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[摘要]本文分析了緊縮性貨幣政策在人民幣升值預期下對抑制流動性過剩、通貨膨脹、資產價格上漲的作用及其對實體經濟產生的影響，提出在貨幣政策調控存在著兩難選擇的情況下，應以市場手段促進資本市場的發展，以優先保護實體經濟的正常發展。

[關鍵詞]貨幣政策流動性過剩通貨膨脹資產泡沫

當前我國經濟面臨著人民幣對外升值和對內貶值的雙向壓力，使得貨幣政策調控進退兩難：如果采取緊縮性的貨幣政策以控制通貨膨脹，不論是上調利率、提高存款準備金率，還是加強公開市場操作的力度，其核心作用都在于提高本幣資金成本，而本幣資金成本的提高將誘發國際資本的繼續流入，導致外匯占款的增加。為了穩定人民幣匯率，央行必須投放基礎貨幣來進行外匯結匯，但基礎貨幣的投放勢必沖抵緊縮性貨幣政策的操作效果，使控制國內通貨膨脹的預期目標難以達到。我國中央銀行貨幣政策的首要目的是穩定物價，并以此促進經濟增長。在開放經濟中，穩定物價對國內而言是指國內物價水平保持平穩，將通貨膨脹率控制在適宜的水平上；對外而言是保持外匯匯率水平的合理波動。在當前有管理的人民幣浮動匯率制度和資本不完全自由流動的情況下，依靠緊縮性貨幣政策調控來抑制通貨膨脹的目標難以達到。

一、實行緊縮性貨幣政策能否

緩解通貨膨脹壓力？

1.國際熱錢加快流入形成的沖擊。根據利率平價理論：在開放經濟條件下，資本套利使得國內利率i等于國際利率水平if加上匯率預期升值，即利率平價關系是i=if+，國際游資的主要資金成本是本國（以美元為例，“本國”指美國）的利率，相應的收益是他國（如流入中國，則“他國”指中國）利率和他國貨幣（人民幣）對本國（美元）貨幣的預期升值之和，我國一年期存款利率由2007年1月的2.52%上調到2007年12月的4.14%,同期美國聯邦基準利率由5.25%下調到4.25%，則由利率平價理論可知，人民幣對美元升值的預期在加大，引導更多國際游資流入中國國內，在中國外匯結匯制度下，中央銀行被動地投放基礎貨幣以吸收進行結匯的外匯，2007年全年廣義貨幣M2的增長率為16.7%，比前一年下降0.2個百分點,狹義貨幣M1增長率為21%,比前一年增加3.5個百分點;在相同時期居民消費價格指數漲幅為4.8%。正如弗里德曼所言，無論何時何地通貨膨脹都是一種貨幣現象，貨幣供給過多的經濟形態表現就是通貨膨脹。根據西方貨幣理論的IS-LM模型，當IS曲線保持不變時，貨幣供應量的增加將使得LM曲線向右下方移動，結果利率下降和產出增加，即貨幣供應量的增加將導致利率下調，使得央行提高利率的緊縮性貨幣政策效應受到反向沖擊。

2.推動通貨膨脹的國際因素仍在發展。2006年中國國內生產總值比1978年增長了56.85倍，但僅約為美國同期的20%和日本的62%，發達國家與發展中國家的經濟差距不斷擴大，存在著生產要素價格水平的巨大差距。自從上世紀80年代以來，發達國家開始大規模地向發展中國家進行產業資本轉移，利用發展中國家低成本，獲得巨額利潤。一方面使得發展中國家的生產要素價格和商品價格上漲，通貨膨脹難以避免；另一方面加大了雙方的貿易差額。根據一價定理，相同的產品在不同地區應該有相同的價格，因此即便考慮到交易費用，國內外生產要素的巨大價差也足以促成對人民幣的升值預期。目前我國工業實力不斷加強，工業總產值（以當年價格計算）從1991年的22088.65億元增長到2006年的316588.96億元,增長了13.33倍,全員勞動生產率提高了2.65倍，同期重工業企業工業總產值(以當年價格計算)增長了17.7倍,其占工業總產值總和的比重也由53.69%上升到70.04%。可見，我國重工業企業的技術進步和規模擴大將會吸引發達國家向我國轉移其重加工產業，通過外商直接投資方式和創造出口激勵，進而促進我國經濟持續增長和物價水平的持繼上漲。

