前言：本站為你精心整理了管理層收購定價范文，希望能為你的創作提供參考價值，我們的客服老師可以幫助你提供個性化的參考范文，歡迎咨詢。

一、引言

近年來，隨著企業并購得不斷深化，管理層收購在我國資本市場上悄然興起。據不完全統計，目前我國通過管理層收購達到控股的上市公司已經超過100家，而且還有更多的上市公司正躍躍欲試，管理層收購的強勁勢頭引起了業內人士的極大關注。然而，2003年3月，財政部發文，“采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批”。MBO從剛剛引進時的眾星捧月到財政部2003年初緊急叫停的舉步維艱，充分暴露出我國資本市場發展現狀與經濟體制改革、國企改革的脫節。我國MBO實踐過程中還存在著各種各樣的問題，證券市場非流通股和流通股的雙軌制使收購定價成為管理層收購中最為敏感的問題。我國目前對上市公司管理層收購的定價方式缺乏合理性、公允性，這必然違背實施管理層收購的初衷，引發國有資產的大量流失，損害中小股東的利益，因此建立科學公平的定價方法意義重大，已成為實施管理層收購亟待解決的核心問題。應該看到，通過MBO實現國有資產從競爭性領域退出是一條有效途徑，只要我們采取合法、科學的運作方式，在保證國有資產不流失的前提下，MBO必將成為我國資本市場國企改革的一劑良方。本文就管理層收購的定價問題發表一點看法。

二、管理層收購的概念及興起與發展

管理層收購，又稱經理層融資收購，是指目標公司的管理層或經理層利用自有資金或借貸等方式籌措資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產結構，完成由單純的企業管理者到股東的轉變,進而達到重組本公司并獲取預期收益的一種收購行為。

管理層收購興起于20世紀70、80年代的歐美國家。1980年，英國經濟學家麥克·萊特(MikeWright)發現了管理層收購現象，并對該現象進行了比較規范的研究。20世紀80年代因垃圾債券(JunkBond)①大行其道導致的大規模資產剝離活動使管理層收購進人了鼎盛時期，到20世紀90年代中后期，美國運用管理層收購進行資產剝離的案例占資產剝離總案例的15%左右，充分防止了資本市場上的惡意收購，并為風險投資退出尋找到一條有效的途徑。歐美國家近30年的MBO反映了西方國家在公司結構和法人治理領域的深度變革，而且逐漸演變為全球趨勢。

在我國,MBO的興起則是由國有企業的產權多元化、集體企業和民營企業的公司治理結構制度創新引發而來。20世紀90年代后期國內一些企業進行了MBO嘗試，1999年北京四通集團的產權改革標志著國內企業MBO行為的開始。2003年初，MBO上升到前所未有的高度，在我國1200多家上市公司中，涉及國有資產的有900多家,這其中的200多家正在積極探索管理層收購或持股這一新的模式，MBO熱同樣波及到了大量的非上市公司。MBO一夜間成為我國證

①被收購公司的中期至長期債券

券市場上的新寵和宏觀政策的變化有很大關系。2002年6月，財政部恢復了國有股股權向非國有單位轉讓的政策，這一變化為MBO的實施消除了宏觀政策方面的實質性障礙，使國有企業經營者持股成為可能。2002年10月，中國證監會公布的《上市公司收購管理辦法》明確界定了管理層收購行為，同時強調了獨立董事和獨立財務顧問等專業機構在MBO操作過程中的重要作用。2003年3月,財政部發至原國家經貿委企業司關于《國有企業改革有關問題的復函》(財企便函[2003]9號)文件建議:“在相關法規制度未完善之前，對采取管理層收購(包括上市和非上市公司)的行為予以暫停受理和審批，待有關部門研究提出相關措施后再做決定”,其原因是“由于法律、法規的制定相對于實踐活動有一定的滯后期，對這類交易行為現行法規和管理水平難以嚴格約束”,并稱這樣做的目的是為了“防止一些當事人利用新的交易形式謀取不當利益”。

