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內容摘要：貨幣政策的傳導途徑問題是貨幣理論的核心問題。本文從市場環境因素出發，通過分析貨幣供應量在銀行信貸體系和資本市場中的傳導阻滯，解釋了我國貨幣政策效率低的市場原因，并對此進行了實證檢驗，最后提出了疏通貨幣政策傳導渠道的政策建議。

關鍵詞：貨幣政策資本市場傳導渠道信貸體系傳導渠道

貨幣政策是否有效，取決于貨幣政策傳導渠道是否暢通。根據西方貨幣理論，貨幣政策的傳導主要可以通過利率、信貸、金融資產價格和匯率等途徑來實施，但這些傳導途徑又各有不同的特點，在各國發揮作用的可能性、相對重要性與該國的經濟環境及微觀主體對貨幣政策變量的反應程度有關。因此，上述四個途徑可以歸為兩個渠道：資本市場傳導渠道和銀行信貸傳導渠道。利率、金融資產價格與匯率主要在資本市場發揮作用，而信貸傳導主要通過銀行信貸市場影響實體經濟。

我國貨幣政策傳導機制研究現狀

我國貨幣政策的傳導機制效率較低，貨幣政策的傳導途徑及其效率問題越來越引起國內學者的重視。王振山，王志強（2000）利用1990至1997年間的數據，采用脈沖響應函數和方差分解法，得出貨幣供應量對GDP的作用效果存在著時滯的結論；王召（2001）的研究表明，我國的實際利率對經濟的左右能力較弱，從而制約著貨幣政策的傳導；馬瑞華（2002）從利率彈性角度分析認為，在我國，利率缺乏彈性是貨幣政策傳導機制梗阻的決定性因素。黃昌利（2004）等人利用1996年到2003年的數據研究發現M1對GDP增長的傳導效應不明顯。

上述研究由于分析方法和樣本選取的不同，結果大相徑庭，而且這些研究大都是以某一中間變量為分析對象，無法透徹地剖析實際問題。本文從經濟環境出發，通過分析我國資本市場和銀行信貸市場中貨幣的運行狀況，解釋貨幣政策低效的原因，并用1990-2004年間廣義和狹義的貨幣供應量與實體經濟的關系做實證檢驗。

我國貨幣政策傳導阻滯分析

我國貨幣政策的傳導主要通過銀行信貸市場和資本市場，將貨幣供給傳導給實體經濟環節，轉化為擴大投資、刺激消費和推動經濟增長的動力。但2000年前后，擴張性貨幣政策形成的貨幣供給增量在銀行渠道與資本市場渠道中發生了“吸附”與“沉淀”，導致政策效果達不到預期水平。

銀行信貸渠道中的傳導阻滯

貨幣政策的信貸傳導渠道是指貨幣供給量的增加和減少會影響到銀行的資產變化，使銀行的貸款供給增加或減少，從而影響到實際的經濟水平。由于銀行體系承擔著組織資金融通的任務，所以在貨幣政策傳導中發揮著重要作用。

我國經濟增長依賴投資推動，以銀行貸款為主的信貸傳導渠道發揮著關鍵作用。但是，由于“貨幣幻覺”和謹慎儲蓄動機，公眾對利率不敏感；經濟領域存在壟斷現象和政府干預對市場的扭曲，企業成本約束較小；銀行體系，特別是占絕對優勢的國有商業銀行沒有完全商業化，存貸行為缺乏理性——要么過于保守（惜貸），要么過于冒險（深度參與房地產），貨幣政策無法通過信貸渠道準確地傳遞到公眾和企業，發揮對經濟的調節作用。

資本市場傳導渠道中的貨幣“沉淀”

貨幣政策的資本市場傳導渠道由兩個環節構成：首先，貨幣政策作用于資本市場，引起金融資產價格的調整；其次，資本市場通過金融資產價格的變化影響企業與社會公眾的消費和投資行為。

成熟的資本市場一般都具有較高的優化資源配置機制和嚴格的退出機制，它能迅速將央行的貨幣政策傳遞到實際金融體系和實體經濟中去。然而，由于市場發育和投資者行為不成熟，市場投機氣氛濃厚，我國資本市場將貨幣資金轉化為實際投資與消費的效率低，大量新增貨幣供給在資本市場中長期“沉淀”，從而形成并加劇了我國貨幣政策傳導阻滯。大量資金在一級市場聚集，認購新股；上市公司募集到的資金沒有全部投入到生產領域，有相當一部分向股市回流；大量資金沉淀在股市，在二級市場上進行炒做。股市失去了把社會資金轉化為產業投資的融資功能，政府貨幣政策的傳遞渠道失效。

