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內容提要目前人民幣升值與當年日元升值的國內外經濟形勢存在諸多相似性，日元升值的經驗教訓可為應對人民幣升值提供有益借鑒。日本應對日元升值的主要經驗教訓有：貨幣政策缺乏獨立性、金融自由化過快、監管放松、產業政策與貨幣政策調整失誤等。從這些經驗教訓中可獲得重要政策啟示：應對人民幣升值應實行內部均衡優先的獨立貨幣政策，實施穩健的金融改革和有效的金融監管，采取提升產業競爭力的產業政策以及推行漸進式的貨幣調整政策。

關鍵詞人民幣升值日元升值貨幣政策產業政策金融自由化

根據巴拉薩—薩繆爾森效應，一個強勢經濟必然帶來一個強勢貨幣，即成功的經濟發展會引起匯率升值，而本幣的升值對該國或地區經濟是一把雙刃劍，既提供了機遇，又帶來了挑戰。伴隨著中國經濟的快速增長，現階段人民幣面臨較長時期的升值壓力，人民幣升值已對我國經濟發展帶來重要影響，同時還引發了國際政治壓力。目前人民幣升值與當年日元升值的國內外經濟形勢存在諸多相似性：都經歷了長達二十幾年的經濟高增長，都有著巨額的國際貿易順差，都擁有巨額的美元外匯儲備，都呈現國內經濟過熱跡象等。日本應對日元升值的經驗教訓可為我國有效應對人民幣升值提供有益借鑒。因此，如何以日元升值經驗教訓為鑒，探討應對人民幣升值的有效政策以緩解人民幣升值的壓力，具有重要的現實意義。

綜合國內外學者對如何借鑒日元升值的經驗教訓應對人民幣升值的研究，可以發現：這些研究多是從某一角度分析日本當年應對日元升值的經濟政策失誤，并在此基礎上，對人民幣升值的幅度、匯率制度安排以及匯率變動對中國經濟的影響等問題進行研究，較少對日元升值相關經濟政策及其政策效果進行經驗總結，以及對人民幣升值的政策啟示開展研究。因此，有必要對日元升值的經驗教訓進行較為全面的總結，以為我國有效應對人民幣升值提供有益借鑒。

一、日本應對日元升值的經驗教訓審視

“廣場協議”揭開了日元升值的序幕，日本政府為應對日元升值壓力，出臺了一系列經濟政策，盡管這些政策具有好的出發點，但是效果并不明顯，最終導致日本經濟陷入蕭條。綜合考察日元升值的歷史過程，以及日本應對日元升值的相關經濟政策與政策效果，可以獲得以下經驗教訓：

（一）貨幣政策缺乏獨立性

從經驗角度看，貨幣大幅升值后需以低利率緩解由此對國內經濟所引起的通貨緊縮。日元升值對日本經濟所造成的短期沖擊在1986年已達到頂峰，1987年日本GDP增長率開始回升，此時應適當上調利率。然而在1987年2月召開的旨在穩定美元匯率的盧浮宮會議上，日本又接受了美國財政部長貝克提出的“國際政策協調”建議，即日本和聯邦德國維持本國跟美國形成的利率差，使得美國的利率始終高于本國的利率，以此通過兩國間的利率差來保持美元兌本國貨幣利率的穩定。而當時美國出于擔心影響國內經濟的增長，不愿通過提高本國利率穩定美元，而要求日本和德國兩國降低本國的利率。日本此時出于各種因素的考慮，于1987年3月將公定利率降到2.5%的戰后最低水平，并將此低利率保持了兩年零三個月，在這段時期內保持日本國內利率低于美國國內利率達到3%以上。上述貨幣政策是一種以犧牲國內均衡來達到外部均衡的經濟政策，忽視了當時日本國內經濟已開始出現的過熱現象，正是日本政府這種缺乏獨立性的貨幣政策，美日兩國過大的利率差使得日本國內資金大量地流向美國，導致此后國內其他政策的制定也陷入了被動局面。

