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摘要：近年來(lái)，開放式基金在我國(guó)取得了突破性的發(fā)展。但與此同時(shí)，我國(guó)的證券市場(chǎng)尚缺乏股指期貨等常用避險(xiǎn)工具，這使得我國(guó)開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避存在很大的缺陷。隨著2006年9月8日中國(guó)金融期貨交易所在上海的正式成立,股指期貨也即將推出。本文分析了開放式基金的特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)、股指期貨的功能，在此基礎(chǔ)上闡述了股指期貨在開放式基金風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用。

關(guān)鍵詞：開放式基金；股指期貨；風(fēng)險(xiǎn)管理

199O年代以來(lái)，基金行業(yè)出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。在中國(guó)加入WTO的背景下，開放式基金也成為中國(guó)基金業(yè)的主要發(fā)展方向之一。截至2006年11月，我國(guó)已有開放式基金249只，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了封閉式基金54只的數(shù)量，以開放式基金為主要代表的規(guī)范化的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展起著越來(lái)越重要的作用。作為一個(gè)金融創(chuàng)新品種，開放式基金會(huì)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展和與國(guó)際資本市場(chǎng)的接軌起到有力的推動(dòng)作用。

但隨著開放式基金在我國(guó)的深入發(fā)展，也逐漸暴露出一些問(wèn)題。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)封閉式管理基金公司運(yùn)作的實(shí)踐證明：基金是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，如果沒(méi)有嚴(yán)謹(jǐn)、完善的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，開放式基金的發(fā)展面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。隨著2006年9月8日中國(guó)金融期貨交易所在上海的正式成立，股指期貨也將推出。在這種情況下通過(guò)研究股指期貨來(lái)防范開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)，在我國(guó)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、開放式基金的特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)

開放式基金是指基金發(fā)行總額不固定，基金單位總數(shù)隨時(shí)增減，投資者可以按基金的報(bào)價(jià)在國(guó)家規(guī)定的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所申購(gòu)或者贖回基金單位的一種基金，購(gòu)買或贖回基金單位的價(jià)格按基金資產(chǎn)凈值計(jì)算。

（一）開放式基金的特點(diǎn)

開放式基金是與封閉式基金相對(duì)的一種基金類型，其特點(diǎn)是相對(duì)于封閉式基金而言的。

1.基金規(guī)模的不固定性。封閉式基金有一個(gè)封閉期，封閉期內(nèi)基金份額固定不變，即使運(yùn)作成功也無(wú)法擴(kuò)大基金份額。開放式基金的份額是變動(dòng)的，一般在基金設(shè)立三個(gè)月或半年后，投資人隨時(shí)可以申購(gòu)新的基金單位，也可以隨時(shí)向基金管理公司贖回自己的投資。因而，管理好的開放式基金，規(guī)模會(huì)越滾越大；而業(yè)績(jī)差的開放式基金，規(guī)模會(huì)逐漸萎縮，直到規(guī)模小于某一標(biāo)準(zhǔn)時(shí)被清盤為止。

2.基金期限的不預(yù)定性。封閉式基金通常有固定的存續(xù)期，當(dāng)期滿時(shí)，經(jīng)基金持有人大會(huì)通過(guò)并經(jīng)監(jiān)管機(jī)關(guān)同意可以延長(zhǎng)存續(xù)期。而開放式基金沒(méi)有固定的存續(xù)期，如果基金的運(yùn)作得到基金持有人的認(rèn)可，就可以一直運(yùn)作下去。

3.交易價(jià)格依基金單位資產(chǎn)凈值而定。封閉式基金的買賣發(fā)生在證券二級(jí)市場(chǎng)上，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格在交易市場(chǎng)隨行就市，受股市行情、基金供求關(guān)系及其他基金價(jià)格拉動(dòng)的共同影響。而開放式基金的交易價(jià)格由基金管理者依據(jù)基金單位資產(chǎn)凈值確定，每個(gè)交易日公布一次。投資者不論申購(gòu)還是贖回基金單位，都以當(dāng)日公布的基金單位資產(chǎn)凈值成交。這一價(jià)格不受證券市場(chǎng)波動(dòng)及基金市場(chǎng)供求的影響。

