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財務管理論文

內容摘要：】傳統的經濟理論建立在市場信息的完全或完美的假設上，財務理論的研究也長期在此假設下進行。但事實上，經濟生活中的信息不對稱是一種普遍存在的現象，這種常態下的經濟活動表現出更多的不確定性。企業在與其他利益主體進行財務資源交換時，經常處于信息不對稱狀態，因此經常性地需要進行博弈以控制風險。委托理財是企業財務管理的一個重要方面，這種活動也是處于信息不對稱狀態下進行的。在此活動中，由于企業——受托金融機構之間形成了委托——關系，雙方在信息不對稱情況下的博弈對委托理財的影響舉足輕重。另外，企業，尤其是上市公司的委托理財業務在近幾年方興未艾，取得的效益與造成的混亂和風險也是有目共睹的。因此，研究企業委托理財在信息不對稱狀態下的成因、面臨的風險以及控制的方法，無疑會為保證企業資金體外循環的安全性以及收益性、提高資金使用效率進而促進金融與證券市場的繁榮與發展帶來現實意義。

信息不對稱是現實經濟生活中廣泛存在的現象，企業的理財活動也不可避免地處于這樣的條件下。如何在外向性財務活動中，比如委托理財，克服信息不對稱帶來的風險，保證本金的保值增值，是企業面臨的財務管理問題之一。來自于證券市場的消息表明，2001年上市公司募集資金3400億元，真正投到實業項目上的不到10％，相當多的募股資金通過委托理財投向了股市。由于存在信息的不對稱，委托理財的風險也隨之滋生，出現了大量由于委托理財帶來本金無法收回、企業業績下降、法律糾紛頻繁等現象，甚至妨礙了金融市場和證券市場的有效運行，導致資源配置能力的低下，直接影響到投資者利益和企業正常經營活動。這樣的案例層出不窮，構成我國上市公司和資本市場的一道獨特的“風景”。據不完全統計，2001年約有30%左右的上市公司未能及時收回理財資金，不得不延長了委托的期限。此外像西南藥業、重慶路橋、長征電器等上市公司因為委托理財資金難以收回，被迫與受托方打起了官司，這更是突顯了企業委托理財的風險。由于目前我國委托理財的委托主體多數是上市公司，代客理財的有金融機構和其他非金融機構的資產管理公司等組織，委托的資金大多數源于證券市場募集的資金，通過委托理財又流回資本市場，因此，委托理財直接將企業、金融及非金融機構、證券市場、股東連結在一起，使委托理財的風險具有了傳遞性，導致一榮俱榮、一損俱損的狀況。所以，本文是想通過一些研究，解決委托理財中信息不對稱狀態下如何保證企業資金體外循環的安全性以及收益性等問題，降低企業由于委托理財帶來的風險。

一、信息不對稱造成委托理財的原因分析

委托理財，是隨著經濟的發展，企業自主權利的擁有和財富的增加，金融市場的成熟，金融交易的證券化以及交易分工的細化而發展起來的。對于委托理財的定義及性質，不同的專家有不同的認識。在本文中，根據文章研究的范圍以及本人對委托理財的認識，將委托理財定義如下：委托理財是指企業（委托方）將屬于自己的貨幣資金托付給專職的理財機構（受托方），通過將資產的使用權、處置權、收益權在特定時間里有條件地讓渡給受托方，達到保證資金安全、分散風險并獲取預定收益的經濟行為。本文討論的企業委托理財的委托人主要是企業，尤其是上市公司；委托理財的標的物是貨幣資金；受托方主要是各類金融機構，包括證券公司、信托投資公司、基金管理公司、私募基金、商業銀行、投資銀行等專職的金融機構，以及各類形式的資產管理公司。

委托理財目前成為我國上市公司選擇比較多的一種資金使用方式，這說明委托理財是有著顯著的市場需求和供給的。無論是從需求方來說，還是從接受資金代客理財的受托方而言，之所以能夠提供這種業務，存在下述理由。

(一）信息不對稱的存在，使有效資本市場假設在現實生活中不能成立。

傳統的經濟學認為，市場信息是完全或完美的，價格機制可以解決一切問題，不會存在所謂的私人信息，因為交易雙方的信息都能反映在市場價格上，沒有人能戰勝市場，獲得超額收益。有效資本市場（efficientcapitalmarket）是指資產的現有市場價格能夠充分反映所有有關、可用信息的資本市場。也就是說，“價格能夠完全反映新的可獲得的信息的市場就是有效率市場”[1]。這里的“有效”是指“資本市場將有關信息融入證券價格的速度和完全程度”[2]。按照市場有效理論的說法，力圖使用公開可用的信息來獲得超常收益是不可能的。

