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從房利美和房地美兩大政府支持的房貸巨頭被接管，到雷曼、美林等華爾街投行大鱷倒閉或被收購，美國主要金融機構的危機令美聯儲主席伯南克等人今年6月份關于“次貸危機正在走向終結”的樂觀判斷淪為笑談，更在中國掀起了軒然大波。“兩房”危機尤甚，因為，中國是美國機構債券名列前茅的外國持有者，而考慮到中國對外資產結構中官方外匯儲備占2/3左右，中國公眾不能不對國家儲備資產的安全表示關心。惟其如此，我們在評估這場危機對中國的沖擊時需要冷靜，自亂陣腳無助于捍衛中國利益。

國際金融危機傳染殺傷力最大的途徑之一就是資產縮水，從全球市場形成早期直到現在，莫不如此。1890年，倫敦巴林兄弟投資銀行對阿根廷債權發生支付危機，當年10月紐約也發生金融危機，致使巴林銀行幾乎于11月倒閉，倘若不是英格蘭銀行行長威廉·利德代爾(WilliamLidderdale)全力以赴牽頭組織銀團擔保基金救助，用不著等到100年后尼克·里森出馬，巴林銀行早已作古了。

中國現在即使不是美國最大債權人，至少也是最大債權人之一，中國投資者在美國持有大量證券資產。所以，無論是“兩房”，還是雷曼、美林等華爾街投行大鱷，他們的危機都會損害中國海外資產的價值。而“兩房”危機通過這條渠道對中國的潛在沖擊又比華爾街投行危機的潛在沖擊大得多，因為，中國持有前者債券規模比持有后者債券規模大得多。根據已經披露的信息，至少有7家中資銀行持有雷曼債券或對雷曼的貸款債權，但其規模都不算大，金額(或風險敞口)從興業銀行的3360萬美元到工商銀行的1.518億美元不等，而且以高級債券居多，如招行持有的7000萬美元雷曼債券敞口中，高級債券有6000萬美元，占85％以上。而據美國官方統計，截止今年5月末，中國內地持有的美國機構債券已經高達4333億美元；社會上不少輿論據此驚呼中國面臨4000億美元損失，甚至有將此數字提高到5000億美元的。有些分析雖然并不認為這筆債券會全部損失，但認為兩大房貸巨頭將被迫發行票面利率更高的新債券，從而導致其舊債券市場價值下降，給老的債券持有人造成賬面損失。這些說法固然引人矚目，公眾對此的高度關注確實也體現中國國民的愛國熱忱，但深入思考之后當發現上述評估未免失之夸張。

夸張之一在于對中國持有兩房債券規模的估計。中國內地持有的美國機構債券并不全部是兩房債券，持有兩房債券的中國內地投資者并不只有國家外管局儲備管理司一家，商業銀行和其他機構投資者，企業、居民個人都是投資者，盡管他們的持有量與外管局不可同日而語。因此，上文所述中國內地持有的美國機構債券數據并不等于中國外匯儲備中兩房債券數額，而是要少不少。

夸張之二在于混淆了國家官方儲備和商業性投資者不同的運營方式，從而高估了這筆資產安全性所受到的沖擊。在安全、流動性和收益三大投資目標中，官方儲備管理必然要比商業性機構更追求安全和流動性，對收益性的追求沒有那么強烈，這也就決定了中國國家外管局在選擇購買債券品種和管理的實踐中，不會也不應該追求頻繁買賣獲取資本利得收益，主要還是持有債券到期收回本息。由于中國外匯儲備規模巨大，中國儲備管理部門倘若真的指望依靠賣出未到期債券獲得資本利得收益，恐怕結果多半會是壓低債券市價，反而令自己受損。在這樣一種“購買——持有”管理模式下，無論債券市場行情如何變動，只要能夠到期按照票面金額支付本息，那么持有者就沒有任何損失。那么，兩房債券能到期支付本息嗎?答案應該是肯定的。盡管從賬面資產衡量，房利美、房地美兩大房貸巨頭已經如同1190年代后期中國國有商業銀行那樣“技術性破產”，但他們“太大不能倒”，其資產合計高達5.3萬億美元，相當于美國GDP的38％，一旦破產倒賬，美國聯邦凈金融負債將超過GDP，更將危及美國金融體系和美元國際貨幣地位全局。鑒于目前還不是戰爭年代，無需采用拒絕償債的方式打擊特定外國；鑒于盡管我們永遠不能忽視或低估中美之間的競爭關系，但此時并非美國對中國痛下殺手的好時機，運用兩房債券賴賬方式打擊中國對美國自己損害也很大；無論美國權勢集團內部有多少爭議，美國政府必須救助兩房，中國持有的兩房債券到期兌付本息是有保證的。事實上，美國最后表決接管兩房的法案時，曾經異議的國會兩院幾乎是一致通過。當然，如果債券持有人遇到流動性短缺，即使其本意是持有債券到期，他也需要提前出售債券獲取現金；在這種情況下，假如債券市價下跌，債券持有人就將受損。但中國儲備資產規模巨大，今年5月末，外匯儲備余額達17969.6億美元，即使假定上文所述4333億美元美國機構債券持有額全部是外管局持有的良方債券，并從外匯儲備余額中剔除，剩余外匯儲備規模也高達13636.6億美元。加之中國債務指標穩健，2007年，中國外債償債率為1.98％，債務率為27.84％，負債率為11.52％，短期外債與外匯儲備的比為14.40％，均在國際標準安全線之內；經常項目收支順差也繼續處于高位，在可預見的未來，即使遭遇大規模投機性貨幣攻擊，中國也有足夠支付能力，無需提前賣出債券應付到期支付需求。

