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【摘要】全球經濟在進入后危機時代后，由希臘主權債務危機引發的歐洲信貸危機愈演愈烈，全球經濟面臨著二次探底的危險。在引發危機的諸多因素中，美國式公司治理及“CEO控制”問題是危機爆發的內生性肇因。對于國內證券公司而言，如何汲取危機的教訓，通過完善法人治理機構，增強自身抵御風險的能力，是需要認真研究解決的問題。本文以此為研究的出發點，提出了完善證券公司治理結構，實現規范健康和可持續發展的對策。

【關鍵詞】證券公司；法人治理；對策

始于2007年春季、發端于美國的全球金融危機在歷時三年后進入了后危機時代，由希臘主權債務危機所引發的歐洲信貸危機充分暴露了歐盟內部體制的結構性缺陷，歐元區正面對成立11年來最為嚴峻的考驗，但這并不妨礙我們對引發危機的原因進行深入剖析。如何汲取本次金融危機的教訓，通過證券公司法人治理機構的完善，增強自身抵御風險的能力，是目前國內券商需要深入研究和亟待解決的問題。

一、公司治理理論概述

公司治理結構通常又稱為法人治理結構、公司治理機制或督導機制，是一個多角度多層次的概念。公司治理主要由治理主體、治理目標、治理方式、治理功能與手段構成。其中治理主體是企業的利益相關者；治理目標是指對剩余索取權和控制權的配置與分配，這既是治理結構存在的內因，也是治理的終極目標；治理方式是剩余索取權和控制權的基本對應及所有權與經營權的相對分離；治理功能則是治理結構實現治理目標的能力和功效，需要通過企業組織設定、權力配置及應用、人員聘任與獎懲等具體治理手段來實現。

可見，公司治理本質上是在動態平衡中的一系列合約安排，而委托——合約是其核心，通過合約關系確立了公司控制權的歸屬和公司目標，即公司為誰的利益服務。從發達國家投資銀行的實踐中，有效的公司治理結構應具備以下共同的要素：

第一，問責機制和責任（AccountabilityResponsibility），內容包括明確董事會的職責，強化董事的誠實與勤勉義務，確保董事會對經理層的有效監督，以及建立健全績效評價機制和激勵約束機制。

第二，公平性原則（Fairness）得到良好貫徹：主要是指平等對待所有股東，如果他們的權利受到損害，應有機會得到有效補償。

第三，透明度原則（Transparency）得到很好的執行：一個強有力的信息披露制度是對公司進行市場監督的典型特征。信息披露的真實性和準確性是股東具有行使表決權能力的關鍵，是影響公司行為和保護投資者利益的有力工具。

二、“美國式”公司治理的特征及其衍生問題。

在美國的公司治理中，機構的權力決策機制經歷了股東會中心主義——董事會中心主義——管理層（CEO）中心主義的演變過稱。其演變無疑提高了公司治理機制的決策效率和有效性，但同時也導致管理層濫用職權等不容忽視的負面效應：管理層為了追求自身短期利益的最大化，可能嚴重背離其應盡的忠實義務和勤勉義務。由于公司的股權過于分散,一般股東不可能聯合起來對公司實施有效的影響，使股東對于管理層的監控力度大為降低；同時，管理層勢力對董事會的滲透和獨立董事缺乏對公司經營的持續監控，使得董事會的控制權實際落入管理層（CEO）的控制之中。美國公司的治理機構基本上是CEO及高級管理人員主導的，所以其公司治理呈明顯的“CEO控制”特征，這在本次金融危機中表現尤為突出。

（一）美國股權分散度遠較其他國家高，“弱股東、強管理層”的問題使得管理層道德風險凸顯。以美國銀行為例，2005年底其股東總數達到20.7萬，且最大股東的持股比例僅為3.7%，前十大股東總持股比例僅20.1%且呈逐年下降態勢。這就使得美國的銀行大股東對銀行的控制力較其他國家弱，從而導致了CEO事實上控制了銀行的重大決策活動。在利益驅動下，高管人員大規模涉足高風險的投資領域，使得金融機構得分風險敞口急劇攀高，為危機中的巨額損失埋下了隱患。

