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財務(wù)管理論文

【關(guān)鍵詞：】證券市場企業(yè)并購績效實證分析

【內(nèi)容摘要：】本文以中國上市公司為研究對象,對發(fā)生在證券市場上企業(yè)之間的并購行為及其績效進行了實證分析。本文在評價采用事后股價變動分析法和經(jīng)營業(yè)績分析法，分別對并購發(fā)生日前后短期內(nèi)股票價格的變動和較長時期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的變化進行了分析評判，旨在說明并購行為對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響。通過分析，本文得出的結(jié)論是：（1）我國證券市場的并購行為從總體上看具有一定的正績效；（2）并購績效的取得，主要依賴于優(yōu)、劣資產(chǎn)的簡單置換和關(guān)聯(lián)方之間的不等價交易，而不是通過并購實現(xiàn)了協(xié)同價值，提高了雙方的經(jīng)營效率。（3）不同樣本組的并購績效表現(xiàn)不一：純粹的混合兼并效果不佳；控股權(quán)無償劃撥以后，上市公司業(yè)績惡化；高科技公司買殼后，上市公司業(yè)績迅速提升。（4）影響我國證券市場并購績效的因素是多方面的，但最根本的原因在于不合理的制度安排；（5）提高自身技術(shù)水平和管理水平是實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的前提條件。