4.交易方式的特殊性。封閉式基金一般在證券交易所上市或以柜臺(tái)方式轉(zhuǎn)讓，交易在基金投資者之間進(jìn)行，只是在基金發(fā)起接受認(rèn)購(gòu)時(shí)和基金封閉期滿清盤時(shí)交易才在基金投資者和基金經(jīng)理人或其人之間進(jìn)行。而開放式基金的交易則一直在基金投資者和基金經(jīng)理人或其人(如商業(yè)銀行、證券公司的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn))之間進(jìn)行，基金投資者之間不發(fā)生交易行為。

5.凈資產(chǎn)的信息披露更公開化。封閉式基金不需要按日公布資產(chǎn)凈值，一般隔一定時(shí)間(我國(guó)的證券投資基金是每一周)公布一次，基金管理公司不直接受理基金的申購(gòu)與贖回。而開放式基金應(yīng)由基金管理公司每日公布資產(chǎn)凈值，并按資產(chǎn)凈值為基礎(chǔ)確定的交易價(jià)格每日受理基金的申購(gòu)與贖回業(yè)務(wù)。

（二）開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)

開放式基金雖然有專家理財(cái)、分散風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)，但這并不意味著開放式基金毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。開放式基金主要面臨以下風(fēng)險(xiǎn)：

1.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指基金資產(chǎn)不能迅速轉(zhuǎn)變成現(xiàn)金，因而不能應(yīng)付可能出現(xiàn)的投資者贖回需求的風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為三種形式：一是資產(chǎn)流動(dòng)性不足，不能及時(shí)滿足投資者的贖回要求而導(dǎo)致的支付風(fēng)險(xiǎn)；二是不能按正常價(jià)格吸納資金而導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；三是所持資產(chǎn)的變現(xiàn)過(guò)程中由于價(jià)格的不確定性而可能遭受的損失。

2.申購(gòu)、贖回價(jià)格未知的風(fēng)險(xiǎn)。開放式基金的申購(gòu)數(shù)量、贖回金額以基金交易日的單位資產(chǎn)凈值加減有關(guān)費(fèi)用計(jì)算。投資人在當(dāng)日進(jìn)行申購(gòu)、贖回基金單位時(shí)，所參考的單位資產(chǎn)凈值是上一個(gè)基金交易日的數(shù)據(jù)，而對(duì)于基金單位資產(chǎn)凈值在自上一交易日至交易當(dāng)日所發(fā)生的變化，投資人無(wú)法預(yù)知，因此投資人在申購(gòu)、贖回時(shí)無(wú)法知道會(huì)以什么價(jià)格成交，這種風(fēng)險(xiǎn)就是開放式基金的申購(gòu)、贖回價(jià)格未知的風(fēng)險(xiǎn)。

3.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。基金投資具有分散風(fēng)險(xiǎn)的功能，但由于股票、債券市場(chǎng)等存在固有的風(fēng)險(xiǎn)，開放式基金也難免出現(xiàn)虧損。如當(dāng)開放式基金投資于股市時(shí)，上市公司的股價(jià)不但受其自身業(yè)績(jī)、所屬行業(yè)的影響，更會(huì)受到政府經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)周期、利率水平等宏觀因素的影響，從而使股票的價(jià)格表現(xiàn)出一種不確定性。特別是當(dāng)基金所投資的市場(chǎng)出現(xiàn)突發(fā)事件時(shí)，無(wú)論是一般投資者還是基金管理公司，都可能面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。

4.非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。開放式基金面臨的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)包括許多方面，主要有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。

