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編者按：本論文主要從大股東股份減持中存在的主要問題；規范大股東股份減持行為的對策分析等進行講述，包括了損害中小投資者利益和資本市場的公平性、助推和放大股市泡沫、易引起股價波動和金融市場的穩定、豐富大股東股票出售的渠道、嚴格信息披露，弱化大股東信息壟斷、建立健全大股東股份減持的法規制度、股權分置改革完成后，上市公司大股東的股份減持行為將變得較為頻繁和普遍等，具體資料請見：

摘要：股權分置改革完成后，大股東所持有的限售股取得了上市流通權。為了滿足自身利益最大化的要求，大股東頻頻在二級市場上進行股份減持。根據我國資本市場的實際，在大股東股權減持的過程中暴露出一些主要問題，所以需要采取一些針對性的對策措施，包括豐富大股東出售股票的渠道，嚴格信息披露，弱化大股東的信息壟斷優勢，建立健全大股東股份減持的制度規定等措施。

關鍵詞：大股東；股份減持；問題；對策

股權分置改革完成后，我國股票市場進入了一個全新的時代。在達到有關鎖定期要求的條件下，大股東可以通過二級市場進行股份減持。所謂大股東股份減持，就是指原先持有非流通股的大股東在完成股權分置改革和滿足股份解禁的條件下，將所持股份全部或部分地通過二級市場進行轉讓。這種情況下，股價成為影響大股東財富效用的直接因素，進而對其行為產生重要影響。從2006年年初開始的新一輪牛市中，多數上市公司的股價創出了歷史新高。在此背景下，大量上市公司的大股東開始減持股票。據有關部門的統計，僅在2007年就有超過百家上市公司的大股東實施了股份減持。在大股東的減持過程中，產生了一系列新的問題，對資本市場的公平性和穩定發展都帶來不可忽視的影響，因而值得特別關注。

一、大股東股份減持中存在的主要問題

大股東股份減持是在股權分置改革完成后產生的一個新現象，具體來說是從2007年開始出現的。大股東出于財務角度進行股份減持本來無可厚非，但是，在現階段我國相關制度建設還不完善的條件下，大股東的股份減持帶來了諸多新問題，比如利用減持損害中小投資者利益，助推和放大資產泡沫，影響金融市場穩定，等等。

(一)損害中小投資者利益和資本市場的公平性

在目前制度建設不夠完善，對大股東行為難以實現充分約束的情況下，大股東可以利用對上市公司的控制權和信息優勢，在實施股份減持前采取各種方式拔高股票價格，進而實現高位減持，套現巨額現金后，又在低位買回。這樣既不失掉控股權，又套現了大筆可觀的現金。而在此過程中，中小投資者的利益卻難以得到保障。通過股價操縱實現高位減持，滿足了大股東利益最大化的要求。從短期看，股價的上漲似乎也符合其他股東的利益。然而深入的分析卻發現并非如此。在股份減持過程中，大股東具有控制權和信息優勢，一般能夠按照其預定計劃完成股份減持，從而獲得確實的財富增值。其他股東，尤其是中小股東，由于信息上的不對稱，很可能為股價上漲的假象所迷惑，在高位買進或繼續持有股票，而當大股東減持完成之后，卻要承受股價下降帶來的損失。即使股價在大股東減持之后并不下跌，但由于股價操縱所引起的股價上漲事實上加大了投資者的風險，因此也使其利益受到了損害。換言之，大股東通過操縱股價實現高位減持，是建立在使其他投資者承擔高風險或承擔虧損的基礎上，因此盡管并未對公司造成直接損失，但卻給其他投資者的權益帶來損害，嚴重影響了資本市場的公平性。

