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摘要：上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)表現(xiàn)出許多異常行為，傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論往往對(duì)此無法做出圓滿解釋。本文基于新崛起的行為公司財(cái)務(wù)理論，從一個(gè)新的視角進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：資本市場(chǎng)上投資者的非理性行為以及企業(yè)管理者自身的非理性行為都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)政策的扭曲。

關(guān)鍵詞：行為公司財(cái)務(wù)、行為金融學(xué)、異常財(cái)務(wù)政策、非理性行為

近年來，行為金融學(xué)已經(jīng)成為金融研究中一個(gè)十分引入注目的領(lǐng)域，它對(duì)于原有框架中的現(xiàn)代金融理論進(jìn)行了深刻的反思，從人的角度來解釋市場(chǎng)行為，充分考慮市場(chǎng)參與者的心理因素的作用，為人們理解金融市場(chǎng)提供了一個(gè)新的視角。行為金融學(xué)不僅對(duì)總量股票市場(chǎng)的股票溢價(jià)等難題進(jìn)行研究，而且對(duì)微觀層面上投資者非理性行為進(jìn)行探討，同時(shí)還將研究領(lǐng)域擴(kuò)展到公司財(cái)務(wù)方面，并取得了大量的有益成果，由此推動(dòng)了行為公司財(cái)務(wù)（BehavioralCorporateFinance）的興起和發(fā)展。

一、行為公司財(cái)務(wù)研究的主要內(nèi)容

正如行為金融學(xué)試圖解釋資本市場(chǎng)中的許多異常行為一樣，行為公司財(cái)務(wù)的產(chǎn)生也是為了試圖解釋公司財(cái)務(wù)決策中的許多異常行為。行為公司財(cái)務(wù)關(guān)注兩種非理性對(duì)公司的財(cái)務(wù)決策行為的影響：資本市場(chǎng)投資者及分析家的非理性和公司管理者的非理性［1］。行為公司財(cái)務(wù)研究的主要問題是[2]（53）：（1）非理性的投資者是否影響理性的管理者的財(cái)務(wù)決策行為？或者說，當(dāng)股票市場(chǎng)價(jià)格明顯偏離公司真實(shí)價(jià)值時(shí)，致力于實(shí)現(xiàn)公司真實(shí)價(jià)值最大化的理性管理者將如何反應(yīng)？包括融資政策、投資政策、股利政策以及并購、重組行為。存在問題時(shí)，理性的管理者會(huì)否利用股票市場(chǎng)投資者非理性選擇自身利益最大化的資本配置行為？（2）管理者的非理性如何影響其公司財(cái)務(wù)決策行為？理性或非理性投資者會(huì)如何作出反映？

為什么企業(yè)管理者會(huì)普遍存在非理性的行為呢？行為公司財(cái)務(wù)把它歸因?yàn)楣緦用娴奶桌挠邢扌裕╰helimitsofarbitrage）。與資本市場(chǎng)不同，在公司財(cái)務(wù)層面，套利的力量顯得很微弱，相對(duì)于證券市場(chǎng)的誤定價(jià)，套利的更多限制在保護(hù)著管理者的非理性。最明顯的一個(gè)例子是，針對(duì)管理者非理性的“套利”行為——公司接管（兼并與收購）——會(huì)導(dǎo)致太高的交易成本。從事接管的“特定投資者”往往承受太多特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，而能夠化解風(fēng)險(xiǎn)的套利戰(zhàn)略又很難實(shí)施，比如相關(guān)的交易通常涉及一些資產(chǎn)（包括人力資產(chǎn)）的交易，這些資產(chǎn)的交易沒有賣空機(jī)制，也沒有其它的衍生資產(chǎn)來幫助套利[4]。