5.不可抗力風(fēng)險(xiǎn)。即戰(zhàn)爭(zhēng)、自然災(zāi)害等不可抗力發(fā)生時(shí)給基金投資人帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

二、股指期貨的功能

股指期貨是指在交易所進(jìn)行的以某一股票價(jià)格指數(shù)作為標(biāo)的物，由交易雙方訂立的，約定在未來(lái)某一特定時(shí)間以約定價(jià)格進(jìn)行股價(jià)指數(shù)交割結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)化合約的交易。股指期貨的功能主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)股票投資組合來(lái)分散和抵消，而整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則是無(wú)法用投資組合回避的。特別是我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在全部風(fēng)險(xiǎn)中占的比重很高，因此迫切需要股指期貨這種避險(xiǎn)工具與持有的股票倉(cāng)位進(jìn)行套期保值交易，以消除股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保持穩(wěn)定的收益率。

（二）價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

由于股指期貨合約交易頻繁、市場(chǎng)流動(dòng)性很高、交易成本低、買賣差價(jià)小，瞬時(shí)信息的價(jià)值會(huì)較快地在期貨價(jià)格上得到反映。從市場(chǎng)整體看，股指期貨比股票現(xiàn)貨更接近于完全競(jìng)爭(zhēng)的有效市場(chǎng)，股指期貨價(jià)格的變化往往領(lǐng)先于股票價(jià)格的變化，并預(yù)示著股票價(jià)格的發(fā)展趨勢(shì)。當(dāng)股指期貨價(jià)格與股票價(jià)格發(fā)生偏離時(shí)，或者不同期限的股指期貨價(jià)格發(fā)生偏離時(shí)，投資者可以計(jì)算出錯(cuò)誤定價(jià)的程度，在鎖定價(jià)差的情況下套取低風(fēng)險(xiǎn)收益。大量的套利交易將使市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)迅速得到糾正，從而使股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

（三）提高資金利用效率，降低交易成本

股指期貨的雙向交易機(jī)制使機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論在股價(jià)上漲還是下跌時(shí)均可進(jìn)行交易，以避免資金在股價(jià)下跌時(shí)的閑置；股指期貨的杠桿效應(yīng)能提高資金使用效率，降低交易成本；股指期貨的高流動(dòng)性，使得在股指期貨市場(chǎng)建立相應(yīng)金額的頭寸要比在股票市場(chǎng)簡(jiǎn)單快捷得多，而且可避免由于大量資金進(jìn)出引起股價(jià)大幅波動(dòng)而增加交易的執(zhí)行成本。

（四）進(jìn)行組合投資，分散投資風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者常常在股票、債券與期貨間進(jìn)行有效投資組合，以分散風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益率。在國(guó)際金融市場(chǎng)上，股指期貨常被作為基金構(gòu)造指數(shù)化投資組合的重要工具。基金可以借助一個(gè)股指期貨合約和國(guó)庫(kù)券多頭頭寸的投資組合，來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)股價(jià)指數(shù)的捆綁，取得與股價(jià)指數(shù)一致的收益率。實(shí)證分析表明在原有的股票、債券組合中加入部分期貨，能在同樣的期望回報(bào)率水平上有效降低風(fēng)險(xiǎn)。

三、股指期貨在我國(guó)開放式基金風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用

股指期貨交易的實(shí)質(zhì)，是投資者將其對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至期貨市場(chǎng)的過(guò)程。在開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)管理中,股指期貨的主要作用表現(xiàn)如下：