此外，全球化所帶來的工業和經濟的快速增長造成了世界范圍的能源和大宗商品價格持續上揚，全球流動性過剩進一步加劇了價格全面上漲的壓力。自2006年以來，石油、金屬、糧食等初級產品價格上漲明顯，石油、小麥、稻米、大豆的價格不斷刷新歷史記錄，全球通貨膨脹壓力加大。2007年1月至11月，我國原材料、燃料、動力購進價格指數上漲1.35倍,同期工業產品出廠價格指數上漲1.38倍，原材料價格上漲促使產品價格上漲的現象相當明顯。

3.通貨膨脹的國內因素沒有改變。首先，隨著我國經濟的持續增長，2007年城鎮居民人均可支配收入實際增長率為12.2%，比前一年增加了1.8個百分點，可支配收入的提高增加了市場需求，社會實際消費增長了12%。正在醞釀的資源價格改革（提高資源價格）、加大環保力度（增加企業生產成本）、《就業促進法》（增加就業者福利和收入）實施等國內成本因素的作用也使得通貨膨脹率上升具有一定剛性。隨著我國工業化和城市化進程的推進，目前農業耕地面積僅為18億畝，中國人多地少的格局及國際市場上糧食價格的大幅上漲可能會使國內食品價格上漲的現象難以緩解，導致物價指數持續上升。因此，緊縮性貨幣政策對剛性的通貨膨脹因素也難以發揮效用。

其次，國內通貨膨脹預期已經形成。中國人民銀行全國城鎮儲戶及銀行家問卷調查顯示：預計物價繼續上漲的居民占比、銀行家總體物價預期指數、消費品和服務價格預期指數均創問卷調查活動以來的歷史新高。在內外部經濟繼續較快增長，國際收支順差及經濟結構性矛盾持續積累的背景下，未來價格持續上行的壓力依然較大，整體價格很可能繼續保持在較高水平，通貨膨脹預期繼續強化。

通貨膨脹預期是公眾對通貨膨脹在未來的變動方向和變動幅度的一種事前估計，在總需求方面，通貨膨脹預期的提高會使公眾減少儲蓄，增加即期消費，由此增加總需求，從而提高總價格水平。在總供給方面則存在成本推動效應：隨著通貨膨脹預期的增加，工人會要求增加工資，而企業會提高商品價格，如果商品價格得不到及時調整，企業的生產水平就會下降，從而降低總供給。需求上升和供給下降，將導致未來價格水平的上升。此外，當通貨膨脹預期保持穩定時，某些產品一次性上漲不會導致價格總水平的永久上漲，而只會改變其相對價格；反之，如果一次性的價格上漲引起了通貨膨脹預期的改變，并且導致工資和價格輪番上漲，它就會轉變成為持繼性的通貨膨脹。

二、緊縮的貨幣政策能否抑制資產價格上揚？

首先，利率調控效果有限。通貨膨脹預期的增強將使以貨幣形式持有財富的機會成本上升，導致公眾減持貨幣形式的財富，轉而增持證券、房地產及其他實物資產，從而引發資產價格上漲。資本市場的穩定發展，可以通過財富效應、資產負債表效應（投資效應）、信息效應等來促進實體經濟的穩定增長。但當資本的虛擬性（虛擬經濟）與實體經濟發生較大偏離（如產生資產價格泡沫）時，政府將通過提高利率等措施來抑制資產價格泡沫的形成。然而，政策的實行效果取決于利率的提升幅度能否改變資本市場上的收益預期。只要投資者在資本市場上的預期收益超過短期利率水平，提高利率就無法抑制資金繼續進入資本市場；而當短期利率高于資本市場預期收益時，會使投資者對資本市場產生悲觀預期，促使資金撤離資本市場。由于預期的自我強化效應，虛擬資產價格常以暴漲或暴跌形式出現，對實體經濟的穩定產生沖擊。因此，貨幣政策的利率調控效果十分有限。