1.導論1.1研究的背景及目的自1897年以來，世界范圍內(nèi)已經(jīng)歷了五次大的并購浪潮。以美國為例，第一次大并購主要是大公司為追求規(guī)模效應(yīng)進行的橫向兼并；由于橫向兼并受到反壟斷法的限制，第二次并購是以大公司的縱向兼并為主要形式；第三次并購浪潮的主要特征是混合兼并即跨行業(yè)兼并；隨著資本市場的發(fā)展、金融工具的不斷創(chuàng)新，信息、通信、計算機等技術(shù)手段的推動，使小企業(yè)得以兼并大企業(yè)，因此杠桿收購成為第四次并購浪潮的特征；始于1994年的規(guī)模宏偉的第五次并購浪潮，以發(fā)達國家的大型跨國公司為主，多屬強強聯(lián)合的戰(zhàn)略并購，合并的目的主要在于優(yōu)勢互補，強化企業(yè)的市場地位，拓展新的發(fā)展空間，提高企業(yè)綜合競爭力和抗風險能力。90年代中期以來，隨著我國企業(yè)改革進程的不斷推進，證券市場的不斷發(fā)展，我國證券市場也掀起并購、重組浪潮，1997年和1998年更是成為“資產(chǎn)重組年”。據(jù)統(tǒng)計1997年發(fā)生405起資產(chǎn)重組事件[原紅旗，吳星宇，1998]，1998年發(fā)生企業(yè)重組事件705起[宋亞寧，1999]。重組板塊受到投資者的熱情追捧，也成為市場炒作的重要題材。1999年和2000年重組勢頭有增無減，2001年初三聯(lián)集團重組鄭百文更是成為股市熱門話題。然而，據(jù)統(tǒng)計，在世界范圍內(nèi)的并購事件中，多數(shù)并不成功。麥肯錫公司曾研究了1972～1983年間英美兩國最大工業(yè)企業(yè)的116項收購案例，以1986年的財務(wù)資料為分析數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)失敗率為61%，默塞爾管理公司也對200家大型公司的合并作了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)合并后的3年內(nèi)有57%的合并企業(yè)的盈利落到了同行后面。這使人們有理由擔心，管理水平相對很低，而目標公司又多是“丑女”的中國企業(yè)并購績效究竟如何？是否能夠通過并購實現(xiàn)協(xié)同價值，提升企業(yè)的經(jīng)營效率和業(yè)績？并購僅僅處于資本經(jīng)營的層面，還是以生產(chǎn)經(jīng)營作為依托？本文試圖對我國證券市場并購行為進行研究，以回答上述問題，并對我國企業(yè)并購在盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置，提高資產(chǎn)營運效率和證券市場質(zhì)量方面的功能做出基本評判。1.2文獻資料回顧關(guān)于并購的績效，西方學者存在許多相互對立的觀點。一些人認為并購增加了社會財富，提高了效率，使資源得以最充分和最有效的利用，從而增加了股東們所擁有的財富[Jensen，1984]。另一些人持懷疑態(tài)度，他們認為，被收購的公司已經(jīng)很有效率了，這些公司被收購以后，其經(jīng)營并沒有改善[Magenheim和Mueller，1988；Ravenscraft和Scherer，1988]。也有人斷言，股東們所獲得的僅僅代表了一種將財富從勞動力和其他利害關(guān)系人手中轉(zhuǎn)移出去的再分配[Shleifer和Summers，1998]。還有一種觀點認為，并購活動是投機者陰謀的體現(xiàn)，在他們身上反映了賭博社會的瘋狂，其行為加劇了過度的負債，損害了所有者權(quán)益[Rohatyn，1986]。甚至有企業(yè)家也對兼并的作用表示懷疑。巴菲特(Buffett)就認為，以低價購買“癩蛤蟆”似的目標公司給予“親吻”帶來的奇跡太少了，有些兼并之所以很成功是因為目標公司在被購買時就已經(jīng)是“王子”了。即認為并購并不能改善一個公司的經(jīng)營業(yè)績。總體而言，國外學者關(guān)于并購績效的研究比較多，提出了許多兼并與要約收購之所以發(fā)生的理論，主要有：效率理論，信息與信號理論，問題與管理主義，自由現(xiàn)金流量假說，市場力量，稅收，再分配理論等等。在實證領(lǐng)域，西方學者的研究主要集中在通過考察并購事件對投資者超額收益的影響，對理論和假設(shè)進行檢驗。以美國為例，《財務(wù)經(jīng)濟學周刊》（JournalofFinancialEconomics）在1983年發(fā)表了對兼并與要約收購活動的研究概要。詹森和魯貝殼在其綜合性摘要文章中，對13項并購活動的抽樣研究結(jié)果進行了回顧。他們的概要表中展示了在成功的要約收購活動中目標企業(yè)股東的正收益率為30%，在成功的合并活動中目標企業(yè)股東的正收益率為20%；杰拉爾，布萊克利和奈特（1988）概括了對1962年到1985年12月間的663起成功的要約收購的研究結(jié)果。他們發(fā)現(xiàn)不同年代目標企業(yè)股東所獲得的超額收益率不同；在對經(jīng)驗研究結(jié)果的概括中，詹森和魯貝殼認為在成功的要約收購中，竟價企業(yè)的超額收益率為正的4%，他們還估計在兼并活動中竟價企業(yè)的超額收益率為零；杰拉爾，布萊克利和奈特（1988）考察了幾十年中收購企業(yè)股東的超額收益率，發(fā)現(xiàn)60年代為正的4%，70年代跌至2%，80年代則為負的1%；布雷德萊、迪塞和基姆（1988）進行了類似的研究；尤、凱弗斯、史密斯和亨利（1986）研究了1975年～1984年6月間133起并購活動中目標企業(yè)和竟價企業(yè)股東的超額收益率，還提供了頻率分布。我國關(guān)于資產(chǎn)重組績效的實證研究始于1998年。原紅旗和吳星宇（1998）以1997年所有重組的公司為樣本，比較了公司重組前后四個會計指標，發(fā)現(xiàn)重組當年公司的每股盈余、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤的比例比重組前一年有所上升，而公司的資產(chǎn)負債率有所下降，會計指標變動的幅度與公司重組的方式及重組方的關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。孫錚和王躍堂（1999）研究了同樣的樣本之后，并把重組公司的業(yè)績變化與非重組公司的業(yè)績變化進行比較，發(fā)現(xiàn)重組業(yè)績有顯著提高，但是它們發(fā)現(xiàn)公司重組前后業(yè)績的變化與重組參與方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系無關(guān)。陳信元、張?zhí)镉鄬?997年滬市資產(chǎn)重組的股價反應(yīng)進行了研究，發(fā)現(xiàn)市場對資產(chǎn)重組有一定反應(yīng)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換類公司的股價在公告前呈上升趨勢，隨后逐漸下降，市場對兼并收購沒有反應(yīng)。高見、陳歆偉（2000）對1997年滬深兩市所有樣本資產(chǎn)重組的效應(yīng)進行研究，發(fā)現(xiàn)了影響市場反應(yīng)的若干因素。以上學者的研究得出了許多有益的結(jié)論。但由于我國股市起步較晚，證券市場的兼并收購近幾年才大規(guī)模興起，因此研究中也存在一些不足。主要表現(xiàn)在：1.我國證券市場的不規(guī)范性和投機性導致股票價格不能反映其真正價值，因此僅根據(jù)并購事件的市場反應(yīng)解釋并購績效，結(jié)論有一定的偏差；2.并購是一項復(fù)雜的企業(yè)經(jīng)營活動，并購績效的釋放需要時間，只研究并購后當年的會計數(shù)據(jù)變化難以說明并購是否成功；3.不同動機、不同行為主體、不同類型的兼并收購其績效應(yīng)當不同，只對整體樣本進行研究分析，所得結(jié)論比較籠統(tǒng)，難以根據(jù)結(jié)論做出具有針對性的政策建議。針對上述研究中存在的問題，本文在實證研究時，主要考察并購后幾年公司經(jīng)營業(yè)績的變化，并將市場并購行為按照不同特點進行分類，并且對企業(yè)并購的成功率進行統(tǒng)計，以期在比較、分析的過程中，發(fā)現(xiàn)問題，找出規(guī)律，對各種類型的并購績效做出客觀評價，探索影響并購績效的因素，從而給出具有針對性的政策建議。