（一）規(guī)避開放式基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

開放式基金理想的運(yùn)作環(huán)境是規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)、成熟度高、投資者理性的證券市場(chǎng)。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不足20年，市場(chǎng)投機(jī)性強(qiáng)、波動(dòng)頻繁,給開放式基金帶來(lái)了巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，我國(guó)的股市沒(méi)有賣空機(jī)制，基金管理者無(wú)法進(jìn)行反向操作，一旦進(jìn)入熊市，基金將面臨更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨可以作雙向交易，是規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比較有效的工具。當(dāng)股市上漲到一定幅度而出現(xiàn)掉頭向下的跡象時(shí)，或者基金管理人想暫時(shí)鎖定已有的收益時(shí)，他們可以不必拋售股票，只要在股指期貨市場(chǎng)賣出一定數(shù)量的期貨合約。如果股市果真下跌，其所持有的股票會(huì)有損失，但所持有的股指期貨合約可以盈利。等到股市跌勢(shì)比較穩(wěn)定時(shí)，平掉股指期貨空單，以股指期貨做空的盈利抵補(bǔ)股票的損失；同樣在股市跌勢(shì)將止轉(zhuǎn)向上升時(shí)，開放式基金可以先在股指期貨市場(chǎng)建適量多倉(cāng)，然后可以在股票市場(chǎng)穩(wěn)步選股購(gòu)入，這時(shí)即使購(gòu)股成本會(huì)有所上升，也可以用股指期貨多單的盈利來(lái)彌補(bǔ)，最終達(dá)到低成本建倉(cāng)的目的。上述操作方法可以使開放式基金有效地規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保持收益的穩(wěn)定性。

（二）控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)付兌付壓力

開放式基金購(gòu)贖自由的特性，要求基金資產(chǎn)保持充分的流動(dòng)性：有足夠的現(xiàn)金流，滿足支付需要；或保證資產(chǎn)及時(shí)變現(xiàn)彌補(bǔ)資金之不足。但流動(dòng)性和盈利性往往是對(duì)立的，如果基金管理人僅僅考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，保證了資金的安全，而使其收益率下降，那么開放式基金依然會(huì)面對(duì)贖回的壓力。流動(dòng)性與盈利性是開放式基金管理人面臨的一個(gè)“兩難選擇”，基金管理人偏顧任何一方都有可能引發(fā)危機(jī)。股指期貨在緩解這一矛盾中起到了獨(dú)特的作用。面對(duì)兌付壓力時(shí)，基金管理人可以先在股指期貨市場(chǎng)上賣出期貨合約作為股票現(xiàn)貨的替代品，當(dāng)股票現(xiàn)貨賣出后，再將股指期貨空頭合約平倉(cāng)。

（三）優(yōu)化投資組合，提高投資收益率

我國(guó)目前的投資基金一般只局限于股票市場(chǎng)，投資品種單一。股指期貨可以豐富開放式基金的投資品種，從而優(yōu)化資產(chǎn)組合，提高收益率。

（四）降低交易成本，提高資金利用效率

股指期貨的雙向交易機(jī)制使基金無(wú)論在股價(jià)上漲還是下跌時(shí)均可進(jìn)行交易，以避免資金在股價(jià)下跌時(shí)的閑置；股指期貨的高流動(dòng)性，可避免大資金進(jìn)出對(duì)股價(jià)的沖擊；股指期貨的杠桿效應(yīng)能提高資金使用效率；在股指期貨市場(chǎng)建立相應(yīng)金額頭寸的速度要比股票市場(chǎng)快得多。

（五）與國(guó)際市場(chǎng)接軌，提高競(jìng)爭(zhēng)力

股指期貨作為金融創(chuàng)新工具，在國(guó)際資本投資中得到了廣泛運(yùn)用。特別是進(jìn)入1990年代以后，隨著全球證券市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，國(guó)際投資日益廣泛，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于套期保值工具的需求猛增，這使得近10年來(lái)股指期貨的數(shù)量增長(zhǎng)很快，己經(jīng)成為全球金融衍生品市場(chǎng)中最具活力的金融工具。我國(guó)開放式基金如果能運(yùn)用股指期貨等各種衍生工具，一方面可以提高資金運(yùn)作的效率，另一方面也可以參與全球衍生品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。

參考文獻(xiàn)：

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