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貨幣流動(dòng)性增加

上周，我訪問(wèn)了歐洲和美國(guó)部分地區(qū)，與前三個(gè)月我訪問(wèn)此地明顯不同的是，我發(fā)現(xiàn)投資亞洲市場(chǎng)的歐美投資人的情緒發(fā)生了很大變化。沒(méi)有人認(rèn)為目前股市還處于熊市，我遇到的一半投資者都認(rèn)為市場(chǎng)正在回升，另一半投資人認(rèn)為新一輪牛市已經(jīng)開(kāi)始。兩部分投資人都相信股市將在年底出現(xiàn)較大幅度的上漲。多數(shù)投資者將在夏季建倉(cāng)，并準(zhǔn)備一旦股票下跌就大量買(mǎi)進(jìn)。

多數(shù)投資者認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量增加推動(dòng)了目前市場(chǎng)回升，此外，投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿增強(qiáng)，導(dǎo)致投資組合中現(xiàn)金頭寸減少。但股市要進(jìn)一步上漲還有賴(lài)于基本面的改善。投資全球市場(chǎng)的投資者現(xiàn)在最為感興趣的是哪一地區(qū)的股市表現(xiàn)會(huì)超出預(yù)期。

貨幣是決定股市表現(xiàn)差異的決定因素。投資者認(rèn)為，弱勢(shì)美元將導(dǎo)致“美元區(qū)”--即中國(guó)和美國(guó)--經(jīng)濟(jì)回升。而此前他們持相反觀點(diǎn)。投資者對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)行情的一致觀點(diǎn)是：全球經(jīng)濟(jì)面臨通貨緊縮的危險(xiǎn)，在通貨緊縮時(shí)期，經(jīng)濟(jì)與貨幣存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在通貨膨脹時(shí)期，經(jīng)濟(jì)與貨幣存在正相關(guān)關(guān)系。

結(jié)構(gòu)性因素支撐“美元區(qū)”經(jīng)濟(jì)

我的觀點(diǎn)是：（1）美國(guó)的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃將帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；（2）全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依賴(lài)“美國(guó)--中國(guó)軸心”。我同樣認(rèn)為，弱勢(shì)美元將有助于“美元區(qū)”經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期表現(xiàn)。而且，在支持“美元區(qū)”經(jīng)濟(jì)超級(jí)水平表現(xiàn)方面，結(jié)構(gòu)性因素的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于匯率的作用。

1．匯率

歐元兌美元匯率比2003年初上漲了10%，比2002年平均水平上漲了20%。盡管歐洲經(jīng)濟(jì)從美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中獲得了好處，但強(qiáng)勢(shì)歐元抵消了這一影響。以美元計(jì)算，1997-2002年歐元區(qū)出口增長(zhǎng)了18%，而同期日本和美國(guó)出口沒(méi)有絲毫增加。本質(zhì)上，在與東亞國(guó)家（除日本）爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額上，歐元區(qū)主要通過(guò)貨幣貶值與其競(jìng)爭(zhēng)。不幸的是，歐元升值迫使歐元區(qū)退出了與亞洲爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)。

自1994年后日本出口就已經(jīng)停滯。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能導(dǎo)致亞洲對(duì)日本資本貨物的需求增加。但是，在爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額方面，日本已無(wú)力與其他亞洲國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)。在亞洲金融危機(jī)期間，日元沒(méi)有貶值，因而日本放棄了與亞洲其他國(guó)家爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的游戲。

2．歐洲產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移

除了匯率因素外，另外兩個(gè)結(jié)構(gòu)性因素對(duì)“美元區(qū)”經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響：（1）歐洲產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移；（2）中國(guó)工業(yè)化擴(kuò)大。過(guò)去幾年中，歐洲生產(chǎn)能力大批轉(zhuǎn)移到中國(guó)，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施和人力資源狀況的改善得益于拉動(dòng)因素和推動(dòng)因素的影響。推動(dòng)因素表現(xiàn)為，中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不斷擴(kuò)大和本地?fù)碛写罅康牧畠r(jià)資金，推動(dòng)因素表現(xiàn)為，歐洲結(jié)構(gòu)改革幻想破滅和本地區(qū)內(nèi)部需求市場(chǎng)疲軟。在這方面，歐洲企業(yè)與日本企業(yè)一樣，出于相似的原因而把生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移到了中國(guó)。