(二)助推和放大股市泡沫

上市公司的股價因為大股東的股份減持而出現非正常性的上漲，這將在一定程度上助推和放大股市泡沫。進入2007年后，由于股市持續升溫，整體市盈率水平已經明顯偏高。在這種情況下，如果大量上市公司的股價因大股東股份減持而普遍出現這種人為操縱性的上漲，必將進一步“虛抬”股票市場的整體價格水平，從而起到助推和放大資產泡沫的作用。因此，股份減持背后所隱藏的大股東損害上市公司及中小股東的行為，不僅是使個別公司投資者面臨的風險加劇的問題，而且會放大整個市場的系統風險，成為金融市場不穩定的因素。事實上，已有研究表明，在一定條件下，大股東損害上市公司及中小股東的行為可能引起金融市場的大幅波動，誘發金融危機。例如，JBBF(2000)發現，大股東損害上市公司及中小股東的行為可以在一定程度上解釋亞洲金融危機期間的股市崩潰。因此，大股東基于股價操縱的股份減持不僅加劇了微觀企業的內部沖突，而且會在宏觀經濟層面上產生負面影響。

(三)易引起股價波動和金融市場的穩定

我國上市公司普遍存在“一股獨大”現象。大股東掌控著上市公司的人權、事權、信息披露權，包括像資產重組、整體上市這樣的重大題材制造和信息何時披露的主動權，他的舉動對二級市場上的股票價格會產生直接影響。由于我國相關法規的缺失，上市公司的信息披露并不是很透明，例如，大股東在減持之前往往并不予以公告；而在減持之后的公告中，通常也沒有說明其減持的動機與實際減持的價格區間。因此，在大股東與中小投資者這種信息不對稱的博弈過程中，處于弱勢一方的中小投資者對做為上市公司實際控制人的大股東的減持行為必然產生劇烈反應，如引起二級市場恐慌性的拋售，進而引起二級市場股價不必要的震蕩。當相當數量的個股出現大起大落劇烈波動時，金融市場的穩定將很難得到保證。具體而言，大股東股份減持一是稀釋了二級市場的資金總量，因為即使大股東們進行小量減持，往往也會帶來數千萬元甚至數億元的資金流出證券市場，尤其是那些從財務投資角度減持籌碼的大股東們更是如此。一旦大股東們的減持行為具有持續性，那么，必將嚴重影響二級市場上的資金存量。二是提供了一個估值新標尺，且嚴重打擊了市場投資者信心，因為作為內部人的控股大股東都開始減持股票，那么，作為金融資本的中小投資者為何還要苦苦支撐呢?所以在減持公告后股價的下跌將是情理之中的，雖然一定程度上可能會擠出泡沫，但是這種人為操縱使股價先拉高再下跌的做法，必將不利于市場的穩定。

二、規范大股東股份減持行為的對策分析

(一)豐富大股東股票出售的渠道

大股東股份減持實際上就是大股份在二級市場出售股票。如果建立并完善大股東出售股票的方式，擺脫完全依賴二級市場進行股票減持的這種模式，顯然有助于解決或減輕大股東股份減持中所產生的各種問題。瑞士銀行中國資本市場主管執行董事朱俊偉曾提出，上市公司大股東實施股份減持可以采取以下幾種國際成熟市場上常用的方法：(1)市場出售(MarketsMe)(2)大宗交易(Blocktrade)(3)私募(Pri—vateplacement)(4)承銷發行(Underwrittenoffe－ing)。市場出售即通過二級市場減持，是目前我國大股東出售股票的主要方式。

大宗交易是大股東變現的另一種常用方法，幾乎所有成熟市場都允許在特定時間段內執行大宗交易，從根本上講，大宗交易是一種指令匹配系統，使大宗股票(有時是一個股票籃子)的買賣指令能夠匹配并得以執行，或者是在就價格和數量談判達成一致的各方之間進行股票的轉讓。通常大宗交易會有最低數量和價格的限制，而且會有某些披露要求(如果買賣雙方是關聯方，則必須予以披露)。向少數幾家選定的投資者進行私募，也是出售老股的一種方法。價格通常是事先談判約定的，而且售股目標只選擇專業投資者，然后將股票從賣方賬戶轉至買方賬戶，這種做法類似于并購交易，而且不會對二級市場造成太大影響。承擔銷售發行股票是大股東出售股票的有效的方法，通常可以使股東吸納最大數量的資金。這種方法往往成本最高，但是透明度很高，而且能夠讓投資者在無需支付更高股價的情況下大量增持公司的股票。