（二）在美國式的公司治理中，董事長與CEO“兩職合一”的現象非常普遍。這種做法固然可以提高效率，卻容易導致獨斷專行，不能充分發揮董事會的集體力量和智慧。如雷曼兄弟公司董事長兼CEO富德在雷曼兄弟公司工作四十多年，權高位重，擁有極高的威望。而在公司內部，人們對他形成了一種精神上的精英崇拜。這種精英的崇拜，不僅存在于雷曼兄弟公司，而且風行于整個華爾街。精英崇拜夸大了精英的作用，弱化了公司治理機制對風險管理的基礎保障作用。

（三）美國金融機構的薪酬制度極為不合理。CEO的薪酬極高，有的甚至到了荒唐的地步。如在此次金融危機中被美國政府勒令離職的房利美執行官丹尼爾和房地美首席執行官查德分別拿到930萬美元和1410萬美元的離職金。在嚴重虧損的情況下竟能拿到如此高額的回報,所得薪酬與其承擔風險極端不對稱，表明其高管薪酬激勵機制存在重大缺陷。

綜上，公司治理缺失導致了道德風險和對風險管理的忽視，公司高管的年度高額分紅和股票期權激勵機制導致了金融企業的管理層為了追求短期利益而忽視其潛在和長期的風險，從而過度使用杠桿并承擔過大的風險。

通過本次金融危機中的諸多危害，可以看出“CEO控制”的風險所在：

（一）公司管理層和CEO追求自身價值最大化的道德風險。我們在分析本次金融危機的起源時，焦點往往集中在由次級貸款等金融衍生品的泛濫上，對上市公司大規模回購本公司的股票因而導致現金流的枯竭尚未給予足夠的重視，實際上，正是由公司CEO所主導的管理層進行的大規模股票回購導致了金融機構的現金流枯竭。而股票回購的動因在于管理層的股權激勵計劃。自20世紀50年代起，美國的公司為其管理層發放股票期權就成為一種普遍的做法。基于自身利益驅動的作用，公司的高管們積極回購股票的意圖十分強烈，各公司通過大規模的股票回購推動了公司股票價格上漲，實現自身財富的最大化。而在美國金融危機中，以放大管理層財富效應為目的的公司股票回購行為，成了置公司于流動性枯竭境地的罪因。

（二）漠視股東利益的機會主義。作為由CEO主導的管理層應該忠實地代表股東的利益，但在缺乏有效監督的情況下，由公司“內部人”主導執行的業務操作與股東的最佳利益并不相符。這類行為包括：進行與公司的發展戰略并不相符的大規模擴張，借此擴大自己的勢力；專注于自己地位的提升而損害股東的利益；基于自身利益的考慮拒絕其他金融機構對自身的兼并收購，即使這種收購有利于自身的發展和解困。以雷曼兄弟的CEO富德為例，在危機早期該撇賬的時候為了年度財報的業績卻沒有及時處理，而待風險全面暴露時，又顧及自己的形象地位而不肯將公司廉價出售。由于錯過了兩次機會，最終導致了雷曼兄弟公司申請破產保護。

（三）激勵機制設計中的逆向選擇。作為金融機構董事會的主要成員是非執行董事，由于非執行董事無法持續地參與金融機構的經營決策，難以對公司管理層和CEO付出的努力及其應得的報酬作出準確評估，因而公司CEO和非執行董事之間存在著事實上的信息不對稱。因此，公司的高管往往會誘使非執行董事在自己設計的薪酬計劃上簽字，以批準他們超高的薪酬待遇，以實現自身利益的最大化。

三、我國證券公司法人治理中存在的問題

（一）我國證券公司治理的特殊性

我國證券公司的治理結構是在長期發展過程中形成的，并有著時代的烙印，有其獨特性。從模式特征上看，國內證券公司在制度設計上融合了世界上多種公司治理模式的特點，建立了最“完備”的治理模式：最初受德日模式影響，建立了“兩會制”結構，即執行決策職能的董事會和監督職能的監事會，其后又受到日本商法影響，監事會規模不大且處于從屬地位。在發展過程中又進一步借鑒美國經驗，引入了獨立董事制度。至此，我國證券公司形成了從形式是“最完備”的內部治理結構。

