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摘要：2007年上半年日本經濟增速比上年同期有所降低。日本經濟增速下降的重要原因是企業投資下降，但由于占經濟總量60%的消費有增強趨勢，會彌補一部分投資放緩留下的需求缺口，所以整體經濟運行依然穩定。預計2007年日本經濟增長率為1.9%，與潛在經濟增長水平大體相當。2008年，日本央行將維持低利率政策，加之世界經濟繼續保持快速增長的可能性較高，從而日本國內外經濟環境都較為穩定，有利于經濟的暖和增長，預計2008年日本經濟增長率將在1.8%左右。

日本經濟暖和增長消費不足

一2007年經濟運行的基本特點

2007年日本經濟保持了可持續的低速增長。第一季度GDP比上一季度增長了0.7%，經濟形勢較為平穩。第二季度，由于消費、投資和出口的增幅同時回落，GDP出現了負增長，不過整體經濟并沒有明顯的放緩跡象。總的看來，日本經濟依然在“一進一退”的徘徊前進。

（一）投資增速放緩

2007年第一季度，日本的投資雖然小幅下降，但尚能維持穩定。可到了第二季度，住宅投資環比下降了3.4%，企業設備投資環比下降了1.2%，降幅較大。企業設備投資減少的主要原因是非制造業設備投資大幅下降，其中房地產和服務業的降幅最大；住宅投資減少，主要是由于租金較低，出租性房屋的建設熱情降低。

在經濟不景氣時期，日本企業普遍采取了“減量經營”的策略，生產規模受到限制，加之企業負債沉重無力籌措資金，所以設備投資不足。近年來日本企業經營狀況好轉，利潤率上升，在這樣的條件下加速了設備更新，投資大幅增長，拉動了經濟復蘇。2007年的投資增速下降有可能反映出日本企業設備更新的高潮已經過去。不過，日本企業國內機械設備訂單數在經歷了連續4個月的下滑后，在7、8兩個月比上年同期分別增長了5%和1%，表明設備投資有恢復增長的可能。從日本銀行的短期經濟景氣調查的結果來看，也沒有明顯的跡象表明企業對未來經營狀況的預期惡化，所以目前還不能認定日本企業投資會繼續下降。

本輪經濟景氣中，對日本經濟貢獻最大的不是信息通訊等高新技術產業，而是重新煥發活力的造船和機械等“重厚長大”產業。這些行業的崛起，不僅得益于日元貶值和海外需求增長等原因，更是因為日本擁有大量熟練的技術工人和精雕細刻的質量意識。由于發展中國家對這些產業的需求仍然旺盛，因此會在一定程度上防止相關行業的設備投資大幅下滑。

（二）居民消費對經濟的貢獻逐步增大

2007年第一和第二季度，私人消費分別增長了0.8%和0.3%，成為拉動日本經濟增長的主要力量。近年來占日本國內生產總值60%的消費遲遲不見起色，限制了經濟的增長步伐。但從2006年下半年起，日本私人消費出現了上升趨勢，家庭支出逐步增長。進入2007年后月度家庭消費支出基本保持了正增長，到2007年8月日本兩人以上家庭的實際消費支出比上年同期增長了1.6%，增幅較大。

在2007年日本投資放緩的情況下，居民消費增長能夠彌補投資增速下降留下的需求缺口，從而保證經濟增長的可持續性，所以家庭消費支出的恢復性增長對于日本經濟的持續發展有著關鍵性意義。當前日本消費的改善主要得益于就業形勢良好。由于企業用人需求旺盛、雇傭條件改善和大學畢業生就業機會增多，在2007年6、7月間，日本的失業率已經降到3.6%，是9年來的最低水平。在勞動力需求增加的背景下，預計居民消費支出將會繼續小幅增長。

（三）進出口同步快速增長

由于外部需求旺盛，日本的出口在2007年第一和第二季度分別增長了3.4%和0.8%，對經濟增長的貢獻很大。在出口快速增長的同時，由于日本國內經濟形勢穩定，內需增長，也拉動進口不斷增加。