其次，人民幣升值預期導致資產泡沫難以避免。資本市場具有比較完整的信息披露機制，金融資產具有化整為零、容易變現的特點，使得國際性資金流動變得更有可能性，資本市場上匯集著中國的優秀企業，這自然也成為國際熱錢覷視的對象。正如斯蒂格利茨（Stiglitz，2002）在其著作《全球化及其不滿》(《GlobalizationandItsDiscontent》)中提到的，“熱錢不過是賭匯率波動的短期借貸資金，這些投機資金絕不會去建立工廠、創造就業。”

人民幣升值預期首先觸發貨幣替代行為，即投資者將外幣（如美元）兌換為人民幣，賺取匯率升值差價，接著兌換后的人民幣如能方便地進入資本市場，利用金融市場“5%～95%”理論（即羊群跟風行為）和金融價格所具有“預期自我實現”現象，賺取資產價格上漲的收益。若資產價格上漲幅度超過實體經濟增長幅度，且貨幣供應量相對具有彈性，則通貨膨脹率和名義利率將會上升，只要還存在著人民幣升值預期，賺錢效應和高利率將會吸引更多的熱錢進入，進一步推高資產價格。因此，在人民幣升值預期尚未消除前，資產泡沫的產生難以避免。

轉

最后，用實證分析來說明虛擬經濟與實體經濟的背離關系。用理論模型進行分析，將投機資金分為兩部分，一部分進入商品市場影響實際產出和商品價格，另一部分進入資產市場影響資產價格，并考慮商品市場與資產市場之間的連通性。劉駿民、伍超明（2004）構建了貨幣、虛擬經濟、實體經濟三部門模型，對虛擬經濟和實體經濟的經常性背離關系進行了分析。模型假設理性投資者對資金的分配是根據虛擬資產和實物資產收益率的比較來進行的，其模型表達式為：

mt+vt=αt(pt+qt)+(1-αt)(spt+sqt)

其中αt=ptQt/MtVt，它表示t期實體經濟在整個經濟中的比重，1-αt=αtβt=SPt.SQt/MtVt，它表示t期虛擬經濟占整個經濟的比重，βt=SPt.SQt/Pt.Qt，它表示t期虛擬經濟與實體經濟的比重，mt,vt,pt,qt,spt,sqt分別表示t期的貨幣供應量(Mt)、貨幣流通速度(Vt)、實體經濟總價格水平(Pt)、實體經濟產品總量(Qt)、證券一般價格水平(SPt)、證券數量(SQt)的增長率。當股票收益率大于實物資產收益率時，資金將會流入股市，使1-αt的數值上升，αt的數值下降。這表明股指上漲或直接融資額增加可以化解貨幣供應量的超額增長，緩解實體經濟中價格上漲（通貨膨脹率上升）的壓力。當流動性資金撤離時，假設由于初始期的βt＞1（從而1-αt＞αt），以股票收益率的下跌和市值的萎縮來應對這種撤離，可以保護實體經濟免受過多的損害。就像郁金香泡沫一樣，泡沫前和泡沫后的郁金香并無不同。

三、從緊的貨幣政策能否化解流動性過剩？

首先，國際游資套利導致金融危機的可能性依然存在。國內的流動性過剩是以投機為目的國際游資過多進入中國國內市場所引起的。劉霞輝（2004）從一個隨機的開放經濟模型出發探討匯率決定機制，得出像中國這樣的發展中國家，雖然經濟保持長期高增長，但因增長的不穩定性與市場風險較大，其貨幣在相當長的時期都存在貶值預期，中國目前人民幣的升值壓力并不是長期的，而只是一些利益集團的短期行為。經濟增長前沿課題組（2004）也認為，國際套利行為的產生是出于兩種考慮：一是扭曲的要素價格與扭曲的結構提供了套利機會；二是由于政府在很大程度上承擔了扭曲結構的風險，造成套利收益與風險不對稱，使得國際游資可以在短期內只獲取收益而不承擔風險或只承擔部分風險。國際游資時刻關注著這種扭曲結構所帶來的宏觀風險的積累過程，一旦感覺到國內政府將要“承擔不起”這些宏觀風險的時候，國際游資流向就會發生逆轉從而導致危機，這是亞洲金融危機提供的教訓。因此，在金融開放階段，努力消除結構扭曲、減少國家宏觀風險是打擊熱錢套利、防止危機的重要手段。