（二）金融自由化過快與監管放松

戰后日本政府在金融業中占據主導地位，實施了嚴格的限制措施，這些限制措施確保了日本金融機構能夠在寬松的環境中獲得超額利潤，支撐了金融機構的快速發展。這些限制政策特別是外匯管制把日本國內金融市場和國外金融市場分開，減少國內金融市場受國際金融市場波動的干擾。但在上世紀80年代日本開始進行金融自由化改革，并于1980年12月修改了《外匯法》，新的《外匯法》允許居民外幣存款自由化、外幣借款自由化，原則上允許自由外匯交易，這使得日本資金可以合法地投資海外。1984年日本大藏省出臺了《關于金融自由化及日元國際化的現狀和展望》，該報告提出放寬或者廢除對銀行、保險公司和證券公司等金融機構的業務限制，允許日元自由兌換，允許企業和投資者自由地進行外匯期貨交易，允許外資銀行進入日本，實施日元國際化的戰略等。日本在推行金融自由化過程中，誤將放松金融管制等同于放松金融監管，結果導致在放松管制的同時，監管也全面放松。日本泡沫經濟時期，大藏省銀行局的職員只有131人，而其中真正有經驗的不超過15人。正是由于1980年以來實施的金融快速自由化和日元國際化改革，使得擁有大量資金的日本機構投資者和個人投資者大量購買以美元計價的資產。在當時金融體制并不完善的情況下，這種政策使得國內大量美元儲備從美元現金轉換為美國國債，對于避免美元匯率變動的風險無法起到保護作用，反而導致國內基礎貨幣過多，減少了政府貨幣政策和匯率政策的調整空間。正是由于日本政府金融自由化改革步伐過快，且放松了對金融機構的監管，助長了經濟泡沫的形成和擴大，也使得金融機構所累積的風險不斷增加，導致在危機來臨時金融機構不僅沒有起到穩定經濟的作用，反而成為危機的“重災區”。

（三）產業政策失誤

為了防止日元升值對經濟造成過大沖擊，日本開始實行從外需主導型經濟發展模式轉變為內需主導型經濟發展模式的產業政策，但在這些政策推行過程中忽視了兩點：一是在拉動內需的過程中，要注意防止經濟泡沫和經濟過熱；二是對外轉移部分產業時，要培育國內新的主導產業。日本在1987年制定的《第四次全國綜合開發計劃》和《休養地法》中，將房地產和相關產業作為主導產業，促使大量的閑置資金投入房地產行業以及相關產業。這樣一方面促使大量閑置的資金流入房地產業和證券市場，導致房地產價格和股票價格暴漲，形成了經濟泡沫；另一方面由于日本沒能培育正確的主導產業，沒能利用當時日元升值的有利時機進行產業結構的調整和升級，因而沒能趕上世界經濟新一輪的結構調整，導致其產業結構仍然是以汽車和家用電器等傳統產業為主。由于日元升值導致國內成本過高，使得傳統行業的企業大量到海外投資，但以信息、生化等行業為代表的高新技術產業還未形成主導產業，在傳統產業外移之后，日本國內出現產業銜接的空白，導致了所謂的“產業空洞化”現象。同時，科技發展方向的決策失誤也導致了日本在高科技產業方面落后于美國，日本政府當時確定的是以發展大型計算機和電視模擬技術為主，而美國政府則把發展信息產業作為國家的發展戰略，提出了實施“信息高速公路”和發展個人計算機為主的信息產業技術和數字化技術等更具競爭力的產業，使得日本在此后的技術競爭中敗于美國，這進一步影響了日本經濟的發展和產業結構的升級。

（四）貨幣政策調整失誤

在日元升值初期，貨幣政策失誤與國內外匯儲備快速增加等因素導致了國內資金供給遠遠大于資金需求，隨后的產業政策又將過剩的資金引向房地產和證券行業，這些助長了經濟泡沫的形成，形成了泡沫助長信貸、信貸助長泡沫的惡性循環，國內經濟泡沫也因此被越吹越大。日本股票市場從1986年1月開始飆升，當時日經指數為13000點左右，而到1989年底已拉升到最高39000點，在四年時間內上漲了兩倍。在房地產方面，1990年日本土地資產總額為2400萬億日元，而同期美國土地資產總額約為600萬億日元，而日本的土地面積僅相當于美國土地面積排名第五位的一個州大。但是此時的泡沫只出現在資本市場上，雖然資產價格飛漲，但是商品價格上漲并不明顯，日本政府在日元升值初期，對泡沫經濟的發展基本上持視而不見的態度，更沒有針對國內飛漲的資產價格和濃厚的投機氛圍相應地調整貨幣政策。隨著國內泡沫經濟的過度發展和來自各方的壓力，日本政府已意識到國內經濟過度泡沫化，開始對國民經濟進行調控，但采取的不是漸進式方式，而是過激的調控方式。一方面修正已經實施兩年多的低利率政策來抑制國內過熱的經濟。1989年5月，日本銀行將2.5%的公定貼現率提高到3.25%，在同年12月與1990年3月分別將公定貼現率提升至3.75%與4.25%，為了防止“海灣戰爭”導致國際油價上漲對日本國內造成通貨膨脹的壓力，1990年8月又將公定貼現率從4.25%提升到最高點6%。另一方面對銀行貸款的增長額進行了控制。1990年，大藏省要求銀行對房地產公司貸款的增長速度不得超過其貸款總額的增長速度，同年9月日本銀行又通過“窗口指導”要求所有的城市銀行把第四季度的新增貸款額比上年同期減少30%。由于日本政府在泡沫經濟形成初期采取放任自由的態度，而在泡沫過度發展之后對貨幣政策的調整又操之過急，在利率和資金供給等多個渠道同時采取過激的緊縮措施，使得市場的資金驟然緊缺，經濟泡沫即刻破滅，導致日本經濟陷入蕭條。