三、管理層收購定價問題的提出

MBO從形成背景來看分為兩類，一類是“所有者回歸MBO”，在我國經濟改革過程中，早年曾有大量的民營企業和集體企業的創業者為了經營的便利，不是集體的都要硬戴一頂集體的“紅帽子”，隨著經濟體制改革的不斷深化，企業產權制度改革的發展，這些企業家利用MBO紛紛浮出水面，摘去“紅帽子”，實現真正意義上企業所有者的“回歸”，如北京四通、粵美的等；另一類是“國退民進MBO”，在國內產業調整國有資本退出一般競爭性行業的大背景下，一些國企領導為企業的發展壯大做出了卓越的貢獻，同時又熟悉企業和行業的情況，地方政府為了體現管理層的歷史貢獻并保持企業的持續發展，在國退民進的調整中，將國有股權通過MBO方式轉讓給管理層，如宇通客車、鄂爾多斯等。兩者又以國有上市企業的管理層收購備受關注。我國上市公司的股權分為流通股和非流通股，流通股是通過市場發行的社會公眾股，非流通股由國有股和發起人法人股構成。兩者發行的價格不同造成市場成本的巨大差異，因而無法確定統一的要約價格，就無法采用西方發達證券市場經常使用的要約收購①；另一方面，我國《上市公司收購管理辦法》規定收購人持有目標公司30%股份后，如果選擇繼續增持才必須采取要約收購方式，這樣管理層實際上就可以通過非流通股的協議轉讓而不是全面要約收購實現對目標公司的實際控制。盡管協議收購②的發生會帶來大量的內幕交易，但協議收購仍然是非流通股的國有股和法人股轉讓的唯一通道，而MBO交易的股權恰恰是這一部分。國內MBO基本以協議轉讓為主，定價方式基本參考每股凈資產指標，這是因為財政部對此有明文規定:“股份有限公司國有股股東行使股權時，轉讓價格不得低于每股凈資產”(國資企發[1997]32號)，但實際操作中法人股轉讓價格往往在凈資產基礎上進行轉讓，而國有股轉讓價格則高于凈資產。在已經實施MBO的公司中普遍存在股票轉讓價格等于或低于賬面每股凈資產的現象，不可避免地造成國有資產流失、中小股東權益受損以及“一股獨大”等問題。因此，從國有資產的監管角度出發，國有資產的轉讓定價(股價)問題突現出來，從圖表1（后頁）列舉的一些數據可看出其端倪。

①收購方通過向目標公司股東發出要約的發式購買其持有的股份，從而獲得目標公司控制權的行為

②收購方依照法律或行政法規的規定，同被收購公司的股東以協議方式進行股權轉讓

圖表12002年10大MBO股基本數據一覽表

代碼簡稱總股本（萬股）管理層收購占總股本比例（%）收購價格（元）收購當期每

股凈資產（元）2002年三季度每股凈資產（元）

000407勝利股份2395817．652．27——2．28

600257洞庭水殖730029．95．755．845．86

000063中興通訊55608——————7．17

600084新天國際2351814．923．413．363．09

600089特變電工2594911．463．103．363．41

000973佛塑股份3734529．462．963．193．26

600066宇通客車1367224．1————6．97

000513麗珠集團30603——4．10——3．23

000055深方大A2964036．143．283．453．25

000527粵美的A4848822．193．004．074．59

資料來源：搜狐財經網（http：///），2003年1月；*根據相關公司年報調整。

四、目前我國上市公司管理層收購的定價方式及存在的問題

從目前國內已實施的MBO案例看，收購都采用協議轉讓的方式，而不是在二級市場上進行，所轉讓的股分是非流通的國有股和法人股，國家法律規定MBO的定價不得低于每股凈資產。而實際上在我國已經完成的大部分收購價格都低于每股凈資產。例如：粵美的MBO中第一次股權轉讓價格為2.95元，第二次股權轉讓價格為3元，均低于公司2002年每股凈資產4.07元；深方大的MBO中第一次股權轉讓價格為3.28元，第二次股權轉讓價格為3.08元，均低于公司2002年每股凈資產3.45元，洞庭水殖、勝利股分以每股凈資產完成收購；而特變電工三個股東出讓股份的價格卻分別為3.1元、2.5元、1.24元，均低于其每股凈資產3.36元。這就表明目前的MBO收購缺乏合理的定價依據。這種不盡合理、公允的定價方式必然引發一系列問題，具體如下：

