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一、證券市場國際化是中國經濟發展的必然選擇

證券市場的國際化，是指一國國內證券市場在國際范圍內的延伸，也就是消除證券市場交易雙方(投資者和籌資者)的國籍界限，在本國或國際證券市場自由參與各種上市證券的交易活動。證券市場的國際化既包括一國證券走向國際市場，又包括國外證券在該國證券市場自由流動。證券市場國際化程度的高低，不僅反映一國資本市場的總體發展水平，而且也在一定程度上反映一國參與國際分工的深度，反映一國國民經濟的總體發展水平，特別是一國經濟的國際化程度和開放程度。隨著改革開放的不斷深入，特別是加入WTO以后，中國經濟的國際化和開放程度必然提高，證券市場的國際化成為中國經濟發展的必然選擇。

1.從中國證券市場國際化的必要性來看：(1)證券市場國際化符合當前國際資本流動證券化的總體趨勢。20世紀90年代以來，國際資本流動呈現出新的特點，其中之一就是以銀團貸款為主的間接融資比重下降，以發行公開上市證券為主的直接融資比重上升，國際資本流動證券化的趨勢日益明顯。據國際貨幣基金組織統計，1995年全球發行國際債券5016.6億美元，發行國際股票442.3億美元，其中發展中國家所占比重分別為11.6％和25.3％。1995年凈流入發展中國家的私人資本1815億美元，其中證券投資占20.3％。1995年亞洲發展中國家的證券投資占凈流入資本1059億美元的17.5％，相當于同年發展中國家證券投資總額的50％。中國證券市場的國際化，正好符合國際資本流動證券化的總體趨勢。(2)證券市場的國際化為中國經濟的增長開辟了境外融資的新渠道。據日本野村證券估計，若中國經濟增長仍保持8％―9％的速度，今后5年所需外資至少是2000―5000億美元。適應國際資本流動證券化的趨勢，國際證券融資將成為中國利用外資的重要形式。截至1997年12月，中國依靠發行股票共籌資137.8億美元，占同期實際利用外資總額的6％。(3)證券市場國際化有利于建立一套與國際慣例接軌的現代經濟制度。證券市場的國際化意味著證券市場的規范化和上市公司經營行為的規范化，這是企業進入國際證券市場最基本的要求。同時，證券市場的國際化還可以使企業內部管理體制向國際規范化方向發展，可以培養企業的競爭意識，提高企業的國際競爭力。

2.從中國證券市場國際化的可能性來看：(1)證券市場從無到有，從小到大，從分散到集中，從地方性市場到全國性市場為證券市場的國際化打下了基礎。20世紀80年代以來，隨著改革開放的深入和經濟發展，中國證券市場逐步成長起來。1981年，中國開始恢復國庫券發行；1984年，上海、北京、深圳等地的少數企業開始發行股票和企業債券；1988年，國債流通市場建立，與此同時，許多地方股票柜臺交易開始出現；1990年12月和1991年7月，上海、深圳兩個證券交易所的建立，極大地推動了證券市場的發展。隨著證券市場發展開始引入市場機制，證券市場向國際慣例靠攏的步伐越來越快。(2)證券中介機構和證券投資各隊伍迅速擴大，從事證券活動的心理素質和業務能力普遍提高。至1998年底，國內已有證券公司90家，從事證券經營業務的信托投資公司237家，從事證券業務的會計事務所103家，律師事務所322家，資產評估機構116有，證券評級機構2家，從業人員超過10萬人。至1999年6月底，在深、滬兩個證券交易所的開戶數中，個人投資者達到4000萬戶，機構投資者15萬戶。(3)證券市場的技術和交易基礎設施迅速發展。中國證券市場從20世紀80年代的柜臺交易轉入集中競價交易后，兩個證券交易所利用現代化的電子和通訊技術不斷改進和完善市場設施，并系統地建立了各項業務規則。目前，上海、深圳兩個證券交易所已建成了覆蓋全國的衛星證券通訊網與數字式數據傳輸網(DDN)和相應的交易和結算系統，基本實現了安全、高效、便捷的證券交易和證券賬戶管理。(4)全國統一的證券市場法規體系初步形成。從1991年開始，中國證券市場法規建設從無到有，在相繼出臺了《中華人民共和國公司法》、《股票發行與交易管理條例》和《證券交易所管理辦法》等一系列法律法規之后，1998年12月又頒布了《中華人民共和國證券法》，投資基金法等其他有關法律法規也正在制定之中，證券市場發展逐步走上了法制化軌道。(5)全國性的證券監管體系初步形成。1998年，國務院決定由中國證券監督管理委員會全面監管證券市場，并對地方證券監管部門實行垂直領導，從而初步形成了集中統一的監管體系。

