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本文作者：王云作者單位：南京財經大學

一、理論分析

中國為應對金融危機采取了一系列刺激經濟復蘇的政策，但國內通貨膨脹率居高不下，存款價值及貨幣實際購買力顯著下降，股票市場也進入了前所未有的低迷期。眾多學者開始深入研究中國的股票價格與通貨膨脹之間的關系。

Fisher(1930)提出當假定實際收益率不變的情況下，經濟人要求實際收益率能夠彌補通貨膨脹所帶來的購買力的貶值。這個論斷意味著名義收益率同通貨膨脹之間有一對一的關系，所以在長期內通貨膨脹率的變化對實際收益率沒有改變。股票市場及其價格的波動會影響到一個國家的通貨膨脹水平Fama（1981）等人，認為實證檢驗中得到的股票收益率和通貨膨脹率之間的“反常關系”，并不意味著這兩者之間存在因果關系，而是由于實際經濟收縮所產生的悲觀預期，不僅促成了高通貨膨脹，也導致了股票實際收益率的下降。

EfremCastelnuovo（2010）等人利用DSGE模型研究美國經濟環(huán)境下股票市場的波動與貨幣政策的相互關系，結果表明25個基點的未預期到的聯(lián)邦基金利率的上漲導致股票價格明顯的0.2%的下降，相反的，未預期到的1%股票價格的上漲將導致利率上漲12個基點。

唐齊鳴，李春濤(2000)選取1991年1月到1997年12月的數據，運用向量自回歸模型研究了貨幣政策和股票收益率之間的關系以及在中國的經濟改革時期貨幣政策對股票市場的影響。得出的結論是股票收益與貨幣政策具有一定的相關關系。我國股市在發(fā)展過程中，已初步具備了宏觀經濟晴雨表的功能以及傳導貨幣政策功能，雖然這些功能還不健全，但它為中央銀行合理制定貨幣政策提供了一定的依據。

鄭妍妍，李海英（2010）選擇中國1992年5月-2008年6月為研究區(qū)間，區(qū)分不同的經濟周期階段，通過SVAR模型實證檢驗了中國股票市場的通貨膨脹風險規(guī)避功能。研究結果表明，供給沖擊的影響導致股票收益率與通貨膨脹率呈現(xiàn)相關關系，這種關系與其所處經濟周期階段有關，在經濟衰退階段(1992年5月-2001年12月)二者負相關，意味著股票投資不再是對沖通貨膨脹風險的有效工具；在經濟擴張階段(2002年1月-2008年6月)二者正相關，股票投資可以有效地避免通貨膨脹風險。

二、實證分析

數據主要來自于中經網和wind數據庫。選取的數據是上證綜合數據（SZI），消費者價格指數（CPI），為了減小數據的波動性，將各時間序列數據取了對數，即LSZI，LCPI。由于我國上海股票交易所與深圳股票交易所自90和91年分別成立，所以完整的數據選擇從92年開始。選取1992年1月至2011年7月的月度數據。所使用的計量軟件是：Eviews5.0

（一）Granger因果關系檢驗

衡量我國股票價格波動情況的上證綜合指數和衡量我國通貨膨脹的消費者價格指數之間的因果關系是單向的：當滯后階數選取為2、3、4、時，股票價格不是通貨膨脹的Granger原因，而通貨膨脹是股票價格的Granger原因；當滯后階數選取為5階時，股票價格不是通貨膨脹的Granger原因，而通貨膨脹也不是股票價格的Granger原因，即兩者沒有因果關系。

（二）動態(tài)協(xié)整檢驗

為了研究股票價格與通貨膨脹的動態(tài)協(xié)整過程，我們引入左側移動窗口技術和定比化值概念。譬如記左側移動時間窗口為Wt，其中Wt的右側固定在2011年7月，左側時間t自1992年1月向后逐月移動。在窗口Wt中進行協(xié)整檢驗，定義Wt中協(xié)整定比化值為協(xié)整檢驗的T-統(tǒng)計量某一顯著水平臨界值的比值，比如：（略）。

0.05的置信水平下是固定的一個數值15.49471，當tC>1，表明在窗口Wt中的檢驗結果是協(xié)整的，當tC<1，表明在窗口Wt中的檢驗結果是不協(xié)整的。下面圖1是將1991年1月-2011年7月的每個tC值記錄下來描繪成的圖形：（略）。

可以看出，中國的股票價格同通貨膨脹之間從總體上看是存在協(xié)整關系的，但是隨著國家經濟政策和國際經濟環(huán)境的變化，也會出現(xiàn)短期內波動，影響短期的協(xié)整關系。

（三）股票價格對通貨膨脹的規(guī)避作用

在股票市場上，費雪假設認為名義股票收益率反應大眾對實際利率和通貨膨脹率的預期。例如1%的通脹預期的增長必然對應著1%的股票收益率的增加。所以對股票市場的投資對通貨膨脹有完全的規(guī)避作用。為了檢驗股票收益率的長期關系，先對兩者同期的數據進行回歸分析：ttS=γ+θP（1）變量都是取過log的，所以可以認為相關系數θ是股票價格對商品價格的彈性。當θ>0時表明股票價格對商品價格的變化有部分的規(guī)避作用；當θ=1是表明兩者是有一對一的完全對沖關系；當θ>1時表明股票價格比商品價格的變化更大一些。所以筆者想通過這種規(guī)避作用的研究，看看在整個時間段上股票價格對通貨膨脹是否有規(guī)避作用？對1991年1月-2011年7月的數據進行OLS回歸，得到回歸方程和動態(tài)的回歸系數θ的趨勢圖：（略）。

從回歸方程可以看出股票價格和通貨膨脹之間存在負向的關系，但是擬合優(yōu)度2R=0.245736，很不理想。從回歸系數的動態(tài)趨勢圖可以看出從1991年到1992年的時候，回歸系數具有向下的趨勢；1992年到1995年的時候回歸系數有上漲的趨勢，1995年之后一直處于穩(wěn)定的狀態(tài)。θ保持在零附近，可以看出是大于0的。說明從長遠來看我國的股票價格對通貨膨脹有較弱的規(guī)避作用。

三、結論

(1)通過Granger因果檢驗可以看出，衡量我國股票價格波動情況的上證綜合指數和衡量我國通貨膨脹的消費者價格指數之間的因果關系是單向的。(2)通過引入新的估計量—定比化值進行整體動態(tài)協(xié)整檢驗可以看出，中國的股票價格同通貨膨脹之間從總體上看是存在協(xié)整關系的，但是隨著國家經濟政策和國際經濟環(huán)境的變化，也會出現(xiàn)波動，影響短期的協(xié)整關系。(3)通過對我國的股票價格與通貨膨脹數據建立OLS模型得到動態(tài)的回歸系數，發(fā)現(xiàn)說明從長遠來看我國的股票價格對通貨膨脹有部分的規(guī)避作用。但是如果從短期來看，這種規(guī)避作用具有時間獨立性，跟選取的時間段有關。