（二）內部控制的“真空化”，導致企業運營的潛在風險加大

從公司法人治理制度的制度設計上看，權力制衡的治理機制形成內部風險控制的基礎，如果制衡機制無效的話，公司的內部控制肯定會流于形式。而我國證券公司則由于風險責任承擔主體不明確，關心內控不夠，但同時利益承擔主體明確，這樣就會造成“內部人控制”問題。

所謂的“內部人控制”指的是公司的經營者，主要是指公司的CEO或掌握企業實際控制權的內部經營者，掌握了公司控制權而同時又缺乏相應的制衡機制而帶來的各種治理問題。在企業中，公司股東主要是通過董事會來行使對經營者的激勵和約束，無法直接干預企業的經營活動。但是由于公司自身在治理機制所存在的問題，董事會治理機制虛置、獨立董事制度和監事會治理機制的作用也不能得到良好的發揮，因此我國證券公司“內部人控制”問題較為普遍。在信息極端不對稱的格局下，股東難以了解公司的情況、更無法參與公司的經營管理，而CEO為了自身利益的最大化而損害公司和股東的利益，但風險最終卻還是由公司股東來承擔。這一格局也導致公司經營層（即“內部人”）在經營管理中往往重視短期利益而忽視企業長期發展，使得經營行為短期化，出現類似于美國的“CEO控制”的現象，而不利于公司的長遠規劃和發展。

四、后危機時期完善證券公司法人治理方面的對策

證券公司獨特的經營環境和市場環境決定了其風險是與生俱來的，只要證券公司發生經營就會有風險，因此完善證券公司的法人治理結構成為當務之急。

（一）健全公司內部權力機構，強化董事會的功能，建立“治理型”的董事會模式

公司董事會處于公司治理鏈中的樞紐地位，是法人治理的核心和靈魂。公司治理和公司治理結構的建設是董事會建設和改革必須面臨的戰略性選擇，對證券公司來說尤其是如此。結合我國證券公司的實際情況和發展階段，適應當前市場競爭環境的變化，汲取國內外投資銀行在公司治理方面的教訓，借鑒國際大公司在公司治理方面的經驗，改革和完善公司治理結構，建立“治理型”董事會模式是完善公司治理方面所面臨的首要任務。約翰?龐德（JohnPound）提出這一治理模式的基本出發點是：公司治理的核心并不是權力，而是保證有效地作出決策。因此公司要重新定位董事會，把股東和董事會成員和公司決策過程聯系在一起，不以權利轉移為核心，而是以角色和行為為核心，不在于監督經理而在于改善決策。其目標是降低發生錯誤的可能性和加速錯誤糾正的速度，確立糾錯機制。董事會要圍繞董事會目標建立對CEO的業績考核和價值導向機制。良好的公司治理結構要求經公司董事會聘任的CEO及高級經理能保證按照公司既定的戰略，有效地管理日常經營活動，這種有效性的機制是建立在董事會對CEO及公司高級經理的有效考核之上。董事會也能夠定期正確地選擇、考核和激勵CEO并在必要時更換CEO以保證戰略目的的達成。治理性公司把股東、董事會和CEO相結合的整體作為公司決策和管理團隊。公司的決策和戰略管理成為公司集體智慧的結晶。

在組織架構上，為了保證董事會運行質量，使公司的法人治理結構符合公司競爭的要求，適應全球經濟一體化趨勢和站在全球競爭的角度提高董事會的公司治理水平，建立外部董事制度（獨立董事）和發揮董事會專業委員會的作用，已成為公司治理中必須重視的重要課題。加強風險控制、審計、薪酬等專業委員會的建設，以提高董事決策的質量和戰略管理水平，提高董事會的戰略風險控制能力和對錯誤決策的糾正速度，促進董事會和CEO等高級管理人員的溝通和交流，形成目標一致的公司治理團隊。