（一）以每股凈資產作為定價基準的不足

以每股凈資產作為定價基準，上市公司高層管理人員可以通過調整賬面資產、利潤，從而產生有利于自己的收購價格。每股凈資產的計算依賴所采用的會計核算方法，會計準則允許公司選擇不同的折舊方法和存貨計價方法，這就使資產負債表上總資產的計算具有一定的隨意性。不同的計價方法就會有不同的總資產額，這就使每股凈資產的金額具有一定的操縱余地。同時，有些上市公司高層管理人員通過調劑或是隱藏利潤的辦法擴大上市公司的賬面虧損，然后利用賬面虧損逼迫地方政府低價轉讓股權至高層管理人員持股的公司。如果地方政府不同意，則繼續操縱利潤擴大賬面虧損直至上市公司被ST①后在以更低的價格收購，一旦MBO完成，高層管理人員再通過調賬等方式使隱藏的利潤合法地出現，從而實現年底大量現金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大財務壓力。這種方式嚴重損害國家和集體的利益。

（二）收購價格的談判缺乏透明度

收購價格由地方政府和管理層雙方談判而成，缺乏足夠的透明度，容易發生

①ST是指滬深證券交易所從1998年4月22日開始，對連續出現2年虧損的上市公司股票進行特別處理（specialtreatment），

“竄謀”行為。國有股是沒有人格化的股東，其所謂的不過是各級者而已，者擁有國有股的轉讓權，但又缺乏人格化股東的約束，轉讓定價的高低與其自身利益沒有直接關系，缺乏抬高價格的動力，這就有別于其他市場中的其他主體，不會采用市場定價，管理者僅需通過尋租行為①，行使轉讓權的個人“收買”，受讓者就擁有了談判的主動權，低價收購便成為可能。這種出售操縱的決策者擁有過大的自由裁量權而出現的設租、尋租、腐敗行為必然導致資源配置的低效率、定價的不公平，從而造成國有資產流失，侵害到國家股和中小股東的權益，同時也會使管理層收購被利用成為民營資本暴富的機會。

（三）對管理層的貢獻不能科學的衡量

對于管理層的貢獻不能科學地衡量，使得很多上市公司以此為“擋箭牌”，無依據的降低收購價格。目前，實施管理層收購的相關上市公司大都對定價原則避而不談，管理層對此的看法時，轉讓價格較低是考慮了內部職工對公司的歷史貢獻等因素，并不違反現有規定。但是一定要有科學的依據去衡量，否則，只能成為低價收購的借口，導致國有資產大肆流失。

五、管理層收購定價的影響因素

合理確認股權轉讓價格是MBO順利進行的關鍵。在國外管理層實施MBO要對目標公司發行的全部流通股份發出收購標的，并允許其他收購者參與證券市場上競價收購，經過充分市場化形成的股權轉讓價格應當反映該公司當前運作狀況的信息，還應反映與轉讓股權相關的未來信息，即價格應包括未來信息的理性預期價值。而我國MBO的對象是不能在市場上流通的國有股和法人股，其定價過程就不能在充分市場的情況下進行，這樣我們就不能照搬國外的經驗,而要結合我國的特點分析影響定價的因素。

（一）企業價值

企業價值包括了資產價值、內在價值、上市價值及控制價值四個層面。其中資產價值表現為企業凈資產的價值，是企業價值的外在表現形式，它反映了企業的所有者權益價值，一般認為，企業凈資產價值是收購定價所要考慮的基本因素。內在價值以公司持續經營為前提，并在資產價值基礎上綜合公司未來贏利能力和發展潛力，以動態的眼光評價得出公司的價值。從公司財務角度，內在價值是以公司未來經營中的現金流量折現值衡量的。在內在價值的基礎上,上市公司還具備獨有的上市價值，享有資本市場上以配股、增發、發債等形式獲得直接融資的便利。控制價值體現為上市殼資源的稀缺性價值，它是獲得上市公司控制權要付出的代價，收購目標公司控制權節約了IPO②上市所需的高額成本，并獲得證券市場的直接融資的可能性，因此需要支付溢價以補償上市成本的節約。