從上述分析可看出：日本政府為應對日元升值壓力采取了以犧牲國內均衡以期達到外部均衡的缺乏獨立性的貨幣政策，而且金融自由化改革的步伐過快并放松了對金融機構的監管，加之產業政策的失誤等共同促成了泡沫經濟的形成。泡沫經濟形成后，不是漸進地對其進行調整而是采取激進的方式進行金融收縮，最終導致經濟泡沫在短時間內破滅，國內證券市場、房地產市場、銀行乃至實業部門均遭受重創，日本陷入經濟蕭條。

二、日元升值對人民幣升值的政策啟示

從日本應對日元升值的經驗教訓中，可以獲得重要的政策啟示：即應對人民幣升值應實行獨立的貨幣政策，優先考慮國家內部均衡，在內部均衡的前提下努力實現外部均衡，應推行穩健的金融改革和有效的金融監管，采取提升產業競爭力的產業政策以及實施漸進式的貨幣調整政策，以緩解人民幣升值的壓力。具體而言，這些政策啟示主要包括：

（一）采取內部均衡優先的獨立貨幣政策

目前我國經濟已出現某種程度過熱現象，從國家統計局最新的2007年10月居民消費價格分類指數看，10月份的居民消費價格指數同比上漲6.5%，居民消費價格指數已經遠遠超過3%的警戒線。從企業投資方面看，固定資產的投資熱情依舊不減，從國家統計局的情況看，2007年1-10月，城鎮固定資產投資累計高達88953.32億元人民幣，比上年同期增長26.9%，其中住宅和房地產開發同比增長速度分別達到31.3%和31.4%。因此，目前經濟形勢決定了貨幣政策調整應以抑制國內通貨膨脹為主。根據著名的“三元悖論”，即開放條件下不能同時實現固定匯率制、資本自由流動和貨幣政策獨立性，兩者只能取其二。對于像中國這樣的大國來講，內部均衡的重要性要遠遠大于外部均衡，我國已經逐漸放開對資本賬戶的管制，在這種情況下，不能通過對匯率的控制來調節外部均衡，獨立的貨幣政策是必要的。當年日本正是通過對日元匯率進行控制以期達到外部均衡而允許國內通貨膨脹，結果導致了泡沫經濟的不斷發展。盡管匯率政策在本質上是國際性政策，它受國際約束以及國際監管的程度較大，但是貨幣政策本身是針對國內情形所制定的，不應受國際因素過多影響，更不能為了調節外部的國際均衡而犧牲內部的國內均衡。因此，當前應把控制國內日益明顯的經濟過熱和通貨膨脹擺在首要地位，在此基礎上，爭取實現外部均衡。

（二）實施穩健的金融改革和有效的金融監管

自2005年7月21日人民幣匯率改革以來，中國人民銀行、外匯管理局和銀監會就緊鑼密鼓地推出一系列相關的政策措施，在完善匯率形成機制的同時，加大了資本流動開放的力度，如擴大價格浮動的幅度、推出做市商制度、擴大香港人民幣業務等，并允許開展遠期和掉期等外匯衍生產品的交易。央行、外匯管理局和銀監會推出的一系列政策舉措不僅擴大了匯率浮動的范圍和幅度、完善了匯率形成機制，而且擴大了人民幣可兌換的程度，無論是機構還是個人在人民幣兌換的自由度方面都更加寬松。從日元升值的經驗看，在目前金融體制改革和資本賬戶開放過程中，要加強對金融領域的市場監管和預留必要的調控空間，不能放任金融市場的自由發展。根據目前金融研究領域的通識，資本項目開放是金融自由化的一個重要部分，應在國內銀行體系的問題逐步解決、資本市場發展較為充分、利率實行市場化、整個金融體系和制度建設都比較健全后進行，而不應一味加快資本項目的自由化。這樣不僅能避免當年日本在實行金融自由化過程中所產生的外匯風險的累積以及對金融領域放松監管所產生的一系列問題，而且能夠防止當年東南亞國家和拉美國家在金融自由化改革過程中所面臨的國際資本的沖擊，最終導致經濟危機發生。