但是，并不是所有人都相信有效市場假設。在現實經濟生活中，常常會有違背有效市場假說的情況發生。這說明，現實經濟生活中信息并非完全的，私人信息的存在致使傳統經濟學的假設受到嚴重沖擊。更為合理的假設是：經濟生活中，處處存在信息不對稱性，因此，交易過程中，有些人處于信息優勢，因為他們擁有對方不知道的私人信息；而另一方就處于信息劣勢。這樣一來，交易雙方的行為就沒有傳統經濟學所認為的那樣簡單了。

信息不對稱是指信息獲取使用的雙方由于處于不同的地位或角度，造成一方處于信息優勢，另一方處于信息劣勢；或者雙方的信息量一致，但由于認識的不同，對相關信息的理解不同造成的差異。信息不對稱導致機會主義行為，具體表現為逆向選擇和道德風險。

由于有效證券市場假說面臨市場現實的沖擊，尤其是在信息不對稱狀態下，資本市場的表現，說明某些情況下，市場是可以被戰勝的。所以，委托理財的委托方相信受托方專業技術分析能力，并相信專職的機構更容易獲得內幕消息，也就容易獲得超額盈利。金融中介的存在“是由于它們擁有處理信息不對稱及與此相關的逆向選擇和道德風險方面的問題的非凡能力”（格里茨，2000）。因為信息的不對稱，專業人員擁有利用這一機會獲取利益的基礎。他們可以憑借自己在信息收集、處理、分析方面的優勢，憑借自己在證券市場上獲得最新信息的有利地位，以此達到收益目的。而委托人也正是相信他們有這樣的能力，所以才會選擇他們。正因為如此，委托理財的委托方和受托方才會產生供需交易，否則，委托方不需要受托方的專職理財，只要認定市場有效，無論是誰，資深的炒股專家還是一般的業余投資者，甚至是一只大猩猩，他們在證券市場上的表現應該是一致的。

（二）是企業在信息不對稱情況下，減少成本，提高效益的需要。

信息的不對稱，對企業成本的影響表現在交易成本的上升。

企業有了資金，必然要為資金尋找使用途徑。但作為個體在尋找資金使用者時，由于自身客觀限制以及信息不對稱的存在，增加了尋找成本。一方面要在眾多的交易對象中尋找合適的，一方面要在眾多的項目中尋找最好的，還要為資金尋找到在數量上正好匹配的使用者…如此等等，在存在信息不對稱的情況下，企業作為投資人處于的是信息劣勢，面對的尋找對象越多，收集信息的需求量越大，范圍越廣，信息劣勢越突出，尋找成本就越高。

另外從企業的性質來看，按照產權經濟學的說法，企業是若干契約的組合體。在自身的經濟活動過程中，需要和內部的、外部的方方面面簽訂契約保證自身利益的最大化。在簽訂契約的過程中，由于有限理性以及交易成本，不可能簽訂一個全面完善的契約。當然可以通過經驗和努力，達到現實中的最優（即次優契約）。所以，企業想要自己運用這些資金，除了尋找成本外，一旦投資對象確定，需要通過契約來規范，由于存在前面所說的原因，和分散的投資對象分別簽約的成本相當高。因為企業處于信息劣勢，無法避免對方利用私人信息做出投機行為。這反映在企業的成本上，就是成本。除了成本之外，企業如果直接進行投資活動，組織、人員、管理、技術等方面也無法適應。如果荒廢主業專職從事投資活動，與企業存在的意圖不符。所以，從事資金管理的費用過高，企業不得不尋求專職機構，代為理財。

（三）是委托方分散風險，保持資金流動性的需要。

從風險控制的角度來說，大家都知道“不要把雞蛋都放在同一個籃子里”這句名言，因為在證券市場上，存在著兩種風險，一種是系統性風險，也叫市場風險或不可化解風險，是無法規避的，無論怎樣投資，怎樣組合，總是要承擔這種風險；另一種是可化解風險，又稱非系統性風險，或特有風險，是可以通過投資組合化解或規避的風險。一個企業的資金數量必竟有限，要想達到充分組合化解風險的目的，力所不及。而專職的理財機構，除自有資金外，還接受多家企業委托，資金雄厚，完全可以達到充分的投資組合,化解非系統性風險，將企業資金的風險降低。