當然，兩房危機對中國的沖擊沒有某些輿論所說的那樣夸張，并不等于我們就可以無視這場危機的警示。我們還是需要作出多方面努力，從源頭上削減這類風險。

首先是努力調整、優化對外資產結構。這種調整優化無疑要包括外匯儲備資產結構的調整，因為正如上文所述，中國持有兩大房貸機構的巨額債券。而且，盡管他們的參議院已于9月11日批準了一項總額3000億美元的救市計劃，盡管他們的財政部和聯儲已于9月13日宣布出手救助房利美和房地美，但從FreedomWorks組織主席MattKibbe之類非官方人士到某些美國議員，美國權勢集團中一些人已經發話，聲稱美國政府不應為房利美和房地美提供擔保，這樣是以美國納稅人的錢來為外國投資者承擔風險。中國應當自行承擔損失，理由是所有政府贊助企業(GSE)發行的債券都聲明并非由美國政府擔保，這些債券的投資人既然獲得了高于美國國庫券的回報，也就相應理當承擔其中的風險。時至今日，不管上文所提的3760億美元債券數字是增多還是減少，不管其中有多少是官方外匯儲備，又有多少是民間投資，這場風波已經足以告誡中國的政府和民間擺脫對美國評級機構的盲目崇拜，充分重新評估美國各類金融工具的真實風險等級。

不僅如此，在更高的層次上，這場風波更警告我們必須優化整個對外資產結構。是的，中國已經是全世界名列前茅的對外資產大國，2007年末對外資產高達22881億美元，國際投資凈頭寸10220億美元，但中國對外資產中官方儲備所占比重過高，在對外支付能力已無問題的情況下，對外資產過度集中子官方儲備的副作用正日益凸現。正由于官方儲備資產過高，我們的對外資產不得不過多地集中于各類債券，直接投資等其他資產所占比例太低，才使得我們可能淪為美國兩大房貸機構危機的最大外國受害者。我們不是沒有提出要調整、改善這種對外資產結構，但至今調整結果不盡如人意，2006年末儲備資產占對外資產總額的66％；2007年末官方儲備資產15349億美元，占對外資產總額的67％，比2006年末的比重反而略有提高，表明我們還需努力。

兩大房貸機構危機還向中國正在熱烈談論的放松貿易政策敲響了警鐘。不錯，在可預見的未來，出口仍將是拉動中國經濟增長不可或缺的主力之一，人民幣過度升值和國際經濟環境惡化可能導致中國出口貿易急劇失速，從而重創整個宏觀經濟，甚至動搖社會穩定。國際競爭原則也要求我們不可盲目拋棄出口，給中國的競爭對手創造機遇，最終反而有損中國利益。在這種情況下，既然當前世界經濟形勢的主要特點就是“滯脹＋危機”，兩大房貸機構的困境又進一步加深了危機的沖擊，那么，我們就確實需要做好政策調整的準備，一旦外部經濟環境惡化和國內經濟失速到一定程度，便及時調整包括貿易政策在內的整個宏觀經濟政策取向。與此同時，1997年東亞金融危機爆發后中國宏觀經濟政策從緊縮急劇轉向擴張，也給我們樹立了成功的先例。但我們仍然需要牢記，巨額貿易順差依然是宏觀經濟外部失衡的表現，不僅由此轉換而來的外匯占款是中國基礎貨幣投放和通脹壓力輸入的主渠道，而且巨額貿易順差帶來的外匯儲備增量可能讓我們面臨更多的房利美、房地美危機沖擊。所以，兩大房貸機構的危機一方面通過進一步惡化中國外部經濟環境而提高了放松貿易政策的必要性，另一方面又提高了我們遏制順差增長的必要性。假如我們需要調整貿易政策，就必須在這兩點之間求取理想的平衡，更不用說提升優化結構是我們不可犧牲的永恒目標了。