前言：本站為你精心整理了詮釋我國新三板退市機制及其完善意見范文，希望能為你的創作提供參考價值，我們的客服老師可以幫助你提供個性化的參考范文，歡迎咨詢。

【摘要】2011年新三板市場的擴容和場外市場建設的啟動對于券商來說是一個發揮優勢的機會。伴隨擴容腳步的漸行漸近，三板市場各項制度建設也在悄然醞釀。在此，我們以退市機制的建立健全為視角，基于新三板退市制度的現狀，提出完善建議，為推動中國場外市場的發展建設獻計獻策。

一、退市及新三板退市機制的意義

退市，即終止上市或者摘牌，實際上是指上市公司股票由于各種原因不再繼續掛牌交易而退出證券市場的做法。上市公司退市分為兩種情況：主動退市和被動退市。主動退市是上市公司的股票和資產被其他公司和個人收購后提出退市申請；被動退市則是由于上市公司不再符合證券市場規定的持續掛牌條件而被監管當局終止上市。可見，前者出于自愿，屬于上市公司的自我決策；后者又稱強制退市，正是我們在此探討的對象。

如果說，老三板是為完善退市機制而生，那么，新三板則開啟了中小企業場外融資的新紀元。2006年，中國證監會計劃把三板納入多層次資本市場建設的一部分，在解決退市公司和兩網公司股份轉讓問題的老三板之外建成一個新三板市場，支持科教興國戰略，解決高科技企業的股份轉讓和融資問題。這一年，證監會與北京中關村科技園區管委會開通了中關村科技園區非上市公司代辦股份轉讓系統，俗稱新三板。目前，先后有80幾家中關村科技園區高新技術企業進入新三板，新三板開始承擔起以資本市場促進科技創新、促進經濟結構調整的重任。

新三板作為“創新板”，為創新公司提供服務，而創新型高科技企業具有極為豐富的多樣性和靈活性，很難像主板市場那樣制定一套嚴格的上市標準。那么，較低的準入標準，更需要掛鉤于較高的淘汰率。這一點，美國NASDAQ為我們做出了表率。它看輕上市門檻，給更多的企業上市的機會，同時堅持嚴格的持續上市標準。上市公司如果不能達到持續上市標準，就可能被停牌或退市。據統計，1995年-1999年間，在5000多家NASDAQ上市公司中，共有1179家公司退市；1997-1999連續三年退市公司的數量超過了上市公司的數量。嚴格的退市約束從制度上保證了NASDAQ上市公司的質量，鞏固了投資者的信心。對于新三板，我們力爭將其打造成中國的NASDAQ，那么NASDAQ的成功經驗便值得我們去借鑒。我們認為，上市門檻不是上市時的門檻，而是保持上市資格的條件，不符合這個條件就應該退。上市環節的條件應該是很低的，只要企業愿意上市，基本上就可以來，關鍵是上市以后股價的表現，如果達不到最低要求就應該立即退市。因此，嚴格的摘牌制度既是風險企業創業成敗的關鍵，也是優勝劣汰市場機制的必然選擇。反之，只要不破產，便不會被摘牌，由此導致大量的垃圾股充斥市場，這不僅影響了市場的形象，而且損害了投資者的利益。可見，建立一套有效的退出機制對于市場的成功運行極為重要。因此，新三板作為股權場外交易平臺，更要積極推進退市制度改革，逐步建立完善新三板掛牌公司退出機制，促進市場優勝劣汰。

二、中國新三板退市機制的基本現狀

目前，我國A股市場的退市制度越來越向國際成熟市場靠攏，作為多層次資本市場組成部分的新三板，要與主板、中小板共同完成優上劣下的互動機制，進行一項具有歷史性的制度建設——退市機制。

退市機制作為我國資本市場制度建設中的重要環節之一，需要在現有法律框架下和現有退市制度下，按照市場化的要求逐步推進其改革。目前，關于新三板掛牌公司終止掛牌的標準主要適用中國證券業協會2009年7月6日施行的《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法（暫行）》。《試點辦法》基本沿用主板市場的退市規定，即未在規定期限內披露年度報告或連續三年虧損的，實行特別處理。另外，掛牌公司出現下列情形之一的，終止其股份掛牌：1）進入破產清算程序；2）中國證券監督管理委員會核準其公開發行股票申請；3）北京市人民政府有關部門同意其終止股份掛牌申請；4）協會規定的其他情形。

可見，新三板市場仍沿用主板市場的虧損退市規則，退市標準缺乏三板的獨特性。終止掛牌的情形仍體現了行政主導而非市場主導，且情形2“中國證券監督管理委員會核準其公開發行股票申請”實質上是由新三板向主板或創業板的轉板機制，而非真正意義上的退市機制。因此，可以說新三板的退市機制尚處于萌芽階段，其完善的工作任重而道遠。

