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編者按：本論文主要從證券內幕交易的歸責理論；內幕交易的構成要件；內幕交易民事責任研究等進行講述，包括了民事欺詐論、信托義務理論、盜用信息理論、主體要件、客體要件、行為要件、因果關系與舉證責任、賠償數額確定的問題、以差價計算法來確定受害者的實際損失等，具體資料請見：

論文摘要：內幕交易行為對證券市場的健康發展危害很大，世界各國都比較重視對內幕交易進行立法控制。在我國目前主要是通過行政、刑事制裁手段來追究內幕交易人的法律責任，民事賠償機制缺失。本文主要分析了內幕交易的歸責理論、構成要件和民事責任等方面，然后提出了一些個人建議，以期對我國證券立法有所禪益。

論文關鍵詞：內幕交易；民事責任；歸責理論；證券欺詐

一、證券內幕交易的歸責理論

內幕交易是世界各國證券市場都普遍存在的頑疾之一，它與虛假陳述、操縱市場行為一起被成為證券市場三大危害行為，世界各國都比較重視對內幕交易行為的法律規制。

歸責實際上就是追究責任的過程，歸責理論是解決內幕交易人承擔責任的理論根據。理論是實踐的基礎上發展起來的，同時又給實踐指明了方向，世界各國，特別是美國在與內幕交易長期的斗爭中逐漸形成了一些比較成熟的歸責理論，這些理論又給各國有力打擊內幕交易提供的依據。

(一)民事欺詐論。在1934年美國證券法頒布以前，最早援引民法中的侵權行為理論來解決內幕交易人承擔責任的問題。傳統民法認為，如果行為人在某一具體民事法律關系中，向行為的相對人做了虛假陳述或隱瞞了事實真相，則被認為違反了誠實信用原則，構成了民法上的欺詐，行為人因欺詐侵犯了相對人的利益，要承擔由此產生的侵權責任。很明顯由于證券交易的特殊性，民事欺詐的理論無法廣泛適用到內幕交易的案件中，首先欺詐的主要有“故意捏造事實”和“隱瞞真實情況”兩種行為方式。前一種行為方式可以歸納到虛假陳述和操縱市場行為范疇中，一般來說內幕交易人只是利用尚未公開的信息，而不是散布虛假消息；后一種行為方式雖然和內幕交易比較相似，但內幕信息是尚未到公開時間的信息，而非內幕人員刻意隱瞞，因此欺詐的兩種行為方式都不能內幕交易對號入座；其次證券交易是采用集中竟價的方式來實現的，內幕交易的受害者是誰、損失有多大、因果關系都非常難以確定，適用民事侵權理論有司法實務的難題。

(二)信托義務理論。這是在美國Strongv．repide和Churelavunitestates案件的基礎上蔥立和發展起來的，理論的主要內容是在證券交易雙方具有信托法律關系的基礎上，內幕人員有將重大信息披露給交易對手的義務，如果內幕人員利用了其優勢地位的話，就可以認為受害人受到了欺詐或誤導。關于此問題，PCWELL法官的推理如下：“在普通法中，為了引誘別人信以為真而虛假陳述，屬欺詐行為。某人在交易前沒有披露重大信息，是否構成欺詐，決定于他是否有披露的義務。這種披露義務是否存在，在于交易對手方是否有權知道己方所掌握的信息。對方是否有權知道，決定于雙方之間是否存在信托或類似的其他信任或信賴關系。”信托義務理論的缺陷也是十分明顯的，就是她的適用范圍太窄，只能適用一些特定情況，如公眾股東與上市公司管理層之間，但在大多數情況下證券交易的雙方之間根本不存在什么信賴義務，根本無從適用信托義務理論。

(三)盜用信息理論。為了彌補信托義務理論的缺陷，美國法院又創造出了非法盜用理論，該理論認為當某人從事下述行為時，則違反10和規則10一5：違反誠信或信賴義務；盜用重要的非公開信息；利用該信息進行證券交易；不論其對所交易證券的股東是否負有義務。因為內幕信息是公司的財產，任何知曉內幕消息者，無論與公司是否有信托關系，都不得為一己私利而利用之，這樣美國法上的內幕交易人的范圍擴大到了任何知道內幕消息的人。但盜用信息理論也有其不足，比如為什么內幕信息是公司的財產哪?這是否意味著公司可以自己利用它哪?為什么重大信息公開后就變成了人人都可以利用的財富哪?還有如何準確判定證券交易者是因為得到了內幕信息，而非依靠自己的分析來進行證券交易的哪?

筆者認為單一的歸責理論己經無法適用于所有內幕交易案件的情況了，可以考慮采用信托義務理論和盜用信息理論共同規制內幕交易。當證券交易者有受托義務的時候，適用信托義務理論；但證券交易者并不存在信賴義務的時候，適用盜用信息理論。這里要將美國的盜用信息理論做局部的修正，內幕信息應當屬于證券市場的全體投資者，而不是上市公司的財產，因為信息是證券市場游戲規則允許使用的最基本道具。內幕信息在公開前任何人，包括上市公司都不得使用，內幕信息公開后即進入了公共領域，在公平、公正、公開的環境中，每一位投資者都可以自由的利用這些信息。內幕人員盜用內幕信息為自己謀取私利，給證券市場及其它投資者造成了損失，應當承擔法律責任。