二、上市公司的異常財(cái)務(wù)政策

（一）過分偏好股權(quán)融資，也即所謂的“圈錢饑渴癥”。

成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家上市公司的融資實(shí)踐表明，當(dāng)企業(yè)要籌集資金時(shí)，首先選擇并采用的融資方式是內(nèi)部融資，其次才是外部融資。在外部融資時(shí)，首先選擇的是以銀行負(fù)債為主的間接融資，其次才是利用資本市場(chǎng)的直接融資。而在直接融資中，往往以發(fā)行企業(yè)債券融資為主，股權(quán)融資通常安排在企業(yè)融資選擇的最后，而且，企業(yè)對(duì)以股權(quán)融資方式來進(jìn)行的股權(quán)擴(kuò)張非常慎重。而我國上市公司的融資行為選擇明顯地呈現(xiàn)出偏好股權(quán)融資的傾向，配股和增發(fā)新股成為我國上市公司籌集外部資金的主要融資方式，而負(fù)債融資，特別是通過發(fā)行企業(yè)債券的方式來籌集外部資金在我國上市公司的融資總額中所占比重非常低。根據(jù)李翔等（2004）[5]對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，自1992年以來，全部上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率從總體上呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)；在上市公司的融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)源融資比例非常低，1995-2000年平均不到10%，導(dǎo)致外源融資比例要遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資比例，有些上市公司幾乎完全信賴外源融資；在外源融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資比例成上升趨勢(shì)，1995-2000年平均為60%，而同期債務(wù)融資的比例基于上在40%徘徊，1998年以后還呈明顯下降趨勢(shì)。

（二）投資效率低下，主要表現(xiàn)為過度投資。

上市公司的融資行為選擇必然會(huì)影響其投資決策，我國上市公司在外部融資選擇中表現(xiàn)出股權(quán)融資偏好的同時(shí)，在融資資金的使用方面，也存在著明顯的股權(quán)融資資金配置效率低下的問題。文宏（1999）[6]對(duì)1994-1996年我國上市公司中配股企業(yè)的不同資金來源對(duì)企業(yè)息稅前利潤(rùn)貢獻(xiàn)度的實(shí)證研究表明，從這幾年不同時(shí)滯的分析結(jié)果來看，配股融資對(duì)企業(yè)息稅前利潤(rùn)呈現(xiàn)負(fù)的相關(guān)性。提云濤（2004）[7]的實(shí)證研究也表明滬深上市公司配股后往往業(yè)績(jī)大幅度下降，相當(dāng)一部分企業(yè)以息稅前利潤(rùn)計(jì)算的資產(chǎn)報(bào)酬率低于一年期銀行貸款利率。事實(shí)上，上市公司在配股后幾個(gè)月內(nèi)更改配股資金用途的情況并不少見，配股后每股凈收益直線下降的也很多，甚至于配股后“一年績(jī)優(yōu)，兩年績(jī)平，三年績(jī)差”的上市公司也屢見不鮮。

雖然上市公司在股權(quán)融資資金的配置方面存在著用股權(quán)融資資金償還銀行貸款、存放銀行獲取利息、進(jìn)行委托理財(cái)?shù)韧顿Y不足的行為，但從總體上來看，上市公司股權(quán)融資資金的使用更多地表現(xiàn)為利用募集資金投資于各種效益并非理想的新投資項(xiàng)目，以擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模，甚至將資金投入到一些企業(yè)本身并不熟悉、與主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍無關(guān)的領(lǐng)域，這些都屬于過度投資行為。

（三）不穩(wěn)定的股利政策

國外的實(shí)證研究表明[8]，上市公司在制定股利政策時(shí)總是遵循穩(wěn)定的股利政策。國內(nèi)也有學(xué)者作了類似的研究，如呂長(zhǎng)江等（1999）[9]、魏剛（1998）[10]等等，他們的研究卻發(fā)現(xiàn)：我國上市公司無論是從股利支付形式還是從股利的支付數(shù)量來看都遵循不穩(wěn)定的股利政策，與發(fā)達(dá)國家的股利政策行為存在顯著的差別。曹媛媛（2001）[11]對(duì)我國上市公司1994-2001年間的股利支付情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，與國外股票市場(chǎng)相比，我國上市公司股利分配形式呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）不分配公司的比重逐年上升，1999年達(dá)到最高（不分配的公司占樣本總數(shù)的64.42％），此后該比重略有減少，但平均達(dá)到43.49％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家。（2）股票股利與混合股利在支付股利的公司中占有較大的比重，平均為33.56％，而同一樣本期間內(nèi)，美國的股利分配方案中包含股票股利的只占10％－15％。（3）上市公司采取現(xiàn)金股利支付形式平均占32.95%，這一比例也低于美國等發(fā)達(dá)國家和土耳其等發(fā)展中國家。

三、行為公司財(cái)務(wù)中的財(cái)務(wù)政策

行為公司財(cái)務(wù)認(rèn)為：上市公司異常財(cái)務(wù)政策的產(chǎn)生，或者是因?yàn)槭艿劫Y本市場(chǎng)上投資者的非理性行為影響，或者是因?yàn)槠髽I(yè)管理者本身的非理性行為所至。

