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2003年6月，周正毅案發，富友證券挪用39億元，國債回購問題也因之浮出水面。2003年8月下旬，因貨幣信貸高速增長，投資需求旺盛，物價上漲明顯，中國人民銀行上調了法定存款準備金率。這一緊縮的貨幣政策引起了債券暴跌，很多機構資金鏈條斷裂，違規國債回購問題紛紛暴露。2003年底，中國證券摸底的結果，市場存在違規回購規模高達1000億元。在2004年4月份債券市場的再次大跌后，中國證券登記結算公司發出了關于加強債券回購結算風險管理的緊急通知，明確了回購欠庫處理與到期違約處罰程序，并強調將對債券業務回購量大、持續進行滾動回購業務操作的參與機構，實施重點監控。

國債回購，最初是為解決市場流動問題而產生的，但是在中國現行體制和公司治理不完善的情況下，卻成了違規融資融券的手段，甚至給整個金融市場帶來了很大的危害。因此，對于國債回購的法律問題的分析和探討成為迫切需要。

國債回購交易是國債現貨交易的衍生品種，是以證券交易所掛牌的國債現貨品種作質押的短期融資融券行為，其交易的標的是按照交易所規定的折算率，以國債現券的市場價格為基礎折算成的固定面值的、統一的虛擬券，即標準券。國債回購實質上是一種資金拆借行為。與股票交易不同，進行國債回購交易的當事人僅限于交易所會員，證券公司都是以自己的名義進行回購。國債回購交易是采取一次成交、兩次清算的辦法，標準券和資金的結算均在會員間進行，投資者或客戶并不是結算法律關系的當事人。國債回購交易以國債質押為基礎。證券公司也可以自有國債進行回購取得資金，但每個證券公司進行國債回購的交易總額不得超過該公司賬戶標準券的總值。

違規國債回購問題產生一方面是國債回購存在制度漏洞，另一方面是證券公司的管理和風險控制制度不健全。當前國債回購市場有兩個根本的制度基礎，一是“席位聯合制”的交易和清算模式，再有是登記結算公司的中央交收。在“席位聯合制”的交易和清算模式下，證券機構應按債券結算主席位設立總賬，并按債券結算子席位及客戶建立二級或多級明細賬，同時進行總賬和明細賬的核算和管理。證券公司在交易所有一個聯通主席位，每個營業部都有席位掛在聯通主席位下面，但登記結算公司只知道聯通主席位的國債回購總量，其具體分布并不清楚，這就為違規回購提供了可能。而中央交收的含義實質上相當于登記結算公司為資金融出方提供擔保，保證在資金融入方違約時，代負其責。于違約方在實際操作中軟約束收效甚微，有時還需要通過央行再貸款來解決。中央交收這種做法在增加了登記結算公司自身風險的同時，其另外一個弊端是會在一定程度上掩蓋違約行為。另外，以標準券作為回購融資抵押的“標準單位”也存在著很大的問題，這就在于其與實際債券之間的分離。也就是說，在進行回購交易時，凍結的只是標準券，而實際債券仍然可以進行現券交易。結算成員可以用融來的資金再買入國債，由此增加相應數量的標準券，以此標準券，可以繼續融資并循環操作，一旦拋出就會形成遠超出其支付能力的欠庫。

從制度方面來說，現在席位的清算制可以考慮代之以賬戶清算制。單一席位各個子賬戶分別進行交易和清算。同時，在進行回購時，由凍結券商賬戶的標準券，改為將指定回購債券凍結在登記結算公司等第三方的賬戶中。再有，改變當前中央交收規則，登記結算公司不承擔擔保義務，違約風險由交易雙方自行承擔。對于證券公司，應該加強管理和風險控制，實行總部集中交易與清算，加強對及時監控，以根除風險隱患。

另外，從宏觀層面來應改善中國的證券經營機構融資渠道長期不暢的問題，才是一項治本之舉。首先是改變現有的一級托管模式，可以考慮變成二級托管模式，國債直接托管到交易所。同時國債回購改為開放式回購——即資金拆出方和拆入方一一對應。如此模式則會堵死券商挪用客戶債券融資的通路。另外，是改變現有國債發行結構。合理比例發行中、長期債券和短期債券，形成一個均衡的利率市場和價格體系，產生放大交易而形成的違規融資風險，減少“套利”行為。最后，適當考慮推遲國債遠期回購的實行，對于國債回購的風險正確評估。

雖然制度上的漏洞是發生這些問題的主要原因，但是人的因素也是一個不可不考慮的因素。個別券商的行為固然惡劣，但是作為一個身處利益漩渦中的商業機構我們不能對其苛責。我覺得主要還是應該歸責于我國公司的治理結構不合理合國家對于國債市場的監管不利，始終是一個法律規則的漏洞問題。

在調整相應的制度的同時，要以明確的法律法規來規范，建立系統的監督、管理和責任體制，使法律不止是目的而真正成為一種手段。同時，僅僅對于下層監管是不全面的。不論是利用國債回購市場機制中的技術漏洞，還是融資中的詐騙，如果行政機關在國債回購的每一個環節都監管到位，就會對其起到一定的抑制作用，不會產生如此大數目的違規金額。由此就產生了對于公權力的限制。由于政府監管的不利，給人們和社會造成的損失，應該對政府責任加以追究，建立相應的問責制度，不能把政府利益等同于人民利益，以政府利益剝奪人民利益。

中國現行的問題中，大多數都是由于體制問題造成的，而大多數改革都是由于事態惡化而引起嚴重后果才被匆忙提出，隨后又引起更多的問題。所以只有在對于國債回購制度進行分析，經過長期的實踐和摸索之后，才能做出真正切實有力的改革，從而建立起一套完整的制度和穩定的法律體系來進行規范。