二、內幕交易的構成要件

(一)主體要件

內幕交易行為的適格主體為非法利用內幕信息的自然人。內幕人員筆者認為可以表述為掌握證券內幕信息的知情人員，按照通說內幕人員主要有三類：一是上市公司的內部人員，如公司的董事、經理、股東等；二是證券市場的管理或服務人員，如證監會官員、為上市公司提供服務的會計師等；三是通過非法途徑獲知信息的其他人員，如無意中獲知內幕信息的人。從我國《證券法》第74條的規定來看，我國的證券內幕人員主要是指前兩類人。筆者也認為不宜將第三類人列入內幕人員的范圍，理由是司法實務中有舉證的困難，在投資者與上市公司沒有任何聯系的情況下，我們無法僅憑時間吻合等一些表象因素就認定投資者利用內幕信息做證券交易，而且投資者所做出的決定是建立在對市場信息的綜合分析和判斷的基礎上的，在許多情況下內幕信息可能對投資者有影響，但不一定是決定性因素，更何況作為一般的投資者對往往不能準確界定內幕信息與其它信息的界限，因此不宜對第三類人做過高的要求。

(二)客體要件

內幕信息，根據我國《證券法》第75條的規定，是指證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息。一般來說內幕信息具有兩大特性：一是市場未消化；二是信息能影響證券價格。

1．信息尚未被市場消化。也有學者用尚未公開或未披露來表達同一意思，但筆者認為這樣的表達并未準確、全面反映內幕信息的特性。因為從信息公開到信息為市場消化仍然有一段時間，在這段時間內普通投資者還未能做出反映，但對內幕信息的知情人員而言已經足夠了。我國證券法只是規定信息應當在國家有關部門規定的報刊上或者在專項出版的公報上刊登，同時將其置備于公司住所、證券交易所，供社會公眾查閱，但未規定在公開的合理時間內不允許內幕人員進行交易，筆者認為以12小時為市場消化該信息的合理時間較為合適。

2．信息能影響證券價格。哪些信息能夠引起證券價格的波動?這確實是一個難以準確把握的問題。目前確定內幕信息范圍的方式主要有兩種：一是通過判例來確認，如美國，這與美國的法律傳統是分不開的；二是通過詳盡列舉的立法方式來界定，如我國，我國《證券法》第67條和第75條一共列舉了l9種情形，并且有兜底條款以防止遺漏。應該說作為成文法系國家這種立法方式比較周全，方便司法實務操作。

(三)主觀要件

一般認為內幕交易人在主觀上表現為故意，即內幕交易人知道或應當知道自己掌握著內幕消息，并進行了不當的使用。但是否具有營利的動機并不影響對內幕交易上主觀故意狀態的認定，內幕知情人員可能會因炫耀、讓他人牟取利益等目的或動機而泄露內幕消息。在司法實踐中內幕交易人的主觀意圖必須通過其行為進行判別，考慮到內幕交易的隱蔽性、復雜性，筆者認為應當采用推定的方式，只要行為人屬于內幕人員的范圍，具有內幕交易的表現行為，即可推定其主觀上有故意，同時允許行為人舉出反證，證明自己并非故意。在一些特定情況下，過失也可以構成內幕交易，如過失泄露內幕信息給他人。

(四)行為要件

我國《證券法》第76條規定：“證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人，在內幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。”根據國務院頒布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》的規定，內幕交易主要有以下四種形式：內幕人員利用內幕信息買賣證券或者根據內幕信息建議他人買賣證券；內幕人員向他人泄露內幕信息，使他人利用該信息進行內幕交易；非內幕人員通過不正當手段或者其他途徑獲得內幕信息，并根據該信息買賣證券或建議他人買賣證券。

三、內幕交易民事責任研究

(一)因果關系與舉證責任。

加害行為與損害結果之間是否存在因果關系是法律責任成立的基本要素之一，兩者之間沒有因果關系，一般不構成責任。在證券市場中投資者是通過證券公司采用集中競價的方式來進行交易的，“時間優先、價格優先、委托優先”的交易方式使交易雙方有很大的偶然性、隨機性，而且證券市場本身就具有很大的風險，內幕交易的對手可能是由于其它原因才買人或賣出該證券，不完全是內幕交易造成的，換句話說即使不存在內幕交易，內幕交易的對手也會進行證券交易，這就意味著內幕交易不能適用傳統的直接因果關系理論。筆者認為可以參照美國的同時交易者說確定受害人，該學說認為只要內幕交易人隱瞞信息與相對人交易，那么在同一時間進行相同證券交易的同時交易者，均可提起損害賠償之訴，即使是證券賣出后受害者不再具有股東身份，也可以通過證券交易所的電腦終端儲存的交易記錄來甄別過去曾有的身份及損失。然后在因果關系認定上采用舉證責任倒置或過失推定，即推定受害者的損失是由內幕交易者造成的，除非被控告人能提出有力證據證明并非自己的過錯，而是其它原因造成受害者的損失方可免責。

(二)賠償數額確定的問題。

損害賠償數額也是內幕交易法律救濟制度的一個難點問題。我國臺灣地區對內幕交易的損害采用差價計算法：“消息未公開前其(即內部人)買人或賣出該股票的價格，與消息公開后十個營業日收盤平均價格差額幅度”。美國1988年內幕交易與證券欺詐施行法采用非法所得計算法。賠償金額限定在內幕交易者的全部非法所得，包括獲得的利益或減少的損失，此法簡便可行，但沒有解決賠償金如何在不同受害人之間進行分配的問題。筆者建議可以賠償以內幕交易者的非法所得為限，以差價計算法來確定受害者的實際損失，即消息未公開前其(即受害者)買人或賣出該股票的價格，與消息公開后十個營業日收盤平均價格差額幅度。如果實際損失超過非法所得，則由法院酌情考慮實際賠償數額。