二、證券市場國際化存在的問題與障礙

證券市場的國際化是中國經濟發展的必然選擇，但這并不意味著中國證券市場的國際化就一帆風順。相反，目前中國證券市場的國際化還存在著諸多問題和障礙，它制約著中國證券市場的進一步國際化。

從宏觀方面看，國有企業改革與政府職能轉變的滯后以及由此產生的證券市場制度性缺陷，嚴重影響了中國證券市場國際化的進程。(1)國有企業改革與政府職能轉變滯后。國有企業改革和政府職能轉變是中國證券市場國際化的基礎性體制前提。但是，目前國有企業改革和政府職能轉變明顯滯后于中國證券市場國際化的要求。具體表現在以下三個方面：第一，政企不分。政企分開是國有企業改革的重點和難點，也是政府職能轉變的核心和主線。但是，由于國有企業改革和政府職能轉變滯后，政企分開的任務并沒有最終完成。證券市場在很大程度上仍是“政府控制型”，并演變為國有企業脫困的場所。第二，監管不力。政府在證券市場上扮演的角色是證券市場的監管者，由此產生的政府行為是盡可能避免市場系統風險的過分累積和規范市場行為，保障市場體系的穩健高效運行。但是，由于中國政府在證券市場上還扮演著股票市場上的最大股東和投資大眾的“父母官”的角色，這就必然影響政府在證券市場上監管職能的發揮。第三，行政性審批的作用依然巨大。在股票和債券的發行方面，證券監管部門被賦予了過多的審批權，不僅容易滋生“尋租”行為，而且容易造成大量低劣的證券進入市場，放大了市場的非系統風險。(2)證券市場的制度性缺陷。雖然中國證券市場國際化的制度建設，如證券發行制度、流通制度、公司產權制度和市場監管制度等有了一定的進展，但由于其不完善性，與國際慣例還有相當的差距，特別是制度建設中的“政府傾向”，導致證券市場的國際化存在嚴重的體制性缺陷。這種體制性缺陷在這一程度上源于國有企業改革和政府職能轉變的滯后，同時，它的存在又在一定程度上強化了這種狀況。

從微觀方面看，上市公司質量不高且運作不規范、中介機構(包括會計師事務所、律師事務所和資產評估事務所等)的非獨立性和自我約束機制較弱以及證券市場信息披露的不充分和不規范等都是中國證券市場國際化的重大障礙。(1)上市公司質量不高且運作不規范。中國證監會主席周小川在談到入世給中國資本市場帶來的最大壓力時指出，入世的壓力并不是外資機構會進入，而是提高上市公司質量和規范上市公司行為。目前，上市公司質量不高和行為不規范主要表現在三個方面：第一，“包裝上市”。根據對上市公司的調查，一些公司的股票之所以能夠上市，并不是因為它的業績較好，而是“包裝”得好。為了上市，一些公司紛紛改換名稱，或者先收購兼并另一家公司，這就難

免上市公司的質量不高。有的上市公司在上市后的半年內就出現了虧損，不僅損害了投資人的利益，而且嚴重影響了投資人對市場的信心。第二，治理結構不合理。一些上市公司依舊國家控股，公司股份結構中國有股占70％以上。在這樣的公司中，股東大會、董事會、監事會基本形同虛設，完全由國有股東說了算。第三，上市公司行為不規范。由于轉制不徹底，上市公司的運作與其上市時的承諾存在一定距離，違規事件屢有發生，尤其是制造虛假財務報表、重大信息隱瞞不報等。(2)中介機構的非獨立性和自我約束機制較弱。目前，中國國內從事證券業務的中介機構(如會計師事務所、律師事務所和資產評估機構)為數不少，但由于其或多或少的“官辦”性質而不具有獨立性。相當多的中介機構不能公正地履行其審查和證實的職責，往往傾向于“照顧”上市公司的利益，形成與事實不符或嚴重不符的公司報告或結論。(3)信息披露的不充分和不規范。公司披露的信息，無論是及時性還是重要性，均于投資人的要求存在較大距離，上市公司“知情不報”或言之無物的現象尤其普遍。同時，由于缺乏訓練有素的證券分析專家對已經披露的公司信息和各種宏觀經濟信息進行加工整理，投資者很難根據已經披露的信息得出正確的投資判斷。

