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本文作者：蔣卓君作者單位：中南財經政法大學

股票市場與經濟增長之間的關系是經濟增長理論探索研究中的一個重要課題。近年來，隨著虛擬經濟部門在全球范圍內不斷發展，資本市場對實體經濟的影響越來越重要。在2008年美國爆發金融危機，并迅速輻射到全球，最終對全球經濟體系造成了嚴重的負面沖擊，包括中國。從而使各國學者、政要紛紛將研究的重點落實在關注虛擬經濟的發展，而研究作為虛擬經濟的代表的股票市場對經濟的影響就具有了重大意義。對于股票市場發展尚不充分完全的許多發展中國家來說，假如股票市場與經濟增長之間存在著正相關關系，那么促進股票市場的發展就具有了重要的政策建議意義。我國股票市場是從20世紀80年代中期開始探索的，取得了很大的發展，但目前仍處于初期發展階段，具有諸多不成熟的特征。那么現階段我國股票市場與經濟增長之間呈現的是怎樣的一種影響關系，具有怎樣的影響特征，亟待我們通過構建實證模型進行分析探討。

一、文獻綜述

現有對于股票市場發展與經濟運行的國外研究關系主要有以下兩個方面:一是采用定性分析方法研究股票市場的發展是否有助于提高經濟運行效率，包括在提供流動性、獲取信息、分散風險、增強企業約束等方面;二是采用實證分析方法研究驗證股票市場和經濟增長之間的關系。理論方面的研究主要是側重于研究股票市場的功能效率。Diamond和VerrecMa(1984)研究得出，證券市場能在一定程度緩解信息不對稱的影響，從而能夠加強所有者對管理者的監督與控制，同時有效的股票市場能夠聯系經理報酬與股票業績，進而緩解委托———問題，有利于加強企業約束保障經濟健康地發展。［1］SaintPual(1992)等經濟學家認為，證券能夠通過對投資的細分化實現分散投資風險，從而使具有較高風險的投資項目能以較低成本進行籌資，促使經濟發展。［2］周正慶(1999)認為股市的發展有利于拓展直接融資渠道，發展壯大國有經濟;有利于國有企業轉換經營機制，建立現代企業制度，促進產業結構調整和社會資源優化配置。［3］羅美娟(2001)認為，實質經濟的發展特征和發展階段的演變，是股票市場與經濟增長關系變化的基礎。當一個國家經濟的發展存在資本制約問題時，股票市場與經濟增長的相關程度會明顯大于其它的時期;而在其他融資方式比較發達的時候，股票市場與經濟增長之間的相關程度就會相對較弱。［4］(P49－60)林毅夫等(2003)認為，判斷金融體系對經濟增長的影響作用，要以它是否能夠滿足實體經濟發展的需要作為判斷標準;一國金融結構如果能適應該國經濟發展和產業結構要求，就能夠較好地促進經濟增長，如果不能適應，就會阻礙經濟發展。［5］

實證方面的研究主要是通過檢驗股票市場和經濟增長的相關關系來分析股市運行效率，不過由于采用的數據和方法的不同，不同經濟學家們的實證分析結果存在差異。當前國內外學者對股票市場與經濟增長的關系問題的實證研究，大致可以歸結為兩類:

第一，認為股票市場與經濟增長之間存在正相關關系。Atje和Jovanovic(1993)利用不同的模型分別研究了1980年至1985年研究期間股市的經濟增長效應和水平效應，得出樣本國家的經濟增長和股市發展有明顯的相關關系，當經濟增長率提高時，也恰好是股市上升的時機。［6］Boyd和Smith(1998)則認為，人均收入水平較高的經濟體一般會伴隨著比較活躍的股票市場，不同國家的資本形成率可以顯示經濟增長與股票市場增長之間的正向相關。［7］他還指出，人均產業的增長會伴隨著活躍的股票市場的發展，以及較低的債務/股票比率。談儒勇(1999)對我國金融中介和股票市場關系的實證研究表明，兩者之間存在較強的互補關系，這說明存在發展金融中介和股票市場共同促進經濟增長的可能性。［8］殷醒民和謝潔(2001)通過回歸分析得出我國股票市場與經濟增長之間具有很強的正相關性的結論。［9］胡關金(2003)對我國證券業及上市公司對GDP直接和間接貢獻進行了系統研究，認為股市對全國GDP的生產起了較大作用。［10］陳黎明等(2010)選取中國1993至2007年的有關年度數據，實證分析得到中國股市發展和經濟增長之間并不具備雙向因果關系，而是呈現由經濟增長到股市發展的單向因果關系，從根本上來說，國民經濟的發展決定著股市的發展，但股市發展對經濟增長的積極影響不容否定，建議應當努力促進我國股市穩定健康發展，使消費真正成為推動經濟增長的第一強大動力。［11］

第二，認為股票市場與經濟增長之間存在的關系為弱相關或不相關。哈里斯(1997)也強調股票市場對經濟增長的影響并不明顯，并對阿切和約凡諾維奇的模型檢驗和結論提出了質疑，他認為股票市場雖然對發達國家經濟增長具有一定的作用，但對落后的發展中國家而言，股票市場與經濟增長之間的現階段我國股票市場與經濟增長關系實證研究關系很微弱，甚至是負相關的。［12］鄭江淮等(2000)運用最小二乘法就我國股票市場發展對經濟增長作用機制進行了回歸分析，結論顯示我國股票市場目前的規模對經濟增長的作用效果不明顯。［13］龐曉波和趙玉龍(2003)實證檢驗了二十多年來的實測數據，發現總體上我國金融發展與經濟增長之間存在較弱的相關性，得出我國金融發展未能趕上經濟發展的需要的結論。［14］周宏和呂光明(2004)利用協整理論方法實證檢驗了中國股票市場與經濟增長之間的關系，結果表明我國股票市場與經濟增長之間不存在穩定的比較明顯的關系，股票市場對經濟增長的促進作用較微弱。［15］宋玉穎(2009)實證分析了我國股票市場與經濟增長之間的關系，結果表明股票市場與經濟增長之間并不具有長期的均衡關系，并試圖從M賓斯維杰提出的金融窖藏理論對此加以解釋。［16］目前國內外經濟學界對于股票市場與經濟增長之間的關系問題仍然存在不少分歧。但可以肯定的是，如果股票市場與經濟增長呈現正相關關系，即認為股票市場能促進經濟增長，則發展股票市場、擴大股市規模以促進經濟增長就是必然的政策建議。如果股票市場與經濟增長存在弱相關或負相關關系，則有必要繼續研究形成這一結果的內在原因，應該優先考慮整頓和規范股票市場運作、完善股市發展的金融制度環境。因此，對股票市場與國民經濟增長關系的判斷最終將影響到股票市場發展的策略和政策。

二、指標選取及數據來源

(一)指標選取與說明

為了更好地分析我國股票市場與經濟增長關系，本文選取了兩組指標，分別是經濟增長指標和股票市場發展指標，具體說明如下。

1.經濟增長指標

一般來說，衡量一個國家或地區經濟增長發展狀況的指標通常采用GDP增長率或者人均GDP。考慮我國的實際情況，本文采用季度實際GDP(利用季度名義GDP除以通貨膨脹率計算得到，其中通貨膨脹率用CPI來進行換算)來代表中國經濟增長變量，用GR表示。

2.股票市場發展指標

股票市場的發展水平常常可以通過其市場規模、流動性以及市場波動性等方面來加以度量。在Levine和Zervos(1998)［17］研究的基礎上，并考慮數據的可得性，本文選取了如下四個指標:資本化率用CR表示，它等于滬深兩市季度股票市價總值與季度名義GDP的比重，主要反映我國股票市場的規模;交易率用VR表示，它等于滬深兩市季度股票成交金額與季度名義GDP的比重，它從總量角度反映了我國股票市場的流動性;換手率用TR表示，它等于滬深兩市季度股票成交金額與季度股票市價總值的比重，它從交易成本角度反映了我國股票市場的流動性;市場波動性用VL表示，以季度內上證綜合股票日收盤指數波動幅度的標準偏差來表示。

