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編者按：本論文主要從委托一關系等進行講述，包括了經理報酬補償的激勵作用；經理人市場的競爭對經理的制約作用；產品市場競爭對經理的制約作用；資本市場競爭對經理的制約作用、資本市場競爭的實質是對公司控制權的爭奪、影響企業經理決策和經營行為的主要因素有哪些?在企業經理決策和經營過程中如何發揮作用等等，具體資料請見：

摘要：建立過度自信條件下的委托理論和模型，研究過度自信對基金經理決策過程和決策結果的作用機理，為人們在風險投資過程中做出盡可能正確的決策，降低基金經理道德風險、改善基金機構與經基金經理之間的委托一關系，提供理論指導和借鑒思路。

關鍵詞：過度自信；基金經理；行為金融

一、引言

1932年，Berle—Means提出“現代股份公司所有權和經營控制權相分離”的經典命題，揭示所有權和經營權分離情況下的企業經營者與所有者之間的利益沖突，由此產生了企業所有者與經營者之間的委托一問題。在委托一關系中要解決的主要問題是：如何使做決策的企業經理關心所有者和企業的利益而不是經理自身的利益?應該設計一套怎么樣的有效機制來對企業經理的行為進行約束，以降低企業經理的道德風險?影響企業經理決策和經營行為的主要因素有哪些?在企業經理決策和經營過程中如何發揮作用等。

二、委托一關系

Jensen和Meckling在1976年重點分析了企業中物質資本所有者與經理之間的委托一關系，提出了監督成本和保證成本等概念，認為企業所有者與經理的目標函數是不一致的，經理的行為并不總是最大化所有者的利益，所有者在自身利益的驅動下會對經理進行監督，監督力度的大小和監督的質量受監督成本的制約；經理為了取得所有者的信任和提高所有者對自己支付的報酬，也會以某種方式做出某些承諾，保證自己會按照有利于所有者的方式采取行動和決策，保證也是有保證成本的，保證的效果受到保證成本的制約，所有者和經營者之間的這種委托一契約在經過監督和保證活動的反復調整以后，在當時條件下是最有利于所有者和經理的制度安排方式。但是，Jensen和Meckling的這個研究結果是以企業所有者可以對企業經理實行任何程度、任何形式的監督為前提的，事實上，這在實際操作過程中是不可能的，一方面，由于經理從事企業的日常經營管理，他們比企業所有者擁有更多的關于公司經營績效方面的信息，而且所有者還可能受到經理散布的虛假信息的誤導和影響，這種信息的不對稱性導致所有者不可能對經理進行完全有效的監督；另一方面，隨著公司的發展和股票市場的不斷完善，公司的股權越來越分散，股東人數越來越多，每個股東所占有的公司股份越來越少，股東投資資產在某家公司遭受的異質風險可以通過充分的投資分散化來完全規避掉，這使得股東不再有興趣和精力、也沒有動力和能力去關心企業的經營，進而使得企業的控制權越來越集中在企業經理手中，但企業經理受到的監督力度也越來越小。在這種情況下，究竟是什么力量在防止企業經理為了追求自我目標而損害股東利益呢?人們為什么還要自愿地把自己的錢投資于上市公司讓那些追求自我利益的經理們去經營呢?對此，現在主要有四種觀點：

(一)經理報酬補償的激勵作用

既然經理對企業經營成敗負有主要責任，那么經理報酬的設計對他們的行為就會產生直接的影響，最優報酬設計必須把經理的個人利益與企業利益或者經營業績聯系在一起。Jensen和Mushy在1990年提出了一個使管理者利益和股東利益保持一致的管理層補償合同結構；1986年Grossman和Hart，1990年Hart和Moore創立了不完全合同理論的基本分析框架，探討了委托人如何選擇和設計最優合同來促使人努力工作的問題等。

(二)經理人市場的競爭對經理的制約作用

法馬經過研究證明作為勞動力的特殊組成部分的經理人市場能夠充分反映企業經理的業績，經理人市場的競爭能夠對經理施加有效的壓力，企業經理的人力資本價值取決于其過去各期的表現，并在經理人市場得到完美的體現。如果經理在經營某家股份公司時嚴重失敗，那么該經理不僅將失去在該公司擔任的高級職務和工作，而且這個承載著該經理無能或者無德的信號將在經理人市場迅速擴散，使他的聲譽受到嚴重傷害的同時，也使他自身的人力資本在經理人市場上急劇貶值，進而無法在其他公司找到相應的工作。從動態來講，經理人市場會自動地按照市場規律、根據過去的表現計算出這個經理將來的價值，并將其價值信息在市場上迅速傳播。即使不考慮直接報酬補償對經理的激勵作用，費用也不大，這使得企業所有者與經理的目標函數趨于一致，在一定程度上解決了委托一關系引起的效率問題。霍姆斯特羅姆根據法馬的思想進一步推導建立了如下模型：假設經理的實際能力是未知的，時間是無限長的，那么經理在沒有任何監督的情況下也有可能努力工作。這是由于經理人市場會根據他過去的表現對他的未知能力做出估計，雖然在均衡點上，市場不會被欺騙，但是由于經理害怕市場對他做出不利的判斷，為了長遠利益考慮，他會努力工作。這個模型的一個有趣性質是，一旦經理得知市場已經知道了他的實際能力，他就不再會努力工作了，因此經理努力工作完全是為了給市場留下好印象。1983年Nalebuff和Stiglitz，1992年Hermalin，1997年Hay和Liu等也研究了經理人市場的競爭如何促使人提高其努力工作水平的問題。

(三)產品市場競爭對經理的制約作用

直覺告訴人們如果企業的產品市場是充分競爭的，那么這種競爭會對經理形成很大的壓力；如果產品市場是壟斷的，那么經理的日子就會好過得多。哈特建立模型證明了這一直覺的正確性，如果市場上同時存在著經理控制和所有者控制這兩種類型的企業，而且所有者控制的企業足夠多的話，那么產品市場的競爭就會約束經理的偷懶行為，從而降低道德風險。在1988年Scharfstein研究了產品市場競爭與企業經理努力工作水平之間的內在聯系。

(四)資本市場競爭對經理的制約作用

資本市場競爭的實質是對公司控制權的爭奪，它的主要形式是接管，接管被認為是防止經理損害股東利益的最后一種武器。沙夫斯坦建立模型證明了資本市場競爭對經理的制約作用，認為資本市場的價格較好地反映了經理的經營業績，資本市場上一直存在著潛在的股票收購者和惡意接管者，如果經理經營不善，那么企業的股票價值就會下跌，市場上的股票收購者和惡意接管者就能夠用低價在資本市場上買進足夠多的公司股票，從而完成對該企業的接管，企業原來的經理就會失去他原來擔任的高級職務和工作，而且這個表示“該經理無能或者無德”的信息還會在經理人市場擴散，使得該失敗經理無法再找到類似的高級工作。這種壓力迫使經理的目標函數向企業所有者的目標函數趨近。此外，1988年Harris和RavivEFranks和Harris，Franks和Mayer，Morck，Shleifer和Vishny。等也研究敵意收購威脅對企業經理行為的制約機制問題。