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從世界范圍來看，并購投資是國際直接投資的主要方式，如2001年并購投資占世界總投資額的比例超過80%（達到80.79%）；反觀我國，與世界主要潮流恰恰相反，并購投資在我國吸引的國際直接投資中占有微不足道的地位，如2001年通過并購方式進入我國的直接投資占總投資額的比重不超過5%（僅僅只有4.96%）。

20世紀90年代中期開始以來的第五次全球并購浪潮的最高峰是2000年，2000年時全球并購交易創下了總額3.4萬億美元的歷史紀錄（較1999年的3.293萬億美元的交易金額增長3.5%）。但2000年以后，并購浪潮的勢頭逐步減弱，并購交易連創新高的動力開始出現不足。2001年發生在美國的9·11事件，進一步加劇了全球并購交易的銳減。2001年，全球并購交易總額僅為1.74萬億美元（降幅高達50%）。2002年，全球并購繼續降溫，全年全球并購數量約為1.7萬宗（同比又減少24%），并購金額僅為1萬億美元左右（同比下降47%）。2003年3月開始的美國針對伊拉克的軍事行動進一步加劇了世界的動蕩，以跨國并購為特征的第五次并購浪潮有逐步走向終結的跡象。

二、跨國并購對公司績效的影響

通過上面的數據我們可以看到以跨國并購為特征的第五次并購浪潮的演進脈絡，但跨國并購到底會為跨國公司帶來什么呢？ATKear-ney(1999)和KPMC(1999)對20世紀90年代中期的重大跨國并購所做的管理層調查發現，在半數以上所考察的案例中，股東持有的股票價格下降了，在所有并購中只有少數并購的股票價格提高了。然而，有關并購之后企業的績效問題也還存在著大量的爭議。本文將考察有關文獻中的證據，以說明并購如何影響公司的績效。在進行研究以前，需要說明四點：(1)這一領域的大多數研究側重于國內并購，并且是以美國和英國的數據為基礎的（自上個世紀初以來，并購在美國和英國就已經普遍存在，而發展中國家與轉型國家則缺乏這樣的證據）；(2)除了最近所做的少數調查外，現有文獻還未對20世紀90年代經歷的并購進行充分的考察；(3)不可能確定如果沒有發生合并或收購，企業會發生什么變化；(4)重要的是將并購對企業的影響和對母國與東道國的影響區分開來（那些從嚴格的財務角度來看績效不佳的并購，仍然有可能對被收購公司產生正面的影響，并且在某些條件下有可能對東道國產生正面的影響）。并購對公司績效影響的經驗研究眾多，這些研究可以大致分為兩類：第一類研究可見于產業組織方面的文獻，由一些衡量企業績效的成果組成，主要包括通過對并購交易前后企業利潤率各種指標的比較來衡量企業績效的研究，這類研究通常還要與相關控制組織的績效進行比較，以評估成功率或失敗率；第二類研究可見于一些財務文獻，其包括所謂的“事件研究”，這種研究方法利用股票價格的變化來衡量企業價值變化(UNCTAD,2000)。

產業組織方面的研究提供了一種評價績效的方法（即利用會計數據來衡量并購前后數年時間里利潤率或市場份額的變動），在此領域的經驗證據也是相當嚴謹的。Scherer(1988)認識到盡管產業組織研究所考慮的時間跨度通常比財務研究更長，但大多產業組織研究并未證實收購后的長期利潤率得到明顯改善。如Dickersonetal(1997)所做的一項對為期10～18年英國企業的研究表明：與收購前相比，利潤率幾乎沒有改善；與依賴內部增長的企業相比，利潤率卻下降了。Bild(1998)所做的一項對9個國家22項會計數據研究的綜述表明：收購企業的平均收益水平并不明顯高于行業平均水平。Ravenscraft&Scherer(1987)所做的對并購后績效最詳盡的、涉及美國471家公司近6000起并購和900起業務剝離的一項研究也發現：并購的財務結果不佳。Bild(1998)認為對于收購雙方經營活動的關聯如何影響并購的績效，產業組織研究并未提供明確的證據。實際上，Reid(1968)以及Mueller(1980b)的研究發現混合并購的結果比水平或垂直并購更有利。此外，Morosinietal(1998)就跨國并購而言，并購雙方之間巨大的文化差異被認為與收購后企業銷售額的增長績效有正相關關系。