(二)數據區間與來源

考慮中國股票市場的有效性及數據的可得性，本文的研究區間為1995年第1季度至2011年第3季度。季度GDP及月度CPI數據主要來源于中國統計年鑒數據庫和國研網統計數據庫，綜合AB股市價總值、綜合AB股成交金額和上證綜合股票日收盤指數數據主要來自于國泰君安數據中心。

三、股票市場與經濟增長關系實證分析

由于季度數據有很強的季節性差異，為了消除季節因素對時間序列的影響，這里采用美國商務部人口普查局的X12季節調整方法對原數據進行季節調整后再進行分析。

(一)單位根檢驗

傳統計量經濟學在對時間序列數據建立計量模型時，都假定了這些數據序列是平穩過程。然而，現實生活中，許多宏觀經濟指標都不是平穩的。基于穩定假設對非平穩序列建立回歸模型，勢必會產生“偽回歸”現象。因而，在進行協整分析前有必要檢驗序列的平穩性。本文采用ADF方法檢驗各變量的平穩性，其結果如表1所示。由表1檢驗結果可知，序列GR、CR、VR、TR和VL均是非平穩的，而其一階差分在5%的顯著性水平下拒絕原假設，即一階差分序列是平穩的，因而，所有變量均為I(1)過程。

(二)協整檢驗

本文采用Johansen協整檢驗法檢驗經濟增長與股票市場發展之間是否存在協整關系。根據AIC和SC準則確定var模型最優滯后期為2期，具體檢驗結果見表2。從檢驗結果可以看到，跡檢驗和最大特征根檢驗都表明存在一個協整關系，這說明股票市場的發展與經濟增長存在長期均衡關系。由于檢驗結果僅存在一個協整關系，對其協整參數進行標準化處理，可以得到股票市場與經濟增長之間的協整方程，即（略）。

從協整方程可知，我國經濟增長率與股票市場資本化率、換手率之間存在著正的協整關系，而與股票市場交易率以及波動性之間存在著負的協整關系。從協整方程系數來看，股票市場交易率與換手率的協整系數較大，分別為－0．50和1．35，這說明股票市場的流動性與經濟增長之間存在較強的關聯性;股票市場資本化率系數較小(其值為0．21)，表明股市規模的擴大盡管對經濟增長起到一定積極作用，但這種作用并不明顯;股票市場的波動性的協整系數最小(僅為－0．0002)，這表明我國股票市場波動性對經濟增長的作用十分微弱，內在關聯性很小。

(三)Granger因果檢驗

股票市場與我國經濟增長之間是否因果關系，如果存在，這種關系是單向的還是雙向的，要回答這個問題，我們需要對VAR模型進行Granger因果關系檢驗。Granger因果關系檢驗實質上是檢驗一個變量的滯后變量是否可以引入其他變量方程中。一個變量如果受到其他變量的滯后影響，則稱它們具有Granger因果關系。Granger因果關系檢驗結果如表3所示。從表3中的結果，我們發現在股票市場發展的四個指標中，在5%的顯著性水平下，只有資本化率(CR)單向Granger導致經濟增長(GR)，而經濟增長單向Granger導致交易率(VR)和換手率(TR)，在10%的顯著性水平下。這說明我國股票市場規模的擴大在Granger意義上導致了經濟的快速增長，而經濟的增長并沒有Grang-er引起股市規模的擴張，盡管在Granger意義上促進了股市的流動性。