歐洲和日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯轉(zhuǎn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，同時(shí)，美國(guó)也間接地從中受益，美國(guó)的決策者應(yīng)該認(rèn)真考慮這一點(diǎn)。我認(rèn)為，在維持美國(guó)現(xiàn)有生活水平方面，中國(guó)是最重要的支持力量。即使在美國(guó)國(guó)際收支惡化的情況下人民幣盯住美元也能保證美國(guó)的金融穩(wěn)定。如果一個(gè)人只盯住雙邊貿(mào)易失衡這一問(wèn)題不放，那他對(duì)整體情況的看法將產(chǎn)生嚴(yán)重扭曲。

在新世界中，歐洲和日本肯定會(huì)經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)停滯，因?yàn)閮蓚€(gè)地區(qū)的人口老齡化越來(lái)越嚴(yán)重。老年人關(guān)心的是生活質(zhì)量而不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，領(lǐng)取養(yǎng)老金的人數(shù)迅速增加，為了維持原有生活水平，廉價(jià)進(jìn)口商品的需求將不斷增加。當(dāng)今，不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差異比多數(shù)決策者認(rèn)為的更具邏輯性。歐洲和日本已無(wú)力參與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的游戲。

3．中國(guó)工業(yè)化擴(kuò)大

從地理上看，中國(guó)的工業(yè)化范圍正在擴(kuò)大，長(zhǎng)江三角洲時(shí)代正在到來(lái)。長(zhǎng)江三角洲對(duì)中國(guó)出口增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率從1993-1998年的27%上升到現(xiàn)在的41%，今年長(zhǎng)江三角洲的總出口第一次超過(guò)了珠江三角洲，而且長(zhǎng)江三角洲的人口是珠江三角洲的兩倍，約為1.37億人。

在長(zhǎng)江三角洲，私營(yíng)企業(yè)的發(fā)展引人注目。以往中國(guó)出口主要依靠大陸的香港和臺(tái)灣企業(yè)，以及隨后而來(lái)的跨國(guó)公司。但今年中國(guó)私營(yíng)企業(yè)第一次躋身這一行列，其出口已經(jīng)增長(zhǎng)了一倍。我認(rèn)為，中國(guó)在提升競(jìng)爭(zhēng)力方面，這是最重要的進(jìn)步，這將導(dǎo)致中國(guó)向全球出口越來(lái)越多的產(chǎn)品。

“中國(guó)-美國(guó)軸心”和美元本位

中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力并非來(lái)自人民幣匯率，而是因?yàn)橹袊?guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率迅速提高，以及中國(guó)有大量的富裕勞動(dòng)力，后者影響前者導(dǎo)致相對(duì)價(jià)格發(fā)生持續(xù)變化。

中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率提高導(dǎo)致勞動(dòng)力與稀缺資源的相對(duì)價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)變化。我認(rèn)為在這一點(diǎn)上存在普遍的誤解。當(dāng)一個(gè)企業(yè)成功地在中國(guó)進(jìn)行摩托車(chē)生產(chǎn)時(shí)，成百上千的企業(yè)將緊隨而至。因此，摩托車(chē)相對(duì)石油的價(jià)值從由日本勞動(dòng)力成本決定轉(zhuǎn)變?yōu)橛芍袊?guó)勞動(dòng)力成本決定，而調(diào)整匯率也不能使這一相對(duì)價(jià)值回復(fù)到原來(lái)的水平。總體上看，當(dāng)中國(guó)學(xué)會(huì)制造更多的產(chǎn)品時(shí)，勞動(dòng)力相對(duì)稀缺資源的價(jià)值最終將出現(xiàn)貶值，這不僅僅是調(diào)整匯率能解決的問(wèn)題。如果人民幣升值，其名義工資將下降，而名義工資是由全球?qū)χ袊?guó)出口產(chǎn)品的需求所決定的。

“中國(guó)-美國(guó)軸心”的存在不僅是因?yàn)槿嗣駧哦⒆∶涝且驗(yàn)椋?）中國(guó)決定了邊際生產(chǎn)成本；（2）美國(guó)決定了銷(xiāo)售價(jià)格（由于美國(guó)巨大的開(kāi)放市場(chǎng)）。人民幣盯住的是一個(gè)鏈節(jié)—即生產(chǎn)成本與銷(xiāo)售價(jià)格的依存關(guān)系。我認(rèn)為，這是十分重要的，如果允許人民幣浮動(dòng)，人民幣依然會(huì)追隨美元變化。