1.3本文的研究視角涉及證券市場的兼并收購按照并購主體的不同可以劃分為三種方式：一是上市公司并購非上市公司；二是非上市公司并購上市公司，也就是上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓，即通常所說的買殼上市；三是上市公司并購上市公司。第三種并購行為目前在我國證券市場還不具有普遍意義，因此本文主要研究前兩種并購行為的績效。國外學者在研究中并未對“績效”給出明確的定義。本文認為績效就是某一行為或事件所產(chǎn)生的后果、效果。對企業(yè)來說，并購績效就是并購行為使企業(yè)價值發(fā)生變動的效應(yīng)，企業(yè)價值增加，說明并購績效為正，企業(yè)價值降低，說明并購績效為負?；诖?，本文研究并購績效實際上主要是研究市場并購行為對企業(yè)價值的影響。1.4本文的研究方法本文的目的是對我國證券市場并購行為的微觀和宏觀績效做出基本評判，為了獲得具有說服力的結(jié)論，我們采用了規(guī)范研究與實證研究相結(jié)合、以實證研究為主，定性分析與定量分析相結(jié)合、以定量分析為主的方法。因為純粹的規(guī)范研究可能會流于空洞，缺乏說服力；而純粹的實證研究也具有一定的缺陷：研究過程和結(jié)果會受到特定樣本和時間段的影響，因此不可能捕捉到并購事件對企業(yè)價值的全部影響。定性研究有助于我們掌握并購事件從那些方面影響了企業(yè)的價值，而定量分析則有助于我們判斷并購對企業(yè)價值的影響程度。對于如何衡量公司經(jīng)營績效，國外一般有兩類方法，一種是事后股價變動分析法，即衡量中長期股價和股票收益率的變動；另一種是經(jīng)營業(yè)績分析法，即針對財務(wù)報表和會計數(shù)據(jù)進行比較分析。這兩種方法各有其優(yōu)缺點。在市場半強勢有效的前提下，股票價格能夠反映公司價值，因此事件期內(nèi)股票超額收益率既可反映事件對企業(yè)價值的影響。而我國證券市場遠未達到半強勢有效，許多公司的股價遠遠偏離股票的真實價值，因此依據(jù)股價變動計算的超額收益率也就難以真實反映股票價值的變動，計算超額收益率只能考察并購事件對并購方或者目標公司投資者短期收益的影響。經(jīng)營業(yè)績分析法克服了市場因素對績效評估的干擾，能夠真實反映事件對企業(yè)經(jīng)營能力和業(yè)績的影響，本文認為在我國目前市場特征下這種方法是比較有效的并購績效評估方法。其缺點主要在于：并購事件后，影響企業(yè)財務(wù)報表和會計數(shù)據(jù)的因素可能是多樣的；一項戰(zhàn)略并購對企業(yè)經(jīng)營能力的影響往往是深遠的，僅分析并購前后幾年會計數(shù)據(jù)的變化可能無法發(fā)現(xiàn)并購事件對企業(yè)價值的全部影響，而較長年度的分析又會受到更多因素的干擾。基于以上考慮，本文將同時采用上述兩種方法對公司并購績效進行實證分析。一方面通過研究并購發(fā)生前后股票超額收益率考察企業(yè)并購行為的短期績效，另一方面通過研究并購后幾年內(nèi)上市公司經(jīng)營業(yè)績的變化考察企業(yè)并購的較長期績效。2.我國證券市場并購短期績效的實證分析2.1研究方法研究公司并購的短期績效，實際上就是檢驗股價對公司并購公告的反應(yīng)。即通過研究公告日前后股價變動，分析、考察并購事件期內(nèi)公司股東的超常收益。衡量一個事件對股票價格影響的第一步是制定一個事件期。通常以宣布日為中心，宣布日在事件期內(nèi)被指定為第0天。確定事件期的目的是為了捕獲該事件對股票價格的全部影響。較長的事件期間可以保證捕獲到全部的影響，但容易受到不相干因素的影響，故西方學者研究的事件期一般為-40天到+40天。超常收益的計算步驟如下：l計算每家公司在事件期內(nèi)每天中的預(yù)期正常收益l計算事件期內(nèi)每天的實際收益Rjtl計算每個樣本公司每天的超常收益rjt=Rjt-l計算平均超常收益，N表示檢驗的樣本公司數(shù)目l計算累積平均超常收益，累積平均超常收益代表并購事件對所有樣本的總體平均影響。對于預(yù)期收益的計算一般有三種方法：(1)均值調(diào)整的收益計算法。即選擇一個“清潔期”，比如從-240到-41天,通過計算“清潔期”的平均日收益獲得，。(2)市場模型法，也就是基于資本資產(chǎn)定價模型的方法，使用該模型也要選擇一個“清潔期”，對此期間內(nèi)各天進行回歸分析，其模型是,其中Rmt是第t天市場指數(shù)的收益，通過回歸分析歸算出和的估計值，記為和，然后代入市場模型，估算出事件期內(nèi)每一天的預(yù)期收益。(3)市場調(diào)整的收益計算法，即把每家公司在事件期內(nèi)的預(yù)期收益等同于當天市場指數(shù)的收益：=Rmt。2.2研究結(jié)果分析由于數(shù)據(jù)收集的困難，本文沒有進行企業(yè)并購短期績效的統(tǒng)計檢驗。但國內(nèi)學者在這方面已有一些實證檢驗結(jié)果，本文引用他們的結(jié)論并加以分析。陳信元、張?zhí)镉啵?999）對1997年滬市資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)進行了分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和兼并收購的平均超額收益率如下圖所示：可以看出，市場對股權(quán)轉(zhuǎn)讓和兼并收購的反應(yīng)是不同的。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司在公告日前CAR（平均超額收益率）有上升趨勢，在公告前一個交易日，達到峰值，在公告日后，出現(xiàn)了下跌的趨勢，但在公告后幾天內(nèi)仍顯著的大于零。兼并收購的上市公司在公告前市場反應(yīng)冷淡，公告后有一定上升趨勢，但并不明顯，統(tǒng)計檢驗結(jié)果與零值沒有顯著差異，說明公告日前后市場對上市公司的兼并收購行為幾乎沒有反應(yīng)。根據(jù)中國證券市場的并購特點，本文對上述市場反應(yīng)分析如下：（1）我國證券市場還不夠規(guī)范，信息披露不夠嚴格，監(jiān)管手段不夠到位，因此存在信息過早泄露的問題。某些大戶和機構(gòu)基金通過特有的渠道在公告前就掌握了信息，利用資金優(yōu)勢抬高股價，獲取超常的收益，這是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的CAR在公告前上升幅度很大，而公告后又回落的主要原因。但是莊家之所以能炒作這個題材，是因為市場對股權(quán)轉(zhuǎn)讓這種重組方式寄予厚望。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司經(jīng)營業(yè)績相對較差，或是主業(yè)贏利能力逐步下滑，或是失去配股權(quán)，或是扭虧無望，而受讓其股權(quán)的多是一些具備相當實力的公司，其目的是為了買殼上市，因此投資者相信新的大股東入主后，必然會通過劣質(zhì)資產(chǎn)的剝離和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入提升上市公司的業(yè)績，從而提高股票價值，超額收益率反映了投資者對公司未來業(yè)績的正預(yù)期。另外，買殼上市的目標公司一般業(yè)績較差，因此流通股股價較低，這為股權(quán)轉(zhuǎn)讓前后的股價上揚提供了價格空間。（2）市場對兼并收購行為反應(yīng)冷淡，原因可能如下：l有能力對外兼并收購的上市公司本身已具有較強的實力，業(yè)績優(yōu)良，股票的價格已經(jīng)處于較高水平，市場難以操作過高的股價。l投資者對企業(yè)兼并收購行為的預(yù)期不是很好。這是因為進行兼并收購的公司本身資產(chǎn)規(guī)模較大，而由于我國企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，市場上難有強強聯(lián)合的戰(zhàn)略并購，一般目標公司規(guī)模都較小，業(yè)績一般，“大魚吃蝦米”式的并購并不能帶來公司業(yè)績的迅速提升。l大多數(shù)上市公司國有股權(quán)占控股地位，這導致許多兼并行為并非是企業(yè)出于自身發(fā)展需要的理性市場行為，而是政府撮合、組織下的“扶貧救弱”行為，理性的投資者不會對這類并購行為做出正面反映。2.3需要進一步研究的問題以上分析了買殼上市和兼并收購的短期績效。結(jié)論是：買殼上市的目標公司的投資者可以獲得超額收益，而兼并收購公司的投資者則不能獲得超額收益。然而上面的分析是不盡完善的。