三、證券市場國際化的路徑選擇

從證券市場國際化的演進路徑分析，中國證券市場要進一步國際化，應遵照以下路徑選擇：

1.規范上市公司的運作并提高上市公司質量。上市公司的規范運作是證券市場國際化的基本前提，而中國證券市場國際化的最大障礙就是上市公司的運作不規范和質量低劣。為此，必須加強以下方面的工作：(1)嚴格按照上市公司的標準選擇和重組企業，確保素質高、經營業績好、有發展潛力的企業進入證券市場。從證券市場建設的角度看，一級市場的工作重點應放在嚴格審查公司章程、資產評估報告、驗資報告、招股說明書和嚴格監督公司的信息披露上。二級市場上，在盡快消除公司股權結構和證券市場分割的同時，堅持和提高股票上市標準，增加債優股的上市量，使上市公司質量和市場運作效率逐漸達到國際標準。(2)加強上市公司內部的經營管理，努力提高上市公司質量。為此，必須健全上市公司內部治理機制，有效防范上市公司“內部人控制”的負面影響。(3)完善上市公司信息披露機制，規范上市公司行為。在適當縮短信息披露間隔時間、健全企業會計制度的同時，加強對信息質量的監管和處罰力度，將民事責任引入信息披露制度，以消除市場信息的不對稱性狀態，制止內幕交易和欺詐行為，促進上市公司信息披露的及時、完整和規范。

2.完善證券市場組織制度和市場結構，在實現國內證券市場一體化的同時，努力促進證券市場的國際化。(1)建立健全上市公司退出機制。上市公司退出制度是證券市場制度建設的一項重要內容。到目前為止，中國證券市場只有單向吸納功能，尚不具備真正的退出功能，致使證券市場效率低下。因此，在解除政府對上市公司的“父愛主義”的同時，重視市場機制的作用，引入上市公司退出機制就顯得尤其重要。(2)盡快實現國家股、法人股和個人股三股合一，在此基礎上，逐步實現A股和B股統一。國家股、法人股和個人股的設立是由改革的歷史條件決定的，也是改革的策略要求。從歷史的觀點來看，它使我國的股份制改革超過了制度性障礙發展成今天的大好局面，但時至今日，占上市股本75％以上的國家股、法人股不能流通，不僅使通過證券市場資源配置功能實現國有資產存量優化重組的目標難以實現，而且使證券市場功能始終處于一種被扭曲的狀態。實現國家股、法人股和個人股三股合一是證券市場功能完善和統一的必然要求。在此基礎上，積極創造條件，實現A股、B股市場并軌、準許外國投資者直接進入中國股市。(3)建立統一的、多層次的證券市場體系。從中國證券市場的未來發展考慮，必須加快證券市場的結構調整。在繼續完善股票市場的同時，加緊建立創業板市場，使之與主板市場形成互補性的制度安排，為有潛力的中小型高科技企業和民營企業融資創造條件；積極發展分層次的場外交易市場，為已經轉制的大量股份制企業和股份合作制企業提供股權流通市場；進一步發展債券市場特別是企業債券市場，改變中國債券市場的分割局面。另一方面，積極推進金融創新，穩妥地發展金融衍生市場，使中國證券市場盡快形成以股票市場為主體，多層次證券市場并存和協調發展的市場體系。

3.強化政府對證券市場的監管，確保證券市場監管的規范化、制度化和社會化。強化政府對證券市場的監管是證券市場發展的關鍵，也是證券市場國際化能夠順利實現的關鍵。當前，強化政府對證券市場監管要做的主要工作是：(1)矯正政府角色定位，解除政府的“隱性擔?！必熑?。(2)完善市場法制，依法規范證券市場秩序。首先，要抓緊制定與《證券法》相配套的法規體系，增進法律法規的可操作性。同時嚴格對證券交易機構和證券經營單位的規制和管理，制止證券交易中的各種違規活動。其次，要不斷完善信息公開制度，建立信息披露動態監管機制，對上市公司所披露信息的真實性、有效性進行跟蹤核查。再次，建立健全保護中小投資者利益的組織機構和社會機構，維護投資者利益。(3)建立社會化監管體系，發揮中介機構特別是會計師事務所、律師事務所、券商和新聞媒體的作用，同時調整好中國證監會與證券交易所、證券業協會的職能劃分，形成財務監督、法律監督、保薦人監督、媒體監督、行業監督、行政監督與市場監督相結合的立體式監督網絡，盡可能保證證券市場的公平性和有序性。

4.采取積極穩妥的政策和措施推進中國證券市場的國際化進程。隨著改革開放的不斷深入和加入WTO，中國證券市場國際化已經現實地擺在我們面前。但是，由于中國證券市場發展歷史較短，在許多方面與國際證券市場運行慣例尚未完全接軌，中國證券市場的國際化將是一個漸進的過程。在這個過程中，中國證券市場的發展既要適應WTO規則的要求，逐步開放資本市場，又要有效控制證券市場國際化可能帶來的風險，為此，必須采取積極穩妥的政策和措施來推進中國證券市場的國際化進程。(1)制定和修改相應的法律法規，如《證券投資基金法》、《境外投資基金管理辦法》、《證券投資者權益保護法》等，利用WTO對發展中國家的相關保護條款，有計劃地實現與國際證券市場對接。(2)允許成立中外合作基金管理公司，為國外基金進入國內市場開辟通道。(3)進一步擴大外國券商在中國的業務范圍，鼓勵國內券商在境外設立分支機構，加強中外券商交流和合作。