（二）MBO參與者對定價的影響

在西方國家，參與收購定價的主要是管理層(經理層)、目標公司的所有者和MBO中介機構三方，在我國還包括地方政府和企業員工，另外還有收購資金的提供方———戰略投資者，這些參與者在MBO過程中的參與程度和議價能力等

直接影響了MBO的轉讓價格。管理層收購以收購行為為核心,一邊是管理層為

代表的買方，在戰略投資者的資金保障下，兼顧企業員工利益等方面采取收購行

為;另一邊是MBO目標企業的所有者為代表的賣方，通過中介機構(如財務顧

①人類社會中非生產性的追求經濟利益的活動

②首次公開募集（initialpublicoffering）

問、律師、會計師、資產評估師等)進行策劃、法律咨詢、企業價值評估等經濟活動，但實際收購中經常由于管理層內部人優勢，中介機構基本上是從管理層利益出發開展評估工作的。目標公司所有者背后還有對目標公司具有極大影響力的地方政府。現階段我國國有企業的所有者缺位，造成MBO的定價很大程度上表現為目標企業管理層和對企業資產有直接控制力的地方政府之間的博弈。最終以誰的議價能力強，誰就得到滿意的收購價格為果。因此，MBO收購價格的第一影響因素來自于MBO的參與各方，尤其是管理層和地方政府。

（三）國家相關政策法規對定價的影響

迄今為止,《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《企業國有資本與財務管理暫行辦法》、《關于加強對上市公司非流通股協議轉讓活動規范管理的通知》等，對于上市公司協議收購的股權定價均沒有明文規定。目前我國已經進行的MBO實踐中基本關注前面提到的兩個規定:“收購人持有目標公司30%股份后，如果選擇繼續增持必須采取要約收購方式”和“股份有限公司國有股股東行使股權時，轉讓價格不得低于每股凈資產”。因此，MBO就盡量規避要約收購30%的上限，以每股凈資產為標準，通過協議轉讓收購非流通的國家股和法人股，形成今日MBO的“凈資產情結”(目前已實施的MBO收購價格均以每股凈資產為標準的現象)。黨的十六大報告中關于國有資產管理的表述變更為“國家所有,中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責，享有所有者權益”。隨著國有資產管理委員會在中央和地方的設置，其對國有資產的所有權、收益權和處置權的行使，在以國有資產的保全為根本出發點的前提下出臺的法律法規必將影響將來的MBO定價。

（四）管理層的激勵和歷史功勞的認可對MBO定價也有很大影響

粵美的MBO的兩次股權轉讓價格均低于公司每股凈資產，轉讓方解釋這樣定價的理由是考慮了內部職工對公司的歷史貢獻等因素，并不違反現有規定。目前一些上市公司有今日的成就，很大部分是因為管理層在企業的發展壯大中所做出的突出貢獻，同時管理層作為創業者長期以來創造的價值得不到合理體現，因此，當MBO發生時，通過低價格體現對作為收購方的管理層的激勵和補償，道理是行得通的，而且國家和地方政府都對員工和管理層持股出臺過相關的優惠政策，明確通過直接獎勵、付款條件和付款方式等靈活形式來間接實現。但是，由于長期存在的產權主體缺位問題，如何界定管理者對原國有企業、集體企業的貢獻，同時又不損害其他股東的權益就成為確定收購價格的關鍵。

六、關于管理層收購定價的幾點建議

上市公司MBO定價過程，實際上是公司股票評估過程和談判過程的結合。因此要制定科學公正的定價方法就必須保證這兩個環節的科學公正性。同時，由于管理層收購的主題是對目標公司作過貢獻并且將長期依賴的管理層或員工骨干，無論是從情感上還是公司長期利益上都需要給與一定的優惠，這就涉及到管理層貢獻的科學衡量問題；最后，要看管理層收購的定價是否合理、公允還是得市場說了算。

