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內容提要本文沿循金融危機研究的理論脈絡，揭示了金融危機發生的技術性原因和心理原因，揭示了2008年金融危機在傳導路徑、證券及資產定價、風險分擔機制等方面的突出特征。本文認為，跨國公司應對金融危機的總體戰略是系統性戰略收縮，而非從某個國家或某個特定市場撤資。中國企業已納入跨國公司的全球價值鏈，在金融危機的沖擊下，企業應更加強調安全性、保障現金流，貫徹安全保值、審慎穩健的主導思維；政府應加強資本跨境流動的監測，建立一個功能性監管框架和體系，實現監管的升級和強化。

關鍵詞金融危機跨國公司政策

隨著金融危機的擴散和蔓延，實體經濟已深受影響。作為實體經濟的中堅力量，跨國公司在這次波及蒞圍之廣、持續時間之長、影響程度之深均屬罕見的國際金融危機中受到了很大的沖擊，大量跨國公司出現巨額虧損或盈利狀況惡化，對于跨國公司來說，2008年和2009年是艱難的。IMF的最新研究報告表明，這場危機將比以前的危機影響更深、持續時間更長(Claessens，eta1.，2008)。跨國公司如何應對危機，中國企業和政府應采取什么樣的措施，這些都是我們應該研究的問題。

一、金融危機研究的理論脈絡與綜述

根據《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》的定義，金融危機是“全部或部分金融指標——短期利率、資產(證券、房地產、土地)價格、商業破產數和金融機構倒閉數——的急劇、短暫的和超周期的惡化”。按嚴重性程度，它可分為貨幣危機、銀行危機、外債危機和系統性危機(IMF，1998)。

自從Krugman(1979)以來，金融危機理論已經歷了四個階段，依次強調了國際收支狀況(第一論)、投機資本攻擊(第二論)、企業道德損害行為(第三論)和資產負債表效應(第四論)在危機形成和擴散中關鍵作用。至于金融危機的具體觸發因素，包括心理狂熱(Kindleberger，2005；Shiller，2005)、債務違約(Barrell，etal.，2008)、金融自由化(KaminskyandReinhart，1999)、跨境資本流動(ReinhartandReinhart，2008；Reinha~andRogoff，2008)、匯率超調(MenziesandVines，2008)、匯率制度選擇不當(EiehengreenandHausmann，1999；馬君潞、呂劍，2007；孫兆斌，2002)、道德損害行為(HelIma，nn,etal.，2000；王自力，2008)、特許權價值貶值(Hellmann，etal.，2002)、公司治理狀況(張振興，2008)、經濟的周期性波動(Mendoza，2008)、房價下跌(Brunnermeie，2008；MulliganandThreinen，2008)，以及過度金融創新與證券化(Gorton2008)。

二、金融危機：歷史之循環VS.時代之特征

縱觀人類金融史，金融危機既是冥冥之中必然突發的現象，又是一場不期而遇的災難。馬克思很早就研究了金融危機的問題，他認為在貨幣信用制度下，供求脫節和虛擬經濟與實體經濟的分離為經濟危機和金融危機提供了可能性。

在全球性產品供應過剩的情況下，全球經濟運行面臨生產能力快速擴張與有效需求有限增長這一基本矛盾。其調節方式不外乎二、一是通過兼并收購限制生產能力的擴張，并順勢淘汰部分技術水平和競爭力水平低下的企業，進行技術和產業結構的升級，以緩解上述矛盾；二是通過金融危機乃至破產倒閉“消滅”一部分企業，強行達到二者的暫時一致。顯然并購的社會成本遠遠小于金融危機。

從經濟“大歷史”的視角，兼并收購是“建設陸的破壞”，金融危機是“破壞性的建設”。由是觀之，金融危機是人類歷史長河和經濟演進過程中不定期重現的一種經濟調整機制，但每次危機又帶有明顯的時代烙印。它既有歷史的共陸，又帶有時代的特陸，使得危機救援措施既要遵循一般規律，又要與現實情況相結合，這就是金融危機的魅力之所在。