由于日本經濟對海外市場依靠較高，輕易受到外部沖擊的影響，所以人們普遍認為在2007年里美國經濟放緩會對日本經濟產生不利影響。但從現有數據分析，日本出口所受的影響較小。之所以2007年日本的出口能夠抵御美國經濟降溫的影響，主要有以下兩點原因。首先，美國房地產市場降溫對消費的影響尚不強烈。雖然房價下跌造成的財富損失會影響居民的消費傾向，而且次級債危機爆發后信貸成本上升也抑制了美國的消費融資，但目前美國失業率保持低位，工人工資繼續提高，表明美國經濟雖然減速，但沒有出現“硬著陸”，防止了消費大幅下滑。其次，“新興國特需”彌補了發達國家需求下降的缺口。由于中國、俄羅斯和印度等新興市場國家的崛起，出現了世界經濟增長引擎多極化和需求市場分散化，“新興國特需”成為日本出口增長的新動力。

以日本對中、美兩國的出口為例（見圖2），可以看出“新興國特需”對日本的重要性。近年來，日本對圖2日本出口額變動情況資料來源：日本統計局。中國出口迅猛增長，且對中國出口的變動與總出口的變動高度相關；日本對美國出口增長緩慢，且對美出口的增長速度已經遠遠落后于日本總出口和對華出口的增長速度。非凡是從2006年11月之后，日本對美國出口的增速逐步下降，而總出口和對中國出口卻在繼續加速增長。在2007年7、8兩個月里，日本總出口比上年同期分別增長了13.8%和16.4%，對中國出口增長了20.6%和23.7%，對美國出口則僅增長了1.3%和4.7%。

（四）通縮有所緩解

2007年，日本的通縮問題并沒有如人們預期的那樣得到徹底解決，但由于國際能源和原材料價格持續上漲，加之日本國內勞動力市場偏緊，迫使物價水平小幅攀升，通縮已經接近尾聲。

2007年，日本CPI指數變化幅度極小，假如僅僅參照這一指標，無疑可以得出通縮問題沒有改善的結論。但假如以企業物價指數和出口價格指數（見圖4）作為參照，則可以看出日本的整體物價水平在持續上漲。9月份日本的企業物價指數為103.6，與上年同期相比上升1.7%，這是日本企業物價指數連續第43個月同比上升。從商品類別看，9月份，鋼鐵和化工產品價格同比分別上升10.2%和3.3%，紙和紙漿價格同比上升3.3%，紡織品價格同比上升3.4%，廢鐵價格同比上升27.4%。在日本銀行公布的905種產品價格中，有51.9%的產品價格上升。日本企業物價指數反映的是企業間交易的商品價格水平，它與消費物價指數CPI一樣都是衡量通貨膨脹水平的重要指標。參照

一指標，可以看出日本的價格水平變化基本和經濟增長率相當。而參照出口價格指數，則會發現日本出口產品價格上升得非常快，已經快于國內經濟增長速度。

之所以日本出口商品價格可以較快上漲，是因為目前全球通脹率較高，出口到國際市場的商品有較大的漲價空間，日本企業可以根據成本的變化而調價。企業物價指數的上漲也主要反映了原材料、能源和勞動力成本的上升。而CPI上漲乏力是因為消費市場不活躍，上游企業成本上升不能有效的傳導到終端消費市場。今后一段時間里，一方面，企業成本上升會形成持續的消費品價格上漲壓力，推動CPI走高，另一方面，由于勞動力需求旺盛，家庭支出不斷上升，消費市場有更加活躍的可能，也有助于CPI走高。所以預計2008年日本通縮現象可能會逐步消除。

（五）維持超低利率

2007年2月，日本銀行將基準利率從0.25%提高到0.50%，這是日本2006年7月后唯一的一次加息。經濟長期增長以及日本同其他國家的利差過大是日本銀行決定加息的主要原因。從加息的效果看，由于加息后的日本利率水平依然超低，所以對投資和消費的影響不明顯。

2月份后，由于擔心美國經濟放緩可能危及日本經濟的復蘇前景，加上日本CPI指數仍然萎靡不振，所以日本銀行維持0.50%的利率水平不變。預計在2007年里這一利率不會發生變化。未來全球金融市場的走勢、日本CPI的走勢以及美國經濟的走勢都將影響日本利率變化的時間表。

