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摘要：對(duì)沖基金是一個(gè)新生事物，它因應(yīng)環(huán)境轉(zhuǎn)變而千變?nèi)f化，這就是對(duì)沖基金創(chuàng)新之處，也是它有異于傳統(tǒng)基金的地方。按照金融創(chuàng)新理論，若對(duì)沖基金未能成功繼續(xù)創(chuàng)新，有可能發(fā)展到某一階段，其創(chuàng)新性和靈活性會(huì)因過(guò)管治而減弱，與其它傳統(tǒng)基金不再存在任何差別，對(duì)沖基金會(huì)因此而消亡，或被其它更新的投資工具所取代。對(duì)沖基金現(xiàn)正處于十字街口，行業(yè)正需要新產(chǎn)品，新市場(chǎng)，新治理模式等方案，而本文是對(duì)上列的問(wèn)題作一探討和分析。

關(guān)鍵詞：對(duì)沖基金；金融創(chuàng)新；公司治理；透明度

一、對(duì)沖基金市場(chǎng)規(guī)律的演變

我們從調(diào)查中獲證，對(duì)沖基金平均壽命只有三年，全球每年倒閉或清盤的對(duì)沖基金數(shù)以百計(jì)，但同時(shí)新成立的對(duì)沖基金，幾乎是每天都在增加中，現(xiàn)時(shí)在不同國(guó)家地區(qū)運(yùn)作的對(duì)沖基金已超過(guò)10,000多只，較亞洲金融風(fēng)暴前的6,000多只對(duì)沖基金，還多出了近60％。自2000年開始，科網(wǎng)股熱潮的冷卻，9.11恐布襲擊，美國(guó)會(huì)計(jì)丑聞，油價(jià)大幅上升等一連串事件。令全球股市步入長(zhǎng)達(dá)五年的熊市。因傳統(tǒng)的投資方法難以取得理想的同報(bào)，這就為擅長(zhǎng)在跌市下以短倉(cāng)沽空的對(duì)沖基金提供了生存空間。但真正令對(duì)沖基金數(shù)目和所管理資產(chǎn)增長(zhǎng)的原因，是因?yàn)樵诟叨仁袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，特別是為了吸引尋求投資新的另類資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)投資者，例如退休金、慈善基金及其它保守基金等，對(duì)沖基金的投資策略變得多元化，透明度也相應(yīng)提高。對(duì)沖基金應(yīng)機(jī)構(gòu)投資界的需求，被迫要增加透明度，公開披露投資策略，采取較嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，減少杠桿倍數(shù)，放棄高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)策略，甚至主動(dòng)與投資者商討投資策略，或以公開信件形式說(shuō)明重大事件等，以提高基金治理水平。但是，業(yè)界內(nèi)的反應(yīng)和行動(dòng)不一致，進(jìn)步程度不足。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)基金此時(shí)的運(yùn)作模式已漸進(jìn)地改進(jìn)，與對(duì)沖基金慢慢地趨于一致，所不同的是，對(duì)沖基金仍能以傳統(tǒng)基金所不能采用的高杠桿借貸、沽空、及衍生工具等投資方式，以換取高的績(jī)效回報(bào)。但這種優(yōu)勢(shì)可否長(zhǎng)期存在，是值得業(yè)內(nèi)人士探討的問(wèn)題。