在這里，我們將此次金融危機與包括1929—1933年“大蕭條”在內的歷次金融危機加以比較，不難發現，其共性體現在：

1、泡沫經濟是金融危機賴以滋生的土壤。股票價格和房地產價格急劇飆升，導致“資產價格泡沫”急劇膨脹，這為金融危機埋下了伏筆(GoyalandMeKinnon，2002；ItoandHarada，2000；KaminskyandReinhart，1999；MeKinnonandOhno，2000；SpiegelandYamori，2000)。以日本為例，東京日經股票價格指數從1986年1月的13000點飆升到1989年底的39000點，1987—1988年，東京證券交易所交易股票的平均市盈率也高達60倍，股票市場的投機行為愈演愈烈，1985——1990年，東京商業用地價格和住宅用地價格分別上漲了3.4倍和2.5倍，推動了全日本商業用地價格和住宅用地價格分別大約上漲1倍和60％(王允貴，2004)，隨著而來的就是資產價格泡沫的快速破滅，東京日經股票價格指數和房地產價格分別于1990年和1991年開始出現狂跌的行情，跌幅均超過2/3。

2、流動性緊縮是金融危機惡化的關鍵環節。在爆發金融危機之后，企業緊縮支出、銀行出現階貸、個人減少消費和投資，導致低價變賣資產、財富凈值下降、破產倒閉、銀行經營失敗(Bordo，2008)，使資產價格的進一步下跌，這反過來通過財富效應進一步縮減消費、通過風險規避效應使流動性更加緊張，形成惡性循環。

3、金融創新所產生的高杠桿是金融危機的技術陸原因。例如，美國1986-1995的儲貸銀行危機與垃圾債券的發明有關，1998年美國長期資本管理公司倒閉則與對沖基金息息相關。金融危機本身也是一個“去杠桿化”的過程，這一過程導致市場對金融資產的需求急劇減少和價格的加速調整。

4、市場主體對風險更加敏感是金融危機的心理原因。為了規避風險，市場主體對投資組合加以重新調整，從風險資產轉向無風險資產，前者出現拋壓導致價格下跌和收益率上升，后者被搶購導致價格上漲和收益率下跌，進而導致二者之間的息差擴大(Mishki，1997)，這一息差可用來測度金融市場對信用風險的評價以及金融穩定性狀況(Mishkin，1991)。以穆迪Baa級債券與10年以上公債綜合收益率之間的息差為例，金融危機越嚴重，息差就越高，不同期限的國債或公司債券也遵循著同樣的規律。巨大的資產轉移效應導致2008年12月10日美國1月期和3月期的國債收益率跌到0％，12月9日的盤中甚至出現-0.051％的負收益率，這是美國1929年以來從未出現的情況。而此次金融危機也具有不同以往的突出特征，主要有三：

一是金融危機的傳導擴散主渠道發生了實質性的變化，以前的危機通過以商業銀行為中心的信貸渠道傳導擴散，而此次危機主要通過資產價格加以傳導。金融全球化驅動了傳導渠道的變化。在金融全球化程度較低的情況下，金融資產以銀行存款為主，正如我國改革開放之前的那樣。而金融全球化和金融創新不斷地派生出名目繁多的金融產品，使銀行存款在全球金融資產中的比重由1980年的42％降至2007年的27％，而且，金融資產市值的增長速度遠遠超過實體經濟的發展，導致全球經濟進一步泡沫化和虛擬化。根據麥肯錫全球研究院(MeKinseyGlobalInstitute.2008)的統計，2007年全球金融相關比率高達359％，2000—2007年，金融相關比率超過350％的國家由11個增至25個，金融相關比率在250％—350％之間的國家由14個增至15個，金融相關比率在100％—250％之間的國家由40個增至50個，金融相關比率在0％—100％之間的國家由135個降至110個。在這種情況下，金融危機主要通過包括股票市場、債券市場和衍生工具市場等金融市場來傳導，而不再像過去那樣偏重銀行信貸。這就決定了此次危機救援的重點之所在。資產基礎的變化導致以控制銀行信貸為導向的貨幣政策趨于失效，并使針對特定金融市場的監管變得更加重要。

