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一、文獻綜述

近年來，證券市場中的反轉與慣性現象逐漸成為研究熱點。價格反轉是指早期收益率低的股票在之后的表現會超過早期收益率高的股票，價格慣性則指早期收益率較高的股票平均仍會在接下來的一段時期內超過早期收益率較低的股票。從理論研究的角度看，這些能給投資者帶來超常收益的規律性現象是對傳統資本市場理論，特別是“有效市場假說”(EMH)的極大挑戰；從投資實踐的角度看，投資者可以根據股票過去的價格預測其未來的變動情況，從而獲取超額收益。如果確實存在這一價格變化規律，那么，這就形成了兩種投資策略：反轉投資策略(contrarianInvestmentstrategies，簡稱反轉策略)和慣性投資策略(MomentumInvestmentstrategies，簡稱慣性策略)。[2]

（一）國外反轉和慣性策略的研究

1.反向投資策略

反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。由于股票市場經常是反應過度和反應不足的,對反應過度的修正會導致過去的輸家的將來表現高于市場平均水平,從而產生長期超常回報現象。行為金融理論認為,由于投資者在實際投資決策中,往往過分注重上市公司近期表現的結果,通過一種質樸策略(NaveStrategy)——也就是簡單外推的方法,根據公司的近期表現對其未來進行預測。從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應,形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估現象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。DeBondtandThale（r1985、1987）首次提出長期內過度反應的證據，證明市場上存在價格反轉現象，標志著對股市慣性和反轉現象研究的正式開始。此后，Jegadeesh（1990）提出了在更短時間間隔內如月和周間隔內短期收益反轉的證據。

2.慣性交易策略

慣性交易策略是指在分析股票過去相對短的時間內(通常是一個月到一年)表現的基礎上,預先對股票收益和交易量設定過濾規則(filterrules),當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規則就買進或賣出股票的投資策略。Jegadeesh和Titman(1993)最早發現的慣性策略，Hong、LimandStein（2000）注意到分析師覆蓋度越低的股票慣性越強。Ahn、ConradandDittma（r2003）引入隨機折現因子來評估慣性策略的收益，他們認為以CAPM作為解釋的基準點可能是不正確的。

（二）國內反轉和慣性策略的研究

王永宏和趙學軍(2001)以深滬兩市1993年以前上市的全部A股為研究樣本，分別考察了1993年到2000年之間的慣性收益和反轉收益，發現只有反轉策略顯著，而慣性策略不顯著。[3（]P12-15）楊忻、陳展輝（2004）基于1992-2001年的滬深A股市場的全樣本數據，采用Jegadeesh和Titman(2001年)方法,研究中國股市慣性和反轉投資策略，得出短期內中國A股市場總體而言并不存在顯著的慣性現象，過去的贏家或者輸家在未來的表現并沒有顯著差異。[4]王曉國，王國順(2005)通過300種慣性/反轉策略,2個樣本時段,3種樣本容量.實證發現中國基金市場存在中期(52-78)周慣性現象.不存在(1-78)周反轉現象，并且這種現象不是人為的結果。[5]謝赤、禹湘、周暉（2006）以偏股型證券投資基金為研究對象，分析得出：在交易策略上，證券投資基金整體采用慣性交易策略，但傾向于買過去表現好的股票，尤其是收益率高于同期上證綜合指數收益率的股票；不傾向于賣出過去表現差的股票，即采用高買高賣的策略。[6]莊悉備（2008）對開放式基金重倉股的行為投資策略分析從行為金融的角度揭示短期動量現象存在的原因和機理，實證結果表明基金經理資產配置不合理會導致贏家經理增倉時采取慣性策略、減倉過程中投資策略不明顯，輸家經理減倉時慣性策略表現非常明顯，而增倉時投資策略不明顯。[7]

二、反轉與慣性投資策略的模型與方法

（一）數據處理方法

考慮到我國股市波動幅度較大，短期內股票出現大幅度上漲和下跌的現象較普遍，因此，采用間隔時間較短的周收益率來檢驗股票價格的自相關性。周收益率的計算通常使用周收盤價對數的一階差分作為收益率指標，以便更好地符合正態分布的要求。

（二）反轉與慣性策略算法

本文對慣性策略和反轉策略的研究采用比較簡單的非重疊的抽樣方法，這樣更符合實際中的運用，而且也可以避免重疊抽樣方法中收益率可能出現的自相關和異方差問題。由于我們采用的數據周期為172周，可以解決樣本數據較少的矛盾。定義S為排序期(即投資組合構建期)，H為持有期。下列步驟即為慣性策略和反轉策略的基本算法:

1.從某一時點開始，以股票(在以前已經上市且在和之間有收益率數據的樣本)前S段時間的收益率為基準進行從高到低排序；

2.將上述排序好的股票分成十個等份構成等價值權重組合，依次為Pl，P2，，P10。第一個組合P1稱為Winners，最后一個組合P10稱為Losers；

3.計算各個組合在從時刻到+時刻的累積對數收益，i=1,,10；4.在時刻+重復上面的過程，為時間滑動長度。

（三）反轉與慣性策略的數學模型[8]

設初始投資時刻為t。（）為[1，]時期市場上所有股票的集合，設（）中的股票數目為N=N(t)，在[1，]時期股票i的收益率為t（1），∈（）。按[1，]時期收益率的大小將（）中的股票從高到低排序，然后等份成10組，分別為1（），2（），10（），稱1（）為Winners，10（）為Losers。

三、實證分析與結果

（一）實證分析

1.樣本選擇以及數據處理

（1）樣本選擇

本文的股票交易數據取自“巨靈金融終端”數據庫，按照下述標準選取樣本：①樣本選取的時間包括中國股市一個比較完整的牛熊市，以2005年6月6日到2007年10月16日為牛市，以2007年10月17日到2008年11月3日為熊市，其后為另一個周期循環；②由于本文以機構投資者的投資策略為研究對象，因此本文的樣本數據采用2005年6月至2008年11月在上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易的基金重倉股股票的周復權數據，樣本期為172周(除去春節、“五一”、“十一”等長假股市休市)；③從上述所得樣本中再選擇2005年至2008年中至少兩年以上為基金重倉股，且基金持股占該股流通市值比例在15%以上的股票(并去掉新股、ST股)，從而得到31個股票樣本。

（2）數據處理

①計算樣本期內31個股票樣本的周收益率，即周收盤價對數的一階差分，從而每支股票都得到171個周收益率數據；②將每支股票的171個周收益率數據按非重疊算法分別計算出持有期（3、6、9、12、24、36、48周）和排序期（3、6、9、12、24、36、48周）的數據；③為保證樣本期限的一致性，將31只樣本股中期限短于172周的5只股票的去掉，剩余股票中有11只股票在樣本期內的累積超額收益率大于0，將其視為Winners組合；15只股票在樣本期內的累積超額收益率小于0，將其視為Losers組合。

（二）實證結果

短期以排序期和持有期分別取3、6、9、12周為分析對象，中期以排序期和持有期分別取12、24、36、48周為分析對象。由實證結果我們可以看出：1．在排序期為3，持有期為3時，Winners有最大的超額收益率，數值為0.7989%/周；2．在排序期為6，持有期為3時，Losers有最大的超額收益率，數值為0.8886%/周，略微比Winners的最大超額收益率大；3．慣性策略最大收益率為0.9633%/周，其中Winners的超額收益率數值占38.9%，Losers的超額收益率數值占61.1%；4．反轉策略的最大收益率為0.5326%/周，其中Winners的超額收益率數值占43.4%，Losers的超額收益率數值占56.6%；5．短期策略中，慣性策略的收益率（Winners-Losers）大部分大于0，表現出一定的慣性行為；6.中期策略中，慣性策略的收益率則表現不明顯，反轉策略可以獲得正的收益。

四、結論

從上述分析我們知道，中國證券市場在短期表現出慣性交易，而在中期則表現出反轉交易特征，原因主要是以下兩點：

1．中國證券市場還不完善，表現出明顯的非有效市場特征，在本文樣本數據選取期間，還沒有推出股指期貨，不能做空的交易機制使股市表現出單邊市，或為單邊上漲市，或為單邊下跌市，由于基金在資產配置方面很少進行大幅度的調整，最多只是微調。在這種情況下，當市場出現大幅上漲或者大幅下跌時，多數個股之間的漲跌幅差異不大，給基金帶來的超額收益將非常有限。因此，在短期內，通過追持基金重倉股可以獲得一定的收益。

2．在中期，由于基金利用市場中小投資者普遍的追漲殺跌心理和短期套利行為，使得運用慣性策略不能獲得收益，這是因為：當市場上存在大量追漲殺跌的投資者時，理性投資者將利用這種心理，在獲得信息時盡量抬高股價，吸引這些投資者購買股票，并在他們購買該股票時拋售自己持有的股票，最終導致了股票價格的過度反應，以達到獲取超額收益的目的。在中國證券市場上普遍的情形是基金管理者在組合形成期抬高了股價，吸引中小投資者跟進，在獲取目標的超額收益后則將其持有的股票賣出，由于基金在該股票上的持倉比例較高，基金的拋售行為將導致該股票在未來一段時間的下跌，從而產生反轉現象。