“中國(guó)-美國(guó)軸心”使得美聯(lián)儲(chǔ)的刺激性貨幣政策產(chǎn)生的影響停留在“美元區(qū)”內(nèi)。由于商業(yè)銀行減少了跨境貸款，目前貨幣流動(dòng)以FDI和貿(mào)易的形成存在，而在全球貿(mào)易增長(zhǎng)和吸引FDI方面，中國(guó)占絕對(duì)比重，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，貨幣以FDI和貿(mào)易形式流入到中國(guó)，并迅速流回美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。

由于“中國(guó)-美國(guó)軸心”決定著生產(chǎn)成本和銷(xiāo)售價(jià)格，其他國(guó)家貨幣也間接地變?yōu)槎⒆∶涝⒊惺苡纱水a(chǎn)生的壓力。沒(méi)有人想把資本囤積在本國(guó)市場(chǎng)，因?yàn)橛纱水a(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)太高。我認(rèn)為，當(dāng)歐洲央行開(kāi)始操縱歐元兌美元匯率時(shí)，這個(gè)世界將最終完成其向美元本位的轉(zhuǎn)變。

美元本位的一個(gè)漏洞是美國(guó)巨大的經(jīng)常項(xiàng)目赤字。其他國(guó)家貨幣兌美元的匯率水平可能會(huì)隨時(shí)間變化出現(xiàn)突然的改變，匯率突變主要是緩解經(jīng)常項(xiàng)目失衡的壓力。然而，美元本位將在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)期存在下去。

“美元區(qū)”經(jīng)濟(jì)超水平發(fā)揮

在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的局面下，歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將會(huì)很差，因?yàn)槠潆x經(jīng)濟(jì)刺激的中心太遠(yuǎn)。由于投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的愿望增強(qiáng)，全球股市已經(jīng)回升。各地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差異將導(dǎo)致今后兩個(gè)季度股市表現(xiàn)出現(xiàn)差異，這就是為什么我認(rèn)為今后兩個(gè)季度“美元區(qū)”股市的表現(xiàn)會(huì)更好的原因。

在香港交易所上市的中國(guó)公司的股票價(jià)格最能反映美聯(lián)儲(chǔ)刺激政策所產(chǎn)生的影響。此前當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)刺激性政策導(dǎo)致IT需求上升時(shí)，IT股已有所表現(xiàn)，在技術(shù)泡沫前，當(dāng)跨國(guó)貸款是全球資本流動(dòng)的主體時(shí)，房地產(chǎn)股在支撐股票市場(chǎng)。

東亞其他地區(qū)也可以通過(guò)中國(guó)獲得美聯(lián)儲(chǔ)刺激性政策所產(chǎn)生的收益。例如，香港和臺(tái)灣的企業(yè)已經(jīng)把大部分業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到中國(guó)，香港和臺(tái)灣股市將受益于企業(yè)收入增加。然而，香港和臺(tái)灣整體經(jīng)濟(jì)不會(huì)獲益太多。

韓國(guó)企業(yè)成功地向中國(guó)消費(fèi)者推銷(xiāo)了本國(guó)生產(chǎn)的汽車(chē)和手機(jī)，而且產(chǎn)品利潤(rùn)率較高。由于韓國(guó)企業(yè)在中國(guó)市場(chǎng)掙得了足夠的利潤(rùn)，韓國(guó)股市將從美聯(lián)儲(chǔ)的刺激性政策中受益，同時(shí)，由于企業(yè)雇傭的是本國(guó)勞動(dòng)力，因而韓國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)也會(huì)從中受益。

此外，以出口自然資源為主的國(guó)家能最直接地享受到美聯(lián)儲(chǔ)刺激性政策的好處，因?yàn)橹袊?guó)致力于創(chuàng)造就業(yè)就會(huì)，這將導(dǎo)致中國(guó)對(duì)自然資源的需求增加。因此，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)利率時(shí)，自然資源的價(jià)格將上漲。

結(jié)論

“中國(guó)-美國(guó)軸心”重新決定了美聯(lián)儲(chǔ)的政策如何影響全球經(jīng)濟(jì)，以及哪個(gè)國(guó)家會(huì)從中受益。通過(guò)追隨當(dāng)前控制全球經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)因素，金融投資家將從中獲利。