這是因為：(1)分析的事件期比較短，可能難以捕獲并購行為對股價的全部影響。(2)不同目的、不同背景的并購行為其績效是不同的，市場反應(yīng)也應(yīng)當不同。因此進一步的研究應(yīng)當對并購行為細分，以考察市場對不同并購行為的反應(yīng)。例如，買殼上市可以分成以下幾組樣本分別考察市場反應(yīng)：股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓、股權(quán)無償劃撥、目標公司有配股權(quán)、目標公司無配股權(quán)、受讓方為高科技公司等。上市公司對外兼并收購則可以分成以下幾組樣本：同業(yè)兼并市場反應(yīng)、混合兼并市場反應(yīng)、目標公司規(guī)模較大時市場反應(yīng)、零值或承債兼并市場反應(yīng)等。通過對樣本的細分，可以研究投資者對政府行為下的并購、市場行為下的并購，目標公司績優(yōu)、目標公司績差，同業(yè)兼并、混合兼并的不同反應(yīng)。此外，可以將投資者的反應(yīng)與并購后公司業(yè)績進行比較，考察市場的理性程度。3．我國證券市場并購的較長期績效分析在分析企業(yè)并購績效時，單純的股票價格收益分析，難以識別股票價格變化究竟是起因于樣本公司預(yù)期真實收益的變化，還是起因于市場效率因素產(chǎn)生的錯誤定價。特別在我國證券市場，市場的投機性導致股價不能反映股票的真實價值，因此依據(jù)股價變動計算的超額收益率也就難以真正反映并購引起的股票價值的變動，計算超額收益率只能考察并購事件對并購方或者目標公司投資者短期收益的影響。并購的真正效應(yīng)只能通過研究并購前后企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績變化進行評判。3.1樣本選擇3．1．1樣本選擇的原則本文以1998年發(fā)生兼并收購的上市公司為樣本研究我國證券市場并購行為的較長期績效。之所以選擇1998年的樣本是因為財政部[1998]66號文《企業(yè)兼并有關(guān)會計處理問題暫行規(guī)定》對企業(yè)兼并的會計處理進行了統(tǒng)一規(guī)定，因此，1998年及以后企業(yè)對兼并收購的會計處理比較規(guī)范，數(shù)據(jù)的可比性比較強；此外，考慮到兼并收購的績效釋放需要一定的時間，故并購后的分析時段不能太短，選擇1998年樣本則可以獲得并購后三年的會計數(shù)據(jù)。根據(jù)1998年全部上市公司年報篩選出樣本公司，樣本公司必須滿足以下條件:(1)必須是98年以前上市的公司。(2)考慮到樣本的代表性，買殼上市只選擇股權(quán)無償劃撥和國家股、法人股有償轉(zhuǎn)讓兩類樣本，二級市場收購流通股以及原大股東以上市公司股權(quán)出資導致股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上市公司母公司被整體兼并導致控股權(quán)轉(zhuǎn)移因不具有普遍性，樣本太少，所以不予分析。(3)上市公司對外收購兼并的樣本公司必須在年內(nèi)未發(fā)生其他重大重組事件，如：股權(quán)轉(zhuǎn)讓，重大資產(chǎn)置換，資產(chǎn)剝離等。(4)樣本公司1997～2000年的財務(wù)數(shù)據(jù)均可得到。本文研究所使用的財務(wù)數(shù)據(jù)來自各個樣本公司97、98、99、2000年的年報，我們假設(shè)年報中的數(shù)據(jù)是真實的。通過篩選，共選出樣本公司164家，其中買殼上市樣本56家，上市公司對外兼并108家。3．1．2樣本分類原則本文將所有樣本按照不同并購主體不同分成兩大類：上市公司對外并購和買殼上市，分別考察每一類樣本并購前后經(jīng)營業(yè)績的變化。上市公司對外并購按照交易雙方關(guān)系可分為關(guān)聯(lián)方并購和非關(guān)聯(lián)方并購。[1]關(guān)聯(lián)方并購由于雙方的特殊關(guān)系，并購動機比較復(fù)雜，并購中可能存在內(nèi)幕交易和不等價交易現(xiàn)象，分別考察關(guān)聯(lián)方并購和非關(guān)聯(lián)方并購的績效，有利于分析影響并購績效的因素。混合并購一度在我國證券市場比較流行，然而根據(jù)國外的經(jīng)驗混合并購?fù)状笥诶?，將上市公司對外并購樣本中的純粹混合并購樣本列為一組[2]可以考察我國證券市場混合并購的效果。零值或承債兼并[3]的目標公司一般資產(chǎn)質(zhì)量較差，債務(wù)負擔沉重，這種并購大多是政府倡導下的“扶貧救弱”行為，其績效如何令人關(guān)注，因此，將所有進行零值或承債兼并的上市公司列為一組考察其并購后的業(yè)績變化具有實際意義。根據(jù)上述考慮，上市公司對外并購類樣本分組情況如下：第一組：關(guān)聯(lián)交易樣本，共38家第二組：非關(guān)聯(lián)交易樣本，共70家第三組：混合并購樣本，共12家第四組：零值或承債兼并樣本，共12家買殼上市樣本中，我們認為控股權(quán)無償劃撥是政府主導下的并購，而控股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓則相對來說市場化成分多一些；上市公司有配股資格說明上市公司在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時資產(chǎn)質(zhì)量較好，無配股資格則說明轉(zhuǎn)讓時公司資產(chǎn)質(zhì)量較差；高科技公司買殼上市是1998年市場炒作的重點題材，高科技公司買殼上市的績效如何，對于調(diào)整傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)占絕對優(yōu)勢的市場結(jié)構(gòu)具有重要意義。基于上述考慮，本文將買殼上市的樣本公司按照不同特點分組。分組情況如下：第一組：股權(quán)無償劃撥樣本，共12家第二組：國有、法人股有償轉(zhuǎn)讓樣本，共44家第三組：有配股資格樣本，共30家第四組：無配股資格樣本，共26家第五組：受讓方為高科技公司樣本，共14家3.2研究方法本文選擇五個財務(wù)指標衡量上市公司的并購績效，即主營業(yè)務(wù)收入增長率（簡稱主業(yè)收入增長率）、主營業(yè)務(wù)利潤率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、凈資產(chǎn)收益率的變化率。主業(yè)收入增長率反映了并購后公司規(guī)模的擴張情況；主營業(yè)務(wù)利潤率反映主業(yè)的贏利能力，實際上體現(xiàn)了公司資產(chǎn)的優(yōu)劣；ROE反映了公司凈資產(chǎn)的贏利能力，是除每股收益外最重要的財務(wù)指標，選擇ROE可以避免由于股權(quán)稀釋或增加對盈余指標一致性的影響，而1999年3月27日中國證監(jiān)會的《關(guān)于上市公司配股工作的通知》亦指出，配股必須保證最近三個完整會計年度凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上；本文認為不能僅僅根據(jù)ROE的變動判斷公司業(yè)績的變化，原因是我國證券市場配股行為比較頻繁，公司在配股后股東權(quán)益大幅度增長，而這部分資產(chǎn)產(chǎn)生效益需要一定的時間，因此配股當年ROE可能有所下降，但并不能說明公司業(yè)績下滑，所以本文選擇凈利潤增長率和ROE變動率兩個指標共同反映并購后公司贏利能力的變化。上述五個指標的計算方法是：1.根據(jù)年報查出每個樣本公司1997年～2000年各年的主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)利潤、凈利潤和ROE。2.求出每組中所有樣本各年度主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)利潤、凈利潤之和。3.主業(yè)收入增長率=（后一期主業(yè)收入-前一期主業(yè)收入）/前一期主業(yè)收入，主營業(yè)務(wù)利潤率=主營業(yè)務(wù)利潤之和/主營業(yè)務(wù)收入之和，凈資產(chǎn)收益率以股東權(quán)益為權(quán)數(shù)加權(quán)平均求得，凈利潤增長率和ROE變化率的計算方法與主業(yè)收入增長率的算法相同。3．3研究結(jié)果分析3．3．1上市公司對外并購后業(yè)績變化（表1）并購擴張總體樣本業(yè)績變化（%）