對我國貨幣政策傳導阻滯的實證檢驗

實證貨幣政策的傳導效果有很多種方法，由于在銀行信貸渠道和資本市場渠道中，貨幣供應量都是最主要的中介變量，所以我們分別以廣義貨幣M2和狹義貨幣M1與代表實體經濟的國民生產總值GDP之間的關系來分析傳導渠道的阻滯程度。本文采取的方法是協整檢驗和Granger因果關系檢驗，用以考察貨幣供應量與國民生產總值是否存在長期穩定的關系。

本文選取的數據來自于2004年《中國統計年鑒》和中國人民銀行網站，樣本區間為1990-2004年的年度數據。根據名義國民生產總值及價格指數（以1978年為基期）計算實際國民生產總值，用名義貨幣供應量M1和M2除以價格指數（同上）得實際的貨幣供應量。然后對實際GDP與實際貨幣供應量M1、M2取對數以消除異方差。

由于現實的經濟生活中絕大多數的經濟時序變量都是非平穩的，直接對變量之間的關系進行分析容易產生偽回歸問題。所以先對各變量進行單位根檢驗，看其是否平穩，然后再做協整檢驗和Granger因果關系檢驗。

單位根檢驗

本文采用ADF單位根檢驗方法,分別就每個變量的時間序列數據的水平和一階差分形式進行檢驗。

由表1可以看出，在5%的置信水平上，LnGDP、LnM1、LnM2都不能拒絕單位根，是非平穩過程。差分一次后，確定前兩個變量在5%置信水平上通過檢驗，后一個變量在1%置信水平上小于臨界值，說明三者在差分一次后都變得平穩，均為I（1）過程。

協整檢驗

由ADF檢驗知，雖然LnGDP、LnM1、LnM2都是非平穩的，但三者都在差分一次后變得平穩，則LnM1、LnM2與LnGDP之間可能存在著長期均衡的關系，在估計其關系式之前，我們先用Johansen最大似然比法分別檢驗廣義和狹義貨幣供應量與實際GDP是否存在協整關系。結果如下：

由表2可看出，8.44<15.41,9.38<15.41，這說明在5%的顯著性水平下，兩者均接受原假設，即無論是廣義貨幣供應量還是狹義貨幣供應量與國民生產總值之間都不存在長期穩定的關系，也就是說貨幣供應量增加通過銀行信貸和資本市場傳導對實體經濟的增長效果不顯著。

Granger因果關系檢驗

為了進一步確定上述結論，再采用基于VAR模型的Granger因果關系檢驗法對其進行考察。

由表3可以看出，M1的變化與GDP變化沒有任何因果關系，原假設成立；而“M2不是GDP變化的原因”這一假設卻沒有通過檢驗：0.047<0.05,即在5%的檢驗水平上，實際M2與實際GDP是有因果關系的，也就是說廣義貨幣供應量的變化在一定程度上是會被傳導給實體經濟的。

結論與建議

根據理論分析和實證檢驗結果知，我國貨幣政策在市場傳導過程中存在著嚴重的阻滯，要保證其傳導暢通，充分發揮政策的有效性，就要完善資本市場和銀行信貸市場的傳導作用，使貨幣政策的效果更多地進入實體經濟領域，成為經濟增長的推動力。本文的政策建議如下：

采取積極政策擴大實際消費和投資

目前，我國經濟、社會仍然處在轉軌時期，社會保障和服務體系還不完善，因此，政府在致力于加快經濟發展和增加居民收入的同時，應該盡快建立、健全與市場經濟體系相配套的保障和服務體系，特別是要建立起覆蓋全社會的以醫療、養老、失業等為基本內容的社會保障體系，解除公眾對未來的擔憂和焦慮。這樣，公眾才會有信心把手中的貨幣轉化為實際的消費和投資，從而疏通貨幣政策渠道。

完善銀行信貸體系改革

現階段我國絕大多數企業融資手段主要依靠銀行，貨幣政策貫徹主要由銀行渠道來實施的局面短期內不可能改變。為此，如何優化我國金融結構，完善貨幣政策信貸傳導機制，對于我們有效實施貨幣政策顯得更具現實性和緊迫性。銀行信貸體系改革應主要從推進、深化商業銀行市場化、發展民營中小銀行、完善銀行內部管理體制和提高銀行抗風險能力、推動利率市場化進程等方面出發。

提高資本市場的運作效率

我國的資本市場發育比較遲，成熟度較低，如股市行情還不能成為國民經濟的晴雨表，股票價格也不能真實反映企業的價值。為增強資本市場對貨幣政策的傳導作用，必須改善股市監管，完善市場功能，活躍股票及債券市場的交易，使股票價格反映企業的實際價值，引導資金流向實際的產出部門，從而提高資本市場的運作效率，同時，為貨幣政策的有效運作創造條件。

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