以上分析了企業委托理財的主要原因，這些原因的產生，大都離不開市場信息的不對稱。正因為資本市場上信息的不對稱，導致交易成本以及風險的增加，所以企業會自覺地規避這些不利因素，轉而尋找專職的機構代為理財，以期達到控制風險、降低成本，保證資金保值和增值的目的。

二、信息不對稱造成的委托理財風險分析

對于信息不對稱下委托理財的風險及困境的分析，本文主要關注委托人和受托人，即企業和人之間信息不對稱帶來的企業風險問題的分析。

作為委托理財的當事雙方，受托人和委托人之間形成了委托——關系，此時市場博弈將變為主要是委托人和受托人之間的博弈。一般而言，我們常常將博弈中擁有私人信息的參與者稱為“人”（Agent）,不擁有私人信息的參與者稱為委托人，（Principal）。“人”是知情者，“委托人”是不知情者，在這里的分析中，人特指委托理財當事雙方中的受托方，即專職投資的金融機構；委托人指的是擁有閑散資金的企業一方，在進行委托理財的過程中，委托人所處的信息劣勢是相對于受托人的信息優勢而言。

在雙方博弈的過程中，信息是至關重要的。傳統的經濟學依靠“完全信息”為假設條件，“該假設條件意味著市場可以向每個參與單位提供它決策時所需要的全部信息”，也就是參與者之間不存在信息不對稱的問題，并且假定信息的獲取是沒有成本的，即信息是可以免費得到的。另外傳統經濟學還假定市場參與者的數量足夠多，市場處于完全競爭狀態，對于個別參與者而言，其他參與者的“私人信息被市場綜合成唯一的價格信號”，也就是說，“私人信息同市場共同信息發生作用，私人信息之間的作用是沒有地位的。”但事實上，在現實經濟活動，參與者的數量是有限的，因此，私人信息是很重要的，他們直接關系到參與者的利益，影響到參與者的活動。而且，收集信息的活動必然是有成本的，成本的高低將直接作用到信息的收集、加工、傳遞、使用過程中。由于私人信息的存在，由于“交易費用”的存在，市場的參與者之間信息一般是不對稱。這種非對稱信息的存在，使得參與者在交易時面臨著對方藏匿信息或故意誤導對信息的理解而存在的風險，或者表現為參與者一方無法觀測到對方的行動而導致的風險；這兩種風險表現為逆向選擇和道德風險。

前面已經介紹過，委托理財中，委托方是企業，受托方是專職的各類理財機構。這里，委托方是買方，受托方是賣方；委托方處于信息劣勢，因為關于受托方的資金規模、投資理念、管理能力、投資效率等信息，屬于受托方的私人信息。在雙方簽約之前，受托方可以通過藏匿這些相關信息，或者故意引導委托方對所提供信息的錯誤理解，以犧牲委托方的利益來謀取它們的信息利益。另外，簽約之后，委托資產轉移到受托人手中，委托人則無法直接對自己的資產進行監管。尤其是在全權委托下，委托人無法第一時間了解自己的資金的安全程度以及獲利情況，這一切都只能靠受托人的管理。但受托人管理資產的行為往往無法被委托人得知，受托人在簽約之后的交易進程中，仍然處于信息優勢地位。委托人常常無法觀察到受托人的努力程度以及工作的效率，而受托人卻完全可以為自己的利益損害委托人的利益，在不良結果出來后卻將其歸于市場風險或其他自己無法控制的因素。在我國委托理財的現實中，上述情況表現在受托人挪用客戶資金為自己牟利；利用關聯方交易（self-dealing）為自己謀取額外利益；另外還表現在為驗證自己所謂的新的投資理念，拿客戶的資金冒險，過分追逐風險，根本不考慮后果等等。

所以，當委托理財的委托人和人之間存在信息不對稱時，導致委托人的結果或收益是不確定的，從而使委托人面臨著各種風險。通過以上對信息不對稱的分析，按照風險產生的原因以及對委托人的影響性質，將委托理財的委托人所面臨的風險總結為以下幾種：