二是資產定價和證券的估值變得更加困難。此次金融危機與債務抵押債券(CDO)等信貸衍生產品有直接的關系。CDO有一個由一系列信貸資產構成的資產池，并以該資產池所產生的現金流為基礎，向投資者發行不同等級的證券，證券的級別一般包括優先級、中間級和股權級，而且通常不是由發起人直接發行，而由發起人成立特定目的實體(SPV)來發行。CDO是一種虛擬資產，經過多次打包，遠遠脫離基礎資產，使衍生產品與基礎資產的現金流量變得毫無關系。在確定CDO的價值時，需要很多參數來判斷，也需要判斷估值模型的合理陸，定價難度很大，導致投資者無法判斷投資價值而更加容易被誤導。

三是風險分擔機制發生了重大變化。信貸衍生產品由信用風險保護買方向信用風險保護賣方定期支付固定的費用或一次性支付保險費，當信用違約事件發生時，賣方向買方賠償因違約所導致的基礎資產面值的損失，它使信用風險從其他風險類型中分離出來，并從一方轉移給另一方，它不僅使衍生產品與基礎資產的現金流量脫鉤，而且導致了風險的轉移。以信貸違約互換(CDS)和按揭支持證券化(MBS)為例，它們使風險由發放貸款的銀行轉移給CDS交易者和MBS持有人，進而使投資銀行和投資基金、養老基金、退休基金、保險基金和對沖基金深陷其中。問題的嚴重性在于，一旦銀行能夠輕易地把信貸風險轉嫁到金融市場，他們就會喪失監管的動力，導致道德損害行為的產生(Ralan，2005)。銀行在信用評估和審慎貸款方面的漏洞即為明證。與此同時，格拉斯，斯蒂格爾法案(ClassSteagallAct)的取消、1999年的《金融服務現代化法案》允許金融機構混業經營以及格林斯潘在任美國聯邦儲備銀行主席期間放松了對衍生產品的監管等一系列制度變遷和政策變動導致監管更加寬松。其直接后果就是引入了大量資本充足率遠遠低于商業銀行的非銀行金融機構(Eichengreen，2008)，這些金融機構的存在使金融體系的穩健性大大弱化。因此，監管重點應轉向特定衍生產品。

三、跨國公司在華投資：加大力度還是迅速撤資?

隨著金融危機的擴散和蔓延，實體經濟已深受影響。作為實體經濟的中堅力量，跨國公司在這次波及范圍之廣、持續時間之長、影響程度之深均屬罕見的國際金融危機中受到了很大的沖擊，大量跨國公司出現巨額虧損或盈利狀況惡化，對于跨國公司來說，2008年已成為艱難的一年，2009—2010年都很有可能成為艱難的年份。

跨國公司對未來前景的預期也不容樂觀。根據麥肯錫2008年11月對1424家企業的調查(McKinsey，2008)，65％的調查對象預期2009年第一季度宏觀經濟惡化，只有14％的預期會好轉，但亞太地區(不含中國)和歐洲預期惡化的比率高居前兩位，分別達83％和75％，北美為54％，中國為57％。有接近一半的調查對象認為經濟的好轉要等到2010年之后。其對盈利的預期也是如此。在這種情況下，跨國公司紛紛采取降低運營成本、提高生產率和縮減資本性支出等措施來應對危機、化解風險(表1)。

由表1可知，降低運營成本是跨國公司應對危機的首選手段，而其他手段因行業而異，資本密集型的制造業倚重于縮減資本性支出來緩解融資壓力，這是因為，除了流動性短缺以外，資本成本并沒有因為金融危機的爆發而有所降低，反而比平時更高(Dobbs，etal.，2008)，來自Bloomberg的數據顯示，10年期標準普爾BB級公司債券的息差已由2008年10月初的9.5％飆升至11月17日的12％。技術密集型和人力資本密集型的高科技及電信業、金融業和專業服務業更加重視技術創新和生產率的提高。