低利率客觀上有利于企業融資，到2007年9月，日本商業銀行的貸款余額已經連續20個月保持增長。但是，日本超低的利率卻影響了全球金融市場的穩定。由于日本的利率是西方發達國家中最低的，日元和美元、歐元等其他主要貨幣存在巨大利差，給投機者留下了可乘之機。投機者以低利率借入日元，然后再將日元兌換成美元或其他擁有更高收益率的貨幣，可以從中獲利。這種套利交易提高了全球的資產需求量，導致資產價格膨脹，加劇了市場動蕩。日本央行數據顯示，僅僅2007年3月外資銀行就通過其在日本設立的分行輸出21.9萬億日元（約合1800億美元）到海外，該數據比上年同期上升31%。日本投信協會的數據顯示，在截至2007年4月30日的一年里，日本共同基金所擁有的海外資產增長了47%，達到32.2萬億日元，占總資產的比例高達43%。除了銀行和基金之外，日本許多家庭投資者也開始將投資注重力轉移到海外，借貸日元用以追求海外高風險投資。

（六）日元先貶后升

在2007年上半年，日元對美元、歐元及亞洲其他主要貨幣均出現較大幅度的貶值。在日本經濟基本穩定的背景下，日元疲軟的主要誘因是巨大的利差。2007年初，日本的基準利率為0.25%，而美國的基準利率為5.25%，相差了5個百分點，從而造成投資者持續拋出日元，換取美元等高收益貨幣，對日元匯率形成壓力。2007年初，在德國召開的西方七國（G7）部長級會議上，就日元匯率問題出現嚴重分歧。歐洲認為日元疲軟是全球經濟面臨的重要問題，但日本卻認為本國經濟仍無法承受日元升值的沖擊，因此不應當干預日元的低匯率。G7會議最終沒有就日元問題達成共識，受此影響，投資者預期日元將維持疲軟的態勢。因此即使在日本銀行上調利率后，日元也沒有走強，反而兌歐元觸及歷史新低，兌美元不斷貶值。可以看出，2007年上半年日元走弱是日本政府的低利率政策和有意放縱造成的。

但進入下半年后，非凡是8月份美國次級債危機爆發后，日元迅速走強。日元匯率的這種變化和金融市場的波動有密切關系。美國次級債危機引發金融市場震蕩，高收益地區的金融資產失去了吸引力，投資者紛紛拋售公司債等信用型高收益債券和歐美及發展中國家市場的股票，大量結清日元利差交易頭寸，使得日元在持續買盤的推動下大幅走強，突破了對美元1∶115的心理關口。

日元這種先降后升的走勢對于實體經濟產生了先揚后抑的影響。2007年上半年，日元貶值使日本的產品在國際市場上更具競爭力，有利于出口。另外，在海外投資的日本企業把收益換算成日元時由于匯率低于預期會出現業績增長。在制定年度計劃時，多數日本出口企業都將本財年的匯率預期定在1美元兌換115日元、1歐元兌換150日元左右，但上半年日元已貶至1美元兌換120日元以上和1歐元兌換160日元以上的水平，這使得日本跨國公司的利潤高于預期。但到了2007年下半年，日元兌美元升至115水平線上，不僅不利于出口，而且也不利于跨國公司賬面上的業績增長，影響日本股市。但總的看來，升值后的日元匯率水平能夠更好地反映其實際比價，加之升值幅度不大，所以對經濟的負面影響有限。

二2008年日本經濟展望

次級債危機的爆發給世界經濟前景蒙上了陰影，美國經濟出現衰退的可能性大大增加，在這一背景下2007年第二季度日本經濟出現了負增長率，不能不引起了人們的非凡關注。目前猜測日本經濟走勢的關鍵在于：第二季度的負增長是不是日本經濟增長的轉折點，是否預示著日本經濟將隨同美國經濟一同走軟？依照目前情況看，雖然2007年日本經濟出現放緩跡象，但2008年里支撐日本經濟增長的有利因素仍將和不利于日本經濟增長的負面因素大體持平，因此日本經濟形勢能夠得以穩定，預計經濟增長率大約為1.8%。

（一）2008年日本經濟運行中的主要負面因素

1.全球貿易增長放緩降低外部需求

受房地產市場降溫以及次級債危機的影響，美國經濟出現衰退的風險加大。由于美國是全球最大的經濟體，一旦陷入衰退必然會影響其他國家，有可能拖累全球經濟放緩。雖然目前次級債危機對實體經濟的影響還不顯著，但是一旦蔓延到發達國家的家庭，居民消費就可能放緩，對進口商品的需求降低。WTO猜測2007全球貨物貿易增長率將由2006年的8%減速到6%左右，預計2008年世界貿易增速不會顯著恢復。在世界貿易增長放緩的大趨勢下，日本對外貿易將受到影響。