年度主業(yè)收入增長率主營業(yè)務(wù)利潤率凈利潤增長率ROEROE變動率

199710.6412.12

199816.9922.505.7610.66-12.05

199916.6422.675.7310.46-1.93

200020.4921.947.359.72-7.08

總體來說，對外并購的上市公司并購前的業(yè)績好于上市公司平均水平[4]，并購后各年的主營業(yè)務(wù)利潤率和ROE也均高于上市公司平均水平，說明對外并購擴張的上市公司整體實力較強，并購后也依然具備相當優(yōu)勢。從表1看，主業(yè)收入逐年增長，主營業(yè)務(wù)利潤率也較并購前有較大提升，說明對外并購有利于上市公司的發(fā)展壯大，有利于提升上市公司主業(yè)的贏利能力。并購后凈利潤逐年增長，但增長幅度遠低于主業(yè)收入的增長幅度，ROE則逐年下降。這說明：一方面，并購后企業(yè)經(jīng)營管理效率沒有相應(yīng)提高，費用的增長速度超過了收入的增長速度；另一方面，企業(yè)通過配股融資實現(xiàn)了凈資產(chǎn)的快速增長，但資產(chǎn)的擴張并沒有帶來利潤的相應(yīng)增長。從單個樣本統(tǒng)計看，對外并購以后，有44家樣本公司業(yè)績明顯下滑[5]，占上市公司對外并購總樣本數(shù)的40.7%。通過對分組樣本業(yè)績變化的研究可以發(fā)現(xiàn)如下幾個特點：a．關(guān)聯(lián)方并購績效好于非關(guān)聯(lián)方并購績效。（表2）關(guān)聯(lián)交易樣本組業(yè)績變化（%）

年度主業(yè)收入增長率主營業(yè)務(wù)利潤率凈利潤增長率ROEROE變動率

199710.2412.93

199817.8622.22-1.0910.76-16.78

199917.1323.4120.9211.9711.27

200016.9822.5422.5212.595.16

（表3）非關(guān)聯(lián)交易樣本組業(yè)績變化（%）

年度主業(yè)收入增長率主營業(yè)務(wù)利潤率凈利潤增長率ROEROE變動率

199710.9611.47

199816.2822.7311.9310.58-7.75

199916.2322.05-6.389.26-12.47

200023.4221.47-8.277.24-21.80

兩組樣本主業(yè)收入增長率和主營業(yè)務(wù)利潤率變化趨勢相似，但關(guān)聯(lián)方并購，凈利潤在并購當年有所下降，然后呈大幅度增長趨勢，ROE也在并購當年下降，然后逐步增長；而非關(guān)聯(lián)方并購當年凈利潤增長，以后則呈現(xiàn)負增長趨勢，ROE也逐年下滑，且明顯低于關(guān)聯(lián)方并購以后的ROE水平；非關(guān)聯(lián)方樣本組在并購前ROE高于上市公司整體水平，但并購后的第三年已經(jīng)低于上市公司平均水平，可見并購后公司經(jīng)營能力下降，業(yè)績下滑；從樣本統(tǒng)計看，關(guān)聯(lián)方并購后上市公司業(yè)績顯著下滑的有10家，占本組樣本數(shù)的26.3%，而非關(guān)聯(lián)方并購后上市公司業(yè)績顯著下滑的有34家，占本組樣本數(shù)的48.6%。b．純粹的混合并購效果不佳。（表4）混合并購樣本組業(yè)績變化（%）

年度主業(yè)收入增長率主營業(yè)務(wù)利潤率凈利潤增長率ROEROE變動率

19978.9310.77

199816.6715.22-3.799.43-12.40

199913.2715.61-23.377.25-23.17

200010.9915.506.736.72-7.35

并購后主營業(yè)務(wù)收入雖然逐年增長，但增長速度逐步下降，而且主業(yè)收入增長率明顯低于對外并購樣本的平均水平；主營業(yè)務(wù)利潤率雖然比并購前提高，但是也明顯低于并購擴張樣本平均水平；特別是并購后上市公司凈利潤顯著下降，低于并購前水平，ROE逐年下滑，且下滑幅度較大（到并購后第三年已經(jīng)下降了37.6%）；從樣本統(tǒng)計看，純粹混合并購后，公司業(yè)績顯著下滑的有7家，占本組樣本數(shù)的58.3%，即超過一半的公司并購后業(yè)績惡化。C．零值或承債兼并對上市公司業(yè)績影響不大。（表5）零值或承債兼并樣本組業(yè)績變化（%）

年度主業(yè)收入增長率主營業(yè)務(wù)利潤率凈利潤增長率ROEROE變動率

19976.467.49

19985.4719.4610.316.06-19.08

199912.2721.2065.979.1951.65

200012.7721.526.778.06-12.32

零值或承債兼并后，主營業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)增長趨勢，但增長速度明顯低于并購擴張總體樣本水平；凈利潤顯著增長，且增長速度明顯高于主業(yè)收入增長速度，說明導致凈利潤改善的因素不僅僅是主業(yè)收入的增長，還有一些外生因素（如，掛帳停息、減免稅款等優(yōu)惠政策）；ROE并購前后變化不大，說明優(yōu)惠政策的支持抵消了并購后不良資產(chǎn)對公司資產(chǎn)贏利能力的影響；從樣本統(tǒng)計看，并購后業(yè)績顯著下滑和顯著上升的公司均只占本組樣本數(shù)的16.7%，影響不大。3．3．2上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)移后業(yè)績分析（表6）買殼上市總體樣本業(yè)績變化(%)

年度主業(yè)收入增長率主營業(yè)務(wù)利潤率凈利潤增長率ROEROE變動率

19973.461.70

19980.9722.64283.776.03255.60

199911.4225.5886.1010.0466.47

200020.4024.88-11.167.51-25.17

總體來說，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司轉(zhuǎn)讓前主營業(yè)務(wù)利潤率和ROE均低于上市公司平均水平，說明殼公司整體資產(chǎn)質(zhì)量較差。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，上市公司主營業(yè)務(wù)收入逐年增長，但并購后當年和第二年增長速度較慢，遠低于并購擴張樣本水平；主營業(yè)務(wù)利潤率較并購前增長5倍以上，而且并購后各年度均高于對外擴張的樣本水平。說明新的大股東入主后進行了比較徹底的資產(chǎn)置換，雖然主業(yè)收入暫時沒有大幅度提高，但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入使公司主業(yè)贏利能力顯著提高。凈利潤和ROE在并購后第一、二年大幅度提升，增長速度遠遠超過主業(yè)收入的增長速度，第三年雖然出現(xiàn)下降趨勢，但是ROE仍接近上市公司平均水平。說明買殼上市有利于提高上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和贏利能力，然而企業(yè)業(yè)績的迅速改善顯然并非完全來源于主業(yè)贏利能力的提高，還有在不等價交易中注入利潤、剝離虧損的因素。從樣本統(tǒng)計看，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，上市公司主業(yè)贏利能力明顯提高的樣本有50家，占總樣本的89.3%，業(yè)績明顯較并購前下滑的公司有20家，占總樣本的35.7%。即14家公司主業(yè)贏利能力的改善并沒有帶來業(yè)績的提升，占總樣本的25%，這顯然只能用不良資產(chǎn)太多、管理效率未見提高來解釋。通過研究分組樣本可以得出以下幾點結(jié)論：a．股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓公司的并購績效好于股權(quán)無償劃撥的公司。（表7）股權(quán)無償劃撥樣本組業(yè)績變化（%）