（三）出臺提升產業競爭力的產業政策

從日本應對日元升值的經驗教訓看，要有效應對人民幣升值的壓力，我國經濟應擁有足夠的柔韌性和靈活性，而培育產業競爭力與調整國內產業結構才是根本。通過產業競爭力的培育，不斷提高出口產品的技術含量和附加值，增強出口產品競爭力，逐步實現從勞動密集型低附加值產業向技術、資本密集型高附加值產業過渡。在我國目前技術研發能力薄弱的情況下，在政策上應鼓勵有實力的企業通過并購等方式收購國外企業的研發部門，以最快的速度獲取最新的技術，并將這些先進的技術運用在國內子公司的生產中，迅速提升出口產品的附加值。另外，通過國內產業結構的調整，逐步將低附加值產品的出口轉為產業內部消費，以減少低附加值產品的出口。中國地區發展不平衡，東部沿海地區已形成了較為完善的經濟體系和比較完整的產業鏈，在資金、技術和人力資源方面基本具備產品結構升級的條件，而中西部地區具有豐富的自然資源、充裕的土地和廉價而充足的人力資源，具有承接從東部轉移過來的低附加值企業的基本條件。因此，在政策上應鼓勵西部地區生產上游產品，然后再供應給東部地區，繼續生產具有高附加值的下游產品，最終出口，以改變原來東部地區產品出口別國下游生產鏈再生產的狀況。這既可以解決由于人民幣升值導致低附加值產品出口競爭力降低的問題，又可解決由于人民幣升值導致產業外遷而造成國內產業的空心化，對國民經濟發展與地區經濟發展平衡起到促進作用。

（四）推行漸進式的貨幣調整政策

從20世紀80年代末期日本泡沫經濟發展過程可以看出，盡管高通貨膨脹率得到控制，社會商品和零售物價上漲幅度不大，但資本市場的波動，特別是房地產市場和證券市場價格也可能會出現大幅而非理性上漲，并最終導致泡沫經濟的形成。目前我國也面臨著同樣嚴峻的問題：居民消費物價指數上漲不很明顯，但從2002年起房地產價格開始飆升，股市從2006年開始發動牛市行情。造成中國目前資本市場價格飛漲的部分原因是國內貨幣流動性過剩，而國內貨幣流動性過剩與人民幣升值壓力存在很大關系。人民幣升值壓力過大，通過各種渠道流入我國的外匯資金增多，更多的貨幣資金將被投放出去，使得國內貨幣流動性過剩進一步加劇。因此，如何維持人民幣匯率穩定和控制國內貨幣流動性，避免經濟泡沫的產生已經成為迫在眉睫的問題。目前國內各方已充分意識到經濟過熱的問題，而且在貨幣政策上也不斷出臺控制措施。鑒于當年日本為抑制經濟泡沫進行政策調整操之過急、力度過大而導致泡沫破滅的經驗教訓，我國政府的貨幣政策調整始終采取漸進方式。在控制國內貨幣流動性過剩方面，央行從2006年7月開始連續9次上調存款準備金率，每次上調的幅度為0.5個百分點，存款準備金率從2006年7月5日之前的7.5%調整到目前的12%。央行在2007年連續五次加息，一年期金融機構人民幣存款基準利率從2.52%上調到3.87%。而在人民幣升值幅度方面，中國政府始終控制人民幣升值的幅度，根據國家外匯管理局提供的數據，到2007年10月29日，人民幣兌美元匯率為7.4718，較2005年7月21日匯率改革以來累計升值了10.79%，折合年率4.8%。人民幣緩慢升值避免了匯率過快變動而在短期內對經濟造成的沖擊。日元升值的經驗教訓啟示我們，為有效應對人民幣升值的壓力及其對國內經濟發展所造成的影響，今后的調控政策應繼續采取這種漸進方式，不斷根據國民經濟發展和國際經濟環境變化進行小幅多次地調整，以實現國民經濟持續穩定發展。

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