（一）當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)為非理性時(shí)

在市場(chǎng)非理性情況下（也即投資者是非理性的），管理者的目標(biāo)發(fā)生了變化：最大化企業(yè)的基本價(jià)值還是最大化企業(yè)目前價(jià)格？在完美有效市場(chǎng)情況下，這兩個(gè)目標(biāo)其實(shí)是一致的，因?yàn)槭袌?chǎng)有效性下證券價(jià)格應(yīng)該始終反應(yīng)企業(yè)的基本價(jià)值。但是，一旦放松“投資者理性”假設(shè)，第二個(gè)目標(biāo)顯然不同于第一個(gè)目標(biāo)了。此時(shí)，企業(yè)管理者為迎合（cater）短期投資者的要求，可能會(huì)采取一些短期行為：比如投資一些特定項(xiàng)目，或?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行包裝，如盈利調(diào)整、發(fā)放股利等等。通過這些迎合行為，管理者能夠影響市場(chǎng)對(duì)證券價(jià)格的誤定價(jià)程度。

此外，管理者會(huì)利用目前的誤定價(jià)來為企業(yè)現(xiàn)有投資者謀利，這就是Stein（1996）[12]提出的基于“市場(chǎng)時(shí)機(jī)”(MarketTiming)的融資理論：當(dāng)定價(jià)過高時(shí)，企業(yè)發(fā)行證券以利用投資者的熱情；當(dāng)定價(jià)過低時(shí),企業(yè)回購證券。顯然企業(yè)此時(shí)是為了把價(jià)值從一些投資者手中轉(zhuǎn)移到了另一些投資者手中，來自美國的調(diào)查也佐證了這一點(diǎn)：Graham和Harvey（2002）[13]對(duì)392家美國上市公司的問卷調(diào)查表明，2/3的CFO認(rèn)為“股票市場(chǎng)對(duì)公司股票價(jià)格的高估或低估是公司進(jìn)行融資決策的重要考慮因素”。成熟的證券市場(chǎng)尚且如此，在中國這樣初級(jí)、非成熟的證券市場(chǎng)上，顯然公司管理者肯定會(huì)充分利用投資者的非理性。中國證券市場(chǎng)平均高達(dá)30倍的市盈率，說明市場(chǎng)處于很不理性的狀態(tài)，上市公司能夠以很低廉的成本來發(fā)行股票，何樂而不為呢？許多上市公司募集資金并不是為了投資，就是為了充分利用市場(chǎng)的非理性（“圈錢”）。另外，在分析中國證券市場(chǎng)時(shí)還應(yīng)該加上一個(gè)非理性：即監(jiān)管者的非理性。監(jiān)管者多次更改“增發(fā)”與“配股”的條件，導(dǎo)致許多上市公司為迎合監(jiān)管者的意圖而粉飾其財(cái)務(wù)指標(biāo)，上市公司從“IPO”熱到“配股”熱再到“增發(fā)”熱，無不與監(jiān)管者政策的改變有關(guān)。

管理者的迎合思想也體現(xiàn)在股利政策上。投資者對(duì)股利（現(xiàn)金股利和股票股利兩種）的特殊偏好會(huì)驅(qū)動(dòng)公司的股利政策變化，或者說理性的管理者會(huì)迎合投資者的股利偏好制定股利政策。Baker和Wurgler（2004a）[14]提出了股利迎合理論（ACateringTheoryofDividends）。他們認(rèn)為，由于投資者通常對(duì)公司進(jìn)行分類：支付現(xiàn)金股利的公司和不支付現(xiàn)金股利的公司被視為兩類。投資者對(duì)這兩類公司的興趣及股利政策偏好時(shí)常變化，對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。公司管理者通常迎合投資者偏好制定股利政策，迎合的最終目的在于獲得股票溢價(jià)。即當(dāng)投資者傾向風(fēng)險(xiǎn)回避時(shí)，對(duì)支付現(xiàn)金股利的股票給予溢價(jià)時(shí)，管理者就支付現(xiàn)金股利；當(dāng)投資者偏好股票股利，對(duì)股票股利給予溢價(jià)時(shí)，管理者就改為股票股利。如果股票價(jià)格與公司管理者補(bǔ)貼收入相關(guān)，管理者更有可能取悅投資者，抓住股票溢價(jià)機(jī)會(huì)改變股利政策。他們還通過實(shí)證，證明股利迎合政策能夠更好解釋為什么公司股利政策隨時(shí)間變化。BakerandWurgler(2004b)[15]還證明了如果不能從股利發(fā)放中獲得任何溢價(jià)，那么企業(yè)就傾向于不發(fā)股利。