三、中國新三板退市機制的完善建議

（一）明確退市標準，發揮市場主導作用

在我國，資本市場的發展還處于初級階段，相關監管制度尚未完善，市場的杠桿作用則無法充分發揮。

分析上文虧損退市規則，我們認為它更多體現的是行政約束，從法理角度來看，它追求的是程序上的正義。真正意義上的保護投資者的利益，股票價格是根本，要以合理的價格使投資人受益，并非單純看其收益額的多少，而是要考察其收益率，即收益額與股票價格的比率，從而體現其實質上的正義。上市公司高價融資，低水平創造財富，低水平回報投資者的現象，即使未達到虧損的標準，但一定程度上挫傷了投資者的信心，無法保持活躍的交易量。就中國股市現有的基本規律來看，上市公司幾乎不現金分紅，所有的投資者，只能靠股票的漲跌來獲取炒股收益。中國石油的現狀便可窺見一斑：從中國石油流通股股東的收益情況來看，只有一小部分來自于企業分紅，更多的收益是依靠股票價格上漲實現的，而中國石油“海歸”時較高的發行價及開盤價又將眾多股民深深套牢。我們想，這樣的股票市場，即便是一派“欣欣向榮”，又怎能“高枕無憂”呢？

因此，不應以企業是否虧損為退市的單一標準。新三板的服務對象是創新性企業，創新本身就意味著很大的風險。對新三板企業的考核重點應放在企業是否仍然具有創新的活力，而不是過多的強調財務指標。退市的標準可以借鑒美國NASDAQ的“一美元退市規則”，即納斯達克市場規定，上市公司的股票就最低報買價來說，如果每股價格不足一美元，且這種狀態持續30個交易日，納斯達克市場將發出虧損警告，被警告的公司如果在警告發出的90天里，仍然不能采取相應的措施進行自救以改變其股價，將被宣布停止股票交易。“一美元”是NASDAQ判斷上市公司是否虧損的市場標準，而不是公司的實際經營狀況。據統計，在NASDAQ市場80%左右的股票在上市后的第3年便因公司破產或被購并而退市。可見，在NASDAQ市場上，上市公司退市是一種十分普遍和正常的市場行為。就新三板來講，不妨設定在一定期限內，企業的收盤價和交易量都不應低于某個標準。如果某個新三板公司在規定期限內一直不能滿足股價和交易量的最低標準，則表明市場對該企業的未來已沒有興趣、信心，就應該退市。至于具體細節，還有待于根據市場情況及相關政策，進行科學的界定。

（二）對重組上市加強監管，實現新三板退市規范化

“與其淘汰，不如健全”的觀念曾一度深刻地影響著我國的資本市場。完善并購重組功能，促進產業結構調整與行業升級的政策導向也曾發揮過一定的積極作用。但伴隨著創新理念在資本市場的生根、發芽，借殼重組的上市方式并不是救市的良藥。正如深交所理事長陳東征所言，現行退市制度的建立和實施，在具體運行中存在較大弊端，尤其是借殼上市式的資產重組大行其道，題材炒作、內幕交易屢禁不絕，既扭曲了二級市場的定價機制和資源配置功能，也擾亂了市場正常的估值標準和投資理念。因此，在創業板上建議實行直接退市制度，有利于避免主板市場上出現的諸多不良行為及其負面影響。

有鑒于此，我們認為，對于新三板市場而言，成功的基本要求應是大進大出，靠市場來優勝劣汰。若虧損上市公司可通過資產重組的方式永久站立于股市之中，公司一旦上市即成為一艘“不沉的航空母艦”。這種扭曲的機制，不僅使“爭發行指標”、做假賬等行為有恃無恐，而且進一步降低了對上市公司質量的把關，則市場無法健康發展。因此，在建設并完善新三板的退市機制的同時，應借鑒我國主板、創業板的發展經驗，加強新三板退市機制的嚴格化、規范化，建立快速直接退市制度。但同時需增加交易所對于直接退市的權力和制約，具體包括：一是提高交易所退市警示的嚴肅性，企業受到連續警告、符合退市標準即退市，對于借殼重組嚴格規范、嚴格監管。二是交易所要成立專門的復核委員會，允許收到警告的企業進行申訴，監督交易所的行為。

當然現行的退市重組制度是歷史產生的，在解決市場發展初期的一些問題確實起到很好的作用。但時過境遷，如今改革創新是發展的主題，這一點在資本市場上同樣適用。新三板要建立直接退市制度，這個制度是不是完美，只是相對于利弊來看，退市制度需要創新。