上述研究主要集中于討論合并或收購以后企業的總體績效，除此之外有些文獻還研究了收購對目標公司，甚至對目標工廠的影響(UNCTAD,2000)。盡管各項研究的結論并不一致，如Lichtenberg&Siegel(1987)以及Lichtenberg(1992)但都指出所有權變更對被收購企業的生產率產生了正面的影響。Baldwin(1995)研究發現20世紀70年代被收購的加拿大工廠生產率的增長要快于那些所有權沒有發生變化的工廠。Caves(1995)通過20世紀60年代至80年代初美國的數據研究表明：生產率績效可能與目標企業的規模有關。在Caves(1998)看來，收購可以提高生產率低的大企業的績效，或是可以提供增強生產率高的小企業的實力所必需的資源。這些結論部分得到了Moden(1998)研究結果的支持，這項研究分析了1980～1994年期間瑞典企業的所有權變化（令人感興趣的是這項研究還區分了國內并購與跨國并購），該研究發現：不論進行收購的是國內收購者還是國外收購者，在收購以前目標企業的平均勞動生產率都低于行業平均水平；而在收購后，相對于同行業的平均水平而言，被外國投資者收購企業的生產率有了大幅度的提高，而被國內投資者收購的企業則原地踏步（甚至略有下降）；此外，不論與行業平均水平相比，還是與國內收購的被收購企業相比，外國收購在全要素生產率，就業和市場份額方面的發展都更為有利。

Chudnovsky&López(2000)對阿根廷的研究也有類似的發現：與未被收購的企業相比，被收購企業的銷售額、勞動生產率、出口和雇員人數的增長都更加強勁；而且，被收購企業的組織與技術改進的幅度也較大；這個結論既適用于國內并購與非并購企業的比較，也適用于跨國并購與非并購企業的比較（不過，在外國收購的情況下，被收購企業銷售額、雇員人數和出口的增長更明顯，而在國內并購之后的組織與技術改進更引人注目）。

“事件研究”通常假定股票市場是有效率的，也就是說，剔除市場變動的總體與系統風險后，有關企業股票價格的變化代表了事件本身的價值。通過比較并購前后企業股票價格相對于相關控制組的變化，便可以衡量企業并購的績效。Jensen&Ruback(1983)、Mueller(1996)、Sirower(1997)、Bild(1998)等分析了企業合并消息公布股票價格的短期反應，這些研究表明：目標企業股東是受益者，而收購企業的股東通常會遭受損失或收支相低。只有大約1/3已發表的研究發現，并購對收購企業的股東有正面影響(Schenk,2000)，比如Asquithetal(1983)和Franks&Harris(1996)均得出并購對收購者的股票價格有積極的影響。Jensen&Ruback(1983)和Magenhein&Meller(1988)等人的研究指出：并購后一年或一年以后，普通股的收益率趨于降低。Sirower(1997)對以不同的時間段為對象的各項研究的綜述表明：與幾十年前相比，20世紀80年代收購者的收益降低了。對于影響并購結果的因素，各項事件研究的結論都是不確定的。Morcketal(1991)、Singh&Montgomery(1987)、Kitching(1967)、Kusewitt(1985)以及ATKearney(1999)等研究發現如果并購發生在相關行業之間，那么對績效產生正面影響的機會就會增加；而Elgers&Clark(1980)、Lubatkin(1987)、Shelton(1988)、Huntetal(1987)以及Lahey&Conn(1990)等人的研究則得出了相反的結論。此外，Markides&Ittner(1994)、Jensen&Korner(2000)、Morck&Yeung(1991,1999)等人的研究指出跨國并購對收購者的好處要大于國內并購。而Schenk(2000)、Cakicietal(1996)、Eun(1996)等人的研究卻不支持這個結論。

通過上面的文獻綜述，我們可以得出以下幾個重要的觀點：(1)財務文獻與產業組織文獻中的研究支持了以下普遍流行的看法，即與那些沒有進行并購的企業相比，無論是以股票價格還是以利潤率來衡量，許多參與并購的企業并未產生較好的結果。從這種意義上講，這些并購是“失敗的”。不過，如果僅從目標企業的績效來看，并購的效果是比較積極的。這說明如果被收購企業的績效得到改善，那么這種改善也經常被合并后新成立公司的消極影響所抵消。而且，有證據表明，盡管最近一些調查發現跨國并購交易的失敗率也很高，但跨國并購的績效還是要優于國內并購；(2)失敗的程度關鍵取決于成功的標準。Hopkins(1999)研究總結為：“看來有明確的證據表明，并購常常是失敗的。但這取決于如何定義失敗。如果失敗是在極端的意義上使用的，比如說是指企業的出售或清算，那失敗率是相對較低的。如果是指沒有達到管理部門的預期財務目標，那么失敗率就很高”；(3)很難說明所觀察到的失敗率在何種程度上是不正常的。由于所有的投資都有與之相聯系的風險因素，因此，就像許多新的風險投資、產品開發項目或新建設投資項目那樣，可以預期總有一定比例的并購不能達到并購者的期望。就給定的相關風險而言，所觀察到的成功率是高還是低是不可能確定的。將兩家獨立的、具有不同的文化并且以前還可能是激烈競爭對手的企業合并成一家企業確實是一件困難的工作。任何合并都要經過一套復雜的程序，從并購交易前的計劃，直到并購之后的整合。而挑戰是通過并購交易使價值增加，即獲得高于完成交易的成本與溢價支付的價值。其結果在很大程度上取決于兩家企業員工隊伍的成功整合，因為接管一家大企業就像立即聘用大批新雇員一樣。這對目標企業的技能和能力是預期收益主要來源的并購來說是特別重要的；(4)在評價并購的成功程度時，還要考慮其它因素。在此方面，必須考慮正確的非事實假設，即如果一家公司未曾介入并購活動，將會出現什么局面？即使一項合并或收購在短期內不能帶來預期的財務收益，但出于某些特定戰略動機的考慮，如這項行動可以阻止競爭對手獲得某種核心資產，仍可能會促進并購交易(UNCTAD,2000)。