在AmarnathAdvisorsLLC(Amarnath)的事件發(fā)生后，很多觀察者都預(yù)計(jì)它的倒閉將會(huì)震動(dòng)全球的金融市場(chǎng)，因?yàn)锳-marnath虧損了60多億美元，遠(yuǎn)比LongTermCapitalMan-agement(LTCM)在1998年所虧損的40億美元還多。可是Amarnath的崩潰幾乎對(duì)世界金融市場(chǎng)沒(méi)有造成任何影響。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)局并沒(méi)有因此召開緊急會(huì)議或采取任何緊急措施，華爾街各大金融機(jī)構(gòu)也無(wú)制訂任何拯救行動(dòng)。其后，在A-marnath出售資產(chǎn)時(shí)，還有不少大型對(duì)沖基金競(jìng)相出高價(jià)來(lái)投其出售的資產(chǎn)。Amamath對(duì)沖基金倒閉之所以未產(chǎn)生大的影響，其原因在于：(1)LTCM事件發(fā)生后，各國(guó)政府加強(qiáng)外部治理產(chǎn)生了好的效果。在發(fā)生LTCM事件后數(shù)年內(nèi)，各國(guó)政府和觀察者都擔(dān)憂，如再有大型對(duì)沖基金倒閉將會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)構(gòu)成系統(tǒng)性的影響。他們從LTCM倒閉事件中汲取的教訓(xùn)之一是，對(duì)沖基金之所以能夠進(jìn)行超額的大型杠桿借貸，是由于基金透明度低，主要經(jīng)紀(jì)們和其它信貸提供者沒(méi)有在風(fēng)險(xiǎn)管理方面保持高度警惕。所以在LTCM事件后，國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直呼吁主要經(jīng)紀(jì)、投資銀行和其它信貸提供者制訂和執(zhí)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)措施。(2)這次Amarnath倒閉后，金融市場(chǎng)維持著基本平穩(wěn)和安靜的局面。大型對(duì)沖基金倒閉而沒(méi)有帶來(lái)金融災(zāi)難，這對(duì)業(yè)界來(lái)說(shuō)是一件幸事，這說(shuō)明國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)盡責(zé)地落實(shí)其風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施是正確和有效的。但這個(gè)事件也提醒我們：業(yè)界、機(jī)構(gòu)投資者、信貸提供者等有關(guān)方面應(yīng)聯(lián)合一致，對(duì)對(duì)沖基金的治理尤其是內(nèi)部治理的問(wèn)題須作出深入的檢討，找出弱點(diǎn)所在，提出適當(dāng)?shù)慕鉀Q方案，并要共同連手徹底地執(zhí)行，從而防范和避免大型對(duì)沖基金的倒閉。但如同樣事件再次發(fā)生，有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)增加和提高監(jiān)管的要求，限制對(duì)沖基金的靈活性和創(chuàng)新性，對(duì)沖基金的發(fā)展將會(huì)因此而受到阻礙。

二、金融創(chuàng)新的循環(huán)

對(duì)沖基金的出現(xiàn)是金融創(chuàng)新(financialinnovation)和金融工程(FinancialEngineering)的典型例子，促成金融創(chuàng)新的原動(dòng)力和誘因很多，Silber(19751983)認(rèn)為是“微觀金融組織”為尋求利潤(rùn)最大化、減輕外部對(duì)其產(chǎn)生的金融約束而采取的“自衛(wèi)”行動(dòng)。金融機(jī)構(gòu)之所以發(fā)明各種新金融工具和服務(wù)品種，其動(dòng)力是擺脫或減輕其面臨的不同的內(nèi)部和外部制約。我們可以具體闡述內(nèi)外兩方面的金融約束。

首先是外部的管理控制。這種因外部條件變化而導(dǎo)致的金融創(chuàng)新要付出很大的代價(jià)。這里又要具體區(qū)分兩種情況：一種情況是外部條件變化而產(chǎn)生的金融約束，它使金融機(jī)構(gòu)的效率降低，金融機(jī)構(gòu)必須努力通過(guò)創(chuàng)新提高效率來(lái)彌補(bǔ)這部分損失：另一種情況是金融約束使金融機(jī)構(gòu)付出的機(jī)會(huì)成本越來(lái)越大，創(chuàng)新是對(duì)金融約束的反應(yīng)，創(chuàng)新的代價(jià)與外部約束造成的機(jī)會(huì)成本增長(zhǎng)是一致的。因此，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)逃避約束，來(lái)盡量降低其機(jī)會(huì)成本增加所帶來(lái)的損失。其次是由內(nèi)部強(qiáng)加的約束，為了保證資產(chǎn)具有流動(dòng)性，同時(shí)還有一定的償還率，以避免經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，確保資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的安全，金融企業(yè)建立了一系列的資產(chǎn)負(fù)債管理制度，如償還期對(duì)稱、流動(dòng)比率、資本充足比率等。這些規(guī)章制度，一方面，確保了金融企業(yè)的運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定，另一方面，形成了金融企業(yè)的內(nèi)部金融約束，影響了效率。金融機(jī)構(gòu)為了擺脫內(nèi)部和外部的約束和限制和逆境，追求利潤(rùn)的最大化，而創(chuàng)造出新型金融機(jī)構(gòu)。Davies(1979)及Douglass(1989)等認(rèn)為是因?yàn)檎袨槎鸾鹑谥贫茸兓彤a(chǎn)生新類型的金融業(yè)務(wù)。基于這種觀點(diǎn)，金融體系的任何因制度改革而引起的變動(dòng)，都可以視為金融創(chuàng)新。故此，政府為穩(wěn)定金融體制和防止收入不均而采取的一些措施，如存款保險(xiǎn)制度，也是金融創(chuàng)新。