2.產業間發展不平衡抑制經濟增長的可持續性

以鋼鐵為首的傳統產業在海外需求的拉動下逐步復蘇是日本經濟景氣的重要支柱，但是本應支撐日本未來經濟增長的電子產業卻顯得疲軟，而附加價值高的軟件行業更是弱小。這種產業之間的不均衡不利于日本經濟增長的后勁，因為傳統產業將來難免要向發展中國家轉移，只有高附加值的產業才是發達國家的競爭優勢所在。雖然預計鋼鐵及造船等行業在2008年里依然

需求旺盛，但來自發展中國家的競爭比較激烈，即使在2008年供求發生稍微的變化，那么能源、原材料和勞動力成本負擔就變得難以轉嫁到產品價格上，從而影響企業的盈利能力。目前日本經濟復蘇是以企業盈利增長為核心的，假如企業盈利狀況趨壞，則投資和消費也會惡化。

3.消費增長困難

日本經濟短期內面臨的主要問題是：前期拉動經濟復蘇的企業投資增長動力減弱，而消費增長緩慢，不足以馬上彌補投資減少留下的缺口，從而使經濟增長失去支撐。

日本私人消費不足的問題由來已久，這和日本社會的分配結構與政策導向有關。在日本經濟復蘇的過程中，企業利潤逐步提高，帶動設備投資增長，拉動了內需恢復，從而在投資和出口兩個火車頭的牽引下，日本經濟走出了困境。但是，經濟的欣欣向榮沒能迅速向家庭和消費領域擴散，主要表現在家庭可支配收入沒有實質性提高，從而私人消費增長緩慢。從國民收入分配的角度上看，這說明經濟復蘇的果實主要被企業所占有，沒有流入工薪階層的手中，這種收入分配格局對于消費乃至整個國民經濟的增長都極為不利。

日本的經濟政策導向也不利于私人消費增長。經濟蕭條后，日本政府主要通過增加政府消費來刺激經濟復蘇，結果造成國庫日漸空虛，債務日益沉重。為了解決嚴重的赤字問題，1996年前首相橋本龍太郎將消費稅率從3%提高到5%以增加政府收入。但是，增加消費稅的措施不僅沒有扭轉日本政府債務負擔不斷增加的頹勢，反而遏制了私人消費，使得日本經濟喪失了活力，限于停滯和通縮的泥潭之中不能自拔。

日本的政府債務負擔比率在世界各國中是最高的，歷屆政府都希望通過增加稅收來減少債務。但是日本老齡化問題突出，就業人口不斷遞減，政府無法靠增加所得稅收入來充實國庫。而提高企業稅負的話，又可能導致國內資本大量流出以及企業利潤下降。所以，目前日本政府仍希望通過提高消費稅來減少債務。因為自民黨在2007年眾議院選舉中失利，造成反對黨占有眾議院多數席位的尷尬局面，使日本政府短期內無法推進上調消費稅的進程，不過據媒體報道，上調消費稅已被列入將于12月公布的2008財年稅收改革指導方針之中。假如在2008年推出提高消費稅的政策，會影響未來的消費和經濟增長。

（二）2008年日本經濟運行中的主要有利因素

1.美國次級債危機沒有對日本金融系統產生明顯影響

不同于歐美，日本的金融系統沒有受到美國次級債危機的直接沖擊，實體經濟也沒有出現流動性匱乏的情況。

美國次級債危機后，投資者拋售股票和債券，套現后從市場上抽走資金，加之銀行“惜貸”，造成流動性泛濫在一夜間變成了流動性不足。對美國而言，流動性不足限制了企業和消費者融資，還會造成信貸資金不足和房價下跌的惡性循環，進一步加劇房地產市場和經濟降溫。但是，由于經營相對保守，日本的銀行系統沒有受到美國次級債危機的太大影響。據日本銀行統計，日本各銀行持有的有價證券中，組合債和國際投機基金等高風險產品所占比例只有3%到4%。雖然一些銀行在美國次級債的相關產品上有投資，但投資規模在總資產中所占比例較小。由于日本銀行系統在次級債危機中損失較小，加之自有資金比率較高，使實體經濟的流動性供給得以保證，房價也仍在上漲。