但有兩個情況值得注意，一是增加套期保值力度的公司很少，原因在于，在資產價格和商品價格劇烈波動的當今世界，套期保值不僅不能鎖定風險，反而會使風險“捆綁”在從事套期保值業務的跨國公司身上。在價格上升的情況下，套期保值確實起到鎖定價格和控制成本的作用，若預測有誤，遠期價格與下跌后的現貨價格之間的差價反而會形成企業的套期保值損失，避害不成反受其害，國內外很多公司在這方面吃了大虧。二是跨國公司離開某個特定市場的情況并不多見。在金融危機期間，跨國公司偏好現金，會普遍減少投資，而不會認為某一個國家是安全港而加大投資。金融危機是系統性的、全球性的，至少是區域性的，而不是個別國家特有的現象，沒有那個國家能夠成為金融危機的避風港，只是金融危機在各國傳遞的速度不同而使有的國家暫時沒受明顯的沖擊。在全球金融危機中，中國也無法獨善其身，因為中國已高度融入全球分工體系和國際金融體系，并已成為世界制造中心。

因此，跨國公司應對金融危機的總體戰略是系統性戰略收縮，而非從某個國家或某個特定市場撤資。在對危機的影響加以評估時，一定要對此加以區分，對跨國公司加大在華投資力度還是撤資的問題應該持中性的觀點，要看到金融危機以來全球投資環境的系統性惡化對中國的影響，受其影響，2008年中國的GDP增長率已放緩至第三季度的9.9％，工業增加值出現了少有的低增長，進出口額均出現下降態勢，2008年11月中國進出口總額同比下降9％，其中出口下降2.2％，進口下降17.9％，這是近年來外貿單月進出口首次出現負增長，PPI和CPI指數也創下近年新低。雖然2008年11月中國實際利用外資㈩現下降，但這是跨國公司的戰略收縮行為，是對金融危機的一種“正當防衛”，而不是把從中國撤出的資金轉投其他國家和地區四、中國企業應對之策

金融危機主要通過貿易渠道、金融渠道和預期渠道來傳導。中國的貿易開放度遠遠高于金融開放度，因此貿易渠道的沖擊要大于金融方面的沖擊。2008上半年，中國信保公司共接到出口信用險索賠案件936件，金額2.34億美元，同比增長108％，其中美國報損案202件，同比增長31.2％，報損金額1.05億美元，同比增長235.6％，占報損總金額44.8％，這就是明證。

當前中國的貿易呈兩個“2/3”的格局，即2/3的進出口由外資企業來完成，2/3的貿易屬于加工貿易。這種貿易格局具有內生性，體現在外資企業把中國國際貿易納入其全球價值鏈，并成為其全球戰略的一部分。因此，外資企業成為金融危機的主要傳導者。加工貿易以勞動密集型產業為主，創造了大量的就業崗位，是廣大民工最主要的就業渠道。

在金融危機期間，企業的安全性比收益性更加重要，現金流比盈利更加重要，企業需要堅持安全保值、審慎穩健的主導思維，在這一思維下，其應對策略有：

1、在生產方面，利用金融危機順勢進行產品結構的調整和升級。在產能過剩的情況下，淘汰落后生產工藝和流程，保留或增加新的工藝和技術，增加產品的技術含量，提高產品附加值和銷售毛利率，這能強身健體、培本厚源，從根本上提高對危機的防御、免疫能力。

2、在投融資方而，一方面，拓展資金來源，為度過危機儲存“冬糧”，另一方面，減少金融投資，以節約現金支出。企業一方面需要降低負債率，另一方面要盡可能減少高風險和高杠桿證券(尤其是衍生產品)的投資。事實上，企業需要順應經濟周期進行動態杠桿管理。在經濟繁榮階段需要通過高杠桿的財務政策使機會和收益最大化，在經濟衰退階段則通過低杠桿以減少損失和規避風險。在對外投資時需要對投資進行戰略分析和前瞻陸分析，細心研究投資相關的條款，防止外方變相地轉嫁風險。