這種觀點(diǎn)實(shí)際上包含兩方面的內(nèi)涵：首先，政府的管制和干預(yù)行為，本身就暗含著金融制度領(lǐng)域內(nèi)的創(chuàng)新。其二，在市場(chǎng)活躍、經(jīng)濟(jì)相對(duì)開放的經(jīng)濟(jì)背景下，政府的管制和干預(yù)直接或間接地阻礙著金融活動(dòng)，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)各種規(guī)避和擺脫管制的金融創(chuàng)新行為。然而這些金融創(chuàng)新行為又對(duì)貨幣政策構(gòu)成威脅時(shí)，政府必然要采取一系列有針對(duì)性的制度創(chuàng)新。Greenbaum和Haywood(1971)則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，必然會(huì)引起社會(huì)財(cái)富的增加，而財(cái)富的增加會(huì)增大人們對(duì)金融資產(chǎn)和金融交易的需求，因而，對(duì)回避風(fēng)險(xiǎn)的愿望也增加，這促使金融業(yè)發(fā)展，結(jié)果導(dǎo)致金融創(chuàng)新的產(chǎn)生。Kane(1983)表示，當(dāng)外在市場(chǎng)力量和市場(chǎng)機(jī)制與機(jī)構(gòu)內(nèi)在要求相結(jié)合，尋求回避各種金融控制和規(guī)章制度時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生金融創(chuàng)新。政府管制是有形的手，規(guī)避則是無(wú)形的手，許多形式的政府管制與控制，實(shí)質(zhì)上等于隱形稅收，阻礙金融業(yè)從事已有的盈利性活動(dòng)和利用管制外的利潤(rùn)機(jī)會(huì)。因此，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)創(chuàng)新來(lái)逃避政府管制。金融機(jī)構(gòu)對(duì)各種規(guī)章的適應(yīng)能力較強(qiáng)，因?yàn)樾枨笤鲩L(zhǎng)會(huì)促進(jìn)貨幣供給，擴(kuò)大貨幣供給的過(guò)程，可以采取許多“替代品”的形式完成，但是當(dāng)金融創(chuàng)新危及到金融穩(wěn)定和貨幣政策不能按預(yù)定目標(biāo)實(shí)施時(shí)，政府又會(huì)加強(qiáng)管制。同時(shí)，不同于傳統(tǒng)工具的替代品又會(huì)為規(guī)避所不斷生成，這樣管制義將導(dǎo)致新一輪創(chuàng)新。管制與規(guī)避引起創(chuàng)新不斷地交替過(guò)程，Kane(1983)稱之為“管制辯證法”(regulationdialectic)。本文認(rèn)為與所有金融投資工具一樣，對(duì)沖基金都是因規(guī)避監(jiān)管所創(chuàng)造出來(lái)的金融創(chuàng)新成果，既有一定的歷史意義和貢獻(xiàn)，也同樣因過(guò)度自南放縱導(dǎo)致對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，加上欺詐、倒閉事件不斷發(fā)生，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于維持當(dāng)?shù)亟鹑谥刃颉⒈Ｗo(hù)投資者和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，必然走向立法監(jiān)管之路。而業(yè)界自律組織的出現(xiàn)并不會(huì)改變立法趨勢(shì)，但可以更好地協(xié)助監(jiān)管機(jī)構(gòu)落實(shí)有關(guān)措施，特別是提高治理水平方面的角色是非常重要的。對(duì)沖基金的治理水平愈高，其高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)的特點(diǎn)肯定會(huì)受到愈大的制約，最終，對(duì)沖基金可能難于維持以往的高回報(bào)，與其它金融投資工具的特點(diǎn)趨同，在這種情況下，回報(bào)下跌可能引致再創(chuàng)新，也可能令對(duì)沖基金歸于平淡。