年度主業(yè)收入增長率主營業(yè)務(wù)利潤率凈利潤增長率ROEROE變動率

1997-0.01-6.41

199810.9419.95280.8110.48263.60

1999-5.1725.06-19.959.26-11.61

20006.1922.01-29.875.67-38.78

（表8）修正后的股權(quán)無償劃撥樣本組業(yè)績變化（%）

年度主業(yè)收入增長率主營業(yè)務(wù)利潤率凈利潤增長率ROEROE變動率

19974.6410.28

199812.6618.3218.8010.15-1.30

1999-0.8622.73-23.588.09-20.28

20003.8820.47-41.404.17-48.41

股權(quán)無償劃撥的上市公司，總體來看，股權(quán)轉(zhuǎn)移當年業(yè)績提升顯著，特別是凈利潤增長率達到280.81%，ROE增長了2.63倍，仔細研究樣本發(fā)現(xiàn)，業(yè)績的顯著提升是深物業(yè)和湖南投資在股權(quán)轉(zhuǎn)讓前深度虧損，轉(zhuǎn)讓后大幅度贏利造成的。剃除這兩個極端樣本后，可以看出股權(quán)無償劃撥的公司業(yè)績變化呈現(xiàn)如下特點：主業(yè)收入沒有顯著增長，主營業(yè)務(wù)利潤率在股權(quán)劃撥后明顯提高；凈利潤在并購當年有較大提高，但隨后大幅度下降；ROE則逐年下降，并購前ROE略高于上市公司平均水平，并購后第三年已經(jīng)遠遠低于上市公司平均水平，比并購前下降了59.4%。可見股權(quán)無償劃撥后，雖然主業(yè)贏利能力顯著提高，但上市公司經(jīng)營能力和業(yè)績反而惡化。（表9）股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓樣本組業(yè)績變化（%）

年度主業(yè)收入增長率主營業(yè)務(wù)利潤率凈利潤增長率ROEROE變動率

19974.99%4.62

1998-3.44%24.01%2.75%4.40-4.77%

199919.83%25.79%178.99%10.27133.65%

200015.83%28.14%-6.29%7.95-22.59%

股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的上市公司，主業(yè)收入增長率高于無償劃撥樣本組，而且主業(yè)利潤率穩(wěn)定增長，各年度指標均顯著高于無償劃撥樣本組；凈利潤增長率和ROE變動率波動較大，但總體來看，凈利潤和ROE均較并購前提高。從樣本統(tǒng)計看，控股權(quán)無償劃撥樣本中，有7家公司業(yè)績明顯下滑，占58.3%；而有償轉(zhuǎn)讓樣本中，有13家公司業(yè)績顯著下滑，占29.6%。b．無配股資格公司并購績效好于有配股資格公司。（表10）無配股資格樣本組業(yè)績變化（%）

年度主業(yè)收入增長率主營業(yè)務(wù)利潤率凈利潤增長率ROEROE變動率

1997-4.79-8.69

19982.7123.08134.483.18136.65

199913.1027.19219.3010.24221.74

200019.3425.94-10.296.72-34.42

（表11）有配股資格樣本組業(yè)績變化（%）

年度主業(yè)收入增長率主營業(yè)務(wù)利潤率凈利潤增長率ROEROE變動率

19978.5711.80

1998-0.1122.37-14.918.14-31.03

199910.3424.5347.549.9121.75

200021.0924.19-11.488.06-18.70

兩組樣本的主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)利潤率均比并購前顯著增長，相互差別不大。無配股資格樣本組，控股權(quán)轉(zhuǎn)讓后凈利潤大幅度增長，ROE顯著提升；[6]而有配股資格的樣本組，凈利潤變化趨勢不明顯，波動較大，并購后各年ROE均低于并購前水平。從表面看，似乎并購業(yè)績較差的公司，績效反而顯著。實際原因可能在于：無配股資格的上市公司資產(chǎn)質(zhì)量差，利潤和股東權(quán)益的基數(shù)小，因此較小的絕對數(shù)增長就可以帶來較大的增長率；另一方面，買殼上市的目的在于配股籌資，并購無配股資格的上市公司后，必須迅速提高其業(yè)績，才能早日達到配股條件，因此一般買殼方會對殼公司資產(chǎn)進行較為徹底的置換，同時注入利潤，剝離虧損，實現(xiàn)公司業(yè)績的快速提升。而有配股資格的上市公司本身ROE較高，買殼后即可配股籌資，沒有迅速提升業(yè)績的壓力和動力，因此，買殼方在注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)時，可能并沒有進行徹底的資產(chǎn)置換和重組，管理效率也沒有提高，導致主業(yè)收入和主業(yè)利潤率增長的同時，公司凈利潤并未相應(yīng)增長。C．高科技公司受讓股權(quán)后，公司業(yè)績顯著增長。（表12）高科技樣本組業(yè)績變化（%）