其次，銀行體系外資金的存在降低了調控的有效性。實行緊縮性的貨幣政策，如控制和減少信貸資金投放、減少企業的貸款供給，是中央銀行從商業銀行體系里收回基礎貨幣，縮緊的是銀行體系內流動的資金。在目前中國資本項目仍未開放的情況下，國外投機資金進入中國的目的，并非只是進入銀行資金體系賺取微薄的利差和匯差，而是尋求國內市場上有較高風險補償的收益投資機會。在商業銀行減少信貸資金供給后，來自銀行信貸渠道的資金減少，企業被迫在商業銀行體系外尋找替代資金，以市場化手段解決企業投資項目的融資需求，促使市場利率上升。當體系外的資金以各種方式滿足了國內企業投資發展的需求時，持續時間過長的緊縮性貨幣政策將使銀行信貸資金逐漸失去好的投資項目和機會，央行將來的調控力度也將受到削弱，貨幣政策的有效性也難以得到完全發揮。此外，央行持續使用緊縮貨幣政策將大大縮小今后同方向貨幣政策的操作空間。所以，緊縮性的貨幣政策一方面收緊了國內市場的流動資金，另一方面，由于市場利率提高和企業投資需求強烈，導致銀行體系外資金迅速填補資金需求缺口，最終降低了中央銀行未來調控市場資金的有效性。

最后，貨幣政策可發揮的余地是有限的。盡管2007年中國投資率已經高達35%，但國內資源、環境保護、能源供應己不堪重負，不能指望投資率還有更大的上升空間。然而，由于中國目前面臨著國有企業改革、城市化進程和歷史生育高峰期所帶來的嚴峻就業問題（中國勞動人口占到總人口的93%），即使投資的創造就業能力下降（1993年后，GDP每增長1%只能帶動就業增加0.2%），仍然要求投資繼續增長。再者，我國政府提出的保證經濟更好更快發展的發展戰略，也使中國經濟在世界經濟體中顯得更具有吸引力；盡管到2007年12月31日人民幣相對美元匯率中間價已由2005年7月20日的8.2765已經下降到了7.1853，賺錢效應仍將可能吸引更多資金的流入。面對未知規模的熱錢流入局面，對沖交易因存在對沖不完全、引致準財政赤字、引起利率提高而吸引更多套利套匯資金流入等問題而難以持續。資本管制在短期內有效但長期效果甚微。因此，貨幣政策工具在未來吸收過剩流動資金時，將會因為出現邊際效益遞減而降低其有效性。

綜上所述，筆者以為，在人民幣升值預期已經形成后，緊縮的貨幣政策既不能有效緩解通貨膨脹壓力，又不能有效化解流動性過剩局面和避免資產價格上揚。相反地，持續緊縮的政策將會損害國內經濟持續發展，收緊信貸政策也會使中央銀行失去未來可以調控的余地。在改革開放近30年后，我國經濟迎來了更好的發展時機，資產價格上漲有其必然的市場供需不平衡的成因，如果違背市場規律人為地壓制資產價格上漲，勢必扭曲經濟結構。在世界經濟日趨一體化的趨勢下，扭曲的經濟結構將會被國際投機資金“強行扭正”，只是將危機和矛盾積累、推遲爆發而己。因此，中央銀行在實行緊縮的貨幣政策和財政政策時，對市場時機的把握顯得特別重要；以資本市場的發展和壯大為出發點，既要利用市場資金充沛時機，亦要謹防人為操縱失控，逐步推出相應的金融衍生產品和配套制度，完善資本市場體制，加大直接融資比例，在這個最市場化的市場中確實提高上市公司的治理水平，促進實體經濟的可持續增長；以資本市場的發展來化解市場流動性過剩所帶來的經濟波動，為匯率制度及其配套制度的改革贏得時間，逐步調整理順國內扭曲的價格體系；由于貨幣政策調控作用的發揮具有滯后性，多種政策工具的持續使用在抑制經濟過熱的同時也要慎防向經濟過冷的轉變。

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