2.新興市場國家將保持經濟的高增長

不同于以往幾次金融動蕩，新興市場經濟體在次級債危機中沒有受到明顯波及，經濟運行較為穩定，預計在2008年里將會繼續保持高速增長，從而有利于日本出口的穩定。

據IMF統計，2005年和2006年發達國家的經濟增長率分別為2.5%和3.1%，而新興市場國家和發展中國家的經濟增長率分別為7.5%和7.9%。這顯示出“南北關系”當中較弱一方的經濟實力正在逐步提升。隨著新興市場國家經濟實力和居民收入的提高，其對日本商品的需求也在增長。以日本建筑機械行業為例，隨著房地產市場降溫，其在美國市場的銷量下滑，但中東、中國、俄羅斯和澳大利亞的建設熱使日本建筑機械在這些地方熱銷，抵消了來自美國市場的負面沖擊。

在截至2007年3月的日本2006財政年度里，中國取代美國，成為日本最大的貿易伙伴。日本對華貿易額大幅增長，其中出口增長21%，幾乎是對美出口增幅的兩倍。創紀錄的對華貿易數據，反映出中國對日本制造業產品的巨大需求。預計2008年里，中國經濟仍然會高速增長，對日本商品的需求依然旺盛。

3.貨幣政策偏松

由于世界經濟持續快速增長、能源和原材料價格大幅攀升以及勞動力需求旺盛等原因，全球通貨膨脹壓力增大，資產泡沫有所顯現。在這樣的背景下，美聯儲從2004年6月開始了加息進程，通過17次調息把利率從1%升到5.25%。歐洲、日本以及其他主要國家也隨之進入了加息周期。雖然流動性泛濫的問題并沒有得到解決，但總體上看來這段時間是一個全球貨幣政策收縮期。

但在次級債危機爆發后，恢復金融市場穩定和防止經濟蕭條成為美聯儲優先關注的問題，加之通脹壓力受次級債危機的影響而緩解，美聯儲獲得一定的降息空間。在向市場連續注入流動性的同時，美聯儲先后將貼現率和基準利率都調低了半個百分點，標志著其貨幣政策從適度偏緊變為中性偏松。由于美聯儲的政策傾向是各國中心銀行的風向標，受美聯儲降息影響，全球的貨幣政策可能再次朝偏松的方向發展。預計2008年里日本銀行不大可能采取緊縮的貨幣政策，目前超低的利率水平有望繼續維持，從而有利于國內的投資和消費。

4.日元難以走強

預計2008年日元仍然難以走強，有利于日本的出口。首先，即使美聯儲在2008年繼續降息，日元和美元之間的利差仍將非常巨大。而歐洲央行一貫將通貨膨脹視為貨幣政策的主要關注點，2008年存在為了抑制物價上漲而再次調高利率的可能，這會進一步打壓日元匯率。

其次，日本居民的資產需求也會影響日元走勢。隨著日本老齡化的加劇，養老基金的獲利壓力不斷增加，但是日本國內利率很低，所以日本機構投資者不得不購買高收益國家的金融資產，這導致越來越多的資金投向海外，使得日元在中期內面臨拋壓。此外，日本退休潮的來臨可能還會加快資金外流的速度。在日本第一批“嬰兒潮”中所誕生的人已經接近60歲的退休年齡，這將產生總額約50萬億日元的一次性退休補償金，其中會有很大部分流入高資產收益國家，加

劇資金流出。

再次，套利交易將繼續盛行。雖然次級債危機引發國際金融市場劇烈震蕩，但沒有撼動其根基。全球金融制度不會因為這場危機而進行重新安排，這就保證了國際金融市場的長期穩定。預計2008年里次級債危機的負面影響將逐步減弱，雖然股市、債市很難繼續近年來的火熱局面，卻也不會大幅惡化。在國際金融市場基本穩定的前提下，日元套利交易作為一種盈利模式將會長期存在，投資者依然會不斷地把借入的日元換成其他貨幣，造成日元長期供大于需的格局。

最后，日本政府放任日元疲軟，希望借此來刺激出口進而拉動經濟增長，也會成為2008年日元難以走強的重要原因。

參考文獻

CabinetOffice,GovernmentofJapan,MonthlyEconomicReport.

IMF，WorldEconomicOutlook,October,2007.