年度主業(yè)收入增長率主營業(yè)務(wù)利潤率凈利潤增長率ROEROE變動率

19973.254.89

199814.1325.67211.4212.70160.04

199917.5631.5562.8817.6238.70

200025.8131.30-6.179.98-43.38

高科技公司買殼后，上市公司業(yè)績迅速提升，各項指標均比并購前大幅度增長，而且遠遠超過股權(quán)轉(zhuǎn)讓總體樣本水平。[7]從樣本統(tǒng)計看，買殼后，主業(yè)贏利能力顯著提高的樣本比例為92.86%，業(yè)績明顯提升的樣本比例為57.14%，業(yè)績明顯下滑的樣本比例為14.29%，均好于股權(quán)轉(zhuǎn)讓總體樣本水平。這說明高科技公司買殼后，對上市公司進行了比較徹底的資產(chǎn)重組，注入了具有強大贏利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使上市公司脫胎換骨，公司基本面發(fā)生根本好轉(zhuǎn)，前景廣闊。這也從一個角度說明了成功的并購擴張必須立足于企業(yè)自身科技水平的發(fā)展。以上分析了不同主體，不同類型的并購行為對上市公司業(yè)績的影響，需要說明的是上市公司業(yè)績改善并不一定意味著實現(xiàn)了并購績效。因為，在買殼上市這種并購行為中，上市公司只是并購的目標公司，而目標公司業(yè)績的改善，可能是優(yōu)劣資產(chǎn)置換的結(jié)果，整個集團公司的業(yè)績并不一定得到了改善。4．結(jié)論及政策建議通過對我國證券市場并購行為及其績效的理論和實證分析，本文得出的基本結(jié)論是：4．1我國證券市場的并購行為從總體上看具有一定的正績效。上市公司并購非上市公司以后，主業(yè)收入和主業(yè)利潤率顯著提高；非上市公司并購上市公司以后，上市公司主營業(yè)務(wù)利潤率、凈利潤和凈資產(chǎn)收益率均比并購前顯著提高。說明市場上的并購行為有利于提高上市公司的經(jīng)營能力和資產(chǎn)質(zhì)量，從而有利于提高證券市場的質(zhì)量和市場配置資源的效率。但通過實證分析我們也發(fā)現(xiàn)，有40.7%的上市公司對外擴張后業(yè)績顯著下滑，36.8%的上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓后業(yè)績顯著下滑，說明證券市場的并購行為蘊藏著極大的風險。4．2并購績效的取得，主要依賴于優(yōu)、劣資產(chǎn)的簡單置換和關(guān)聯(lián)方之間的不等價交易，而不是通過并購實現(xiàn)了協(xié)同價值，提高了雙方的經(jīng)營效率。在對分組樣本的分析中，我們發(fā)現(xiàn)，買殼上市業(yè)績改善好于上市公司對外并購；關(guān)聯(lián)方并購績效好于非關(guān)聯(lián)方并購；無配股資格的上市公司被并購以后，業(yè)績改善好于有配股資格的上市公司；非上市公司買殼后，上市公司的凈利潤增長率和ROE增長率遠遠超過主業(yè)收入增長率；66.2%的買殼方和目標公司不存在產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性。這些都說明并購以后，上市公司業(yè)績的改善主要是存量資產(chǎn)重新排列組合和財富轉(zhuǎn)移的結(jié)果，即是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和利潤注入、劣質(zhì)資產(chǎn)和虧損剝離的結(jié)果。這說明我國證券市場的并購行為大多數(shù)僅僅處于資本經(jīng)營的層面，缺乏真正的資產(chǎn)整合和并購以后的制度創(chuàng)新。優(yōu)劣資產(chǎn)簡單置換的結(jié)果是，在證券市場上崛起了一批績優(yōu)公司，同時，在市場外爛掉了另一批資產(chǎn)，通過并購盤活存量資產(chǎn)，增加社會財富的目的難以實現(xiàn)。4．3從分組樣本看，我國證券市場并購績效呈現(xiàn)三個明顯特點：一是純粹的混合兼并效果不佳。總體上看，并購后上市公司凈利潤顯著下降，低于并購前水平，ROE也呈逐年下降趨勢，超過一半的上市公司并購后業(yè)績惡化。說明在目前的管理和技術(shù)水平下，我國企業(yè)不適合搞純粹的多角化經(jīng)營。企業(yè)應(yīng)在主業(yè)鮮明，充分專業(yè)化的基礎(chǔ)上考慮混合并購的可能性，混合兼并應(yīng)圍繞企業(yè)的核心能力和主要業(yè)務(wù)，充分利用自身優(yōu)勢和剩余資源，進行相關(guān)的產(chǎn)品拓展型和市場拓展型混合并購。純粹的混合兼并，不僅不能達到分散經(jīng)營風險的目的，反而降低了企業(yè)的贏利能力，加大了經(jīng)營風險。二是控股權(quán)無償劃撥以后，上市公司業(yè)績惡化。控股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓以后，上市公司凈利潤在并購當年有所提高，但隨后大幅度下降，ROE則逐年下降，且下滑速度越來越快，并購前該組樣本平均ROE略高于上市公司平均水平，并購后第三年則只達到上市公司平均水平的52.3%，比并購前下降了59.4%。從樣本統(tǒng)計看，58.3%的上市公司在控股權(quán)無償劃撥以后，業(yè)績顯著下滑。這說明，政府主導的并購行為，并非企業(yè)出于經(jīng)營發(fā)展需要的自主選擇，違背了市場經(jīng)濟規(guī)律，從而難以獲得并購績效。三是高科技公司買殼后，上市公司業(yè)績迅速提升。高科技公司入主后，上市公司各項指標均比并購前大幅度增長，而且指標的成長性也遠遠超過買殼上市總體樣本水平。說明高科技企業(yè)的入主給上市公司帶來了脫胎換骨的變化，高科技含量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入使上市公司基本面發(fā)生根本好轉(zhuǎn)，前景廣闊。這從一個角度說明了成功的并購擴張必須立足于企業(yè)自身科技水平的發(fā)展。因此，政府應(yīng)當對高科技公司上市或買殼上市給予政策優(yōu)惠，通過高科技公司的入市提高我國證券市場的資產(chǎn)質(zhì)量，調(diào)整傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)占絕對優(yōu)勢的市場結(jié)構(gòu)。4．4影響我國證券市場并購績效的因素是多方面的，但最根本的原因在于不合理的制度安排。具體體現(xiàn)在：首先，政府的社會管理者角色和國有產(chǎn)權(quán)人角色相互混淆，并購中政府介入過深。并購的根本目的在于使資源得到有效配置,解決企業(yè)的發(fā)展后勁,從總體上提高資產(chǎn)的經(jīng)營效益。所以，并購是市場經(jīng)濟行為,必須按照經(jīng)濟規(guī)律的客觀要求,按照市場經(jīng)濟運行的原則,由企業(yè)平等協(xié)商進行。在并購中,政府的正確引導和協(xié)調(diào)是必要的,但政府部門的參與應(yīng)不違背市場經(jīng)濟的規(guī)律和效益原則,避免捆綁式的"拉郎配"。