上述這幾種方式與我國發展以市場為導向的資本市場的方針是相符的，也能在一定程度上緩解大股東在減持中所產生的各種問題，因此值得借鑒。

(二)嚴格信息披露，弱化大股東信息壟斷

大股東與中小股東之間的信息不對稱是大股東股份減持中產生各種問題的一個重要原因。由于大股東實際上掌握著上市公司的控制權，擁有比中小股東更多的資源，比如上市公司的許多重要信息，而這些獨占的重要信息往往成為大股東實施損害中小投資者行為的籌碼。因此，努力消除大股東的信息壟斷優勢，使大股東在股份減持中做到公開、透明，是消除大股東不良行為以及穩定股票市場的關鍵。要實現這一點，就必須完善上市公司的信息披露制度。

首先，需要使信息披露做到及時、準確和規范，并最大程度地減少選擇性信息披露行為；其次，大股東在減持前要進行公告并說明其減持的動機，事后要對減持行為詳細披露，比如實際減持數量、占原持股比例、減持起止日期、減持價格區間等；第三，對于涉及大股東與上市公司利益的經濟活動，應由獨立公正的第三方出具評估報告，大股東不得干預，同時，要充分發揮獨立董事的作用，獨立董事應對交易充分調查和說明，保證其他中小股東獲取真實信息。

針對我國股票市場上市公司信息披露的不完善而導致大股東股份減持所產生的問題，近日全國政協委員、民建上海市委副主委黃澤民也指出，應進一步對大股東買賣其控制下的公司股票行為進行嚴格規范：實行大股東減持申報制，大股東在減持自家股票前六個月，必須向監管部門申報備案，詳細說明減持的原因、減持的數量、減持的起訖日期、減持的速度等。大股東必須在第一時間向公眾披露其減持計劃和方案，在減持過程中，每減持其自身持股量的10％，必須及時公告，減持完畢，立即公告等。

(三)建立健全大股東股份減持的法規制度

上市公司大股東股份減持中所存在的問題，從根本上講是由于我國資本市場的制度建設不完善所至。對上市公司諸多活動領域的規定不夠細致，有些地方甚至是空白或者存在明顯缺陷，特別是隨著經濟生活的變化，上市公司及大股東的經濟行為快速演變，但制度規定卻往往滯后，這就為大股東在股份減持時進行損害中小投資者行為等提供了外部環境。比如，已于2007年6月1日正式施行的深交所的《中小企業板上市公司控股股東、實際控制人行為指引》規定，當出現控股股東、控制權在短期內出售比例較大、控股股東或實際控制人最近一年被交易所公開譴責或兩次以上通報批評處分或上市公司被實施退市風險警示等情形，控股股東、實際控制人擬出售股份的應在出售前兩個交易日刊登提示性公告，就擬出售的數量、時間、原因等事項說明。但是對于那些處在上述規定以外的上市公司則不需要事前公告，并且實際上在2007年進行股份減持上市公司也基本沒有進行事前公告，所以這不能不說是制度的缺陷。

目前國際成熟市場上對所有大的股東市場行為都是有限制的，只要大的股東在二級市場上出售股票，都必須進行事前公告，而不僅僅是事后公告。因此法律法規的不健全直接導致了大股東股份減持中的各種問題。有效治理、防范大股東在股份減持中的各種問題需要加強制度建設，建立起完善的監管體系，細化各項法律法規，使大股東在減持中真正做到有法可依，有法必依。

三、小結

股權分置改革完成后，上市公司大股東的股份減持行為將變得較為頻繁和普遍。規范大股東股份減持行為不僅關系到個別上市公司投資者的利益，更關系著我國股票市場的穩定與健康。因此，應該建立并完善一整套相關措施，使得大股東能夠公平、透明地減持股份。這不僅需要豐富大股東的股權退出機制，使其在出售股票時有更多的選擇，還應該嚴格上市公司信息披露，并進一步完善資本市場相關制度建設。