通過上述分析可以看出，促進并購的因素是多方面的，盡管在很多情況下并購在股票價格和利潤方面的績效不佳，但并購仍在不斷增長。

三、對我國的啟示

20世紀90年代初開始，跨國公司就通過并購的方式進入我國，雖然并購投資一直不是跨國公司在我國投資的主流方式，但仍然有很多案例發生。不過，有關外資在華并購的法律的完善程度還遠遠不夠，尤其是有關外資在華并購我國上市公司的法律，隨著《關于暫停上市公司國家股和法人股轉讓給外商的請示的通知》（1995年9月23日由國務院轉發證監會）的正式而走向停頓。隨著加入WTO以后改革的進一步深入，我國政府已經逐步認識到并購投資的主要作用。從2002年11月初開始后的不到10天內，國家有關部門相繼出臺了《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》、《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》和《利用外資改組國有企業暫行規定》等三個重要文件。2002年12月30日又了《關于加強外商投資企業審批、登記、外匯及稅收管理有關問題的通知》，進一步對外資并購國內企業的相關審批程序和出資繳付期限做出具體規定。黨的十六大前后一系列法律文件的出臺，我國已經取消了對外資在華并購所作出的種種限制，為外商通過并購方式進入我國提供了政策的保障。原外經貿部、國家稅務總局、國家工商總局、國家外匯管理局《外國投資者并購境內企業暫行規定》（由2003年1月2日原中華人民共和國對外貿易經濟合作部第1次部務會議審議通過）也于2003年4月12日起施行?！锻鈬顿Y者并購境內企業暫行規定》對外資并購的原則、程序、審批作出了規定；為外商收購境內企業股權或認購增資或增發股份，設立外商投資企業后購買并運營境內企業資產，購買境內企業資產后以該資產作為投資設立外商投資企業等投資形式，提供了可操作性的法律規范。

但從我國經濟發展的實踐來看，這些文件頒布以后，市場上并未發生跨國公司大規模并購的浪潮。為什么跨國公司在華并購并沒有達到預期的效果，產生偏差的原因主要體現在：(1)國家的戰略目標與外資企業的戰略目標不一致；(2)并購活動已在法規出臺前就已開始；(3)國有股的轉讓價格不完全反映收購成本；(4)就并購的標的（國有企業）而言，其本身問題重重；(5)有關法規政策審批手續繁瑣、缺乏可操作性。從時間上來考慮，從2002年底外資并購的政策放開至現在僅半年的時間，而一項并購戰略的制定，往往需要較長的時間，特別是跨國并購需要更長一些的時間，因此，現在來評價政策是否發揮作用還為時過早。但有一點可以明確：跨國公司在華并購是基于利益最大化的考慮，其最終目標是提高公司的績效。因此為了使跨國公司在華并購能夠促進我國經濟的發展，我國政府需要從跨國公司的角度進行思考，盡可能地減少跨國公司在華并購的不確定性，為了達到這個目的，在近期內需要做到：(1)國內企業產權不清影響了跨國公司收購意愿，因此要加大國有資產管理體制改革的力度，加快國有企業股份化改造和建立現代企業制度的進程（因為在產權不清的條件下，收購目標公司的資產所有權不清晰，收購標的本身就蘊含著巨大風險，企業法人治理結構不健全，收購后的企業組織將難以通過產權來實現對資源的內部優化配置）；(2)在跨國公司在華并購的操作環節和定價機制上，應該明確競價機制，制定競價機制的可操作性規定，規范并購活動的信息披露程序，增加并購競價的透明度；同時發展投資銀行等中介機構，以提高我國并購中介的專業化水平和國際化水平，做好國內外并購市場的溝通；(3)應該提高我國有關行政監管部門的辦事效率，建立合理的審批流程，相對簡化辦事手續，為建立高效成熟的市場環境創造條件，隨著我國十六大以后國有資產管理體制的改革的進行，國有資產出資者將會以統一的身份面對市場，政府的職能與國有資產出資者的身份分開，以上提到的法規制定配套問題和效率問題將逐步得到解決，為跨國公司在華并購創造更好的環境。

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