三、對(duì)沖基金的持續(xù)發(fā)展方向

對(duì)沖基金其實(shí)是私募基金的一種形式，由于早期采用對(duì)沖或避險(xiǎn)投資策略，才稱為對(duì)沖基金。對(duì)沖基金的發(fā)展依靠的是基金經(jīng)理的獨(dú)特投資才能和投資者的資本金。資本金愈大，愈能發(fā)揮效用。因此，機(jī)構(gòu)化和零售化是對(duì)沖基金在過(guò)往半個(gè)世紀(jì)能迅速成長(zhǎng)的原因。基于以美國(guó)為首的監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為，對(duì)沖基金為金融市場(chǎng)帶來(lái)流動(dòng)性和平衡金融產(chǎn)品價(jià)格的作用，加上法規(guī)的滯后性，令對(duì)沖基金可以在形式上是私募基金，打著的是富人私家俱樂(lè)部的旗，通過(guò)各種渠道向社會(huì)募集大筆資金進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)。例如，在2006年9月中，被香港高等法院裁定偽造帳目。罪名成立的中小型對(duì)沖基金的基金CharlesSchmitt&Associates，從2002年6月至2004年4月，不足兩年內(nèi)便吸引了1,062公眾投資者，其中香港方面便超過(guò)100名投資者。從中可見社會(huì)投資者對(duì)對(duì)沖基金的投資興趣是比以前高的。以2006年9月出事的大型對(duì)沖基金A-maranth為例，背后的投資者多是大型銀行和機(jī)構(gòu)投資者(in-stitutionalinvestors)，例如摩根士丹利、瑞信、德意志、花旗集團(tuán)等。根據(jù)KompandSpannaus(2005)的報(bào)導(dǎo)，英國(guó)的BaileyCoatesCromwellFund，美國(guó)加州的MatinCapital，新加坡的AmanCapital，英國(guó)GLGPartners旗下的GLGCreditFund及NeutralFundofGLG等的中大型對(duì)沖基金，紛紛在蒙受數(shù)以億美元計(jì)的損失后不是結(jié)業(yè)就是清盤。這些基金背后的資金，大部分都是來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者，但他們因看好對(duì)沖基金的前景。資金的來(lái)源反而有增無(wú)減，相對(duì)下，他們對(duì)基金治理的要求和壓力也越來(lái)越高。

假如對(duì)沖基金能回到起點(diǎn)時(shí)的小型私募基金的形式(見圖－2)，那么，是否需要提高基金治理水平，是基金內(nèi)數(shù)名股東或合伙人間的私下協(xié)商之事，政府無(wú)須亦無(wú)法進(jìn)行規(guī)管，也談不上什么透明度；但若對(duì)沖基金繼續(xù)朝著機(jī)構(gòu)化和零售方向發(fā)展，提高基金治理水平，接受政府和投資者規(guī)管則是必經(jīng)之路。

在提高基金治理水平的選擇上，MeyrickPayne(2000)曾列出到英美兩地退休基金組織所提議的十九項(xiàng)共同基金的治理準(zhǔn)則，在理論上，我們認(rèn)為基于共同基金和對(duì)沖基金趨同的前提下，大部分都用在共同基金身上的治理措施亦可用于對(duì)沖基金身上，例如透明度、董事會(huì)組成、獨(dú)立董事、訊息披露及風(fēng)險(xiǎn)管理等。當(dāng)然這些建議還需經(jīng)過(guò)詳細(xì)的分析和討論，不可一概而論。

最后，與上世紀(jì)九十年代的投資者不同，當(dāng)今的投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)已加強(qiáng)，對(duì)基金的透明度要求大大提高，加上大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和證券行，都不愿意進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)活動(dòng)，削弱了市場(chǎng)的整體的流通性，也增加了對(duì)沖基金的進(jìn)出困難，特別是對(duì)沖基金為了獲取高回報(bào)，采用高杠桿方式購(gòu)入一些高增值、價(jià)值嚴(yán)重低估、甚至是受壓的危難股票，問(wèn)題是這類股票多數(shù)來(lái)自中小型的上市公司，流通性較差，好處是容易被對(duì)沖基金舞高弄低，而且可以在資產(chǎn)估值上大做文章，令基金經(jīng)理較容易取得較高的績(jī)效費(fèi)。但當(dāng)股市整體下跌時(shí)，因流通性不足，在套現(xiàn)上出現(xiàn)困難，基金一旦拋售，這會(huì)進(jìn)一步加劇股價(jià)跌幅，加大基金虧損，遠(yuǎn)期的LTCM與近期的面臨結(jié)業(yè)的Amamnth便是經(jīng)典的例子。對(duì)沖基金現(xiàn)正處于十字街口，行業(yè)需要新產(chǎn)品、新市場(chǎng)、新治理模式等方案，對(duì)沖基金更應(yīng)承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任，提高行業(yè)道德水平，提升自己的生存空間，以融入主流資產(chǎn)行業(yè)，爭(zhēng)取社會(huì)各界利益關(guān)系團(tuán)體的認(rèn)同和支持。