1.法律風險

法律風險是指由于受托方的人為影響導致委托方與受托方簽訂的合約在法律范圍內無效，合約內容不合法律規范等方面原因給委托方帶來的訴訟風險以及由此引起的損失。

2.信用風險（creditrisk）

信用風險在這里特指委托理財在未來可能無法獲得收益而帶來的風險。

3.財務風險（financialrisk）

財務風險是指由于委托理財失誤導致委托人經營性現金流量不足以抵償現有的到期債務，而被迫采取非常行動的風險。這里的財務風險也包括流動性風險。

4.經營風險（operationalrisk）

經營風險是指委托理財的企業由于沒有獲得預期的收益或者本金無法順利收回而對原本正常的經營生產活動造成的不利影響。經營風險是由信用風險產生的，反過來又會進一步加深信用風險。

三、解決信息不對稱，降低委托理財企業風險的可行途徑

雖然由于存在信息不對稱導致“逆向選擇”和“道德風險”的存在，使委托人承擔了昂貴的交易風險，但理論上仍然可以找到解決的辦法。具體而言，解決信息不對稱的途徑有兩種：一種是依賴于外部宏觀環境的改善，依賴于法律制度、信用制度等的建立和完善，為市場交易的參與者提供信息傳遞并獲得相互信賴的基礎；另一種有賴于委托人自己的努力，改善信息劣勢地位，在交易中設計出有良好激勵——約束機制的契約。所以，我們具體把委托理財中可以消除信息不對稱提高委托理財收益并降低風險的措施描述如下：

1．法律法規的建立及完善

法律制度因為具有強制性的約束力，因此在委托理財中如果有足夠的法律保障，就會減少交易行為的不確定性，包括契約的有效性、履約的程度、產生糾紛的處理等帶來的風險就會降低。

我們希望，完善的法律規章制度的建設，能夠達到以下要求：

1）有利于公共契約的完善；

2）有利于對人的管理；

3）有利于高質量的信息披露，減少信息不對稱狀況；

4）有利于委托人自由選擇人，獲得充分的監管權利，并有方便、容易、低成本的退出途徑。

2．社會信用體系的建立

當前經濟社會中，信用的缺失是一個非常嚴重的問題。我國目前的現狀是信用基礎十分薄弱，公民之間、企業之間、企業所有者和管理者之間、包括政府和企業之間都存在嚴重的失信行為，導致彼此互不信任，經濟活動充滿了信用風險，從而直接影響到交易成本的居高不下，經濟運行受到極大阻礙。如果交易雙方建立了信任機制，簽約成本、信息甑別成本、成本都會減少，而且基于信任，整個交易的效率會大大提高，因為信用的建立，減少了交易過程以及結果的不確定性，交易者不會化更多的時間考慮風險的控制。

委托理財的委托方和受托方之間信用的建立，既要由雙方自行努力，又要有必要的外部強制手段，包括社會中介機構的介入。這些中介機構包括各種民間組織的行會、律師事務所、會計師事務所等，他們在信用的評判和建立過程中，能夠比當事人更容易保持公正性和高效率。

3．以不對稱性對應不對稱性

由于委托理財中人和委托人形成一種非合作博弈關系，雙方都會猜測對方的戰略行動來安排自己的戰略行動。古書云“知己知彼，百戰不殆”，反過來，如果能夠盡量地隱瞞自己的信息，就會使對方處于相對信息劣勢狀態，不敢輕易做出戰略決策，從而獲得談判上的主動權。因此，委托人讓人也處于信息不對稱狀態中，不失為一種保護自己的好辦法。

4．設計合理的契約，制訂合理的激勵-約束機制

無論是“逆向選擇”，還是“道德風險”，最后的控制還是落實到委托人和受托人之間的合約簽訂上。如果契約能夠有效地保證人提供真實信息并且采取積極的正面的行動來達到委托人的目的，也就是說有最優的激勵——約束機制，那么，委托理財的風險就會減到最小，收益會達到最大。

總之，設計合理的契約能夠保證委托人利益的實現，減少由于信息不對稱所帶來的風險。在實際經濟活動中，契約的簽訂不可能達到完美，但可以通過努力達到可實現的最優，即理性最優。當然，簽約成本不能高于由契約所帶來的收益。在任何時候，都要遵循成本效益原則，契約化的社會經濟活動中，這一點是不可或缺的判斷經濟活動合理與否的標準。

參考文獻

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[1]威廉.L.麥金森著，劉明輝主譯.2002.《公司財務理論》.第一版.沈陽：東北財經大學出版社，13

[2]同上