（三）建立救濟制度，以司法方式追究責任人的責任

為維護中小投資者的利益，新三板退市制度建立完善的同時，保護投資者的措施也要及時跟上。我們建議，成立投資者保護基金，在企業上市之初，不妨將籌集資金的一部分交深交易所保管，規定一個期限，假設三年內一旦發生其有違規行為而退市，則這部分資金可以及時啟動，作為對二級市場投資者的一種賠償。為了發揮投資者保護基金的作用，可將其作為投訴的主體，建立司法救濟制度，這一點可借鑒臺灣的成功經驗。臺灣有個保護中心，是買入并持有所有上市公司的1000股股票，發現問題后，該中心以上市公司股東的名義向法院提出訴訟。這樣便為投資者提供了一個多方參與、風險均衡、有效便捷的維權模式，是投資者權益保護的“最后一道防線”。

司法救濟制度是一個很大的進步，但更重要的是，司法救濟制度要能夠讓投資者拿到錢。贏了官司卻拿不到錢的司法救濟，是沒有多少意義的。在這個問題上，香港交易所在“洪良國際案”中的做法很值得借鑒。針對洪良國際涉嫌財務作假欺詐上市的行為，港交所在叫停洪良國際交易的同時，通過香港高院凍結了洪良國際相當于新股發行凈額的9.974億港元資金，一旦洪良國際需要賠償投資者的損失，則可將這筆凍結的資金分發給投資者，投資者不會因為洪良國際的退市而蒙受損失。

所以，司法救濟的重中之重，就是要讓公司在直接退市的同時，也把從投資者身上募去的資金退出來。上市公司、公司主要大股東（包括股份套現后退出的原大股東）、公司高管、保薦機構等，都是退市的責任人，共同承擔退市退款的責任。如果不能解決這個問題，任憑公司圈錢后直接退市，任憑公司的控制人及主要大股東從股市上套現巨額資金后退市，那么，直接退市制度就是對公眾投資者最嚴厲的懲罰。所以，退市必須退款，而且還應該賠償投資者的損失。

（四）強化券商終身保薦，促進市場健康發展

要保證上市公司的保薦責任完整性，需強化終身保薦責任，即一直到退市，保薦機構要負責。深化保薦機制責任，可以借鑒英國AIM市場基本經驗。

針對AIM市場普遍存在的高收益與高風險共生的特征，英國監管機構要求對AIM上市企業必須實行終身保薦人制度。終身保薦人制度是指上市企業在任何時候都必須聘請一名符合法定資格的公司作為其保薦人，以保證企業持續地遵守市場規則，增強投資者的信心。保薦人的任期以上市企業的存續時間為基礎，企業上市一天，保薦人就要伴隨左右一日。如果保薦人辭去上市公司的保薦人資格而導致保薦人缺位，被保薦企業的股票交易將被立即停止，直至新的保薦人到任正式履行職責，才可繼續進行交易。如果在一個月內仍然沒有新的保薦人彌補空缺，那么被保薦企業的股票將被從市場中摘牌。

可見，AIM通過券商終身保薦人制度對上市公司的經營活動進行必要的引導與制約，從而通過規范單個上市公司的市場行為來有效控制整個市場的風險。據統計，迄今為止，AIM上市公司中倒閉的數量僅為3.7%，遠低于全球創業板的平均水平。

目前，在新三板掛牌進行股份報價轉讓的企業，除符合相關規定的掛牌條件外，由于絕大部分處于發展初期且規模較小，企業規范運作意識不強，因此，要求掛牌后主辦券商對企業進行終身督導。掛牌僅僅是主辦券商工作的起點，掛牌后主辦券商需要對公司進行持續督導服務，開展大量的孵化、培育工作，包括：督促掛牌公司規范運作、切實履行信息披露義務，加強內部控制，完善公司治理，牢固樹立保護公眾投資者權益的理念；提供融資、并購方面的服務；幫助公司股份合理定價，實現價值發現。券商的核心作用的發揮，在促進報價系統穩定健康發展的同時，也能有效地避免退市帶來的諸多不利和損失，實現投融資雙方的共贏。

結語

我們堅信，新三板的未來是樂觀可期的，與其發展相配套的相關制度急需推出和完善。場外市場若能依據自身特點，在主板、創業板的基礎上實行制度創新，這種改革可以一步步推進中國資本市場與國際接軌。在新三板即將擴容的大背景下，為維護市場的健康有序，為保護大眾投資者的切身利益，需要建立健全新三板退市制度，加強新三板場外市場的監管，從而為“中國NASDAQ”的夢想實現添磚加瓦！