政府的角色應(yīng)是在企業(yè)并購中起到橋梁和紐帶作用以及給予政策支持,否則會導致市場機制的嚴重扭曲和經(jīng)營效率的極度低下。其次，行政體系構(gòu)筑的兩級制度不僅造成鏈條長，環(huán)節(jié)多，成本高昂，而且由于缺乏有效的激勵和約束機制，導致公司治理結(jié)構(gòu)存在根本缺陷。相當一部分并購行為并非出于企業(yè)價值最大化的考慮，而是追求公司業(yè)績迅速增長，追求個人經(jīng)濟利益和政績的短期行為。因此，建立比較完善的委托制度，對人進行有效監(jiān)督和激勵，實行責、權(quán)、利相結(jié)合，使人承擔一定的決策風險，是提高企業(yè)經(jīng)營能力，提高并購績效的根本舉措。再次，股票上市制度中的總額控制，人為維持了證券市場的極高市盈率，從而導致殼資源的稀缺性和收益性，由此形成證券市場普遍的尋租行為。實際上目前市場上的買殼上市和關(guān)聯(lián)方并購絕大多數(shù)都是為了得到或保持配股資格，取得租金收入的尋租行為。尋租動機導致相當一部分并購行為的短期性和急功近利性，具體表現(xiàn)是：進行簡單資產(chǎn)置換，迅速提升業(yè)績的多，進行資產(chǎn)整合、盤活存量資產(chǎn)、逐步提升業(yè)績的少。目前，我國證券市場股票發(fā)行已由審批制變?yōu)楹藴手?，取消了額度管理的控制，這一政策的實施，將有利于提升上市公司的質(zhì)量，降低優(yōu)勢企業(yè)進入股票市場的難度，從而有利于減少“殼”的供給和需求，減少市場上的尋租行為。但短期來看，殼資源的稀缺性和收益性不會改變，尋租仍然是我國證券市場并購行為的主要動機之一。最后，由于各種原因，我國證券市場沒有實行嚴格的退市機制，[8]大量不良資產(chǎn)沉淀于資本市場。為了提高證券市場配置資源的效率，政府也對買殼上市持鼓勵態(tài)度，即認可企業(yè)的尋租行為，期望通過績差上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和其后的資產(chǎn)置換，將劣質(zhì)資產(chǎn)剝離出證券市場，從而實現(xiàn)劣質(zhì)資產(chǎn)的間接退市。然而，買殼上市并不是最佳的社會選擇，優(yōu)秀企業(yè)通過這種方式上市，必須付出高昂的買殼成本（包括買價和重組成本），而且背上不良資產(chǎn)的包袱，從而降低了企業(yè)的競爭力。如果進行適當?shù)闹贫劝才?，使那些連續(xù)虧損、扭虧無望的殼公司退出市場，同時優(yōu)勢企業(yè)能夠憑借自身實力直接進入資本市場，則市場上的租金收入和尋租行為將大大減少，經(jīng)濟運行的社會成本將有效降低，證券市場的資產(chǎn)質(zhì)量和市場配置資源的效率必然會提高。在這樣的制度安排下，企業(yè)買殼上市時將會更加注重與目標公司資產(chǎn)的融合性和互補性，并購績效也將大大提高。4．5提高自身技術(shù)水平和管理水平是實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的前提條件在本文考察的樣本中，真正意義上的，以企業(yè)擴張為目的的并購只有上市公司的非關(guān)聯(lián)方并購，然而這一并購的效果并不理想：并購當年上市公司凈利潤有所增長，然后則呈現(xiàn)負增長趨勢，ROE則逐年下降，從樣本統(tǒng)計看，接近一半的公司并購以后業(yè)績顯著下滑。在70個非關(guān)聯(lián)方并購樣本中，58個樣本并購方和目標公司具有產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性，占82.86%。這說明上市公司對外擴張主要是為了擴大規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。然而規(guī)模的擴大并不一定能夠帶來規(guī)模經(jīng)濟。這是因為，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的最佳經(jīng)濟規(guī)模不僅取決于行業(yè)特點，而且取決于企業(yè)的技術(shù)水平和管理水平，因此不同的企業(yè)具有不同的最佳經(jīng)濟規(guī)模。資產(chǎn)規(guī)模大和銷售額大并不等同于規(guī)模經(jīng)濟效益高，盲目擴張只能導致規(guī)模不經(jīng)濟。而我國企業(yè)目前面臨的主要問題恰恰是技術(shù)水平不高，管理落后，在這兩個條件的制約下，企業(yè)對外擴張不可能獲得理想的績效。因此，對我國企業(yè)來說，目前最重要的是必須注重修煉內(nèi)功，通過技術(shù)創(chuàng)新，推動自身的技術(shù)進步；通過制度創(chuàng)新，提高自身的管理水平，這是實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，提高企業(yè)競爭力的前提條件，否則通過并購組建的企業(yè)集團只不過是企業(yè)的簡單拼湊，難以形成真正的競爭優(yōu)勢。參考文獻[1][美]羅斯.L.瓦茨、杰羅爾德.L.齊默爾曼：《實證會計理論》，大連，東北財經(jīng)大學出版社，1999[2]北京天則經(jīng)濟研究所：《中國并購經(jīng)典》，北京，學林出版社，1997[3][美]J.弗雷德.威斯通、[韓]S.鄭光、[美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[1]關(guān)聯(lián)方并購指上市公司從控股的母公司或集團公司并購資產(chǎn)，非關(guān)聯(lián)方并購指并購雙方無關(guān)聯(lián)關(guān)系。[2]純粹的混合兼并是指那些生產(chǎn)和經(jīng)營彼此間毫無聯(lián)系的企業(yè)之間的兼并。本文根據(jù)上市公司和目標公司的主要經(jīng)營范圍判斷是否屬于純粹混合并購。[3]零值兼并指并購方以零價格兼并目標公司，承債兼并指并購方以承擔目標公司全部債務(wù)為條件接管目標公司的資產(chǎn)。本文根據(jù)上市公司98年報對兼并收購事項的披露，判斷是否屬于零值或承債兼并。[4]上市公司平均主營業(yè)務(wù)利潤率各年如下：1997年8.9%，1998年20.00%，1999年20.16%；平均ROE各年如下：1997年10.05，1998年7.62%，1999年8.28%，2000年7.98%（截止2001年4月28日公布年報的1112家公司）。數(shù)據(jù)來源：深圳證券交易所網(wǎng)站。[5]本文判斷業(yè)績下滑的標準是，并購后的ROE和凈利潤普遍低于并購前。[6]剔除深物業(yè)和湖南投資后，各項指標變化趨勢相同，數(shù)值相近，故不再列出修正后的數(shù)據(jù)表。[7]并購后第三年ROE較大幅度下降，并不說明上市公司業(yè)績下滑。從表中看，第三年主業(yè)收入較上一年顯著提升，主業(yè)利潤率基本持平，凈利潤小幅下滑，因此ROE的顯著下降顯然是配股導致資產(chǎn)規(guī)模大幅度擴張的結(jié)果。[8]2001年4月23日PT水仙正式退市，這對提高市場內(nèi)在質(zhì)量，促進市場配置資源的功能具有重大意義。但本文認為，PT水仙的退市并不意味著我國證券市場已經(jīng)開始實行嚴格的退市機制。