（二）建立以風險控制委員會為核心的風險管理執行體系

現代風險管理的執行體系一般由公司董事會直接領導，風險控制委員會發揮核心作用，風險管理部門具體實施，業務部門緊密配合。董事會對風險管理負最終的責任，但董事會將風險管理的責任和管理資格授予風險控制委員會。作為風險管理的最高執行機構，風險控制委員會負責制定公司的風險管理政策，監督公司所面臨的所有風險的管理并定期向董事會報告。而風險控制委員會下設風險管理職能部門行使日常的可量化風險的管理職責，包括風險的識別、計量、監督和評價等，從而保證公司的風險管理政策得到貫徹落實，及時、全面地報告公司的風險狀況。這一體系從源頭上實現有效風險管理所必需的獨立性、權威性和透明性。

在現代的金融風險管理中，完善的內控體制是金融機構得以有效進行風險管理的重要內部制度保障。根據巴塞爾銀行監管委員會在1998年提出的《銀行機構內控指引》，完善的現代金融機構內控體制應當以運作合法、有效和信息暢通為目標，涵蓋金融機構的管理和控制文化、風險的有效識別和評估、控制活動和責任分離、信息和交流以及監控和缺陷修正等五個方面的內容。

（三）強化環節管理，形成以“三會一層”和管理部門各司其職、各負其責的完善管理體系

對于證券經營機構而言，首先要進一步完善以“三會一層”的授權管理辦法。從制度上、程序上、操作上保證公司治理的合法、合規、高效運行，充分發揮董事會及董事在公司治理中的核心作用。強化專門委員會及董事在公司治理中的核心作用。強化專門委員會和獨立董事的專業決策咨詢功能和董事會對重大決議的審議、決策及經營成果的檢查和考核功能，防止“內部人控制”，以確保股東權益的實現。公司經營層次則應牢記“風險經營”的理念，根據業務的特點、風險度全面梳理各項業務。針對各個環節做出合理的組織體系安排和明確的職能劃分。

1.董事會

（1）決策環節是經營活動的開始，也是“風險經營”的開始，必須進行決策事項風險評估，不僅要明確規模大小，還要有量化風險容忍度指標，在決策后必須有明確授權，而這就是董事會層面事前環節的風險控制，也是整個業務經營活動風險的事前控制。

（2）監督和控制。在決策事項進入執行階段后，公司的董事會必須通過企業信息流保持對經營活動的高度關注，不僅對容忍度指標進行了解，而且要看是否有超過授權范圍的經營存在，一旦超過容忍度就要進行重新授權或收回授權。

2.經營層

在具體執行董事會決策事項時，公司經營層要通過風險預案對執行過程可能遇到的風險進行詳盡的研判，并制定出詳細的控制措施，在執行中要實施嚴格的實時監控，一旦有超過容忍度和授權事項發生要立即上報和按照風險處置措施執行。

3.管理部門

對于證券公司而言，管理部門的職能是為了達到經營目標，對業務活動進行具體的組織實施和監督，在這一環節中，不同的部門承擔著不同的角色，按照風險的事前、事中和事后環節對其賦予不同的職能。

4.業務評估小組

對各類業務進行風險評估，其中是對新產品、新業務進行事前的評估，

提出風險點并要求相關部門將風險控制要素嵌入擬制定業務流程中，對于已開展的業務，也要定期對開展后的風險狀況進行評估，對尚不完善的流程進行完善，堵住可能存在的漏洞，對風險較大的業務提出暫停的建議。

公司治理與合規建設并重，對于證券公司而言，合規風險管理是否有效，需要以健全的公司治理為支撐，而合規管理體系的建立，又是完善公司治理的保證。對于公司治理機制，應當把建設重點放在創造和保持有效率的決策過程，防止公司戰略出現重大錯誤和保證所發生的錯誤迅速得到糾正。