（二）當(dāng)管理者非理性時(shí)

當(dāng)管理者非理性時(shí)，管理者的目標(biāo)是最大化感知（perceived）的企業(yè)基本價(jià)值，而并非企業(yè)真實(shí)的基本價(jià)值。因此，管理者的非理性很容易扭曲企業(yè)的財(cái)務(wù)決策行為。

如果管理者表現(xiàn)為過分樂觀或過分自信，往往高估投資收益，更容易投資高風(fēng)險(xiǎn)或凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，更積極地進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資擴(kuò)張活動(dòng)，比如兼并。Roll（1986）、MalmendierandTate（2003）[16,17]的實(shí)證都發(fā)現(xiàn),大部分的企業(yè)兼購活動(dòng)并不會(huì)給公司帶來任何收益,其動(dòng)機(jī)只是源于經(jīng)理人的過分自信或過分樂觀。Heaton(2002)[18]也證明了，即使沒有信息不對(duì)稱或理性成本存在（以往的研究認(rèn)為主要是這兩個(gè)原因?qū)е逻^度投資現(xiàn)象發(fā)生的），管理者過分樂觀或過分自信的企業(yè)也會(huì)產(chǎn)生過度投資問題。

大量實(shí)證表明，有限理性的管理者處理復(fù)雜的財(cái)務(wù)決策時(shí)會(huì)運(yùn)用簡(jiǎn)單的“拇指法則”（rulesofthumb）。比如凈現(xiàn)值原則（NPV）是企業(yè)選擇投資項(xiàng)目的基本原則，然而在實(shí)踐中，管理者往往喜歡用比較簡(jiǎn)單的原則來評(píng)估投資項(xiàng)目。GrahamandHarvey（2001）[19]對(duì)CFO的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部收益率原則（internalrateofreturn）遠(yuǎn)比NPV原則運(yùn)用得普遍，同時(shí)50％以上的CFO喜歡用回收期原則（paybackperiodrule），而這個(gè)原則既不需要計(jì)算初始期的資本成本，也不需要預(yù)測(cè)投資回收期結(jié)束后的自由現(xiàn)金流。企業(yè)投資中也存在“沉淀成本”效應(yīng)（sunkcost）。Shefrin（2001）[20]發(fā)現(xiàn)在管理者得知所投資項(xiàng)目有問題后，也不愿意放棄，而堅(jiān)持繼續(xù)進(jìn)行投資（throwgoodmoneyafterbad）。GuedjandScharfstein（2004）[21]有關(guān)藥品開發(fā)的實(shí)證也說明這一點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)處于藥品開發(fā)早期階段的企業(yè)即使臨床試驗(yàn)已經(jīng)證明前景并不美妙，但仍然不愿意放棄他們的藥品申請(qǐng)計(jì)劃。管理者往往存有“反正已經(jīng)這樣了就賭一把”（gambling-to-get-back-to-evenattitude）的思想。

四、結(jié)語

從以上的分析可以看出，投資者與管理者的非理性行為都有可能扭曲公司的投融資決策過程，產(chǎn)生諸如過分偏好股權(quán)融資、過度投資與股利迎合行為的發(fā)生。對(duì)于異常財(cái)務(wù)現(xiàn)象的產(chǎn)生，與基于理性假設(shè)的傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)相比，基于非理性假設(shè)的行為公司財(cái)務(wù)似乎更具有解釋力。

由于財(cái)務(wù)決策在公司一系列決策當(dāng)中的重要性，其形成可能是諸多復(fù)雜因素共同決定的，行為公司財(cái)務(wù)只不過提供了一種嶄新的視角。作為一種嶄新的理論，行為公司財(cái)務(wù)還有相當(dāng)多的財(cái)務(wù)現(xiàn)象未能得到很好解釋，同時(shí)，如何結(jié)合中國資本市場(chǎng)的獨(dú)特性，對(duì)中國上市公司的財(cái)務(wù)決策做更進(jìn)一步的分析，這可能是未來進(jìn)一步研究的方向。