(四)脈沖響應分析

根據前面的分析，我們知道反映經濟增長與股票市場發展的5項指標之間存在著長期均衡關系，但短期內由于某種隨機干擾使得偏離長期均衡值，最終它將如何回到長期均衡狀態。下面我們利用脈沖響應分析來給予回答。圖1是基于VAR(2)模型的脈沖響應函數曲線，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(單位:季度)，縱軸表示季度實際GDP增長率波動的變化。從圖1中可以看出，分別給資本化率、交易率、換手率和市場波動性一個單位正的沖擊，交易率和市場波動性對經濟增長波動始終呈現正的影響，換手率對經濟增長波動始終呈現負的影響，資本化率對經濟增長波動則呈現正負交替影響，所以無論是股票市場規模的擴大，還是股市流動性的增強，都或多或少給經濟增長帶來影響，這種影響在短期內可能出現較大波動，但隨著時間的推移，其影響將逐漸削弱，到滯后25期，幾乎為0。反之，給經濟增長一個單位正的沖擊，可以看到它對股票市場發展的響應程度，如圖2所示，易知，資本化率、交易率、換手率和市場波動性開始幾期均呈現出負的影響，隨后其影響迅速達到負的最大，然后又逐漸減弱，以致出現正的影響，最后逐漸趨于0，可見，經濟增長對股票市場的沖擊在短期內會有較大的波動，不過當滯后28期，其波動將趨于0，也就是說，長期內這種波動將趨于消失。

(五)方差分解分析

脈沖響應函數描述的是VAR模型中的一個內生變量的沖擊給其他內生變量所帶來的影響，而方差分解是通過分析每一個結構沖擊對內生變量變化的貢獻度，進一步評價不同結構沖擊的重要性。因此，方差分解給出對VAR模型中的變量產生影響的每個隨機擾動的相對重要性的信息。通過分析股票市場沖擊對經濟增長變化的貢獻率，所得結果如圖3所示，圖中橫軸表示滯后期間數(單位:季度)，縱軸表示代表股票市場發展的各項指標對經濟增長的貢獻率(單位:%)。從圖3中可以明顯看到，不考慮經濟增長自身的貢獻率，在反映股票市場發展的4項指標中，交易率對經濟增長的貢獻率在第12期達到最大，為12．5%，并逐漸穩定在12．2%左右，其次是市場波動性，其對經濟增長的貢獻率是逐漸增加的，在第16期達到5%左右，并一直保持不變，而換手率和資本化率的貢獻率較小，分別約為3%和1%。

四、主要結論

本文利用計量經濟學方法，建立VAR模型，對我國股票市場發展與經濟增長之間的關系進行了實證分析。通過分析，我們可以得出以下結論:第一，協整方程顯示:我國經濟增長率與股票市場資本化率、換手率之間存在著正的協整關系，而與股票市場交易率以及波動性之間存在著負的協整關系。具體而言，股票市場的流動性與經濟增長之間存在較強的關聯性;股市規模的擴大盡管對經濟增長起到一定積極作用，但這種作用并不明顯;我國股票市場波動性對經濟增長的作用十分微弱，內在關聯性很小。第二，格蘭杰因果檢驗顯示:我國股市發展與經濟增長之間存在一定的雙向格蘭杰因果關系。我國股票市場規模的擴大在Granger意義上導致了經濟的快速增長，而經濟的增長并沒有Granger引起股市規模的擴張，盡管在Granger意義上促進了股市的流動性。第三，脈沖響應分析顯示:股票市場對經濟增長的脈沖影響說明，交易率和市場波動性對經濟增長波動始終呈現正的影響，換手率對經濟增長波動始終呈現負的影響，資本化率對經濟增長波動則呈現正負交替影響，這種影響在短期波動較大，但隨著時間漸弱，到滯后25期，幾乎為0。反之，經濟增長對股票市場的沖擊在短期內會有較大的波動，長期內這種波動將趨于消失。第四，方差分解顯示:交易率對經濟增長的貢獻率排第一，最終穩定在12．2%左右;其次是市場波動性，最終穩定在5%左右;而換手率和資本化率的貢獻率較小，分別約為3%和1%。