對此有人提㈩將投資區域轉移到一些與金融危機關聯不大的地區(如中東和非洲)，但這一設想不具有可行性，因為金融危機是全球陸的，中東和非洲不可能獨善其身，而且中東和非洲等地政治風險太大，公司治理很差，投資者權益沒有保障。

3、在并購方面，企業大可不必死守“現金為2E"的原則，而是可以主動出擊。在危機時期，很多企業的破產倒閉，或因財務壓力被迫尋求兼并收購，使并購方擁有很大的選擇范圍。為低價收購和整合行業資源提供了難得的機遇。很多戰略性資源和核心資產在正常情況下根本買不到，但在危機時期卻很容易低價買到。當然，并購的行業需要與中國宏觀的需求相結合，可考慮礦產、能源與石油等戰略資源類行業、擁有關鍵技術的企業和擁有核心資產的企業。

五、政府的政策措施

由于金融危機具有全球性溢出效應和跨國傳染效應，光靠企業來應對危機是遠遠不夠的。在危機救援中，政府為企業提供的框架支持和公共服務是不可或缺的。目前急需政府提供的服務有：

1、實施監管的升級和強化。時至今日，對于衍生產品監管的權威文件包括中國銀監會2004年頒布的《金融機構衍生品交易業務管理暫行辦法》和中國證監會2007年頒布的《上市公司信息披露管理辦法》，但它們僅限于事后的披露，而非前瞻陸和預防性監管，而且是否包括很多場外衍生品交易也有待明確。更大的問題在于兩個方面，一是監管動態性，一旦發現某個衍生品出現問題，是否應立即將其列入重點監管的產品。二是監管框架的構建，由于分業監管各行其是，容易導致監管真空和監管權的爭奪，為此，我國亟待建立一個功能性監管框架和體系，這個框架既要確立總監管機構和分監管機構之間的分工，又要處理各個監管模塊之間的關系，還要協調金融監管與貨幣政策之間的沖突。

2、進行熱錢的監測和控制。從外匯管理的角度，最急迫的問題是巨額的“熱錢”或“國際游資”如何監測和控制的問題，以防其突然撤出沖擊金融體系的穩定。從2002年出現人民幣升值壓力以來，游資大量進入中國，而從2008年9月以來，香港的人民幣兌美元的無交割遠期匯率(NDF)開始由升水轉為貼水，人民幣由升值預期轉向貶值預期。再加上中國經濟增長放緩，這些游資已開始從中國撤出。令人感到巧合的是，游資也從2008年9月由凈流入變成凈流出，2008年9—11月凈流出估算值分別為145.8億美元、275.5億美元和154.1億美元，當務之急是控制熱錢和游資的撤出，為此需要加強資本跨境流動的監測，對異動和非正常情況需要及時預警。在此基礎上加大外匯管制的力度，馬來西亞在亞洲金融危機期間的1998年就恢復了外匯管制，這值得我們借鑒。

3、加強對境外投資的監控。加強對外投資、尤其是國有企業投資的規范和監管。從歷年引進外資和對外投資的數據來看，香港和三大離岸金融中心(薩摩亞、維爾京、開曼群島)都占了大頭，這是很不正常的，說明對外投資有一些是虛假的。一些企業通過對外投資轉移資產、偷稅洗錢。在公司治理不完善的情況下，一些企業喜歡通過對外投資獲取個人利益、提高個人聲望，而不考慮其成本和風險。

4、重視金融主導權和國際定價權。當今各國在金融全球化中的地位是不對等的，全球分工收益主要歸屬發達國家，而發展中國家卻成為風險的承擔者，中國對外投資效益差就是這個時代的產物。為此，政府在長期內需要增強我國在國際金融體系改革上的發言權，加強金融主導權和國際定價權。