（四）充分發揮各方面的力量，完善券商的社會制衡與約束機制

一是，充分發揮交易所、證券登記結算機構和證券業協會等自律組織的服務創新和一線監管作用，使上述自律組織完善有關證券公司不同層面、不同業務領域的自律規則，強化對會員有關行為的監察、檢查、調查和處分的權，建立會員之間或會員與客戶之間糾紛的仲裁和調解機制。同時，加強證監會及其派出機構、證券交易所、證券登記結算機構和證券業協會等各監管主體之間的協調配合，搭建統一的監管信息平臺，實現監管信息的共享，從而形成監管的合力。二是，加強與政府、其他金融機構的協調配合，構建分工明確、協調順暢的綜合監管體系。三是，發揮輿論監督作用，既要為新聞媒體創造良好輿論監督環境，也要運用法律、行政、經濟和法律等手段強化對惡意新聞炒作和變相投資咨詢行為的監管處罰力度，從而建立起對證券公司全方位、多層次的社會監督制衡體系。四是，完善相關刑事法律制度，加大對侵害客戶資產、股東權益、公司財產和擾亂證券市場秩序行為的司法打擊力度，試行建立金融證券專門法院和專門法庭，強化司法機制對證券公司的外部制衡作用。

（五）完善證券公司治理的外部環境

完善外部制度環境、健全證券監管體系和相關法律法規。特別是要完善證券監管體系的核心——證券法規。從我國的實際來看。無論是法律的完備，還是法律執行方面，都存在較多的缺陷。而法律法規的不健全又是影響證券公司法人治理結構運行效果的重要因素。由此，必須通過完善法律法規，來為證券公司治理創造良好的外部法律環境。在進一步修訂完善現有的《公司法》、《證券法》以及《證券公司監督管理條例》、《證券公司風險處置條例》等法律法規的基礎上，盡快推出《證券公司法人治理準則》或《證券公司內控準則》，從而形成完善的法律法規體系，使得各方面有法可依、有章可循；引進累計投票制度，以切實維護中小股東的權益；進一步明確公司內部各組織機構的權利和義務，并在相應的法律法規中予以規定。其具體內容有：（1）股東應享有質詢權，即股東有權向董事會詢問與公司業務有關的問題，而董事會必須做答。（2）合理界定獨立董事與監事會的職能，同時強化監事會的監督作用，使其在各自的職責范圍內發揮其相應作用。（3）明確董事、經理、監事等管理人員因過錯導致公司利益受損的法律責任。同時，要加強對違法、違規行為的查處力度，增大違規成本，使得公司和經理層在違規收益和違規成本的博弈選擇中更加理智。

(六)積極推進證券公司發行上市的步伐,完善其法人治理結構

目前，全國共有106家證券公司，上市的證券公司（如中信證券、東北證券公司、西南證券、長江證券）仍是少數。在上市證券公司的董事會決策程序上，強調了在決策的前端要充分發揮各專業委員會的作用。公司在重大事項的決策前，要由專業委員會進行前期審查論證。專業人士進入董事會下設的專業委員會，發表專業意見，提供專項報告，可以提高決策的科學化水平，為董事會決策提前做好準備，可以有效地解決科學決策的問題。如中信證券建立了經營決策會、辦公會、部門聯席會議為核心的經營決策體系，在投資業務線，公司成立了投資決策委員會；在融資業務線，建立了以項目內核為核心的風險控制體系；在經紀業務線，建立了以風險控制、法律檢察、審計稽核為主體的日常風險控制體系；在制度建設方面，中信證券公司建立了包括法人治理結構、授權控制系統、防火墻制度和部門與崗位之間相互制約的內部控制機制、具體管理制度和操作規程，建立健全了股東大會議事程序及規則、董事會議事規則、關聯董事的回避制度、獨立董事對關聯事項發表專項意見制度，以及經營活動中的授權控制等制度。這些制度的實施，對減少和避免損害股東權益的事件發生，保持公司健康發展起到了重要作用。

綜上所述，完善證券公司的法人治理機構，是一個復雜的系統工程。在目前的市場機制下，一個體制不健全、治理結構不完善、風險和合規意識不強的證券公司是難以在市場立足乃至發展的。證券公司股份制改革、發行與上市的過程，實際上就是完善其法人治理結構，規范其自身經營行為的過程，只有真正做到了這一點，才能使其步入規范健康可持續發展的軌道。