（一）以現金流量折現法為基礎衡量股票的內在價值

目前，我國上市公司管理層收購主要采用賬面價值法（凈資產法）來定價，在涉及國有股轉讓時每股凈資產也就成為收購的價格底線。但是這一標準并不科學，因為每股凈資產是依據“歷史原則”從會計角度對企業資產的紀錄，并不代表資產的優劣和企業未來的盈利能力，因此質地優良的國有資產即使略按照高于每股凈資產的價格出售也可能是一種“流失”。同時，每股凈資產的計算依賴于所采用的會計核算方法，這就使得其計算帶有隨意性。再者，企業的一些無形資產，如自創商譽、信用等在現行會計核算制度下根本無法反映出來。現金流量折現法能夠克服資產定價法的上述不足。現金流量折現法即以一定的折現率對未來時期預計的現金流量進行貼現，以確定資本化價值，反映的是公司產生現金流量的能力和未來的獲利能力，是對企業價值的一種動態的評價方法。其模型如下：

式中，V為目標企業價值；Cft為明確預測內第t年的現金流量；I為貼現率；TV為終值；n為明確的預測期。

上述模型可以很好的衡量欲進行的管理層收購的上市公司的股票價值。

首先，管理層收購是一種杠桿收購，即目標公司的管理者或經理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，這就要求企業在未來能夠產生足夠的自由現金流量來償還接待資本，緩解財務壓力。利用現金流量法來衡量上市公司的股票的內在價值，一方面能夠動態的評價企業產生未來現金流量的能力，可以為科學的定價提供依據，同時也可以為管理層收購的可行性分析提供參考。

其次，利用上述模型評價企業價值的關鍵就是要科學的估計各個參數的值。作為目標企業的管理層，擁有關于企業現金流量、預測期、貼現率、和終值較充分的信息，使得上述參數估計中的主觀性和不確定行將大大的降低。當然在此過程中，也不排除管理層利用信息的不對稱，進行有利于自己地價收購的估計的可能性，這就需要中介評估機構的參與，同時也要有相關監管的法律制度來保障定價的公正性。

利用現金流量貼現法模型得到的目標企業的價值后，根據管理層收購的公司比例就可以計算出管理層收購的價格。當然此價格只能是在定價過程中的一個參考基準價格，最終的價格還是要通過雙方在考慮了管理層收購的貢獻因素后通過談判來確定。

（二）保證談判過程的透明性

我國實施的管理層收購都是采用協議轉讓的方式，最終的收購價格是通過雙方的談判來確定的。目前上市公司轉讓的非流通的國有股和法人股，是沒有人格化的股東，在談判過程中，作為人的地方政府沒有充分的積極性去爭取有利于國有資產保值增值的定價，同時也為目標企業管理層“尋租”提供空間。要減少或杜絕這一現象，就必須保證整個談判過程的透明性。

首先，要增加談判過程的透明度就必須改變內部高層管理人員與地方政府領導單邊談判的局面。

在西方國家，參與收購定價的主要是管理層、目標企業的所有者階層和MBO中介機構三方。在我國目前的管理層收購過程中，中介機構的參與極少，中介機構可以是參與目標企業價值評估的中介機構，也可以視為管理層收購提供融資的金融機構，多方的參與可以使談判過程透明化，減少定價過程中的“竄謀”行為。

另外，管理層收購應該采用競價的方式，增加買方數量，將管理層或內部員工發起的投資公司作為收購公司股權的買方之一參與競價拍賣。

競價拍賣的效果從近期國有股拍賣的情況就可以看出，東百集團的國有股平均拍賣價為每股3.69元，高于當年的每股凈資產；就連每股虧損0.265元的天宇電氣的國有股拍賣價也達到了每股3.12元，高于2000年每股凈資產2.83元。

最后，談判定價必須要制定一定的定價原則。目前，我國規定國有股權的轉讓或國有企業的增資價格一般不應低于每股凈資產值，并且必須經過相應國有資產主管部門的批準。在按照現金流量貼現模型計算出管理層收購的收購價格后，談判必須在此基礎上進行，在充分考慮管理層貢獻等各種因素后可以給予一定的優惠，但始終不能低于按照每股凈資產所計算的收購價格。

