金是否自由化，都可以在成交之前確定其大小。而且近年來，機構投資者擁金費用一直處于下降趨勢。Stoll（1995）曾計算過，傭金費用在1982年大約每股17.8美分或市場價值的0.58%，是1992年的兩倍。此外，由于相互競爭、低成本的交易設備的大量使用、經紀商在大宗交易中的返傭及手續費、交易稅下降，大宗交易的直接成本下降。總的來說，直接成本的確定性及不斷下降，使其在大宗交易的成本函數中不會占據主要的位置。

而間接成本則包括：①買賣價差：做市商的買進報價與賣出報價之間的差額。②市場影響成本：大額訂單得到迅速執行后引起的超過買賣價差的額外成本。即大額買進訂單的迅速執行會引起價格上升，大額賣出訂單的迅速執行會使價格下降。訂單越大，為達到成交，賣出者、買入者越愿意在價格上做出讓步。③搜索成本：即發現最優價格的成本。搜索最優價格費錢費時，如果價格的邊際改進收益小于額外的搜尋成本的話，投資者也許更愿意接受非最優價格。④延遲成本：即由于搜索而導致的交易時間的延遲而面臨的風險所承擔的成本。對投資者而言，交易執行延遲和信息延遲的風險在市場短期波動劇烈的情況下更加顯著。

在間接成本構成中，散戶進行小額交易極少會導致顯著的市場影響力，并且如果交易是以單一市場指令執行的，則搜索成本、延遲成本也可以忽略不計，所以散戶的交易成本主要包括直接成本和買賣價差，股票市場上最好的買賣報價經常就是個人投資者的最佳執行價格。但是，機構投資者的情況要復雜的多。首先，機構投資者的傭金成本往往已經包括在報價里面，而且價格經過討價還價也與市場上的買賣報價大相徑庭。其次，機構投資者的大額訂單如分割執行，則市場的不斷變化使得成本分析必須引入動態分析，那么市場影響力成本將十分驚人。第三，大宗交易的交易時間、交易間隔同樣是機構投資者必須考慮的問題（Easley&O‘hara1992）?？梢婇g接成本對機構投資者影響巨大，他們需要在大額交易引起的市場影響成本和進行小額交易的搜索成本、延遲成本之間權衡利弊，做出最優的交易策略。

同時，在對機構投資者的最優交易策略分析中，Easley和O‘Hafa（1987）、D.Seppi（1990）的研究證明，如果能夠降低市場影響成本（包括買賣價差），考慮到無法消除的小額交易時間機會成本，大額交易將是機構投資者交易策略的一個重要組成部分。

所以，由于機構投資者交易成本是不同于散戶的，它的交易策略也差別于散戶，故機構投資者的大宗交易不能通過正常規模的交易制度完成，而需要一個專門的大宗交易制度。也就是說，從價格形成機制來看，大宗交易制度有其產生的必然性。

三、信息披露：以降低透明度換取效率

除了價格形成機制之外，信息披露方式也是證券交易制度的核心。對于機構投資者而言，大宗交易制度在信息披露方面要有特殊的安排，這是由于機構投資者對透明度、即時性、流動性有特別的要求。

一般來說，所有投資者都要求市場具有透明度，使其交易成本合理。但對于機構投資者來說，交易的即時性、市場的高流動性卻更為重要。這是因為每筆交易的數量很大，搜尋成本和延遲成本很高，所以機構投資者對價格反映極其敏感，需要更高的流動性。而在執行的過程中，由于每一筆買賣的數量很大，市場一時間無法找到相應的交易對手，如果市場對該信息予以即時披露，大額交易所引起的市場影響力和交易者的搜索成本、延遲成本之大是不難想象的。故機構投資者往往對大宗交易的信息披露制度有特別的要求。

大宗交易的信息可分為交易前信息和交易后信息。對于前者的披露，世界上各主要證券交易市場有三種做法：一是對大額交易的交易前信息不公開披露，即交易協議過程隱形化；二是對大額交易的交易前信息部分公開披露，即交易協議過程部分隱形化；三是對大額交易的交易前信息不作特殊規定，采用與正常規模交易相同的信息披露制度，即交易協議過程不隱形化。對于后者的披露，世界上有些證券交易市場建立了延遲交易報告制度，即允許大額交易在成交后不必像其他正常規模交易一樣馬上公告，只需在成交后規定的時間內對外公告即可。

顯然，無論是交易前信息隱形化還是交易后信息延遲披露，交易所都是以降低透明度的方式來增強流動性，避免公布信息而造成的搶先委托以及大額交易沖擊市場所造成的價格不確定性。而這種不確定性從本質上說會使得市場價格不能反映所有可以獲得的信息，或者使得市場價格暫時偏離市場結清的均衡價格，最終影響效率。

同時，降低透明度并不一定會降低效率。理論上，一個市場的透明度越高，其各種機制的運行效率就越高，因此一個市場的首要任務是確保信息和交易的公開性和透明程度。但是，有研究表明透明性和市場效率的關系是非線性的：在到達某一點的時候，透明性可以改進效率，但是完全的透明性似乎是次優的（楊之曙2000）。尤其是在機構投資者的作用日益增加的今天，意識到這一點更為重要。如果機構投資者必須即時公布他們的交易活動狀況，參加博弈的其他交易者針對其公開的信息所采取的調整行為將會侵蝕機構投資者原來可以實現的利益，從而不利于機構投資者的培育。如果透明度過高，每個投資人的意向都被市場明了，知情交易者喪失了應有的利潤，也就失去了發掘信息的動力。當所有的投資人都認為價格反映了公司的真實價值時，也就沒有人從事信息的收集，其結果背離了價格發現機能的本質，導致市場流動性和效率受損。

四、效率與公平：以有效監管彌補制度缺陷

大宗交易制度的缺點是降低了交易的透明度，對于中小投資者來說，有失公平。這反映了交易制度目標之間既統一又矛盾的辨證關系。

（一）大宗交易制度與市場效率

從交易機制角度來看，證券市場的效率主要包括以下幾個方面：①信息效率，也稱價格效率。②價格決定效率，即價格決定機制的有效性。③運行效率，即交易系統效率。在三者中信息效率對一個證券市場來講是最重要的，后兩種效率是信息效率在不同層面的表現形式。對一個市場來說，由于摩擦的存在，研究市場微觀結構各部分對價格形成的影響就是要降低摩擦所導致的，這不僅包括直接成本，還包括落后的技術、過時的規則、較差的信息傳導機制、不合適的金融工具，以及缺乏參與者等所產生的成本。所有這一切都將影響市場的效率和價格的形成。成本最可能的影響是使得交易價格不能完全、立即地反映所有可能獲得的信息，此外，成本還可以在一定程度上決定股票的均衡價格和預期收益。因此，從信息和操作的觀點來看，一個較低的交易成本是股票市場有效率的標志。大宗交易制度的建立可以降低成本，所以它可以提高市場效率。

（二）大宗交易制度與市場公平

大宗交易制度的場外議價交易和針對不同投資者設定不同的信息披露規則降低了透明度反映了作為交易制度制定目標的效率和公平兩者之間的矛盾。

事實上，大宗交易制度并沒有徹底犧牲公平，各交易所在以喪失部分公平為代價換取市場效率的同時，都以有效監管來彌補制度缺陷。如，盡管許多證券交易所允許大額交易可以事先在場外協商，但都規定交易必須在場內執行；大宗交易一旦成交必須立即向交易所報告所有的交易詳情；盡管交易前信息不對外公告，但所有的交易委托過程都可以通過證券交易所的交易系統及時監控，從而保證交易委托的合法性和合規性；采用延遲交易報告制度，盡管交易后信息不及時對外公告，也具有相似的規定。

此外，從現實和交易制度的政策目標來看，解決這兩者的矛盾還需要擴大證券監管的范圍，并統一監管標準和方法。在監管方法上，必須充分運用計算機輔助管理，尤其是實時清算系統在金融監管中的運用，促進證券機構日常監督、現場檢查和外部審計的有機結合，實現管理手段的現代化。證券交易的趨同，將推動各國證券監管體制，監管內容和監管模式的趨同。這就要求證券監管的國際合作要不斷加強，特別是證券法規監管、行業約束和市場約束方面的結合。

五、結語

本文從金融市場微觀結構理論入手說明，交易制度影響價格的確定，針對不同市場主體結構，需要不同的交易制度；接著從成本、策略、信息披露入手說明，機構投資者需要不同的交易制度——大宗交易制度。最后說明，這個交易制度雖然可以提高市場效率，但是它同時也會影響到市場公平，對于這個缺陷，要予以有效的市場監管以作到興利除弊。所有的分析都表明，實施大宗交易制度對于目前市場主體結構中機構投資者比重日益上升的現實來講，是十分必要的。

「參考文獻」

1深圳證券交易所，2002：《深圳證券交易所大宗交易實施細則》，《中國證券報》2月26日第4版。

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5楊之曙、吳寧玫，2000：《證券市場流動性研究》，《證券市場導報》第1期第31頁。