（三）科學衡量管理層的貢獻

應當承認，關于管理層的貢獻直至今天這仍然是一個比較敏感的話題。但又是一個必須面對的問題，如果我們在給MBO定價時考慮到的僅僅是國有資產與中小股東利益的保護，而對管理層的合理利益沒有給與充分注意，就仍然不算是一個公平的交易。關于國有企業員工持股的價格優惠，國家級的文件沒有明確規定，大多是一些含糊的沒有量化的優惠政策，必然會是收購定價存在很多不確定的因素，難于保證公正性。要合理解決這個問題，應該將管理層過去的貢獻承認，但不能過分夸大，管理水平高、業績優良的企業在完成收購后，受益者仍然是管理層本身，并不存在“為他人做嫁衣”的問題。由于目標公司所出行業、業績水平的很大差異，要具體詳細的量化也是不現實的，國有資產管理部門可以針對不同的行業、不同的業績水平，合理制定相應的優惠比例，并予以公布。這樣做既承認了管理層的貢獻，同時，又可以避免公司的管理層以此作為低價收購的借口。

（四）創造實現公平合理定價的法律制度環境

管理層收購涉及到管理層、大股東和中小股東，涉及到股權結構變動，在定價過程中內部人有可能利用內幕的信息等侵犯國有股和中小股東的權益，這就必須要求相關管理部門制定相應的法律制度，加大監管力度，保證定價談判過程的透明度，保證信息披露的充分性。目前，有的公司完成收購后，沒有披露交易價格，這顯然不能證明定價的公正性。

七、定價是否合理，還得市場說了算

由于我國上市公司的股權被割裂為流通股和非流通股，兩者成本不同，市場價格自然相異。這使得我國上市公司的MBO，不可能采用發達證券市場的要約收購形式。因此，協議收購非流通股的國有股和法人股，幾乎成為我國上市公司MBO的惟一通道。但非流通股目前是沒有市場價格的，因此，必須首先給出一個協商的框架，即提供最優的估值模型并估計可能的價格范圍，然后交易雙方心中才會有一個基本的底線，有了這個底線后，談判才會在此基礎上進行。至于雙方談判得出的MBO價格是否合理，是否造成了國有資產的流失，是否侵害了中小股東的利益，關鍵不在于它低于或高于每股凈資產值，也不是高出多少或低于多少的問題，而在于其定價的依據是否科學、合理，在于其定價過程是否遵循了公正、公平、公開的原則，在于其定價結果是否能夠得到市場的認同。值得關注的是，由中國證監會的《上市公司收購管理辦法》規定：“當收購人為被收購公司的高級管理人員或者員工時，應當由被收購公司的獨立董事聘請獨立財務顧問，就被收購公司的財務狀況進行分析，對收購要約的條件是否公平合理等事宜提出報告”，并且要求上市公司公告MBO的定價依據。該《辦法》已于2002年12月1日起生效。有了明確的規范要求，有了專業機構的監督和參與，我國上市公司MBO定價能否從此走出欲語還休的黑箱，我國上市公司的MBO收購能否從此走上“陽光大道”，讓我們拭目以待。

參考文獻:

1.熊劍,李務賢,《上市公司“管理層收購”的定價問題》，《經濟論壇》,2002年第7期

2.趙波，《MBO與國資變局》，《智囊財經報道》,2003年第6期

3.時光，《上市公司MBO應該緩行》，《西南民族學院學報》,2003年第四期

4.陳志杰,吳昊，《中國特色MBO》，東方高圣投資顧問公司網站http://www.holyhigh.com/,2003年

5.鐘偉，《MBO閱讀》博士咖啡網http://www.doctor-cafe.com/,2003年

6.鄔俊，《實施MBO中問題的思考》，《法學》,2002年第11期

7.川木，《股份制巨擘》，北京，新華出版社,2001年

8.高立法,孫健南,吳貴生，《資產評估》，北京，中國審計出版社,2000年

9.陸靜，《我國資本市場制度缺陷剖析》，《上海經濟》，2002年第7期

10.王化成,佟巖，《從粵美的看我國的管理層收購》，《經濟理論與經濟管理》,2002年

11.陳現勇,《信托投資公司助推陽光MBO》，武漢國信研究，2003年第1期

12.杜志艷，《MBO，國企不宜》，《中外管理》，2002年第9期

13.陳新，《當前國內MBO透析》，《中華時報》，2003年

14.張曉燕，《MBO的理性思考》，《經濟世界》，2002年第2期